公司评级与目标价 - 维持百威亚太买入评级 基于家用渠道高端化进展及稳健现金余额可维持2025年稳定股息 [1] - 目标价从9.05港元微升至9.07港元 意味着2026年预期EV/EBITDA为7倍 [1] 中国市场前景 - 预期中国市场2025年第四季度出现转机 因基数低及平均售价可能已稳定 [1] - 中国啤酒市场前景仍具挑战性 线下渠道包括餐厅及夜生活持续下滑 [1] 财务预测调整 - 将2025至2027年盈利预测下调3%至2% 考虑到2025年下半年中国销量下滑 [1] - 基于2025至2027年EBITDA年均复合增长率5% [1] 实地考察信息 - 瑞银参与百威亚太福建实地考察包括工厂及市场参访 与财务总监对话 [1]

财务表现 - 25H1归母净利润8.65亿元 同比下降4.03% [1] - 25Q2归母净利润3.92亿元 同比下降12.70% [1] - Q2所得税率对盈利水平产生负面影响 [1] 产品结构 - 25H1高档产品收入同比微增0.04% 主流产品下降0.92% 经济产品增长5.39% [1] - 产品收入占比分别为高档60% 主流36% 经济2% [1] - 25Q2高档收入下降1.09% 主流下降3.59% 经济产品增长4.79% [1] 渠道与包装 - 非即饮渠道罐装产品占比持续提升 [1] - 乌苏和1664品牌罐装销量实现高速增长 [1] - 嘉士伯和风花雪月品牌罐装增速达双位数 [1] 成本与预测 - 原材料红利延续 [1] - 餐饮消费疲软导致盈利预测下调 [1] - 对应PE估值分别为22倍/21倍/20倍 [1]

评级与目标价 - 维持百威亚太买入评级 基于家用渠道高端化进展及稳健现金余额[1] - 目标价从9.05港元微升至9.07港元[1] 股息与现金流 - 公司可维持2025年稳定股息 基于稳健现金余额[1] 中国市场展望 - 预期中国啤酒市场在2025年第四季度出现转机 因基数低及平均售价可能已稳定[1] - 考虑到2025年下半年中国销量下滑 将2025至2027年盈利预测下调3%至2%[1]

市场表现 - 三大指数集体低开 沪指跌0.01%报3876.06点 深成指跌0.41%报13161.15点 创业板指跌0.88%报3119.77点[1] - 上证指数成交金额86.26亿元 深证成指成交金额118.10亿元 创业板指成交金额52.03亿元[2] - 北证50指数跌0.15%报1604.96点 成交金额2.05亿元[2] 外盘市场 - 道指涨0.57%报46018.32点 纳指跌0.33%报22261.33点 标普500跌0.10%报6600.35点[3] - 纳斯达克中国金龙指数收涨2.85% 百度涨超11% 蔚来涨超6% 拼多多涨4.5%[3] 传媒行业 - 商务部等9部门印发政策鼓励影视IP与知名IP跨界合作 推动消费新业态试点城市建设[4] - 支持文学艺术影视动漫领域精品创作 促进文化场馆活力与数字服务消费[4] - 产业链覆盖IP 影视游戏 现场演出及文化场馆相关公司[4] 白酒行业 - 行业基本面底预计出现在2025年三季度 今年三季度为动销价格及市场信心压力最大阶段[5] - 下半年为白酒上市公司报表业绩压力最大阶段 后续复苏趋势明确[5] - 啤酒行业因低基数效应 预计三季度报表表现保持稳定[5] 水泥行业 - 8月水泥均价271.67元/吨环比下降 磨机开工负荷环比下降 熟料库存由升转降[6] - 9-11月需求呈季节性回暖 反内卷政策加速行业去产能[6] - 供需关系缓和推动水泥价格上调[6] 碘产业链 - 钙钛矿光伏电池1GW组件需碘约10吨 硫化物固态电池1GWh需碘约90吨[7] - 碘供给受海外巨头限制相对刚性 医药面板等传统需求稳定[7] - 重点关注拥有碘回收产能 氢碘酸规模产能及海外碘矿权益的公司[8]

核心观点 - A股三大指数集体收涨 沪指涨0.37% 深成指涨1.16% 创业板指涨1.95% 成交额23764.76亿元[2][8] - 美联储降息25个基点 联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%[3][9] - 香港施政报告提出强化港股市场措施 包括科企专线、优化上市机制及推动人民币交易柜台纳入港股通[4][10] 市场表现 - 行业表现：电力设备、汽车、家用电器领涨 农林牧渔、商贸零售、社会服务领跌[2][8] - 概念板块：光刻机、同花顺果指数、铜缆高速连接领涨 免税店、猪肉、预制菜领跌[2][8] - 港股表现：恒生指数涨1.78% 恒生科技指数涨4.22%[2][8] - 美股表现：道指涨0.57% 标普500跌0.1% 纳指跌0.33%[2][8] 银行业 - 8月社融新增2.57万亿元 同比少增0.47万亿元 存量增速8.8%较7月回落0.2%[12] - 政府债净融资额1-8月达10.3万亿元 同比多增4.63万亿元[12] - M1同比增速6% 环比回升0.4%[12] 传媒行业 - 2025H1营收2548.56亿元同比增3.86% 归母净利润217.80亿元同比增28.85%[15] - 游戏板块表现突出：H1营收544.52亿元同比增22.17% 净利润80.52亿元同比增74.95%[15] - 影视院线H1营收196.89亿元同比增15.24% 但Q2营收同比降21.50%[16] - 数字媒体H1营收119.38亿元同比降4.06% 净利润同比降27.39%[17] 食品饮料行业 - H1营收5806.35亿元同比增2.41% 净利润1275.08亿元同比降0.56%[22] - 啤酒/软饮料/调味品/肉制品实现营收利润双增长 啤酒净利润增12.06%[23][26] - 白酒板块自2014年来首次负增长：营收降0.86% 净利润降1.18%[25] 电子行业 - H1营收18460.95亿元同比增19.10% 净利润840.40亿元同比增29.29%[30] - 半导体板块表现亮眼：设备及数字芯片设计营收增幅居前[31] - 面板子板块净利润同比大增193.31%[31] - 印刷电路板净利润同比增58.89%[32]

行业周期判断 - 白酒行业正处于过去三十年以来第三轮大周期的筑底阶段 [3] - 行业基本面底有望出现在2025年三季度 [1][6] - 2025年三季度是行业动销、价格、市场信心压力最大的阶段 [1][6] - 2025年下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段 [1][6] 市场表现与估值 - 酒类板块2025年1月1日至9月12日股价上涨1.1% 跑输沪深300指数13.8个百分点 [2] - 白酒板块整体市盈率TTM回落至19.9倍 处于1年/3年/5年/10年/上市以来的60%/26%/16%/10%/17%分位 [2] - 啤酒板块整体市盈率TTM为22.8倍 处于1年/3年/5年/10年/上市以来的3%/4%/2%/1%/1%分位 [2] - 本周涨幅前三酒企为酒鬼酒+5.57% 古井贡酒+3.78% 山西汾酒+3.11% [2] 企业战略调整 - 龙头企业强调高质量发展 统筹优化市场策略 主动维护渠道生态韧性 [3] - 白酒企业高频次提及年轻人 寻求在口味和场景上的突破 [3] - 舍得、五粮液、古井贡酒相继推出29°新产品 行业呈现对开发新场景、新客群的空前重视 [3] 销售动态与库存 - 8月以来行业整体终端动销正在逐步恢复 [4] - 中秋国庆旺季厂商积极出台打款、宴席政策 预计双节动销降幅收窄至-10%~0% [4] - 茅台8月环比6、7月份市场终端动销有所回暖 [4] - 茅台、五粮液等经销商逐步适应新常态 实现库存的稳定去化 [4] - 次高端酒厂更注重促销售 打款节奏慢于同期 库存进入消化周期 [4] - 地产酒夯实基地市场 运用数字化等手段抬升运行效率 [4] 啤酒行业展望 - 啤酒下半年基数较低 预计三季度报表表现维持稳定态势 [1][6]

核心观点 - 华润啤酒四川营销中心对即时零售平台全面停止供应勇闯天涯和纯生系列产品 以应对价格战引发的市场乱象 维护产品市场价值和品牌核心竞争力[4][6] - 即时零售平台价格战导致啤酒产品价格突破红线 部分消费者到手价低于30元/件 扰乱正常市场价格体系[6] - 经销商支持华润啤酒的停供举措 认为有助于行业良性发展[8][9] 行业影响 - 啤酒大厂自动化程度高、成本低 采用薄利多销策略 一批经销商利润率约为20% 但近期出现低于20%的情况[7] - 即时零售平台通过补贴大幅降低售价 例如进价15元的产品平台仅售9.9元 挤压中小经销商生存空间[7] - 罐装精酿、清酒、葡萄酒均出现类似情况 平台加价0.9元即出售 依靠大数据支持掌握定价权[8] 市场反应 - 华润啤酒停供后 四川地区外卖平台勇闯天涯及纯生系列啤酒价格回升 不再出现30元/件的低价[9] - 魏家凉皮在多地门店暂停外卖平台服务 仅保留堂食或到店自提 此前曾因抽成比例问题下架美团[8] - 部分经销商转向线下渠道 如法国精品酒庄专注餐饮实体店和烟酒店 避免电商平台价格透明化影响[9] 渠道变革 - 即时零售平台被认定为"官方一批"经销商 拥有独立定价权 进货量大但利润率低[7] - 中小经销商难以竞争 被迫退出市场 行业面临渠道重构[7][9] - 经销商通过线下活动和小团宣传拓展客户 但获客难度大、销量有限[9]

板块表现 - 非白酒板块整体下跌0.15% 跑输大盘 当日上证指数上涨0.37% 深证成指上涨1.16% [1] - 板块内个股分化明显 会稽山领跌4.34% ST西发下跌2.87% 中信尼雅下跌2.33% [2] - 部分啤酒股逆势上涨 燕京啤酒上涨1.43% 重庆啤酒上涨1.13% 惠泉啤酒上涨0.93% [1] 个股涨跌 - 涨幅前列个股包括燕京啤酒(000729)涨1.43%至12.09元 成交40.67万手金额4.95亿元 重庆啤酒(600132)涨1.13%至54.68元 成交4.01万手金额2.18亿元 [1] - 跌幅前列个股包括会稽山(601579)跌4.34%至22.46元 成交17.91万手金额4.05亿元 ST西发(000752)跌2.87%至12.20元 成交7.32万手金额9064.67万元 [2] - 古越龙山(600059)下跌1.77%至6.66元 成交17.03万手金额1.71亿元 [2] 资金流向 - 板块整体主力资金净流出1.22亿元 游资资金净流入2493.47万元 散户资金净流入9657.34万元 [2] - 珠江啤酒(002461)获主力净流入923.76万元 占比15.11% 莫高股份(600543)获主力净流入402.85万元 占比11.92% [3] - 燕京啤酒(000729)遭主力净流出1626.82万元 占比3.29% 威龙股份(603779)遭主力净流出572.14万元 占比16.70% [3] - 中信尼雅(600084)获游资净流入903.54万元 占比23.31% 金枫酒业(600616)获游资净流入206.44万元 占比3.46% [3]

健康企业评估活动 - 海拉尔区卫生健康委组织专家组对海拉尔热电厂 华润雪花啤酒（海拉尔）有限公司第一分公司 中国石油呼伦贝尔销售分公司等重点行业领域用人单位开展健康企业预评估工作[1] - 评估通过听取汇报 核查资料和现场勘察等方式进行 围绕管理制度 健康环境 健康管理与服务 健康文化等健康企业管理要素开展技术评估[3] - 专家组针对发现的问题和短板弱项提出整改意见和建议 助力用人单位达到市级健康企业建设标准[3]

根据研报内容，以下是食品饮料行业2025H1业绩综述的关键要点总结： 行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“强于大市(维持)” [5] 核心观点 - 食品饮料板块业绩增速明显放缓，归母净利润同比转负，营收和利润增速在申万一级行业中排名下降 [2][16] - 行业内部业绩分化显著，啤酒、软饮料、调味品、肉制品实现营收利润双增长，而白酒、休闲零食等板块承压 [2][9] - 在政策红利和消费新趋势下，行业存在结构性投资机会，建议关注成长赛道、边际改善赛道和筑底赛道 [10] 整体业绩表现 - 2025H1食品饮料行业实现营收5806.35亿元（YoY +2.41%），归母净利润1275.08亿元（YoY -0.56%） [2][16] - 营收增速较2024H1下降1.30个百分点，归母净利润增速较去年同期下降14.52个百分点 [2][16] - 行业毛利率和净利率同比下降，分别为51.41%（YoY -1.69pcts）和22.73%（YoY -1.19pcts） [21] - 费用率相对稳健，销售费用率10.85%（YoY -0.40pcts），管理费用率4.12%（YoY -0.17pcts） [21] 子板块业绩增速 - 营收增速前三的子板块：零食（+36.36%）、软饮料（+9.08%）、调味发酵品（+4.66%） [2][25] - 归母净利润增速前三的子板块：啤酒（+12.06%）、调味发酵品（+8.04%）、软饮料（+4.89%） [2][25] - 啤酒、调味发酵品、软饮料、肉制品四个子板块实现营收和归母净利润双增长 [2][25] 盈利能力分析 - 仅啤酒和调味发酵品板块的毛利率和净利率均同比提升 [3] - 啤酒板块毛利率+1.86pcts，净利率+1.25pcts；调味发酵品板块毛利率+2.26pcts，净利率+0.51pcts [3] - 白酒、乳制品、软饮料等板块毛利率提升但净利率下降 [3] - 休闲零食、预加工食品、保健品板块毛利率和净利率均同比下降 [3] 白酒板块 - 营收2415.08亿元（YoY -0.86%），归母净利润945.61亿元（YoY -1.18%），自2014H1首次出现负增长 [4][27][28] - 高端白酒最具韧性，贵州茅台（营收+9.10%，净利润+8.89%）、五粮液（营收+4.19%，净利润+2.28%）保持增长 [4][35][36] - 次高端白酒业绩下滑严重，营收-14.32%，净利润-20.93%，仅山西汾酒保持正增长 [4][38] - 中低端白酒分化明显，营收-8.79%，净利润-10.68%，古井贡酒、老白干酒、金徽酒实现正增长 [4][39] 啤酒板块 - 营收417.32亿元（YoY +2.75%），归母净利润65.38亿元（YoY +12.06%） [8][41] - 珠江啤酒（营收+7.09%，净利润+22.51%）、燕京啤酒（营收+6.37%，净利润+45.45%）表现亮眼 [8][41] - 盈利能力持续提升，毛利率45.84%（YoY +1.86pcts），净利率18.35%（YoY +1.25pcts） [44] 大众品板块 - 乳制品：营收958.91亿元（YoY +1.36%），净利润83.10亿元（YoY -2.83%），妙可蓝多（营收+7.98%，净利润+86.27%）表现突出 [9][51] - 软饮料：营收191.96亿元（YoY +9.08%），净利润35.38亿元（YoY +4.89%），东鹏饮料（营收+36.37%，净利润+37.22%）增长强劲 [9][55][56] - 调味品：营收352.99亿元（YoY +4.66%），净利润63.30亿元（YoY +8.04%），莲花控股（营收+32.68%，净利润+60.01%）增速领先 [9][60][62] - 肉制品：营收527.24亿元（YoY +2.80%），净利润27.17亿元（YoY +4.34%），华统股份（净利润+163.98%）表现优异 [9][63][64] 投资建议 - 成长赛道：关注饮料（能量饮料龙头）、零食（渠道和品类创新龙头）、保健品（年轻消费和高增长功效龙头） [10][70] - 边际改善赛道：关注啤酒（产品结构偏低龙头）、调味品（复合调味品和健康调味品龙头）、乳制品（业绩较优龙头） [10][70] - 筑底赛道：白酒行业处于筑底阶段，低估值和高分红提供支撑，静待库存出清后的投资机会 [10][70]