行业环保倡议 - 茶百道 喜茶等27家饮品品牌与爱回收 睿莫环保等回收再生企业共同启动"好杯新生"环保行动 [1] - 行动覆盖北京 天津 济南 石家庄等7个城市的9处商圈线下环保体验区 [1] - 美团及大众点评App于4月21日起试点上线"自带杯立减"标签以鼓励减少一次性杯使用 [1] 回收体系构建 - 通过全国3万多台回收机开展饮品杯分类投递计划 [1] - 现制饮品行业因封膜不易撕 杂色多 材质复杂导致一次性杯整体回收率偏低 [1] 技术研发支持 - 美团青山科技基金资助企业研发奶茶杯油墨与标签分离技术 [2] - 项目计划建设年处理量2000吨的奶茶杯再生产线 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团并给予买入评级，目标价 565.67 港币，对应 26 年 31XPE [1] 报告的核心观点 - 蜜雪集团是中国及全球门店规模最大的现制饮品龙头，以极致效率的端到端供应链优势为核心构建万店基础设施网络，竞争壁垒高 [1] - 公司以“供应链规模经济”为核心的商业模式，通过产品极致性价比、高效全产业链革新和万店网络优势，打造高质量规模增长飞轮 [2] - 公司成长潜力广阔，可通过下沉拓店、出海扩张和跨界咖啡赛道等多曲线释放成长新动能 [3] - 与市场观点不同，公司生态位独特，供应链效率与成本优势为隐形壁垒，有望持续巩固定价权，且门店扩张利好同店增长 [4] - 预计 25 - 27 年归母净利 52.89/64.41/76.80 亿元/CAGR20%，基于 31X26 年 PE 得出目标价 565.67 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 蜜雪冰城：1 美元的生意经 - 蜜雪集团是中国及全球最大饮品企业，拥有蜜雪冰城和幸运咖两大品牌，24 年总门店数达 4.65 万家，覆盖中国及海外 11 个国家 [29] - 蜜雪冰城成立于 1997 年，主力产品价格 2 - 8 元，截至 9M24 境内门店约 3.7 万家，境外约 4800 家；幸运咖成立于 2017 年，核心产品定价 5 - 10 元，截至 9M24 门店约 3510 家 [30] - 公司历经探索、沉淀、快速发展三大时期，2025 年 3 月 3 日登陆港交所开启产业升级新征程 [39] - 公司股权集中，管理团队稳定，明星资本加持，高管团队多从基层成长，凝聚力强 [42][45] - 公司是薄利多销的效率革命践行者，以加盟模式为主，2021 - 2024 年收入 CAGR 为 52%，24 年向加盟商销售商品和设备收入占比 97.5% [47] - 公司毛利率稳定在 30%左右，2024 年为 32.5%，综合费用率稳定，2020 年以来盈利能力趋势提升，2024 年归母净利率为 17.9% [51][62] - 公司存货周转较快，应收账款保持低水平，资本开支增加，产能仍有释放空间 [66][70] 核心竞争力：极致性价比×供应链革新×万店基础设施 - 需求侧以“量大平价”满足大众基础需求，用基础款产品锚定大众需求，以平价定位和渠道网络培育高频消费习惯 [77] - 供给侧用工业化思维实现成本重构，供应链端“自产自销”型垂直整合强控成本，门店端标准化小店模型和“物料销售”加盟模式积累规模效应 [78] - 公司聚焦高频基础大单品，长期坚守高质平价，核心大单品稳定价格锚，推动核心单品向高频消费品转型 [82] 未来看点 - 加盟管理日益精进，驱动 UE 不断优化，蜜雪品牌稳态门店年均 GMV 约 150 万，投资回收期约 9 - 13 个月，门店层面 EBITDA 利润率约 22% [28] - 向下渗透，行业消费观念普及为平价现饮连锁品牌向下整合提供动力，公司县级和乡镇覆盖率低，测算境内门店空间为 6.9 - 8 万家，远期为 13.3 万家 [28] - 向外开拓，境外现制饮品是蓝海市场，蜜雪品牌在境外有望实现降维打击，测算中期境外门店空间为 1.9 万家，远期为 6.2 万家 [28] - 跨界咖啡，我国现磨咖啡市场规模增长快，幸运咖门店模型轻盈，契合下沉市场需求，测算中期门店数量可达 1.04 万家 [28]

文章核心观点 - 海通国际预计古茗2025 - 27年收入各108.4/128.4/144.2亿元，经调净利各18.8/21.9/23.8亿元，给予古茗2025年25X PE，对应合理目标市值506亿港元，合理目标价为24.2港元，首次覆盖给予优大于市评级 [1] 公司概况 - 古茗是4A级全国现制饮品品牌，把握饮品消费升级趋势，聚焦中低线城市需求，以供应链为基础、数字化为手段做全国化扩张 [2] - 截至2024年末，古茗国内门店数达9914间，覆盖中国17个省 [2] - 按2023年GMV计，古茗是中国第二大现制茶饮店品牌，市场份额为9.1%；按价格带划分，是中国最大大众现制茶饮店品牌，市场份额为17.7% [2] 现制饮品行业情况 - 现制饮品是消费升级需求，是对即饮饮料的部分替代，通过多种方式获取市场份额 [3] - 2018 - 2023年现制饮品行业市场规模年复合增速22.5%，高于中国饮料市场平均的9.4%；预计2023 - 2028年复合增速17.6%，高于同期中国饮料市场平均的10.7% [3] 公司发展特点 - 古茗门店布局区域化，但现存门店质量高，2023年加盟商店均年经营利润达37.6万元，经营利润率20.2%，是行业均值的1.5 - 2.0倍 [4] - 古茗供应链基础扎实，运营效率高，发展空间大 [4] - 门店拓展上，古茗选择地域加密策略，专注中低线城市饮品消费升级需求 [4] - 供应链建设上，古茗自建完整供应链系统，支持高频冷链配送，控制新鲜原料成本接近常温且品质稳定 [4] - 产品上新方面，古茗能创新并紧跟主流趋势，且方式最快最标准化 [4] - 门店运营方面，古茗以数字化自动化筑底，加盟商全身心投入提升门店业绩 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖古茗（1364 HK），给予优于大市评级，目标价 24.2 港元 [1][4][67] 报告的核心观点 - 古茗是全国 4A 级现制饮品品牌，聚焦中低线城市需求，以供应链和数字化为手段扩张 [1][6] - 现制饮品是消费升级需求，增速领跑中国饮料市场，中价赛道竞争激烈，份额将向头部倾斜 [2][12][24] - 古茗门店布局区域化但质量高，供应链扎实、运营效率高、发展空间大，在门店拓展、供应链建设、产品上新和门店运营方面有优势 [3][27] - 预计 2025 - 2027 年收入和经调净利增长，基于高成长性和领先地位，给予 2025 年 25X PE 估值 [4][65][67] 各部分总结 公司概况 - 古茗是 4A 级现制饮品品牌，产品有现制茶饮、果饮和咖啡，截至 2024 年末国内门店 9914 间，覆盖 17 个省 [1][6] - 2010 - 2017 年为业务模式完善期，启动加盟、自建供应链；2018 年至今为规模快速扩张期，加速全国扩张、完成融资和上市 [7][8] 现制饮品行业 - 现制饮品是消费升级需求，替代部分即饮饮料，通过新鲜材料、现制现饮、规模化开店和数字化降本增效获取市场份额 [2][12] - 2018 - 2023 年市场规模年复合增速 22.5%，预计 2023 - 2028 年复合增速 17.6%，高于中国饮料市场平均水平 [2][13] - 现制茶饮和现磨咖啡主导现制饮品，2023 - 2028 年复合增速分别为 17.3%和 19.8% [13] - 现制茶饮受益于便利性、品质升级和性价比需求，占据更多市场份额 [14][19][21] - 中价现制赛道竞争激烈，市场份额将向头部品牌倾斜，具备持续拓店、加码供应链和差异化运营特点的品牌或能突围 [24][26] 古茗发展优势 - 采用地域加密策略，提升消费便利性和仓配效率，专注中低线城市需求，国内拓展空间约 4 万间门店 [27][28][33] - 以加盟业务为主，推出政策降低加盟门槛、共担风险，严控加盟商质量，低门槛高盈利利于扩张 [34][36][41] - 产品品类丰富，高频上新且品质稳定，畅销品矩阵结构稳定、销量分散，广覆盖和高复购是核心竞争力 [43][45] - 从采购、加工、仓储物流到门店管理全链路严格管控，保证产品品质稳定 [47] - 股权架构稳定，管理团队观念一致、富有经验，是长期发展基石 [55] 财务分析 - 营收随门店扩张稳健增长，2024 年达 87.9 亿元，大部分收入来自加盟业务 [58] - 2024 年毛利率 30.6%，未来随规模扩大、供应链效率提升和产品结构调整有提升空间 [60] - 费用端规模效应待释放，利润端受拓展策略影响有波动，2025 年利润端将获更有力支撑 [62] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入各 108.4/128.4/144.2 亿元，经调净利各 18.8/21.9/23.8 亿元 [4][65][66] - 参考可比公司，给予古茗 2025 年 25X PE，对应目标市值 506 亿港元，目标价 24.2 港元 [4][67]

文章核心观点 - 中金首次覆盖蜜雪集团给予跑赢行业评级，目标价470.00港元，预计公司2025/26年收入同增19.9%/15.1%至298/343亿元，归母净利润同增14.8%/19.2%至50.9/60.7亿元 [1] 行业情况 - 中国及东南亚现制饮品市场规模大、增速快，2023年规模6,582亿元，过去五年CAGR 21%，其中10元以下平价赛道格局稳定且集中 [2] 公司优势 - 蜜雪集团是中国最大、全球第四大现制饮品公司，截至24年底全球有超4.6万家门店 [1] - 蜜雪集团在平价现制饮品市场构筑起质价比和规模的“飞轮效应”，积累了品牌认知和门店网络等先发优势 [2] - 公司通过高质平价产品、广泛门店网络和“雪王”IP构建国民品牌影响力 [3] - 公司一体化供应链保障供应、降本增效，23年原材料采购成本较同行低10%及以上，核心原材料100%自产，截至24年9月自有工厂年产能约165万吨，仓储网络总面积超41.9万平米，90%的县12小时内触达 [3] - 公司加盟商管理体系严格，与加盟商利益与共，截至24年底平均加盟商带店率约2.2家，2021年以来闭店率3 - 4% [3] 公司发展空间 - 中期维度公司国内开店空间有望达至少6.5 - 6.8万家，海外开店空间有望达至少1.4万家，海外长期增长潜力被看好 [4] 与市场不同观点 - 看好公司独特价格带卡位和强大供应链/品牌力支撑下的稳固竞争优势，实现国内外持续拓店和业绩增长确定性较高，报告验证了中期开店空间可达性 [5] 潜在催化剂 - 国内同店和开店超预期，海外调整进展超预期 [5]

2025年春节现制饮品市场表现 - 2025年春节作为中国首个"非遗年"，八天黄金假期叠加消费券政策带动消费情绪，现制饮品市场消费者触及数（CRP）同比增长5% [1] - 店内堂食是春节期间主流消费场景，但对比非春节时段，购物时饮用现制饮品的偏好显著提升 [1] - 春节期间现制茶饮需求较平日明显提升，展现节日消费独特属性 [1] 现制饮品品牌榜单分析 - 茶饮品牌占据前十榜单大半席位，蜜雪冰城、霸王茶姬和瑞幸咖啡分列前三 [4] - 上榜品牌共性是通过渗透率提升拉动增长，其中霸王茶姬、蜜雪冰城和瑞幸咖啡CRP增速超过行业平均水平 [4] 蜜雪冰城市场策略 - 以极具竞争力的价格策略锁定下沉市场，配合全国供应链扩张，CRP同比增长10% [5] - 通过亲民形象和草根人设培养消费者粘性，春节期间成功抓住"小镇青年"核心客群 [6] 霸王茶姬增长驱动因素 - CRP增速位列前十品牌最快，主打国风饮品策略，结合精致包装和健康标签吸引年轻群体 [9] - 2025年春节与新疆博物馆联名推出非遗文化限定包装，下沉市场采用"一店一设计"融合当地文化元素 [9] 瑞幸咖啡差异化路径 - 通过"爆款+写字楼门店"策略锁定高收入上班族，咖啡+健康轻食套餐推动CRP增长11% [11] - 春节联名"福娃之父"韩美林推出限定产品，强化节日氛围，提供"细分场景+精准人群"成功范本 [11] 行业增长核心逻辑 - 提升渗透率和精准场景营销是品牌增长关键因素，需结合目标市场洞察、竞品分析及消费群体细分 [15]

现制饮品行业 - 现制饮品行业正在推动其供应商上市 恒鑫生活作为主要包装产品供应商已实现上市 [1] - 行业主要客户包括蜜雪冰城 瑞幸 喜茶 霸王茶姬 库迪 星巴克等知名茶咖品牌 [1] 恒鑫生活 - 公司是茶咖品牌背后的核心包装供应商 在行业价格战背景下仍保持盈利 [1] - 被称为"茶咖界隐藏最深的巨头" 具体盈利情况未披露但被描述为"多赚钱" [2]

文章核心观点 - 蜜雪冰城上市表现亮眼，但柠檬水引流单品模式与柠檬种植涉及农民生计问题，两者潜在深层问题不容忽视，且两份招股书供应商数据有差异需解释 [3][4][18] 蜜雪冰城上市及业务情况 - 3月3日蜜雪冰城在港交所挂牌上市，上市首日收盘价比发行价上涨43.21%，迄今市值超1700亿港元，此前公开发售超额认购5324.29倍，冻资1.84万亿港元 [3] - 凭借4元柠檬水等引流单品，蜜雪冰城成为全球最大现制饮品企业，截至去年三季度末，海内外门店超45000家，总量超瑞幸、星巴克和麦当劳 [3] - 2024年前九个月卖出11亿杯4元柠檬水，中国每10杯现制柠檬水超8杯来自蜜雪冰城，使其成为国内最大柠檬采购商 [3] 柠檬主产区现状 - 蜜雪冰城柠檬采购成本比同行业低20%以上，原因是原产地设公司建工厂和原产地收购 [5] - 我国柠檬种植集中，主产区在四川安岳和重庆潼南，安岳产量高峰时占国内六、七成 [6] - 2023年蜜雪冰城柠檬采购量11.5万吨，几乎全来自安岳和潼南，安岳占比最多，约占两大主产区产量15%-20% [7] - 2020 - 2023年安岳柠檬产量涨幅约25% [7] 价格与利润问题 - 蜜雪冰城一定程度上能影响柠檬市场价格，4元柠檬水利润率不高 [9] - 2023年雪王柠檬公司在川渝黄果柠檬采购价2.1 - 2.6元/斤，2022年一季度水果销售均价4.3元/斤，柠檬产地收购成本占比55.8%，销售柠檬利润空间低 [9] - 维持柠檬水4元价格，柠檬采购价/保底价变化及种植户利润空间受影响；提价则可能丧失线下流量 [10] 供大于求问题 - 柠檬树结果需数年，安岳柠檬产量涨幅与蜜雪冰城采购模式时间正相关 [11] - 蜜雪冰城销售柠檬利润低，“资本热情”退潮后，其市场地位、定价策略、“保底价”等存不确定性，可能出现果贱伤农现象 [11] - 主产区有关部门提出柠檬“稳产 + 提质”计划，蜜雪冰城与产地农户联系更紧密 [12] 两份招股书差异 - A股招股书2021年前五名供应商与港股招股书不同，港股中排名第四是包装企业，销售2.7亿货物，排名第五为佳禾食品 [13][15] - 根据两份招股书数据计算，2021年蜜雪冰城采购额相差超11亿元 [17]

核心观点 - 瑞幸咖啡与印尼邦盖群岛县政府签署合作备忘录，将邦盖群岛作为生椰拿铁主要原料椰浆的专属优质原产地，命名为"瑞幸咖啡专属生椰岛"，打造供应链核心[1] - 公司从2021年"抢椰大战"到如今日耗50万颗毛椰子，四年间将生椰拿铁从爆品发展为撬动全球原料市场的杠杆，日均销量超200万杯[3] - 生椰拿铁上市首周销量突破666万杯，成为公司首个百亿级大单品，并推动中国椰子年消费量从20亿颗增至40亿颗[5][7] - 公司通过"包岛"计划掌控印尼椰产量资源，形成"资源-渠道"双垄断，议价权超越门店竞争，转向全球农产品定价权争夺[13] - 供应链战略从被动补缺升级为主动控制，包括建立种植中心、提供生产资料、技术支持和社区共建，实现产业与民生良性循环[10] 从"抢椰大战"到"供应链革命" - 2021年生椰拿铁上市后原料椰子涨价数倍，2024年泰国香水椰批发价飙升至65~80泰铢/个（14~17元人民币），创历史新高[7] - 泰国厂商转向印尼采购触发连锁反应，2025年初印尼尝试征收80%椰子出口税，中国冷链货轮与生椰生产国爆发"抢椰大战"[7] - 公司全球供应链布局包括：福建全产线自动化烘焙基地、云南保山咖啡鲜果处理加工厂、苏州昆山年产3万吨的国内最大单体咖啡烘焙基地[7] - 邦盖群岛椰林覆盖率81%，年产20万吨椰子，果肉特质契合生椰拿铁"灵魂口感"，成为公司反向定义行业标准的试验场[7] 解码"生椰岛"的多重战略意义 - "生椰岛"战略贯彻品控前移至种植环节，联合合作伙伴建立农业种植中心，提升产量并扩大种植面积[10] - 类似与巴西签订咖啡豆采购协议（2022年3年4.5万吨，2024年续签5年24万吨），"包岛"计划锁定印尼椰产量资源[13] - 合作契合中印尼建交75周年及"一带一路"农产品合作，从商品输出转向产业链嵌入，形成"南方国家"资源-市场互补范本[13] 供应链战争与行业竞争格局 - 2024年公司营收345亿元，但咖啡豆采购成本上涨70%，全年材料成本仅增长9.6%，显示供应链抗压能力[14] - "包岛"计划锁定20万吨/年椰子产能及五年100万吨独家采购权，建立"椰子期货"对冲成本风险[14] - 2024年中国新式茶饮市场规模增6.4%，公司总净收入增38.4%；行业开店数减16.8%，公司门店数增37.5%[16] - 竞争对手如菲诺等供应商扩产40亿，新茶饮巨头与菲律宾洽谈合作，供应链竞赛进入"拼岛时代"[17] 行业影响与未来展望 - 生椰拿铁推动40个新茶饮品牌中92.5%推出椰子新品，椰子成为出现次数最高的水果[7] - 公司模式展示中国消费品牌对全球农业秩序的重构，供应链竞赛从咖啡豆产地蔓延至椰林[3][13] - 未来中国品牌或沿咖啡带、椰林带、可可带架设"数字种植哨所"，重塑全球贸易版图[19]

资本市场表现 - 蜜雪冰城港股IPO发行价每股2025港元，首日股价飙涨432%，市值突破1093亿港元[2] - 超额认购达5258倍，冻结资金182万亿港元，创港股新股认购纪录[2] - 2024年前三季度净利润35亿元，同比增长423%，毛利率324%、净利率187%，显著高于行业平均水平[3] 市场规模与增长 - 截至2024年底全球门店数量达46479家，覆盖中国及海外11个国家，成为全球现制饮品行业第一[2] - 2024年饮品出杯量约90亿杯，终端零售额583亿元，同比分别增长219%和217%[2] - 全球现制饮品市场规模从2018年的5989亿美元增长至2023年的7791亿美元，预计2028年达11039亿美元[8] 下沉市场战略 - 产品价格集中在2-8元区间，SKU精简至30个左右，聚焦基础款饮品[5] - 中国内地门店达40510家，其中23162家位于三线及以下城市，占比572%[5] - 已覆盖4900个乡镇、1700个县城、300个地级市，中国仍有84%的乡镇市场空白[6] 单店运营效率 - 2022-2024年前九月单店日均终端零售额从39361元增至41844元[7] - 2024年月店均营业额接近13万元，新开门店表现优于往年[7] - 20平米标准店型和模块化操作流程降低加盟商经营难度[6] 海外扩张布局 - 海外门店超4800家，成为东南亚最大现制茶饮品牌[8] - 港股上市将助力全球化布局，巩固市场领先地位[2] 供应链优势 - 全球采购网络覆盖38个国家，拥有5个生产基地，核心饮品食材100%自产[10] - 仓储体系总面积35万平方米，90%县级行政区实现12小时配送，97%门店冷链覆盖[10] - 2023年采购柠檬115万吨，帮助农户超2万户，采购成本较行业平均低10%-20%[11] 品牌与文化 - "雪王"IP在社交平台累计曝光量超195亿次，通过衍生品和跨界联名强化影响力[11] - 上市仪式由代表不同群体的6个雪王IP形象共同敲钟[12] - 商业模式定位为"让全民享受普惠式品质生活"，目标成为百年品牌[12]