会议核心观点 - 第十四届全国政协委员尹艳林强调科技金融在金融强国建设和现代化进程中的地位举足轻重，“十五五”时期行业机遇与挑战并存，需聚焦重点方向构建科技产业与金融的良性循环 [1] “十四五”时期科技金融成就 - 商业银行科技贷款5年增长30%，截至今年上半年规模超40万亿元，制造业长期贷款增速尤为突出 [1] - 贷款加权平均利率低至2.9%，100多万家科技企业获得贷款服务，“小巨人”示范企业获贷率高达80% [1] - 资本市场支持力度加码，科创板设立后已有500多家科创企业上市，占沪市企业总数41%，新上市企业中70%为科技企业，市值占比30%以上 [1] - 科创债等创新产品推出，债券市场“科技板”启动，创业投资、科技保险蓬勃发展，推动7地设立科创金融改革试验区 [2] “十五五”时期发展机遇 - 政策框架持续完善，人民银行专项再贷款规模已扩大至8000亿元 [2] - 金融机构实力雄厚，纷纷设立科技金融专营机构并探索投贷联动模式 [2] - 科技自立自强战略推动市场需求旺盛，未来产业、核心技术突破等领域融资需求大增 [2] - AI、大数据等技术为风险评判和项目评估提供新支撑，资本市场开放深化带来国际化趋势 [2] “十五五”时期面临挑战 - 早期科技项目评价识别能力不足，专业人才短缺 [2] - 创投领域存在考核与“投早、投小、投硬科技”的体制性矛盾，免责与追责平衡难度大 [2] - 风险投资规模扩张缓慢，民间资本参与顾虑多，投贷联动内部合作机制有待完善 [2] 未来八大重点发展方向 - 发挥全国性商业银行主力军作用，深化投贷联动改革，加强与外部直投机构合作 [3] - 凸显政策性、开放性金融功能，聚焦商业银行难以覆盖的领域 [3] - 壮大股权、债券等直接融资规模，发展高收益债券市场 [3] - 培育耐心资本，完善国有与民间资本风险分担、收益共享机制，优化基金考核管理 [3] - 因地制宜推进科技金融资源差异化配置，避免同质化发展 [3] - 完善科技金融服务生态，扩大科技保险覆盖面，培育科技投行、知识产权评估等专业机构 [3] - 强化人才技术协同，提升金融机构数字化、智能化水平 [3] - 优化金融机构组织管理体系，适当下放信贷投放权，健全考核激励机制 [3]

理财产品收益“注水”现象 - 银行理财产品存在收益“注水”问题，即宣传收益与实际收益差距过大，引发投资者关注 [2] - 部分理财机构将表现较好的区间收益率置于App页面显眼位置，而表现较差的区间业绩则被放置在角落 [4] - 部分银行会通过多种手段拉高短期收益率以利于“打榜” [4] 收益“注水”的具体案例与深层原因 - 以某股份行为例，其推荐产品展示成立以来年化收益率最高达7.01% [4] - 该行代销的一款产品宣传成立以来年化收益率为3.149%，但其近6个月、近3个月、近1个月年化收益分别为1.89%、1.53%、2.11%，均未达到业绩比较基准下限（2.22%-2.52%） [4] - 深层原因包括：部分理财公司仍未摆脱规模导向，倾向于打造“亮眼”业绩产品吸引资金 [4] - 负债端风险偏好与净值化管理的现实矛盾，理财客户对净值波动敏感，期望稳定收益 [4] - 低利率环境下传统固收资产收益率系统性下行，部分公司多资产配置能力不足，可能采用技术性手段“调节”收益 [5] 收益“注水”的危害 - 产品实际表现持续低于合理预期，将影响投资者对行业专业性与诚信度的认可 [6] - 过度关注短期业绩与规模排名，可能削减在投研体系、资产配置与风险管理等核心能力上的投入，影响行业高质量发展 [6] - 资金过度追逐短期业绩亮眼产品，可能削弱理财资金服务实体经济长期融资需求的功能，不利于优化资源配置 [6] 行业业绩达标现状与挑战 - 2025年三季度，27家理财公司4874只到期封闭式公募人民币产品中，固收类理财产品业绩基准中枢达标率均值为51.84%，加权平均兑付收益率为2.7%，环比下降0.26个百分点 [8] - 近半数产品无法达到业绩基准中枢的原因包括：“资产荒”背景下收益空间收窄、债市波动加大投资难度、净值化转型中策略调整更趋谨慎，削弱收益潜能 [8] 业界建议的改进方向 - 应明确业绩比较基准为参考目标而非收益承诺，避免设置过于宽泛的浮动区间 [9] - 建议引入旗下产品历史达标率、平均实际兑付收益率等辅助指标，增强业绩表述合理性与可比性，同时强化风险披露 [9] - 理财公司应转向客户需求导向的服务模式，从单一产品销售向资产配置解决方案转型 [9] - 加强多元资产与策略创新能力，例如开发透明、低成本的指数化产品，在控制波动率前提下增强收益韧性 [9] - 投资者应意识到资管新规后已不存在“刚兑”产品，理解“卖者尽责、买者自负”原则，对不实宣传保持警惕 [9] - 投资者应正确理解业绩比较基准仅为参考目标，并关注其设定方式、产品持续表现与风险控制、管理人整体业绩兑现能力等 [10]

报告核心观点 - 央行在2025年第三季度货币政策执行报告中首次详细阐释了“保持合理的利率比价关系”，这五组关系为后续管理市场利率预设了政策框架 [6][10] - 债市近期对基本面、房价、股市等利好表现钝化甚至偏弱，原因包括对基本面“透支”、担忧“固收+”基金赎回、货币降息预期降温以及公募销售新规待落地 [6][60] - 债市仍处于“适时反击”的窗口期但空间有限，十年国债老券1.7%是阻力位，建议波段操作“见好就收”，并保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓 [6][61] 央行政策利率和市场利率的关系 - 政策利率传导过程明确：7天OMO利率→资金利率→同业存单/短端国债利率→十年期国债收益率 [15][17] - 5月以来，DR001资金利率回到政策利率附近波动，DR007略高于政策利率10BP附近运行，一年同业存单与OMO利差稳定在25BP左右 [17] - 2024年以来，MLF政策利率作用被剥离，OMO利率加点（中位数为70BP）成为十年国债收益率的新锚点，目前十年国债与OMO利差稳定在40BP附近，位于2015年以来14%分位数，属于合理略偏低水平 [1][19] 商业银行资产端和负债端利率的关系 - 政策利率对存贷款利率传导效率差异导致银行净息差持续压缩，2019年8月至2025年11月，7天逆回购利率累计下调1.15个百分点，但大行活期存款利率降幅仅0.25个百分点，存款利率降幅低于贷款利率降幅 [20] - 央行通过规范手工补息、同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等方式增强银行资产和负债端联动性，以稳定银行净息差 [2][26] - 银行净息差下降压力有望缓和，但存款重定价加速可能带来负债端稳定性弱化、存款活期化与久期缩短等负面影响，银行息差及负债端稳定性可能是未来制约央行降息的关键因素 [2][26] 不同类型资产收益率的关系 - 各类资产收益率通过比价效应传导，目前个人住房贷款加权平均利率约3.1%，扣除不良率及各种税率后的“实际收益率”为1.91%，当前30年国债老券比调整后房贷利率高出约20BP，债券相对贷款的性价比不差 [3][28] - 在该比价逻辑牵引下，后续贷款利率进一步调降可能会面临约束，今年LPR和存款利率下调而企业贷款利率、房贷利率基本维持不变，长期看有助于缓解银行信贷内卷问题 [3][29] - 其他比价关系如房屋租售比近两年十年国债逐渐向一线城市租售比靠拢，目前两者近乎持平，但租售比有效的条件是租金企稳和房价不再下跌 [29] 不同期限利率的关系 - 目前期限利差水平偏低，10-1年、5-1年、3-1年国债利差分别处于2002年以来13%、9%、4%的历史低位 [42] - 考虑到后续监管态度（正常利率曲线）、资金面平稳、基本面名义GDP修复、长债供求关系等，期限利差更趋于走扩，国开等曲线重定价压力可能更大 [4][42] - 30-10年国债期限利差稳定在30-40BP，处于近五年42%、历史22%的分位水平，趋于合理 [42] 不同风险利率的关系 - 当前短端信用利差基本位于历史最低位置，1年期各评级普通信用债、二永债利差已接近2014年以来0%的极低分位水平 [4][45] - 5年及以上期限普通信用债性价比更好，高评级性价比略高于低评级，二永债利差分位水平略高于普信债，是性价比相对最高的品种 [45][58] - 品种利差方面，十年期国开债-国债利差回升至12BP附近，位于2002年以来18%的分位水平，地方债利差已出现一定压缩，政金债内部之间区别不大 [53]

全球央行政策与流动性趋势 - 2025年全球央行累计降息316次，催生流动性盛宴，直接推动AI投资狂热、日股剧烈波动与加密货币投机三大市场现象 [1][3] - 过去两年全球央行多次降息推动市场投机情绪，但美联储近期鹰派言论令市场对2026年进一步宽松政策产生疑虑 [3] - 美联储面临被迫继续降息的压力，当美联储被迫大幅降息时，市场将出现大量投资机会 [1][9] 美联储政策预期与市场信号 - 市场对美联储12月利率路径判断出现显著分歧，此前因通胀温和与劳动力数据疲软认为降息几乎成定局，但美联储鹰派表态为乐观预期泼下冷水 [3] - 银行股指数跌破140、券商指数跌破950，这两大对流动性高度敏感的板块释放出与2018年12月相似的信号，是政策转向的先行指标 [7] - 美国中盘股估值处于15倍低位，但年内表现持续承压，这一矛盾现象凸显美联储政策调整已显著滞后于市场实际需求 [7] 日本债务危机与全球流动性影响 - 日本面临债券和日元同步崩盘危机，30年期国债近两周下跌5%，全年累计跌幅达12%，创1970年代以来最差表现；日元兑美元汇率逼近160关口，刷新40年低点 [5] - 日本政策呈现“宽财政+松货币”错配组合，新任首相推出规模达GDP3%的财政刺激，而日本央行实际政策利率仍为负2%，加剧日元贬值和国债抛压 [5] - 日本国债收益率突破关键阻力位，危机正通过套息交易平仓链条向全球蔓延，可能引发国际资本回流，冲击美元流动性，进而牵连美股、信用债及加密货币市场 [6] 加密货币市场动态与风向标作用 - 加密货币因对流动性高度敏感，将率先嗅到美联储政策转向，成为市场风向标，比特币等数字资产是感知央行政策变化的“金丝雀” [1][10] - 尽管近期比特币、以太坊持续下跌，但加密货币将率先嗅出美联储的救市行动，一旦美联储释放政策转向信号，可能率先出现反弹 [3][10] - 2025年零售资金涌入加密货币市场达创纪录460亿美元，衍生品交易占加密货币交易量74%，使其成为流动性和投机的前沿阵地，但机构配置仅占0.4% [10] 2026年政策展望与受益资产 - 展望2026年，预判美联储将重演“政策投降”，被迫开启降息周期，央行的政策“投降”往往为风险资产带来显著重估机会 [4][9] - 在美联储降息情景下，三类资产将最为受益：长期零息债券、比特币以及融资成本敏感的中盘股 [4] - 比特币作为对流动性嗅觉最敏锐的资产，历来在救市信号完全落地前就已启动飙升；中盘股在降息兑现后将展现显著盈利弹性与补涨空间 [4]

政策核心内容 - 财政部和中国人民银行发布通知，将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围 [1] - 该业务计划自2026年6月起正式开办 [1] 产品特点与优势 - 储蓄国债（电子式）由国家信用背书，安全性强，财政部负责到期还本付息 [4] - 产品变现灵活，持有超过规定时间后可办理提前兑取，流动性较好 [4] - 利息收入免征个人利息所得税，发行利率一般高于同期限银行定期存款年收益率，收益稳定 [4] - 产品不可流通转让，但可以办理提前兑取或终止投资 [3] 购买与额度管理 - 投资者可通过开办机构的柜面、手机银行、网上银行等已开通的渠道进行查询和购买 [2] - 发行额度管理参照《储蓄国债发行额度管理办法》执行 [5] - 财政部和央行将在各期发行通知中，向开办机构分配基本代销额度和作为养老金投资者专属的机动代销额度 [5] - 专属额度分配比例按季度调整，首次根据各机构养老金资金账户未投资金额比重确定，后续根据上一季度售出金额比重确定 [5] 对个人养老金产品体系的影响 - 个人养老金产品矩阵得以扩展，从理财、基金、保险、储蓄扩展到国债，投资者可更灵活构建"稳健—平衡—进取"型组合 [7] - 为风险偏好较低的投资者提供了一个"安全垫"投资选择 [7] - 填补了高信用等级国债类产品空白，形成更完整的风险梯度矩阵，强化养老产品长期稳健属性 [8] 对个人养老金市场的影响 - 凭借国债的高认可度，有望吸引更多投资者开户缴存，从而扩大个人养老金市场规模 [8] - 为市场注入长期稳定资金 [8] 当前市场产品概况 - 截至11月21日，市面上已有1245只个人养老金产品，包括储蓄类产品466只、基金类产品305只、理财类产品37只、保险类产品437只 [6]

政策核心内容 - 财政部和中国人民银行联合发布通知，明确自明年6月起将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围 [1] - 开办机构需为已开立个人养老金资金账户的投资者提供购买储蓄国债（电子式）的相关服务 [1] 个人养老金市场现状 - 个人养老金是政府支持、自愿参加的补充养老制度，参与者可自主选择储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金、国债等合规金融产品 [1] - 截至6月末，开立个人养老金理财产品行业信息平台账户的投资者超143.9万人，较年初增长46.2% [1] - 个人养老金理财产品为投资者实现收益超3.9亿元（含浮盈），平均年化收益率超3.4% [1] 产品特性与行业影响 - 储蓄国债以国家信用背书，兼具低风险与固定收益特性，契合风险偏好较低群体的养老需求 [1] - 纳入储蓄国债旨在解决当前“期限错配”痛点，匹配养老金“长钱长投”特性，优化资产配置结构 [1] 业务实施要求 - 开办机构在投资者购买前，应为其开立个人养老金专用国债账户，用于记录持有变动等情况 [2] - 养老金国债账户需与投资者本人的养老金资金账户绑定 [2] - 发行额度管理参照《储蓄国债发行额度管理办法》执行 [2] - 开办机构与国债公司需加快系统建设、对接及联调测试等筹备工作，保障业务平稳启动 [2]

美元指数与货币政策预期 - 美元指数本周整体走强，四天连涨并一度上破100关口，创近两周新高，主要驱动因素为美联储12月降息预期降温及避险情绪升温 [1] - 摩根士丹利撤销了对美联储12月降息的预测，认为美国经济仍具韧性 [4] - 汇丰认为美元或即将触底，因美联储2026年降息可能性较低 [4] - 美联储10月会议纪要显示，内部对12月是否降息存在激烈争论，“许多”官员认为12月降息缺乏充分理由 [5] - 9月非农就业数据远超预期，新增就业人口11.9万人，为4月以来最大增幅，但失业率意外上升至4.4%，薪资增速放缓 [6] 黄金与原油市场动态 - 现货黄金走势震荡，周一盘中一度暴跌近100美元，周二下破4000后快速反弹，整体表现受美元强势限制 [1] - 高盛认为各国央行可能在11月大量购金，维持明年底4900的金价预期 [4] - 国际油价整体震荡走弱，周初因俄罗斯新罗西斯克港出口恢复而承压，周三因美国推动俄乌和谈传闻导致盘中跳水 [1] - 美国即将生效的制裁措施导致近4800万桶俄罗斯原油滞留海上，可能引发全球石油贸易链震荡 [14] 美股与科技板块表现 - 美股整体承压，科技板块波动剧烈，美光、甲骨文等出现显著杀跌，中概股整体亦承压 [1] - 摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson预计，标普500指数未来一年将上涨16%，2026年底料达到7800点左右 [4] - 摩根大通交易部门认为目前抄底美股正当其时，技术性洗盘可能已结束，城堡证券看好标普500指数年底升至7000点 [4] - 英伟达第三季度收入达到570亿美元，同比增长62%，AI芯片业务收入增长66%至510亿美元，第四季度销售预期达650亿美元 [9][10] - 美股在周四经历自4月以来最剧烈盘中逆转，逾2.7万亿美元市值蒸发，市场波动率指标VIX收于26上方 [11] 日本央行政策与日元走势 - 日本央行行长植田和男暗示将继续谨慎地提高利率，将于12月19日公布下一阶段政策决定 [12] - 日本内阁批准一项规模达21.3万亿日元的经济刺激方案，引发市场对日本财政状况担忧，日元汇率跌至10个月低点 [12] - 日本财务大臣片山皋月发出警告，明确将外汇干预列为应对日元持续下跌的选项，市场正紧盯160关口 [12] 人工智能与半导体行业 - 英伟达CEO黄仁勋表示公司AI芯片销售情况“高到离谱”，云图形处理单元（GPU）已经售罄 [10] - 谷歌正式推出Gemini 3系列AI模型，称其是迄今“最智能、最具事实准确性”的AI，推理和多模态理解能力显著提升 [21] - 美国商务部批准向沙特阿拉伯和阿联酋的AI公司出口先进半导体芯片，G42和Humain公司可购买3.5万枚英伟达Blackwell芯片 [16] - Humain公司计划采购60万枚英伟达AI芯片，并与马斯克旗下的xAI在沙特共同建设数据中心 [16] 全球地缘政治与贸易 - 美国媒体披露特朗普团队提出的28点乌克兰和平计划，要求乌克兰放弃东部更多领土并限制军队规模至60万人 [13] - 欧洲盟友支持乌克兰保持武装力量捍卫主权的能力，并主张任何和平谈判都应以当前接触线为起点 [13] - 沙特阿拉伯王储访美，双方签署《美沙战略防务协议》，美国同意向沙特出售F-35战机，但此交易前景不确定 [15] - 沙特计划向美国基础设施、技术和工业领域投资近1万亿美元，但报道称兑现这一投资额并不现实 [15] 中国金融与半导体行业 - 中金公司公告正在筹划通过换股吸收合并东兴证券和信达证券，A股股票自2025年11月20日起停牌，预计不超过25个交易日 [22] - 荷兰宣布暂停依据《货物可用性法案》对安世半导体的干预措施，但安世半导体的控制权仍受限 [23] - 中方指出当前全球半导体产供链混乱的源头在荷方，敦促其采取实际行动恢复供应链稳定 [23]

利率比价关系的本质与重要性 - 利率本质上是资金的回报率，源于资本的时间价值和风险补偿，任何金融资产都对应一个形式上的“利率”[9] - 不同资产利率的差异主要由资产的久期和风险不同所产生，有效市场中的套利机制会促使各类资产的利率比价保持合理[9][12] - 合理的利率比价是市场有效配置资源的要求，也是畅通货币政策传导的需要[9][12] 不合理利率比价关系的典型案例 - 2023年四季度商业银行净息差仅为1.69%，首度跌破1.70%，部分银行存款利率超过4%与贷款利率进入“3时代”形成局部倒挂[16] - 2024年4月，1年期AAA级同业存单到期收益率降至约2.08%，较同期1年期MLF利率低42个基点；7天期回购利率曾降至1.70%，低于逆回购1.8%的政策利率[21] - 2017年曾出现国债期限利差倒挂，6月9日1年期国债收益率（3.645%）一度高于10年期（3.629%）[23] - 2020年北京租金回报率仅1.88%，远低于纽约的6.25%和东京的5.51%；2023年上半年全国50城平均租金回报率约1.91%，低于同期10年期国债收益率（2.81%）[27] - 截至2025年11月17日，沪深300股息率为2.57%，高出10年期国债收益率（1.81%）76个基点，但同期保险资金权益类资产配置比例仅为14.92%，远低于监管上限[32] 央行的五组利率比价关系与政策意图 - 央行提出五组关键利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率以及不同风险利率之间的关系[36][37][38] - 核心意图在于以政策利率为锚，理顺传导链条，加快向价格型调控框架转型，提升货币政策传导效率，减少资金空转[36][39] 资产配置中的利率比价应用 - 资产配置应重视利率比价关系反映的性价比，例如当股息率显著高于国债利率时，往往预示权益资产低估的配置机会[40][43] - 股息率与国债利率之差是关键参考指标，其达到历史极端值时往往预示着资产价格的“大反转”[43][45]

汇率走势与市场表现 - 美元兑日元汇率触及157.48，创2025年1月以来新高，自10月4日以来累计升值约5% [1] - 日元名义有效汇率跌至71.4，接近2024年7月干预时的低位，日内波动呈现单边、急剧特征 [1] - 日本10年期国债收益率升至1.825%，创2008年金融危机以来新高，20年期和40年期收益率分别触及2.853%和3.747%的历史峰值 [1] 财政政策与债务风险 - 日本政府力推规模超20万亿日元的综合经济对策，部分议员提议将补充预算规模扩大至25万亿日元 [2] - 大规模财政扩张需通过增发国债融资，市场担忧日本债务风险，当前债务率达GDP的260% [2] - 财政刺激引发国债供应激增担忧，推动债市抛售，间接加剧日元贬值压力 [1] 货币政策与央行立场 - 日本央行9月、10月均维持0.5%政策利率不变，市场对12月加息的预期概率仅为57% [2] - 日本政府对央行加息持明确反对态度，与央行“工资—物价良性循环”的加息逻辑形成冲突 [2] - 日本央行内部存在分歧，9月会议有两名委员提议加息至0.75%，但行长仅暗示“逐步调整货币宽松” [3] 经济基本面因素 - 日本三季度实际GDP环比下降0.4%，按年率计算下降1.8%，终结连续六个季度扩张 [2] - 私人消费仅微增0.1%，民间住宅投资环比暴跌9.4%，出口环比下降1.2% [2] - 核心CPI已连续36个月超过2%目标，10月同比上涨3.2% [2] 外部环境与利差影响 - 美日利差维持在350个基点左右的高位，显著削弱日元吸引力 [3] - 市场对美联储近期降息的预期降温，美国财政部长暗示加息是支撑日元的最佳途径 [3] - 中日关系恶化冲击旅游消费与在华企业业务，美国关税政策导致出口下降 [2] 官方干预与市场预期 - 日本财务大臣和内阁官房长官释放警告信号，但未使用强威慑表述，市场解读为对日元贬值存在容忍度 [3] - 市场预计官方汇市干预门槛或在160-165区间，干预面临效果存疑和需获得美国支持等障碍 [3] - 摩根大通将2025年底美元兑日元预测修正至156，三菱UFJ、三井住友银行同步下调展望 [4] 关键事件与潜在催化剂 - 11月21日日本政府正式公布刺激方案，若规模超20万亿且缺乏财政约束承诺，可能触发日元进一步贬值 [4] - 12月日本央行议息会议若释放明确加息信号，或成为日元反弹的重要催化剂 [4] - 花旗证券等少数机构预测全球股市调整可能引发避险买盘，年底汇率或回升至147附近 [4]

日本国债市场动态 - 日本10年期国债收益率上行6个基点至1.825%，创2008年6月以来最高水平 [1] - 日本40年期国债收益率创下2007年以来的纪录高点，各期限国债几乎全线暴跌 [1][3] - 日本央行审议委员表示，若出现收益率异常跳涨的情况，将灵活开展国债购买操作 [5] 日元汇率表现 - 美元兑日元达到157.5以上水平，日元继续大跌 [1][6] 日本债务与投资结构 - 日本普通国债约为1071万亿日元，占国家债务的81.3% [1] - 日本是美国国债最大的外国持有者，持仓规模为1.189万亿美元（约合8.46万亿元人民币） [1][7] - 日本投资者长期通过借入低利日元、投资于收益较高的美国债券与股票的套利交易策略盈利 [1][7] 潜在市场影响与风险 - 日本国债收益率上升可能改变国内投资者考虑，促使资金回流日本，引发资金从美元资产撤出 [1][7] - 日本经济面临美国关税政策和中日关系恶化的下行压力，第四季度经济可能继续下滑 [7] - 若加大财政支出，可能让日本国债持续暴跌，引发类似英国养老保险爆仓的黑天鹅事件 [7] 日本央行政策立场 - 日本央行将依据数据判断政策正常化时机，并以合适节奏推进利率正常化 [5] - 将密切监测汇率对物价的影响，长期利率应由市场决定 [5] - 各项指标显示潜在通胀率正逐渐接近2%，但还未到需要仔细评估能否稳固维持的阶段 [5]