德国国债收益率变动 - 德国10年期国债收益率下跌1.6个基点至2.517%，日内波动区间为2.534%-2.4503% [1] - 两年期德国国债收益率下跌1.0个基点至1.752%，日内波动区间为1.772%-1.737% [1] - 30年期德国国债收益率微涨0.2个基点至2.973% [1] 德国国债收益率曲线变化 - 2/10年期德国国债收益率利差缩小0.629个基点至+76.225个基点 [1] 英国债市情况 - 英国国债市场当日休市 [1]

报告核心观点 - 经济和政策预示债市短期震荡，后续债市震荡破局关键在于广谱利率调降，重点关注5月中下旬买断式逆回购窗口期 [1] 五一期间的新增信息预示债市怎样的破局节奏 五一期间需要知道的三件事 - 中美关税表态边际变化，海外风险资产大涨，5月2日美股三大指数涨幅均达1.5%左右，恒生科技指数涨幅达3.1% [4][7] - 人民币汇率强势上涨，5月2日美元兑离岸人民币汇率收于7.2113，较前一交易日收盘价涨660点，回到关税政策前水平 [4][7] - 美国经济信号难言消极，5月2日非农数据显示4月新增就业人数17.7万，高于预期的13.8万，降息预期再降温 [4][9] 基于五一期间信息，如何推演债市未来破局节奏 - 经济基本面难成债市破局点，五一节后资本市场风险偏好大概率不弱，经济预期或改善，但谈判不确定强，大规模财政刺激必要性下降，股债跷跷板带动利率大幅上行风险不大，基本面对利率走势指引不明 [11] - 债市破局关键在宽货币，即广谱利率调降，关注5月中下旬，短期内双降概率不大，但存款利率等广谱利率调降可期，银行净息差压缩，“看不见的降息”无资金外流压力 [12] - 当前债市短端偏弱，广谱利率调降后十债利率或下破1.60%，短债补涨更明显，若存单一级发行利率下行至1.70%下方，资金面转松更明确 [13] 债市周度复盘 - 资金利率涨跌分化，2025年4月27 - 30日央行开展逆回购12403亿元，到期5045亿元，DR001利率下行1.36bp至1.60%，DR007利率上行2.90bp至1.72%，1年期AAA存单利率下行2.50bp至1.74% [16] - 现券期货整体下行，过去一周2、5、10、30年期国债收益率分别下行3.3bp、2.7bp、3.6bp、10.4bp，国开收益率分别下行3.7bp、4.5bp、3.7bp、5.8bp，TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上行0.05%、0.17%、0.29%、1.26% [18] - 一级市场方面，过去一周利率债发行32只，共计1351亿元，偿还4亿元，净融资1347亿元 [18] - 过去一周债市受流动性投放、货币政策信号与经济数据影响震荡下行，上半周国新办释放积极信号，流动性转松，多头情绪升温，周三4月PMI数据显示经济动能放缓，股市反弹及节前持券资金分歧加大，多空均衡 [20] 资产相对性价比 长端地方债利差空间较足 - 过去一周国债各期限利差整体收缩，处于历史低分位点；国债国开利差整体收缩，3年、7年利差空间较足；新老券利差分化，处于历史中低分位点；地方政府债利差短端收缩长端走阔，长端处于历史较高分位点，博弈价值突出 [28] 信用利差整体走势分化 - 过去一周各品种期限利差走势分化，中票、城投期限利差多数收缩，二级资本债期限利差多数变化，AAA - 二永债10 - 5Y信用利差处于历史偏高分位点 [31] - 各品种信用利差同样分化，整体位于历史分位点中位数以下 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来一个月左右市场或更关注基本面，大概率继续体现防御特征，建议加大内需刺激受益、外需脱敏、科技成长、基本面相对更稳健的转债[1][2][9] - 市场短期倾向基本面而非成长，原因包括国九条新规落地、评级公司集中评级展望、海外关税风险冲击；短期权益市场再度大跌风险有限，持续向上修复趋势有望延续[2][9] - 短期建议关注高等级、基本面稳健的转债，受益于消费补贴的消费电子、家电、家居等相关转债，高价新质生产力相关转债适当止盈，充分调整的适当逢低买入[2][10] 根据相关目录分别进行总结 转债市场观察 - 过去一周大部分转债指数下跌，仅可转债可选消费行业指数、AA - 及以下评级转债、可转债高价指数、小盘转债指数上涨；债性、股性估值压缩；可转债市场价格中位数小幅下降到119.23元，处于2017年以来的74.65%水平[1][9] 转债市场跟踪 转债行情方面 - 展示万得各可转债指数近一周、近两周、3月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周涨跌幅为 - 0.72等[11] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名和后五名相关图表[16] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，不同平价区间可转债转股溢价率估值走势等相关图表[24][26] 转债价格方面 - 展示不同平价区间可转债转股溢价率估值走势、高价券和低价券占比走势、跌破债底个券占比走势、可转市场价格中位数走势等相关图表[33][35]

核心观点 - 下一阶段债券市场宏观环境或更友好，有助于打破此前横盘震荡价格区间，长期国债收益率进一步向下突破可能性提升 [1][4][33] 五一假期要闻汇总及债市前瞻 全球市场表现 - 五一期间全球股票市场行情突出，科技股主线行情表现突出，恒生科技与纳斯达克分别领涨港股及美股市场，带动欧洲及其他亚洲股票市场整体收涨 [1][11] - 债券市场行情分化，2年美债、10年美债收益率分别上行23BP及16BP，日债收益率下行，德债收益率基本持平 [1][11] - 美元指数有所反弹，兑日元、欧元、英镑等主要货币均有所升值，但美元兑离岸人民币出现一定幅度贬值迹象 [1][11] - 商品市场黄金、白银价格再度出现较大幅度下跌 [1][11] 美国经济数据 - 4月PCE同比增长2.3%，为2024年10月以来新低，小幅超过预期值2.2%，环比零增长持平预期；核心PCE同比增长2.6%持平预期，环比零增长低于预期，指向核心通胀边际进一步降温，关税冲击对美国通胀的影响暂未显现 [2][12] - 4月新增非农就业17.7万人，预期13万人，失业率录得4.2%，与前值及预测值持平，平均时薪同比及环比增速均较前值出现放缓迹象，显示美国劳动力市场依旧保持较强韧性 [2][16] - 2025年一季度GDP环比折年率初值 -0.3%，不及预期的 -0.2%，大幅低于前值2.4%，为2022年一季度以来最低值，ISM制造业PMI由前值49.0%下滑至48.7%，创5个月来最大降幅，美国经济滞胀风险持续走高 [2][21] - 劳动力数据公布后，市场预期美联储6月按兵不动的概率由41.79%上升至65.12%，降息25BP的概率则跳水至33.95%，一致预期的首次降息时间由6月推迟至7月 [2][24] 日本央行政策 - 日本央行全票通过维持政策目标利率在0.5%不变的决议，为自2025年1月加息后连续第二次按兵不动，后续特朗普关税政策的不确定性是其谨慎观望的主要原因 [3][25][26] 国内债市展望 - 资金面“利空的尽头是利多”，当前再度收紧资金可能性低，维持现状为中性，宽松对债市是利好，资金面对债市影响存在利多敏感而利空钝化的非对称性，债市主要矛盾或逐步切换 [4][29] - 2025年4月我国制造业PMI较前值下降1.5个百分点至49.0%，我国经济长期向好基本面不变，但短期内客观经济数据或承压，经济基本面或成下一阶段债市博弈核心要点 [4][29] - 中美贸易谈判过程或曲折，短期内贸易摩擦进一步升级可能性有限，达成贸易协议较困难，或呈僵持状态，对债券市场而言短期利多大于利空 [4][32] 债市资产表现 - 报告展示了国债利率曲线、国债到期收益率、同业存单到期收益率、国开 - 国债利差、国债期货主力合约收盘价、利率互换收益率等债市资产相关图表 [35][40] 实体高频跟踪 - 报告展示了高炉开工率、石油沥青开工率、猪肉与蔬菜平均批发价、国际原油价格、100大中城市土地成交面积、30大中城市商品房成交面积、一线城市周度日均地铁客运量、电影票房收入、乘用车当月日均销量、航运指数等实体高频数据相关图表 [43][46][51]

2025 年 05 月 05 日 发行和净融资均下降，10Y 和 30Y 减国债利差表现分化 ——地方债周度跟踪 20250430 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 杨雪芳 (8621)23297818× yangxf@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债 券 周 评 - ⚫ 受假期因素影响，本期地方债发行和净融资环比均下行，预计下期发行和净融资环比均下 行。本期（2025.04.28-2025.05.04）地方债合计发行/净融资 930.92 亿元/926.97 亿元 （上期为 1911.23 亿元/1625.12 亿元），下期（2025.05.06-2025.05.11）预计发行/ 净融资 740.53 亿元/358.18 亿元。从加权发行期限来看，本期地方债加权发行期限为 14.25 年，较上期（2025.04.21-2025.04.27）的 13.2 ...

6.5万亿美元美债即将到期，美方面临情况紧急一幕，既然中方不会出手，台当局是不是美方的选择？ （多国增持黄金） 当然，这还只是从美国自身角度考虑，若是从对全球市场的影响来看，一旦美方拿不出解决方案，那美 元信用将面临崩塌，目前多国央行已增持黄金，美债抛售或导致美元指数跌破90，削弱其全球储备货币 地位。 与此同时，美债收益率剧烈波动，可能触发600万亿美元利率衍生品市场的保证金追缴，类似2008年次 贷危机。 近日，有消息称，不久后，美国将有6.5万亿美元国债到期，占全年到期总量的70%以上。这一规模远 超历史水平，若美国政府无法妥善应对，可能引发全球金融市场剧烈动荡。 这对美国国内有何影响？首先，财政危机加剧，利息负担飙升，当前10年期美债收益率已突破4.5%， 30年期达5%，若新发债利率更高，美国年利息支出可能激增2500亿美元，占财政收入的20%以上。 如果无法借新还旧，美国政府可能面临技术性违约，动摇全球对美债的信心。 其次是金融市场动荡，中国、日本等主要债权国持续减持美债，若市场承接不足，美债价格可能暴跌 20%到30%。 更严重的是股市崩盘，美债收益率飙升将推高企业融资成本，科技股等高杠杆行业， ...

特朗普政策推文对债市的影响 - 特朗普通过社交媒体频繁发布政策信息引发市场动荡 债市投资者总结出"72小时交易规则" 即在特朗普发布消息72小时内若无反转再采取交易行动 [1][6] - 债券投资者曾因立即响应特朗普推文而蒙受损失 例如对欧洲葡萄酒加征200%关税的威胁最终未实施 导致相关公司债券价格先跌后涨 [2][3][4] - 类似事件还包括对加拿大钢铁征收50%关税的威胁被迅速放弃 这些政策反转令债券投资者对特朗普推文心存忌惮 [4][5] 市场应对策略 - 部分银行和投资者采纳"72小时规则" 在特朗普发布政策信息后等待三天确认政策是否落地再交易 [6] - 欧洲银行家利用时区差加速债券发行流程 力求在特朗普发帖前完成定价 例如爱尔兰电信公司Eircom Finance DAC在一天内完成垃圾债发行 LVMH在欧洲时间下午1点前敲定19亿欧元债券条款 [7][8] - 投资者转向受贸易摩擦影响较小的非周期性行业 如罐头番茄生产商和手机服务提供商 因这些行业需求稳定 [10][11] 行业影响与投资者行为 - 政策不确定性叠加经济学家估计未来一年"特朗普引发衰退"概率达45% 促使信贷投资者重新审视风险 [9] - 通用汽车 梅赛德斯-奔驰 麦当劳 宝洁等公司或撤回业绩指引或报告销售下滑 强化市场避险情绪 [9] - 部分投资者呼吁回归基本面分析 关注企业核心价值 但在全球供应链深度交织的现实中实施难度较大 [12]

文章核心观点 《绿色债券市场2024年报》聚焦绿色债券市场，涵盖可持续发展挂钩债券、转型债券等，呈现2024年市场动态、政策环境，为了解绿色债券市场提供依据 [1] 市场总体情况 - 截至2024年12月31日，绿色债券累计存量21771.24亿元，当年新上市478只，规模6838.05亿元，发行人249家，较2023年数量、规模、发行人数量均下降，绿债在整体债券市场规模占比达2.65% [1][7][11] 发行情况 各类绿债规模增减 - 绿色债务融资工具和绿色公司债规模增长，绿色金融债规模缩减致整体规模下降 [11] 各类型绿债发行占比 - 数量上，绿色债务融资工具占比43.72%最高；规模上，绿色金融债占32.25%居首 [15] 各月份发行情况 - 数量上，12月、11月、8月上市数量最多，均超50只，2月、10月、1月及5月最少，均不足30只；规模上，12月单月规模最多，接近千亿元，8月接近900亿元，1月及2月最少，均不足300亿元 [21] 债券特征 募集资金投向 - 超五成投向清洁能源领域，绿色交通领域次之 [25] 发行成本 - 超七成绿债票面利率比非绿色债券有优势，平均利率优势8.77bp [2][9] 信用级别 - AAA级主体在数量和规模上占优 [2][9] 发行人所属行业 - 金融业规模占比超四成 [2][9] 发行地区 - 北京规模占比超四成 [2][9] 发行人主体性质 - 央企规模占比超五成 [2][9] 第三方评估认证 - 超七成绿债进行了第三方评估认证 [2][9] 债券期限 - 以3 - 5年（含3年，不含5年）为主，规模占比近七成 [2][9] 上市场所 - 超七成绿债在银行间市场上市 [2][9] 重点品类债券 可持续发展挂钩债（SLB） - 累计存量128只，规模1251.15亿元，2024年新上市50只、389.75亿元，交易所市场在发行场所上占优 [2][8] 低碳转型债券 - 累积存量64只，规模432.38亿元，2024年新上市22只、254.87亿元，多数同时为SLB，交易所市场主导发行 [2] 碳中和债券 - 2024年上市135只，规模1802.21亿元，在绿债市场占比可观 [2][8] 政策环境 - 2024年多项政策助力绿色债券市场发展，推动经济绿色转型，规范市场发展 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪有所回升，基金久期拉升，质押式回购余额和大行净融出余额增加，部分债券换手率有变化，债基新发行份额回落，贷款需求有所回升，地方债全场倍数回升，部分利差有扩大或收窄情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为 113.7，较前值回升 0.2；债市情绪扩散指数 52.3%，较前值回升 6.8 个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为 2.30 年，较前一周五回升 0.08 年；农商行久期为 2.45 年，较前一周五回落 0.25 年；保险久期为 6.78 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为 10.8 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；大行净融出余额为 3.0 万亿元，较前值回升 0.1 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值持平 [1] 二级成交 - 上周 30Y 国债换手率为 2.6%，较前值回升 0.5 个百分点；10Y 国债换手率为 0.8%，较前值回升 0.1 个百分点；10Y 国开债换手率为 18.2%，较前值回落 5.0 个百分点；超长期信用债换手率为 0.64%，较前值回升 0.29 个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为 93 亿元，较前值回落 16 亿元；股市风险溢价为 1.60%，较前值回落 0.07 个百分点；美元指数为 99.6，较前值回升 0.4 [2] - 6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回升 7.4bp 至 -59.1bp，反映贷款需求有所回升 [3] - 农商行配债指数为 -96.0%，较前值回落 114.0 个百分点；保险配债指数为 50.3%，较前值回落 16.9 个百分点；货基配债指数为 76.0%，较前值回升 7.0 个百分点；保险二永债配置指数 0.2%，较前值回升 12.5 个百分点 [3] 一级认购 - 上周地方债全场倍数回升 2.9 倍至 22.0 倍，国开债全场倍数为 2.8 倍，持平前值 [3] 相对估值 - 上周 10 年国开和国债利差扩大 0.2bp 至 3.5bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.4bp 至 22.9bp，10 年国开老券与新券利差扩大 1.2bp 至 3.0bp，10 年地方与国债利差收窄 0.2bp 至 23.6bp [3]

特朗普重返美国政坛后频繁通过社交媒体发布政策信息，引发市场动荡。为规避政策快速反转带来的损 失，债市投资者已总结出"72小时交易规则"：特朗普发布消息72小时内若无反转，再采取交易行动。 债市投资者"草木皆兵" 债券投资者曾多次因立即响应特朗普的推文而蒙受损失。 例如，特朗普发帖威胁对欧洲葡萄酒加征200%关税后，多家投行迅速进行场外交易，押注相关公司 （如包装商Ardagh Group SA、Verallia及标签制造商Fedrigoni SpA）债券价格下跌。 然而，几天后，当最终关税清单公布并无葡萄酒时，债券价格迅速反弹，令提前行动者措手不及。类似 地，对加拿大钢铁征收50%关税的威胁也很快被放弃。 除了事后观察，市场也在寻求主动规避风险。 欧洲的银行家们发现，利用时区差可以争取宝贵时间。他们开始加速债券发行流程，力图在特朗普"醒 来"发帖前、在美国市场开盘带来潜在情绪扰动前，完成定价并锁定投资者。 "所有人都高度警惕24小时的头条风险，尤其在美国时段频率更高，"摩根士丹利EMEA投资级银团联席 主管Matteo Benedetto坦言，"在纽约开盘前完成交易绝对更好。" 这些频繁反转的事件，令债券投资 ...