报告核心观点 - 所有财报季中一季报业绩最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略，A股市场定价一季报业绩超预期存在行业偏好，且一季报业绩增速和超预期幅度并非越高越好，2025年一季报缺乏业绩验证的主线机会，应重视自下而上的个股α机会 [4][5] 分组1：一季报披露后A股市场定价将更看重业绩 - 季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动衡量业绩是否超预期，年报则用万得分析师一致预期和财报公布值比较，以此得到业绩预期差 [13] - 2010年至今一季报业绩超预期个股胜率均值显著高于其他报告期，且在财报发布后7 - 21天胜率上升后才衰减，30天和60天仍保持51.4%和49.5%的胜率，而年报对超预期反应平淡、对不及预期惩罚严厉 [15][16] - 一季报业绩超预期个股能持续获得超额收益，30天超额收益均值为1.9%，60天上升至2.8%，“业绩预期差”策略在一季报多数年份较其他财报期有明显优势且可行窗口长 [17][23][24] 分组2：A股市场如何定价一季报中的业绩超预期 哪些行业在定价时更看重业绩超预期 - A股市场对消费类和交易景气逻辑的成长行业胜率显著优于地产链和金融行业，如食品饮料、电子等行业胜率较高 [28][29] - A股市场对行业业绩超预期定价偏好会变化，2024年一季报后成长类行业和部分上游周期品较易因个股业绩超预期获超额收益 [31][32] - 相对收益方面，A股市场对一季报业绩超预期个股定价基本遵循“成长>消费>周期>金融”规律，成长类行业虽胜率低但获高超额收益可能性大，周期类行业超额收益相对有限 [36][38] A股定价一季报时如何在增速和超预期幅度间做取舍 - “绿色柯伊伯带”证实“利好兑现是利空”现象在A股存在，某些程度业绩超预期是利空，原因可能是业绩增速提供现实锚点使股价向下修正或投资者担忧业绩增速单季度透支 [45][47] - 30天和60天时间截面上，“绿色柯伊伯带”可分割第一象限期望相对收益正负区域，区域II胜率和相对收益在3个区间中最低，不同时间截面区域I和区域III各有优劣 [47][54] 如何构建可行的业绩超预期策略组合 - 将行业偏好和业绩超预期反应机制结合制定针对5月的业绩超预期策略，2020 - 2024年除2024年外该策略在5月均较万得全A指数获得超额收益，相对跑输的2024年5月相对收益为 - 0.77%，该策略在一般市场环境下可行 [62] 分组3：仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α 2025年一季报差强人意，仍缺乏业绩验证的主线机会 - 2025年一季报万得全A和万得全A（除金融、石油石化）净利增速同比转正，但个股业绩超预期占比为21.78%，较2024年一季报低位回升但远低于历史中枢水平 [63] - 所有申万一级行业2025年一季报业绩预期下调比率均高于上调比率，较2024年三季报边际转差，5月寻找行业层面β机会需从叙事逻辑和政策预期角度出发 [68] - 申万二级行业部分行业有亮点，但分布分散，无法为A股在5月提供基于业绩验证的叙事主线 [70] 2025年一季度个股业绩超预期组合 - 基于“行业偏好+业绩超预期反应机制”的混合策略构建2025年一季度个股业绩超预期组合，致力于在5月获取个股α超额收益 [74]

盈利增长 - 2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度非金融盈利因减值加速探底，房地产和光伏行业是主要拖累项 [1][2] - 1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比为+3.5%/+2.9%/+4.2%，下游行业改善明显，有色金属、部分出口链及TMT板块表现突出 [1][3] - 2024年非金融盈利下滑14.2%，剔除房地产和光伏后同比为-3%，农林牧渔扭亏为盈增长2541.6%，非银金融增长48.7%，电子和交通运输增长超10% [2] - 1Q25非金融盈利增速触底回升至+4.2%，上中下游盈利增长分别为-0.7%/+2.8%/+8.2%，能源原材料行业分化，有色金属增长67.0%，钢铁和建材分别增长383.0%和290.5% [3][4] 盈利能力 - A股非金融ROE环比基本持平，下行周期已持续15个季度，净利润率边际企稳反弹但资产周转率仍下行 [1][15] - 上游行业ROE快速下滑，下游剔除地产后改善，电子、家电、非银金融和农林牧渔ROE连续两个季度改善 [1][15] - 非金融净利润率边际企稳，毛利率持平，费用率连续两个季度下降，资产周转率受老经济行业拖累 [15] 资本开支与资产负债表 - 非金融资本开支连续四个季度负增长，4Q24和1Q25分别为-5.8%和-4.9%，新经济行业资本开支增速回升，计算机增长26.8%，汽车增长13.4% [16] - 非金融企业资产增速从3Q24的3.2%反弹至1Q25的3.9%，剔除房地产后增速反弹至5.6%，资产负债表收缩风险缓解 [17] - 应收账款周转率降至历史新低7.1%，预收账款增速连续两个季度改善，剔除房地产后同比增速反弹至+3.1% [17] 现金流与分红 - 非金融自由现金流/所有者权益创历史新高，支持A股分红比例提升2个百分点至45%，沪深300股息率上升至3.2% [2][18] - 2024年现金分红金额同比增长5%，食品饮料、纺织服饰及建筑材料分红比例分别为72%/67%/66% [18][36] 行业表现 - TMT板块一季度盈利普遍高增长，电子增长31.5%，光模块/元器件/半导体分别增长114%/50%/33%，计算机及传媒分别增长61.9%和44.6% [5] - 消费板块中农林牧渔增长818%，家电及汽车分别增长25.5%和14.0%，食品饮料和消费者服务分别下滑0.1%和7.8% [4][5] - 中游制造领域电力设备及新能源盈利降幅收窄至5.5%，机械板块增长15.4%，工程机械增长30% [4]

行业比较 - 电子和机械设备对美敞口更大，电子为第一大出口行业，规模超1387亿美元，占中国对美出口比重27.9%，交运设备关税税率最高，加征后达168% [4][5] - 电子与轻工对美出口依赖度较高，美国短期难以找到第三方替代，电子行业美国进口依赖度达22.8%，轻工制造出口规模823亿美元 [5][9] - 家用电器和电子海外收入比重超35%，但毛利率处于中下水平，美容护理与食品饮料毛利率近50%，主要依靠国内市场 [7] 电子行业 - 电子行业营收对美敞口较大，若对美出口全部消失，对行业总营收影响约3.2%，成本传导为主要机制，关键设备材料进口受限导致采购成本上行 [15] - 美国对我国电子行业关税税率从顶点152%回落至65%，集成电路、半导体器件等重点商品被豁免 [13] - 产业政策推动国产替代，财政支持加速集成电路设备国产化，消费端政策补贴提振手机、平板等数码产品需求 [17] 机械设备行业 - 机械设备行业营收对美敞口大，若对美出口全部消失，对行业总营收影响约4.2%，关税税率从10%升至155% [19][21] - 短期利润下降可能加速行业整合重组，长期不利于技术升级，国内设备更新政策前置推出，城市更新政策扩大总需求 [21][23] - 产业升级加速，高端数控机床、工业机器人国产替代推进，上游高耗能产业加强能耗约束推动绿色化设备需求 [23] 交运设备行业 - 交运设备行业营收对美敞口较小，若对美出口全部消失，对行业总营收影响仅1.9%，但供应链受阻可能导致成本上升挤压利润 [25][28] - 美国加征关税涉及油车规模更大，进口非电动车规模达1769亿美元，电动车仅296亿美元 [27] - 国内汽车以旧换新政策促内需，"一带一路"市场拓展船舶、航空航天设备出口，2024年出口占比持续提升 [30][31] 化工行业 - 化工行业营收对美敞口不大，若对美出口全部消失，对行业总营收影响约1.7%，但产业链传导可能拖累盈利，关税税率从12%升至112% [32][34] - 政策推动去产能与绿色转型，"两新"政策加力扩围带动地产、汽车等下游需求回升 [35] 有色金属行业 - 有色金属行业营收对美敞口中等，若对美出口全部消失，对行业总营收影响约2.4%，关税政策通过下游终端需求间接影响 [37][40] - 新能源领域为消费增长点，光伏、风电、电动车需求支撑，供给端严格控制新增产能，推动再生金属产业发展 [41] 钢铁行业 - 钢铁行业营收对美敞口非常小，若对美出口全部消失，对行业总营收影响仅0.6%，关税税率从18%升至163% [43][47] - 产能调控力度或加大，淘汰落后产能缓解过剩，海外矿山布局增强供应链稳定性 [49] 纺织服装行业 - 纺织服装行业营收对美敞口不小，若对美出口全部消失，对行业总营收影响约2.5%，关税或加剧价格竞争，税率从18.2%升至163.2% [51][53] - 政策支持产业升级与跨境电商发展，离境退税优惠吸引海外消费者 [55] 农林牧渔行业 - 农林牧渔行业营收对美敞口较小，若对美出口全部消失，对行业总营收影响约0.9%，关税提升进口价格利好国内农产品 [58][60] - 高标准农田建设和智能农机补贴力度加大，粮食产量目标1.4万亿斤 [61] 医药行业 - 医药行业受关税影响有限，医疗器械对美出口依赖度24.1%，但高端设备进口依赖度较高，医保采购封顶价缓冲关税冲击 [66][68][70] - 原料药和仿制药可能受关税影响较大，创新药因授权模式几乎不受影响 [68] 地产链 - 建材行业玻纤出口或受冲击，对美出口份额约12%，水泥直接影响较小 [73] - 地产作为内需支撑，政策发力有望止跌回稳，收储存量房及降准降息或进一步支持楼市 [74]

文章核心观点 - 港股核心指数领跑全球，科技核心资产重估进行时，互联网维持高增速，地产初见困境反转迹象，未来关注恒生互联网和顺周期/地产链两个关键边际板块 [1][2][3] 市场表现 - 截止2025年3月28日，恒生指数、恒生科技分别上涨16.8%、23.2%，在全球主要权益市场中涨幅靠前，2024年以来港股科技龙头累计涨幅超美股科技龙头 [1][2] - ERP已来到过去几次高点的压力位附近，市场博弈和波动加剧 [2] - 今年以来市场涨幅主要由估值贡献 [2] - 港股市场绝对估值水平仍不高，但全球截面来看与盈利水平匹配，恒生指数预测估值抬升、但盈利预测小幅下滑，恒生科技盈利预测进一步上修 [2] 基本面情况 - 截止2025年3月28日，港股初步公告的披露进度约达84%，整体法下基本面企稳得到进一步确认，可比口径下，24年年报全部港股、港股通、仅H股上市整体法净利润同比分别为12.0%、4.9%、33.5% [2] - 互联网板块在去年中报高增速后仍维持相对强劲的绝对增速，地产链在去年低基数情况下增速翻正，但有待全部报表出炉后确认 [1][3] - 未来需关注恒生互联网的基数抬升问题和顺周期/地产链在地产下行压力缓和下的困境反转 [1][3] 各类资金边际流向与定价问题 - 港股整体资金面从绝对成交水平、换手率指标看均处于过去10年最高水平，AH溢价在本轮行情中一度跌破2021年4月、2023年1月、2024年5月市场高点所对应的溢价水平 [4] - 港股通资金定价力增强，持仓结构上红利行业仍超配最显著，成长板块是过去一个阶段流入最显著的板块，顺周期行业整体低配，但去年四季度后仓位有一定提升 [4] - 海外资金过去半年节奏为特朗普胜选后主动型外资大幅卖出，年末年初有小幅回补，近期继续维持主动型流出、被动型流入的态势 [4]