投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 垃圾焚烧提分红+提ROE核心逻辑兑现典范 [3][8] - 2025Q2供热量同比增长133%加速显著，2025H1供热量翻倍增长带动业绩高质量增长 [8] - 自由现金流大增，2024年简易自由现金流10.7亿元（+318%），25Q1为1.57亿元（+94%） [8] - 2024年每股派息翻倍，分红比例提升至71.5%（同比+38.2pct），A股股息率4.01%，港股6.19% [8] - 2025-2026年分红潜力达117%/131%，仍有提升空间 [8] - 2025Q1归母净利润同比增长33%，加权ROE为2.27%（+0.51pct）超预期 [8] - 2025年6月与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展境外轻资产业务 [8] 财务预测 盈利预测 - 2025E归母净利润6.50亿元（同比+11.03%），2026E 7.18亿元（同比+10.47%），2027E 7.60亿元（同比+5.95%） [1][8] - 2025E EPS 0.47元/股，对应PE 16倍；2026E EPS 0.51元/股，对应PE 15倍 [1][8] - 2025E营业总收入35.93亿元（同比+5.71%），毛利率45.54% [1][9] 资产负债表 - 2025E货币资金及交易性金融资产14.82亿元（较2024A+70.7%） [9] - 2025E资产负债率59.55%（较2024A-1.66pct） [9] 现金流 - 2025E经营活动现金流16.17亿元（同比+12.4%），资本开支-1.1亿元 [9] 经营数据 - 2025Q2垃圾进场量371.57万吨（同比+4.86%），发电量13.03亿度（同比+3.54%） [8] - 2025Q2供汽量29.04万吨（同比+132.69%），供汽单价150元/吨测算2025H1供汽收入约0.77亿元（同比+0.41亿元） [8] - 还原供热后2025H1吨发电量369度（同比+1.63%），吨上网电量310度（同比+2.41%） [8] 股权激励 - 股权激励计划草案设定2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿元，对应2024-2026年复合增速10.9% [8]

分组1：美国关税政策影响 - 美国对越南最新关税政策细则未明确，需等待后续信息 [2] - 以往关税由品牌客户承担，成本传导至消费者，若影响产品竞争力，客户会多维度评估成本优化方案 [2] - 4月美国公布“对等关税”政策后，很多客户未与公司商讨成本问题，公司将密切关注并与客户保持沟通 [2] 分组2：毛利率发展趋势 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，为匹配产能需求加速新工厂建设和投产，招聘新员工，新工厂处于效率爬坡阶段影响整体毛利率 [2] - 公司将通过优化培训机制、推进智能化设备和管理系统部署等提升运营效率，二季度新员工招聘放缓且是订单旺季，预计集团运营效率逐步提升 [2] 分组3：分红比例情况 - 2021年度两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约89%；2022年年度占比达43%；2023年年度约44%；2024年度约70% [2][3] - 公司利润分配兼顾股东利益和公司发展，未来几年是资金开支高峰期，但2024年末合并报表未分配利润约104亿人民币，现金流好，满足开支和运营资金后会尽可能多分红 [3]

盈利增长 - 2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度非金融盈利因减值加速探底，房地产和光伏行业是主要拖累项 [1][2] - 1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比为+3.5%/+2.9%/+4.2%，下游行业改善明显，有色金属、部分出口链及TMT板块表现突出 [1][3] - 2024年非金融盈利下滑14.2%，剔除房地产和光伏后同比为-3%，农林牧渔扭亏为盈增长2541.6%，非银金融增长48.7%，电子和交通运输增长超10% [2] - 1Q25非金融盈利增速触底回升至+4.2%，上中下游盈利增长分别为-0.7%/+2.8%/+8.2%，能源原材料行业分化，有色金属增长67.0%，钢铁和建材分别增长383.0%和290.5% [3][4] 盈利能力 - A股非金融ROE环比基本持平，下行周期已持续15个季度，净利润率边际企稳反弹但资产周转率仍下行 [1][15] - 上游行业ROE快速下滑，下游剔除地产后改善，电子、家电、非银金融和农林牧渔ROE连续两个季度改善 [1][15] - 非金融净利润率边际企稳，毛利率持平，费用率连续两个季度下降，资产周转率受老经济行业拖累 [15] 资本开支与资产负债表 - 非金融资本开支连续四个季度负增长，4Q24和1Q25分别为-5.8%和-4.9%，新经济行业资本开支增速回升，计算机增长26.8%，汽车增长13.4% [16] - 非金融企业资产增速从3Q24的3.2%反弹至1Q25的3.9%，剔除房地产后增速反弹至5.6%，资产负债表收缩风险缓解 [17] - 应收账款周转率降至历史新低7.1%，预收账款增速连续两个季度改善，剔除房地产后同比增速反弹至+3.1% [17] 现金流与分红 - 非金融自由现金流/所有者权益创历史新高，支持A股分红比例提升2个百分点至45%，沪深300股息率上升至3.2% [2][18] - 2024年现金分红金额同比增长5%，食品饮料、纺织服饰及建筑材料分红比例分别为72%/67%/66% [18][36] 行业表现 - TMT板块一季度盈利普遍高增长，电子增长31.5%，光模块/元器件/半导体分别增长114%/50%/33%，计算机及传媒分别增长61.9%和44.6% [5] - 消费板块中农林牧渔增长818%，家电及汽车分别增长25.5%和14.0%，食品饮料和消费者服务分别下滑0.1%和7.8% [4][5] - 中游制造领域电力设备及新能源盈利降幅收窄至5.5%，机械板块增长15.4%，工程机械增长30% [4]

财务表现 - 25Q1营收同比增速0 9% 较24年末下降7 4个百分点 主要受去年同期一次性资产处置高基数影响 剔除该因素后实际增速为-0 3% [1] - 25Q1利息净收入同比下滑5 6% 手续费净收入同比下滑6 3% 其他非息收入同比下滑14 4% 环比大幅下降44 8个百分点 [1] - 25Q1归母净利润同比增速1 2% 较24年末下降0 3个百分点 信用成本压降支撑利润表现 [1] - 25Q1其他综合收益余额较年初下降超25亿元 主要受债券市场回调影响 [1] 信贷与息差 - 25Q1总资产同比增速6 8% 贷款总额同比增速6 0% 环比提升0 4个百分点 对公贷款支撑信贷投放 [2] - 24年净息差1 5% 较23年收窄17BP 计息负债成本率24年下降14BP 25年改善空间更大 [2] 资产质量 - 25Q1不良率与年初持平 关注率环比上升21BP 不良净生成率0 5% 较24Q1下降46BP [2] - 24年末对公贷款不良率较24H1下降1BP 个贷不良率持平 房地产不良核销力度加大 [2] - 25Q1拨备覆盖率较年初下降13 1个百分点 拨贷比下降11BP [2] 分红与资本 - 24年分红比例从33 1%提升至33 9% 反映核心一级资本充足率厚实和内源补充能力 [2] 盈利预测与估值 - 预测25/26/27年归母净利润增速0 3%/1 8%/1 6% BVPS为13 37/13 92/14 47元 [3] - 当前股价对应25/26/27年PB为0 65X/0 62X/0 60X 给予10%估值溢价后25年合理PB 0 69X [3]

财务表现 - 2024全年营收增速4.6%（前三季度4.3%，单季5.5%），归母净利润增速17.8%（前三季度17.2%，单季19.1%）[1] - 2025Q1营收和归母净利润同比增速分别为4.7%和16.5%[1] - 2024年末不良率1.19%（环比-4BP，较期初-7BP），2025Q1末不良率进一步降至1.17%[1] - 2024年末拨备覆盖率322%（环比+10pct，较期初+19pct），2025Q1末升至324%[1] 收入结构 - 2024全年利息净收入增速1.7%（前三季度-2.1%），非利息净收入增速12.7%（前三季度22.7%），Q4利息净收入转正拉动营收回升[2] - 2025Q1利息净收入显著增长7.9%，非利息净收入增速-4.0%（投资等其他非息收入增速-14.0%）[2] - 年末净资产OCI环比增加21亿至38亿，支撑2025Q1投资收益[2] 信贷与存款 - 2024全年贷款增长12.3%（对公/票据/零售分别增长15.5%/23%/3.2%），Q4零售贷款环比下降0.7%[3] - 2025Q1末贷款较期初增长6.1%（对公/票据增长9.0%/16.7%，零售规模下降3.3%）[3] - 2024全年存款增长10.4%，2025Q1存款增长5.2%[4] 息差与成本 - 2024全年净息差1.51%（较上半年-3BP，同比-23BP），Q4息差企稳推动利息净收入回升[4] - 贷款收益率同比下降42BP至4.25%，存款成本率同比下降12BP至1.99%（较上半年-8BP）[4] - 负债成本加速改善是息差企稳核心，预计2025年息差降幅收窄[4] 资产质量 - 2024全年核销前不良净生成率0.63%（同比-18BP），创上市新低[5] - 制造业不良率较上半年末-178BP至3.76%，房地产不良率+583BP至7.21%（占比仅1.1%）[5] - 个人贷款不良率较上半年末+68BP至2.00%，零售贷款占比低且高风险产品少[5] 分红与估值 - 2024全年分红比例26%（同比+1pct），预期股息率4.5%[5] - 当前估值0.71x2025PB，股价距离可转债强赎价6%[5]