报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5][7] - 目标价上调至8.12元人民币 [5][7] 核心观点 - 2025年公司业绩受炼焦煤价格中枢下行拖累，但2026年一季度盈利已企稳回升，2026年有望迎来反弹 [1] - 公司作为国内优质炼焦煤龙头，资源禀赋与区位优势突出，将充分受益于主焦煤价格回暖行情，盈利修复弹性充足 [1][4] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入371.55亿元，同比下降17.96%；归母净利润12.01亿元，同比大幅下降61.37%，不及预期 [1] - **煤炭业务**：收入213.01亿元，同比下降19.87%，主要受价格下跌影响；商品煤综合售价796.78元/吨，同比下滑23.18%；生产端稳健，原煤产量4687万吨，同比仅下滑0.74%；商品煤销量2672万吨，同比增长4.38%；成本管控得力，营业成本108.04亿元，同比下降14.81% [2] - **电力及热力业务**：收入69.93亿元，同比增长1.81%，是唯一实现营收正增长的主营板块；毛利率同比提升7.55个百分点至10.06%，盈利质量显著改善 [3] 2026年一季度业绩与近期市场 - **2026Q1业绩**：实现营业收入88.60亿元，同比微降1.82%；归母净利润8.08亿元，同比增长18.62%，盈利回升主要受益于参股公司盈利改善及收到节能补偿款 [1] - **炼焦煤价格回暖**：2026年1-4月市场价格中枢显著上移，截至4月22日，高硫主焦煤价格1353元/吨（同比+31%），中硫主焦煤1416元/吨（同比+24%）；公司所在山西吕梁、临汾产区库存快速去化，报价坚挺 [4] 公司优势与前景 - **资源与区位**：生产基地坐落于晋中基地及临汾、吕梁核心煤炭产区，拥有焦煤、肥煤、瘦煤等全系列炼焦煤产品，资源禀赋突出 [4] - **盈利修复动力**：当前焦煤价格企稳回暖，动力煤价格中枢上移亦对焦煤形成底部支撑，公司量价支撑强劲，盈利修复动能充足 [1][4][5] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：由于2025年煤炭平均售价不及预期，下调2026E/2027E归母净利润预测至26.06亿元/22.73亿元（前值：28.25亿元/29.36亿元），下调幅度分别为7.74%/22.58%；新增2028E归母净利润预测23.58亿元 [5][10] - **增长率预测**：预计2026E-2028E归母净利润同比增长率分别为117.03%/-12.78%/+3.75% [5][10] - **估值方法**：采用DCF估值法，加权平均资本成本略微下调至6.4%，永续增长率假设为0%，据此上调目标价至8.12元 [5][14]

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 第三， 内盘定价大宗商品涨跌互现，玻璃、水泥价格偏弱，焦煤、动力煤领涨。其中环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价月环比分别录得 3.6%、-0.3%、5.0%、-8.3%；全国水泥价格指数偏弱，月环比录得-1.5%。南华综合指数（期末值）环比0.1%，月均值同比录得24.3%（前值 21.1%） 。 第 四 ， 四 大 一 线 城 市 二 手 房 价 格 回 踩 。 截 至 4 月 20 日 （ 最 新 数 据 ） ， 北 上 广 深 四 大 一 线 城 市 二 手 房 挂 牌 价 格 指 数 环 比 分 别 录 得-0.4%、-0.3%、-1.2%、-0.5%。 第五， 光伏、内存价格指数回落, 碳酸锂、稀土等新兴制造业价格偏强。4月光伏行业综合指数（SPI）环比回落11.6%（前值为-13.2%），电池片、多 晶硅、硅片价格跌幅较大。碳酸锂期货结算价月环比回升7.7%。DXI指数回落0.2%，中国稀土价格指数月环比回升4.9%，六氟磷酸锂价格月环比回落 7.5%。 摘要 第一， 4月长江商学院的BCI中间品价 ...

2026年第一季度财务表现 - 公司2026年第一季度实现营业收入704亿元，同比增长1.2% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为107亿元，同比下降10.7% [1] - 公司实现利润总额89亿元，同比下降12.2% [1] 煤炭业务运营情况 - 商品煤产量0.81亿吨，同比下降2.4%；煤炭销售量1.0亿吨，同比增长3.9% [1] - 自产煤销量0.78亿吨，同比微降0.6%；外购煤销量0.25亿吨，同比大幅增长21.2% [1] - 煤炭销售平均价格（不含税）为487元/吨，同比下降3.8% [1] - 吨煤成本为351元/吨，同比下降0.5%；自产煤销售成本为291元/吨，同比下降0.6% [1] - 自产煤生产成本为168元/吨，同比下降14.2% [1] - 煤炭业务实现收入517亿元，同比增长0.2%；营业成本376亿元，同比增长4.3% [1] 电力业务运营情况 - 总发电量559亿度，同比增长10.9%；总售电量527亿度，同比增长11% [2] - 发电小时数1042小时，同比下降2% [2] - 平均售电价格为0.373元/度，同比下降3.4%；度电成本为0.338元/度，同比下降约4.4% [2] 公司战略与资产状况 - 公司2025年全年分红率为78%，高于其承诺的2025-2027年不低于65%的分红比例 [2] - 通过收购集团资产，煤炭保有量提升至685亿吨，增长64.7%；可采储量增至345亿吨，增长97.7% [2] - 煤炭产量提升至5.12亿吨 [2] - 公司拥有新街一井、二井、塔然高勒井田及杭锦能源（1000万吨）等在建煤矿项目 [2] 未来展望与市场评价 - 在不考虑资产注入情况下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为564亿元、578亿元、600亿元 [2] - 对应2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为+6.74%、+2.44%、+3.77% [2] - 市场研究机构维持对公司“强烈推荐”的评级 [2]

丨证券研究报告丨 固收资产配置丨点评报告 [Table_Title] 转债情绪修复到什么位置了？ ——可转债周报 20260425 报告要点 [Table_Summary] 4 月转债情绪呈结构性修复，底部特征显现；财报期避险致高价标的交投回落，小盘转债情绪 滞后但后续具抬升潜力。当周 A 股延续反弹但分化加大，大盘及科创占优，市场转入结构性轮 动；交投高位放大，科技及周期方向占优，公用与家电拥挤度提升。转债同步震荡微跌，中小 盘抗跌，交投略升；估值端整体分化，高平价与中低市价溢价率扩张；隐波与中位价双双回落 但仍处高位。结构上多数板块走弱，社服机械较强，强势标的普遍呈高价强股性特征。一级发 行平稳；下修意愿偏弱，强赎意愿偏强，建议持续跟踪强赎落地带来的估值扰动。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 熊锋 朱承志 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120004 SFC：BVN394 SFC：BWI629 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 转债情绪修复到什么位置了？ 2] ——可 ...

投资评级与核心观点 - 报告对山西焦煤维持“增持”评级，目标价为人民币8.12元 [1][5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩受炼焦煤价格下行拖累，但2026年一季度盈利已企稳回升，当前焦煤价格回暖，公司作为国内优质炼焦煤龙头，资源禀赋突出，盈利修复动能充足，2026年业绩有望迎来反弹 [1][4] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入371.55亿元，同比下降17.96%；归母净利润12.01亿元，同比大幅下降61.37%，不及报告此前22.36亿元的预期 [1] - 煤炭主业价跌量稳：煤炭业务收入213.01亿元，同比下降19.87%，主要因商品煤综合售价同比下滑23.18%至796.78元/吨；生产端保持稳健，原煤产量4687万吨，同比仅下滑0.74%，商品煤销量2672万吨，同比增长4.38% [2] - 电力及热力业务逆势增长：该板块收入69.93亿元，同比增长1.81%，是主营业务中唯一实现营收正增长的板块；毛利率同比提升7.55个百分点至10.06% [3] - 成本管控得力：2025年煤炭业务营业成本108.04亿元，同比下降14.81% [2] 2026年一季度业绩与近期市场动态 - 2026年一季度公司实现营业收入88.60亿元，同比微降1.82%；归母净利润8.08亿元，同比增长18.62%，盈利回升受益于参股公司盈利改善及收到节能补偿款等因素 [1] - 2026年1-4月炼焦煤市场价格中枢显著上移：截至4月22日，高硫主焦煤价格1353元/吨，同比上涨31%；中硫主焦煤1416元/吨，同比上涨24%；其他配焦煤种价格同比上涨8%至27%不等 [4] - 价格回暖支撑强劲：高硫主焦煤产区集中于山西吕梁、临汾，区域矿山库存快速去化至低位，公司坐拥优质炼焦煤资源，将充分受益于此轮价格回暖行情 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026E/2027E归母净利润预测至26.06亿元/22.73亿元，较前值分别下调7.74%/22.58%，并新增2028E归母净利润预测23.58亿元 [5] - 预测2026E-2028E归母净利润同比增长率分别为117.03%、-12.78%、3.75% [5][10] - 采用DCF估值法，假设WACC为6.4%，永续增长率为0%，得出每股股权价值8.12元，对应目标价 [5][14] - 基于2026年4月29日收盘价7.00元，对应2026E市盈率为15.25倍 [10] 财务预测与运营数据 - 报告预测公司2026E-2028E营业收入分别为388.92亿元、380.97亿元、384.01亿元 [10] - 预测2026E商品煤销量为2681万吨，平均售价为843元/吨，平均成本为398元/吨 [13] - 主要财务比率预测显示，2026E毛利率为32.76%，净利率为8.89%，ROE为7.07% [21]

财务状况 - 中匯安達对集团2024及2025年财报不发表意见，源于持续经营问题[3] - 2024年民生及平安银行债权转让，公司提交还款建议待审议[4] - 与剩余中国贷款银行还款方案未达成一致[4] - 配股计划终止，未完成出售须回购股份[4] 生产情况 - 2026年Q1原煤产量约106.7万吨，较2025年同期略降[4] - 部分煤矿停产，调配人力和原材料降低生产成本[4] 策略举措 - 采取措施控制行政费用，评估额外成本削减措施[4] - 计划出售低效资产，与潜在投资者洽谈获现金流入[4]

财报表现与市场反应 - 公司最新季度每股亏损0.05美元，低于市场预期的每股收益0.08美元，上年同期为每股收益0.2美元，经非经常性项目调整[1] - 本季度每股收益意外为-162.50%，而上一季度实际每股收益0.12美元，超出市场预期0.1美元，带来+20%的意外[1] - 过去四个季度中，公司有两次超过市场每股收益预期，但在营收方面，过去四个季度均超过预期[2] 财务数据详情 - 截至2026年3月的最新季度，公司营收为4.551亿美元，超出市场预期10.84%，上年同期营收为4.36亿美元[2] - 市场对公司下一季度的普遍预期为营收4.144亿美元，每股收益0.08美元，对本财年的普遍预期为营收16.9亿美元，每股收益0.40美元[7] 股价表现与市场预期 - 今年以来，公司股价已下跌约7.1%，而同期标普500指数上涨4.2%[3] - 在本次财报发布前，市场对公司的盈利预期修正趋势是喜忧参半的，这导致其目前获得Zacks第三级（持有）评级，预计近期表现将与市场同步[6] 行业背景与同业比较 - 公司所属的煤炭行业，在Zacks行业排名中位列前39%（共250多个行业），研究表明排名前50%的行业表现优于后50%，幅度超过2比1[8] - 同行业公司Ramaco Resources预计将在即将发布的报告中公布季度每股亏损0.22美元，较上年同期变化-15.8%，过去30天内该预期被下调了33.3%[9] - Ramaco Resources预计季度营收为1.2683亿美元，较上年同期下降5.8%[9]

投资评级 * 报告给予力量发展（01277.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [10] 核心观点 * 力量发展是一家以优质存量煤炭业务为现金牛，以国内及海外焦煤矿和第二成长曲线钛矿为增长引擎，并以高股息回馈股东的民营煤炭公司 [3][6] * 在当前国内供需改善叠加外生冲击下，公司盈利弹性可期，成长迅猛，分红有望较为厚实 [3][6] * 公司存量业务提供了坚实的安全边际，增量项目驱动明确，叠加低估值与高股息，当前时点具备突出的配置价值 [8][114] * 在煤价改善、宁夏焦煤及南非马卡多煤矿投产后，公司净利润有望进一步增厚至**24亿元**及以上，长期成长空间进一步打开 [8][114] 业务结构与财务表现 * **业务结构**：公司收入核心贡献来自煤炭，2025年煤炭业务营收占比**95%**，物业销售占比**4%**，其他业务收入占比**1%** [20][22][23] * **历史业绩**：受益于产能核增，公司2017-2024年利润增长显著，归母净利润从约**5亿**元提升至**21亿**元 [20][26][28] * **近期业绩**：2025年受煤价回落影响，归母净利润下滑至**9亿**元，但仍高于过去多数年份 [20][26][28] * **盈利能力**：公司净利率在同业中处于领先水平，2016-2023年从**13%** 提升至**44%**，2025年净利率为**17%** [30][32] * **股东回报**：公司2021年至2025年的分红比例呈现稳步上升趋势，从**34%** 提升至**123%** [37][40][43][69][70] 核心资产与竞争优势 * **盈利基石（大饭铺煤矿）**： * 公司核心资产为内蒙古大饭铺煤矿，截至2025年探明储量**1.5亿**吨，可采年限**23**年，产能**650万**吨/年 [27][30] * 煤质优良，热值**5000大卡**左右，低硫（<0.6%），煤质稳定 [29][30] * 吨煤售价较高，2025年5000大卡低硫煤售价约为**603元/吨**，高于产地售价 [34][36] * 地理位置优异，可通过参股**45%**的肖家集运站连接铁路运至港口，运输成本低 [34][39] * **财务稳健性**：截至2025年，公司有息负债率仅为**8.7%**，显著低于行业主要公司，为持续高分红提供基础 [37][40][41][91][92] 成长路径与增量项目 * **国内焦煤扩张（宁夏）**： * 公司于2022年以**27.36亿**元收购宁夏永安、韦一两大焦煤矿，实现全资控股 [18][45] * 永安煤矿设计产能**120万**吨/年，预计2026年下半年投产，2027年满产；韦一煤矿设计产能**90万**吨/年，计划2026年下半年试运转，2028年满产 [22][44] * 两矿煤种为焦煤、肥煤等，粘结指数（G值）高（**80-95**），洗选率高达**70%**，吨盈利能力预计较好 [46][48][49] * **海外焦煤布局（南非）**： * 2024年公司拟以**9000万**美元认购南非MC Mining公司**51%**股权，截至2025年底持股达**47.42%** [18][44][55] * 旗舰项目为马卡多（Makhado）露天煤矿，资源量约**7亿**吨，可采储量约**3亿**吨 [59] * 项目已于2024年11月全面启动建设，预计2026年上半年投产，初期设计焦煤产能**80万**吨/年，动力煤**70万**吨/年；未来计划提升至焦煤**220万**吨/年，动力煤**180万**吨/年 [44][59] * 参考附近Exxaro公司的Grootegeluk煤矿（2024年吨煤收入约**416元人民币**）及南非煤炭公司利润率（约**15-20%**），项目盈利前景较为可靠 [7][77][80][87][88] * **第二成长曲线（钛矿）**： * 2025年公司布局塞拉利昂金红石（钛矿）项目，获得**50平方公里**区域独家勘探开采权至2049年 [64] * 项目原矿品位高（TiO2含量**29-43%**），在全球主要钛矿产区中领先 [65] * 首期建设三条生产线，总投资约**1800万**美元，预计2026年下半年投产，年处理原矿能力超**600万**吨，年产重砂矿物约**28万**吨 [64] * 五条生产线全部投产后，预计年产重砂矿物约**48万**吨，其中公司权益部分约**38.4万**吨，按当前市场价格估算，对应年收入约**1.57亿**美元，毛利润约**0.8亿**美元 [65] 市场关切与解答 * **地产关联业务扩张**：公司历史地产收购主要为解决“已付楼款无法收回”的历史遗留问题，以资产置换方式进行。截至2026年2月，相关“债务池”已清空，未来不会因此驱动置换收购，地产业务后续支出可控 [7][72][73] * **海外项目政策与盈利风险**： * **南非煤矿**：参考当地可比公司，盈利较为可靠。公司通过合作协议模式规避资源主权冲突及政府提高税费侵蚀利润的风险 [7][90] * **塞拉利昂钛矿**：政治风险整体可控，合作协议模式可降低与政府直接纠纷的风险 [90] * **高股息可持续性**：公司有息负债率自2018年以来显著低于行业，2025年保持低位（**8.7%**），资本开支自2022年达峰后持续回落，为高分红比例提供保障 [7][91][92] 推荐逻辑与行业视角 * **煤炭行业处于周期底部**：截至2026年4月17日，秦港Q5500动力煤价格**769元/吨**，处于过去5年的**27%** 分位、过去10年的**62%** 分位 [94][95][96] * **行业利润率偏低**：截至2026年2月，煤炭行业利润率为**13%**，处于过去5年**18%** 的分位水平 [94][99][101] * **相对估值有优势**：当前煤/铜、煤/油的价格比值分位分别处于过去5年的**5%** 和**3%**，显示煤炭相对其他大宗商品价格位置仍偏低 [94][101][103] * **高股息属性突出**：截至2026年4月17日，煤炭板块股息率（TTM）为**4.8%**，在32个行业中排名第1 [94][111] * **能源价值重估**：地缘冲突提升了全球能源安全意识，能源定价逻辑从成本导向转向安全导向，有望迎来系统性价值重估 [94] 盈利预测 * 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**66.8亿**元、**101.3亿**元、**126.4亿**元 [115] * 预测同期净利润分别为**16.0亿**元、**20.0亿**元、**24.0亿**元 [115] * 对应市盈率（PE）分别为**11.1倍**、**8.8倍**、**7.4倍**（基于2026年4月29日股价） [115]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望5月，焦煤震荡重心预计上移，盘面交割压力减轻，市场进入远月合约博弈，外在因素对煤端价格有提振，但自身基本面驱动力有限，供应宽松，库存或小幅回升，焦企主动补库，钢厂按需采购 [7] - 展望5月，焦炭盘面价格跟随焦煤波动，基本面矛盾不突出，弹性略弱，产量预计继续小幅回升，消费增量空间收窄，库存情况不一，焦企盈利改善，第三轮提涨落地存疑 [10] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 焦煤方面，5月震荡重心预计上移，外在因素提振价格，但基本面驱动力有限，供应宽松，假期后供应或小幅回落，后续产量预计维持高位，4月末库存去化速率减慢，节后库存或小幅回升，焦企主动补库，钢厂按需采购 [7] - 焦炭方面，5月盘面价格跟随焦煤波动，基本面矛盾不突出，弹性略弱，产量预计继续小幅回升，消费增量空间收窄，独立焦企库存降至同比低位，钢厂库存同比偏高，港口库存或面临累库压力，焦企盈利改善，第三轮提涨落地存疑 [10] 焦煤基本面 - 供应维持宽松，4月国产矿开工率持续回升，洗煤环节同步增长，进口蒙煤通关量持续高位，5月假期因素供应端预计小幅回落，后续产量无监管介入将维持高位 [13] - 春节假期结束后进口量强势反弹，3月进口总量环比增加53.95%，同比增加44.66%，主要由蒙古国、俄罗斯和加拿大贡献，后续蒙煤进口量有望保持强势，俄煤需关注地缘形势和套利窗口 [14] - 上游库存结构改善，4月末库存去化速率减慢，节后库存或小幅回升 [18][23] - 焦企炼焦煤补库较好，钢厂按需采购，独立焦企库存略高于去年同期，钢厂库存基本持平于去年同期 [25][26] 焦炭基本面 - 整体产能利用率稳中小幅回升，4月总产量环比增加，但部分产区受环保制约，5月产量预计继续小幅回升，边际增量收窄 [28] - 铁水增产动力减弱，焦炭需求上行空间受限但有支撑，预计5月维持相对平稳状态 [30] - 独立焦企焦炭库存转移至港口，钢厂库存相对充裕，关注节后钢厂和港口库存去化情况，否则累库压力将重回焦企 [32][33] - 焦企利润改善明显，钢厂利润改善幅度不及焦企，4月焦炭两轮提涨，第三轮提涨落地存疑 [34] 厄尔尼诺现象 - 预计5月进入厄尔尼诺状态，夏秋季形成中等及以上强度厄尔尼诺事件，至少持续至年底，其增暖效应通常在次年达峰值，5月全国大部地区气温较常年同期偏高 [39]

山西焦煤能源集团股份有限公司 投资者关系活动记录表 编号：202601 | | □特定对象调研 □分析师会议 | | --- | --- | | 投资者关系 | □媒体采访 业绩说明会 ☑ | | 活动类别 | □新闻发布会 □路演活动 | | | □现场参观 | | | □其他（请文字说明其他活动内容） | | 参与单位名称 | 国联民生证券、国盛证券、长江证券、天风证券、广发证券、 | | 及人员姓名 | 东方财富、兴业证券、中信证券、东方证券、西部证券、申万 | | | 宏源证券、中金公司、太平洋资产、中海基金、华泰证券（上 | | | 海）资产等机构，共 36 人。 | | 时间 | 10：00-:11：00 | | 地点 | 山西焦煤能源集团股份有限公司 21 层会议室 | | 上市公司 | 董事会秘书王洪云、证券事务代表岳志强、财务部部长李贵林 | | 接待人员姓名 | | 问题 6.公司 2026 年一季度转让西曲矿产能带来的投资收 益具体情况如何？ | | 问题 1.请公司简要介绍业绩情况。 | | --- | --- | | | 2025 年，营业收入为 371.55 亿元，同比下降 17. ...