报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周生猪市场供强需弱，上下游行为与预期分化，出栏积极与承接乏力致猪价弱势创新低；近端关注节后猪肉需求、冻品入库、标肥价差及二育进场情况，远端关注政策去产能及养殖户补栏推动仔猪价格上涨情况；给出投机型和产业客户策略建议 [1] 根据相关目录分别总结 第一章 核心矛盾及策略建议 1.1 核心矛盾 生猪市场供强需弱，上游出栏积极，下游承接乏力，供需失衡致猪价弱势运行并创新低 [1] 1.2 投机型策略建议 基差策略当前生猪基差中性，继续观望；月差策略可选择多05合约空07合约 [9] 1.3 产业客户策略建议 趋势判断为低位震荡，主力合约震荡区间11000 - 12500；单边策略可选择LH2605 - C - 12800卖涨期权；还给出不同情景下的风险管理策略建议 [11][12] 第二章 市场信息 2.1 本周主要信息 利多信息有发改委联合农业部召集会议提出下调能繁母猪存栏，牧原集团响应调控，华储网发布中央储备冻猪肉轮换收储交易通知；利空信息有全国出栏生猪均重上升，大猪积压，生猪价格延续跌势 [14][15] 2.2 下周主要信息 关注能繁母猪存栏、生猪出栏均重和猪粮比变化情况 [16] 第三章 盘面解读 3.1 价量及资金解读 本周生猪主力05合约开盘11485元/吨，收盘11160元/吨，下跌325点，跌幅2.83%，持仓量增加17939张，处于持续探底阶段 [18] 3.2 基差月差结构分析 月差结构为Contango结构，因需求惨淡、现货价格下跌、存栏需磨底去化；基差结构方面，前期二育出栏致供应增加，近月合约基差有所回升但幅度小 [20][22] 第四章 估值和利润分析 4.1 产业链上下游利润跟踪 生猪价格下跌致养殖利润下降、自繁自养亏损；养殖户补栏推动仔猪价格上涨、毛利增加；二育标肥价差仍为负，大猪需求好，前期养殖户出栏获利；屠宰白毛价差走弱，屠企利润减小 [24] 第五章 本周供需情况 5.1 供应端情况 能繁母猪存栏环比小幅减少、总体平稳，PSY水平下降、淘汰均价环比减少；生猪规模企业出栏量和存栏量高位，出栏均重稳定；仔猪价格季节性上升、毛利回暖；二育标肥价差走强，栏舍利用率下降；饲料玉米和豆粕价格震荡，饲料价格平稳 [29][32][34] 5.2 需求端情况 屠宰企业屠宰量为近几年高位，毛利走弱，冷库库存增加，入库需求开启，但屠企备货意愿减弱，本周屠宰利润环比减少，宰后均重无明显变化；终端消费弱势，屠企鲜销率近五年最低，白毛价差同期最差 [43][46] 5.3 进出口情况 进口近五年同期最低，出口近五年同期最高 [52][55] 5.4 成本利润情况 生猪养殖利润下降，猪粮比有变化，玉米和豆粕价格震荡，二育造肉成本有不同情况，饲料企业库存可用天数有季节性变化 [58][60]

**行业与公司** * 涉及的行业为生猪养殖行业，核心讨论公司包括牧原股份、温氏股份、新希望、巨星农牧、立华股份等[1] **核心观点与论据** * **行业阶段与配置时机**：行业处于产能出清的关键关口，生猪价格创2021年以来新低，局部区域已跌至10元/公斤以下，行业亏损已持续5个月以上，现金流压力显著[2] 历史复盘显示，养殖板块较优配置时点往往对应龙头企业出现现金流压力，当前牧原股份等龙头已现现金流压力信号[1][2] 2026年上半年猪价大概率仍处于底部震荡区间，行业将继续推进去产能[1][2] * **产能与供给趋势**：当前能繁母猪存栏约为3,960万头，受政策调控及大型集团扩张受限影响，预计仍有约310万头的下调空间至3,650万头[1][3] 供给端将因此受到较为明显的压缩影响，产能出清逻辑将持续演绎[3] * **短期猪价判断**：产业端对短期价格偏弱的判断一致，预期低迷猪价可能延续至5月甚至更长[4] 3月猪价预期在10-11元/公斤区间震荡，3月中旬可能出现弱反弹但弹性有限[1][4] 供给侧压力主要来自出栏均重偏高，屠宰均重约125公斤，为历史同期最高水平[1][4] 需求侧疲软，屠宰场鲜销率仅40%–60%，标肥价差倒挂反映大猪需求承接偏弱[1][4] * **下半年猪价分歧**：对2026年上半年尤其二季度价格，产业端整体偏弱预期无分歧[4] 对下半年走势分歧较大，乐观观点认为阶段性高点可见14–16元/公斤，但也有观点对修复的持续性并不乐观[4] * **产能去化边际变化**：产能去化已出现边际加速迹象，淘汰母猪价格已跌至约7元/公斤，淘汰量持续增加，淘汰母猪胎龄结构从4–5胎为主转向3–4胎为主[5] 但1–2胎主动淘汰仍偏少，尚未演变为持续性恐慌淘汰[5] 淘汰母猪价格未显著下行部分源于屠宰端因成本优势增加采购，部分对冲了价格跌幅[1][5] * **现金流风险观察指标**：产业端提出用“降重”作为资金风险的高频观察指标，若出现大规模降重甚至出栏均重降至标准体重段以下，通常意味着行业亏损幅度大、现金流压力显著[6] * **仔猪市场状况**：最新7公斤仔猪成交价约340元/头，行业平均仔猪成本约260–300元/头，仔猪端仍处于盈利状态，但成交量萎缩[7] 产业端判断后续仔猪价格大概率呈现“旺季不旺”，供应压力较大而需求可能基本不变甚至略减[7] 3月下旬是集中补栏旺季窗口，价格变化对后续补栏与去化预期具有更强指示意义[7][10] 进入二季度后至下半年，补栏转入淡季，仔猪价格面临季节性回落压力[7] * **放养市场动态**：以临沂地区为例，2026年当地放养规模预计同比基本持平[8] 放养增量受限的关键在于，以约300元/头仔猪测算的放养成本约12.5元/公斤，而期货合约缺乏足够的套保空间，风险难以锁定，叠加对2026年价格预期偏谨慎[8] * **屠宰端库存压力**：屠宰端库容率普遍偏高，多在60%–70%，处于历史高位[1][9] 入库性质更多为销售不畅导致的“被动入库”[1][9] 过去被动入库形成的存货可能在临期前集中抛售，对市场形成冲击，压力窗口可能出现在6–7月份[1][9] * **加速淘汰前瞻指标**：产业链普遍认为，仔猪价格下跌是触发行业持续或短期加速淘汰的重要前瞻信号[10] 若在3月下旬的补栏旺季出现仔猪价格“旺季不旺”或超预期走弱，将冲击母猪场资金周转，进而可能带动淘汰母猪增量[11] **其他重要内容** * **企业经营与成本**：已观察到部分企业出现降薪、取消销售提成、降低差旅费等降本增效行为以对冲亏损[8] 近期饲料价格再度提价，使产业端情绪边际更趋悲观[8] * **投资建议**：当前养殖板块估值处于历史底部区间，建议对板块给予更高关注度[12] 重点推荐牧原股份、温氏股份、新希望，弹性标的关注巨星农牧、立华股份[1][12]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及的行业为**生猪养殖行业**，由财通农业分析师组织，邀请有益咨询的专家进行分享 [1] * 会议核心基于**有益咨询**（永益）监测的行业数据进行分析，包括猪价、出栏体重、能繁母猪存栏、新生仔猪数、生产成本等 [2][3][11][28] 核心观点与论据：短期猪价走势（3-4月） * **观点：3月至4月中上旬猪价将处于底部，供应过剩是核心矛盾** [2][6] * **论据1：当前猪价持续下跌，未见止跌迹象** 春节后全国生猪均价一路下行，最新监测的全国三元猪出栏均价为**10.2元/公斤**，部分区域已跌破**10元/公斤** [1][2] * **论据2：生猪出栏均重高企，显示供应压力大** 最新一周全国出栏均重为**127.73公斤**，比去年同期高**4公斤**；散户出栏均重达**141.3公斤**，集团场为**125.38公斤**，表明春节前大猪未卖透，当前养殖户在积极出栏压栏猪 [3][4] * **论据3：肥标价差倒挂，验证大猪存栏多** 春节后肥猪与标猪价差迅速消失甚至倒挂（肥猪更便宜），证明大猪存栏仍多，供应压力持续 [5][6] * **论据4：二次育肥与冻品入库两大潜在支撑力量目前均未启动** * **二次育肥**：因肥标价差倒挂，增重无利润，进场动力不足，未形成集中进场节奏 [7][8] * **冻品入库**：屠宰场普遍观望，产业心理价位在毛猪价**5元/斤（10元/公斤）** 以下，当前价格（约5.12元/斤）仍未触发大规模入库 [9][10] * **观点：猪价仍有微幅下调可能** 专家认为当前**10.2元/公斤**的行业均价可能尚未见底 [11] 核心观点与论据：中长期猪价与产能展望（至8月及以后） * **观点：至少8月份之前的商品猪供应量仍处高位，猪价同比去年偏弱** [11][12][29] * **论据1：能繁母猪基数高，去年淘汰有限** 去年行业自繁自养仍有利润，仔猪市场近三年基本未亏，能繁母猪未大幅去化 [13] * **论据2：新生仔猪数据推演供应充足** 根据有益咨询新生仔猪指标测算，**2026年上半年商品猪出栏量预计比2025年同期增长约6%** [29][37][38] * **论据3：月度供应存在波动，但反弹力度有限** 数据推演**5月份**出栏量有环比**下降一点几**的小幅下滑，可能支撑价格反弹，但**6、7月份**供应量环比又将回升，因此反弹力度预计不高 [30] * **观点：全年价格预期不高，反弹高点有限** 产业端普遍预期三季度高点猪价在**13-14元/公斤**之间，专家认为全年价格低位，反弹高点估计在**12.5-13.5元/公斤**，很难突破**14-15元/公斤** [17][33][34] * **观点：产能去化可能发生，但力度和速度可能较慢** [23][46] * **论据1：仔猪仍有利润，减缓母猪去化** 当前仔猪价格约**350元/头**，成本约**270-280元/头**，利润约**70-80元/头**，仔猪盈利不支撑产能大幅去化 [13][18] * **论据2：商品猪已陷入亏损，将推动去化** 全行业已亏损，自繁自养完全成本约**12.6-12.8元/公斤**，对应当前**10.2元/公斤**的毛猪价，头均亏损**300元以上**，属于较大亏损 [14][45] * **论据3：养殖结构专业化，退出意愿不强** 当前养殖群体（专业二次育肥、放养公司、中型猪场）趋于稳定和专业化，面对亏损更倾向于**降低母猪基数、更换高效品系**而非完全退出市场 [23][24] * **论据4：生产效率持续提升，抵消部分基数下降影响** 行业平均PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）逐年提升，2025年数据为**23.7头**，每年递增**0.4-0.6头**，未来可能继续提升 [41][42] 其他重要内容：行业结构与成本 * **养殖成本结构**：当前全行业完全成本约**12.6-12.8元/公斤**，若饲料价格上涨，成本可能进一步抬升，加速高成本群体退出 [14][46][47] * **产业结构现状（按母猪存栏）**： * 上市企业占比 **29%** * 万头以上非上市企业占比 **13.8%** * 3000-10000头占比 **12.6%** * 1000-3000头占比 **13.5%** * 200-1000头占比 **13%** * 200头以下散户占比 **16.9%** [51] * **中型猪场成本优势**：部分中型猪场（母猪存栏三五千至一万头）通过精细化管理、更换高效品系、控制兽药疫苗成本（可低至**40元/头**，头部企业约**48元/头**）等方式，成本控制可能优于部分头部企业 [26][27] * **政策调控**：2026年产能调控预计比2025年更严，监管范围可能从大型猪场扩大至中型猪场，但具体策略和步骤尚不明确 [19][48][50] * **疫病情况**：当前行业疫病情况相对稳定，未出现大规模爆发，北方地区因暖冬等因素，疫病压力甚至低于去年同期 [61][62] * **仔猪补栏情绪**：季节性补栏旺季（3-5月）仍存在，但仔猪价格受限于养殖户对下半年猪价预期（普遍看**13-14元/公斤**），若仔猪价格超过**450元/头**，采购积极性将受抑制，超过**500元/头**大型放养公司可能停采 [15][17][18][55]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及多个行业，包括消费（服装配饰、家居、教育、食品饮料、旅游、餐饮、酒店、零售）、农业（生猪养殖、饲料、种业、智慧农业）、医药（创新药、医疗器械）和家电（白电、黑电、厨电）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] * 会议核心围绕2026年政府工作报告及“十五五”规划的政策解读，分析对各行业的影响、潜在投资机会与风险[1][2][3][5][11][16][19][22][29] 核心观点与论据 **消费行业 (服饰、家居、教育、食品饮料、服务等)** * **整体基调**：2026年扩大内需被明确为年度首要战略基点，政策通过提高居民收入、发行特别国债、配套1000亿专项资金支持以旧换新等方式，旨在改善消费信心与预期[1][2] * **服饰/配饰/金饰**：2026年1-2月核心品牌动销已现企稳向上趋势，政策支持下边际改善信心更高[2] * **家居**：地产政策转向“压舱石”定位，其稳定对消费有外溢意义，家居板块核心受益于情绪与预期带来的估值修复，以及地产企稳后改善型需求的释放[1][2][3] * **教育**：“十五五”期间普通高中预计新增200万以上学位，年均增量约4%以上，主要回应升学诉求；职业教育受益于实用主义导向[1][3][4] * **食品饮料**：板块处于底部，政策推动CPI由负转正利好定价修复；茅台批价企稳释放积极信号；鼓励生育的约1000亿育儿补贴基金利好乳制品等新生儿相关消费[1][11][12][13] * **服务业**：政策强调增加居民财产性收入、扩大消费贷款贴息、打造消费新场景、激发下沉市场、推广春秋假等；资本市场对服务业企业上市环境可能更宽容[16][17] * **旅游/酒店/餐饮**：旅游景气度与产业链是配置主线之一；餐饮、酒店属于顺周期风格的底部改善方向[18] * **港股新消费**：相较A股低估更为显著，建议重视[18] **农业 (生猪养殖、饲料、种业、智慧农业)** * **生猪养殖**：行业处于深度亏损去化期，当前猪价约10.5元/公斤，对应头均全成本亏损250元以上；3-4月为产能去化加速窗口，建议左侧布局高效率龙头[1][8] * **饲料**：3月1日多数公司已发布提价公告，主要与鱼粉价格上涨相关；提价后龙头企业毛利率优势有望放大[10] * **粮食安全**：“十五五”农业政策首要主线是粮食安全，粮食增产目标明确为1.45亿万斤[5] * **生物育种**：投资逻辑以转基因为主线[6] * **智慧农业**：“AI+农业”与智慧农业具备看点[6] * **品牌农业**：政策强调通过品牌化与深加工提升农产品附加价值，典型案例包括圣农发展、双汇、中粮糖业等[7] **医药行业** * **产业定位**：生物医药被明确列为“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等并列，行业定位系统性提升[19] * **创新药**：二季度前被认为是相对更优的配置窗口；建议将仓位集中在“100 3”等核心标的上；创新药产业链（如CXO）地缘政治压制已被市场较充分消化[1][20][21] * **英科医疗**：主业净利润中枢约15亿元，当前行业价格处于涨价前夕，价格变动带来的利润弹性较大，净利润上行至18-20亿元并非没有可能[21] **家电行业** * **政策实质**：2026年政策核心是发行2500亿元特别国债并引入金融杠杆工具，符合预期；变化在于补贴品类和单价段额度收缩，更引导高能效和线下消费[22] * **行业景气**：政策定位更偏“内需托底与支撑”，在延续补贴情景下，白电内销量的下滑幅度有望收敛至中小个位数[22][23] * **股价驱动**：板块股价对政策趋于钝化，后续更需关注险资增量资金的入市节奏与强度[24] * **投资主线**：一是高股息、稳健增长的白电龙头；二是由Mini LED渗透驱动的黑电产品升级周期，尤其在外销端[25][26] 其他重要内容 **投资策略与市场情绪** * **配置位置**：大消费（含医药）整体仍处于偏底部、偏左侧的区间，市场情绪相对冷静有利于中长期配置思路回归[29][30] * **食品饮料板块**：节后进入淡季行情偏弱，但板块估值、机构仓位与情绪均处低位，被认为是逆势布局时间点[13][14] * **教育板块**：春秋假已在落地，预计对消费形成配套拉动[4] * **消费税改革**：政府工作报告提及优化改革，但白酒消费税后移中短期落地概率不高[12]；2026年可能成为更接近落地的年份[16] * **资本市场**：创业板将优化融资政策，支持新型消费、现代服务业等发行上市，被视为中长期利好[12][16][17] **具体公司与标的关注点** * **服饰**：关注李宁、安踏及通过IP融合寻找新增量的公司（如创元股份、凤凰股份）[1][2] * **家居**：关注顾家家居、欧派家居等后周期标的[1][3] * **教育**：关注中国东方教育等职业教育标的[1][4] * **生猪养殖**：推荐牧原股份、温氏股份等高效率龙头[1][8] * **食品饮料**：推荐贵州茅台、五粮液等白酒龙头[1][15] * **旅游**：重点关注宋城演艺，其2026年主业业绩预期企稳向上，并有出海（泰国芭提雅项目）和重资产扩张看点[18] * **种业**：重点关注隆平高科、大北农等[6] * **创新药**：重点关注百济神州、信达生物等[1][20] * **家电黑电**：尤其关注TCL电子在3月份的财报博弈及与索尼合并事项进展[27] * **家电科技品类**：关注石头科技、绿联科技等[1][27] * **厨电**：阶段性关注老板电器可能在3-4月落地的并购动作[28]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：消费行业（涵盖农业、食品饮料、餐饮、酒店旅游、纺织服饰、家纺、化工等细分领域）[1] * **公司**：牧原股份、德康农牧、温氏股份、正邦科技、英科再生、英科医疗、蓝帆医疗、金发科技、比音勒芬、罗莱生活、水星家纺、富安娜、波司登、台华新材、新澳股份、百隆东方、天虹国际集团、伟星股份、卫龙、盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料、燕京啤酒、安井食品、颐海国际、蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、科思股份、海底捞、绿茶集团、特海国际、百胜中国、瑞幸咖啡、蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道、首旅酒店、锦江酒店等[1][4][5][6][10][13][14][15][16][17][23][24][25][26][27][28][31] 核心观点与论据 农业与农产品 * **油价是农产品的核心驱动**：油价上涨通过生物燃料替代（如美国约30%豆油、巴西约一半甘蔗用于制乙醇）和成本传导（化肥等成本占比约20%）两条路径，显著带动农产品价格，使其成为看好油价的“影子板块”[2][3] * **生猪产能调控预期升温**：因猪价偏低，政策层面讨论产能标准下调300多万头，强化去产能逻辑，关注度提升[4] * **2026年生猪行情判断**：维持“正贝塔”但非“强贝塔”判断，策略上强调以阿尔法补足收益，关注牧原股份（价值型）、德康农牧（成长型）、温氏股份（交易型）、正邦科技（主题型）[5] 英科再生与英科医疗 * **英科再生中期成长空间巨大**：易安装塑料墙板当前全球渗透率约10%（对应产值约30亿美元），增速超10%，参照PVC地板渗透路径（渗透率从低点升至22%），有翻倍以上空间；公司中期收入目标指向百亿级别[1][6][7][9] * **英科再生核心壁垒在于渠道**：直销模式覆盖欧美约300-400家零售商（如沃尔玛、建材商超），拥有约300-400人销售团队，结合对消费趋势的快速响应能力，构成核心竞争力[7][8] * **英科医疗行业协同提价**：4月接单价提升0.5美元至约16美元，行业协同提价以传导丁二烯、丙烯腈等原材料成本上涨压力，后续提价幅度可能更大[10] * **英科医疗内销自主品牌进展顺利**：预计2026年自主品牌营收突破20亿元，以C端和大B端为主，盈利能力优于纯代工，已实现盈利[12] 食品饮料板块 * **1-2月景气排序**：餐供/零食/功能饮料（部分双位数增长，个别20%以上）> 乳制品/饮料（正增长）> 啤酒（部分公司销量有压力）> 白酒（动销整体下滑约10%）[17][18] * **啤酒板块边际改善明显**：具备餐饮属性，贝塔弹性强；即饮渠道接近持平，连续两年低基数（2025及更早一年Q2）叠加2026体育大年，景气度有支撑；公司积极推动结构升级[19] * **乳制品板块边际改善**：蒙牛1-2月实现双位数增长，伊利正增长；成本端合同奶价平稳；2026年行业大盘降幅有望收窄（例如从-10%收窄至-5%），龙头通过阿尔法可实现增长[20][28][29] * **白酒板块整体承压**：动销下滑约10%，Q1区域酒业绩预计普遍下滑，次高端与高端分化（茅台、五粮液等预计接近持平或小幅增长，泸州老窖、汾酒可能小幅下滑）[21][22] 餐饮、茶饮与酒店旅游 * **餐饮板块政策与业绩共振**：两会政策支持扩大内需，CPI温和回正，春节数据企稳；海底捞翻台率同比预计持平以上增长，2025年下半年同店已回正；板块估值位于历史底部，具备戴维斯双击机会[25][26] * **茶饮板块回调属情绪面影响**：受瑞幸2025年Q4同店略不及预期及蜜雪解禁减持担忧影响；行业高成长，外卖大战加速尾部出清，古茗、蜜雪有望在2026-2027年赢者通吃，回调是买入机会[27] * **酒店业受春秋假政策催化**：若全国推广，有望分流30%长假需求，新增1亿人次出游，直接拉动旅游消费800亿元，长期增量超5000亿元，对行业形成10%-20%增长拉动[30] * **酒店行业竞争格局优化**：携程下线“自动跟价”工具有望缓解价格内卷，推动行业转向高质量发展，对盈利和估值有正向影响[31] * **A股酒店配置逻辑明确**：首旅酒店春节RevPAR同比增长约20%，加速开店并布局核心区位标杆店；锦江酒店核心在于费用优化，预计2026年直营业务减亏约1亿元，海外业务减亏约2亿元，加盟take rate持续提升[31][32] 纺织服饰、家纺与其他 * **纺织服饰内需关注左侧标的**：如比音勒芬，主品牌增长稳健，估值与机构持仓低位，董事长之子增持增强关注度[13] * **家纺链延续高股息策略**：罗莱生活、水星家纺、富安娜延续大单品策略，经销商信心修复驱动增长，股息率普遍在5%附近，部分超6%[14] * **外需“涨价链”关注锦纶**：锦纶长丝涨价加速，台华新材锦纶6业务利润有望改善（预计较2025年有效减亏），其PA66产品需求旺盛；公司2026年估值约11倍[15][16] * **化工领域关注欧洲天然气涨价传导**：欧洲天然气涨价推升巴斯夫等成本，订单可能转移至国内，科思股份作为全球PDA龙头有望受益；其产品涨价幅度可能超过原材料涨幅[24] 其他重要内容 * **餐供（餐饮供应链）配置逻辑**：餐饮大盘企稳向上带来收入弹性，CPI上行带来利润弹性，推荐安井食品与颐海国际[28] * **波司登预期调整**：因暖冬影响，对2026/2033财年收入增速预期在4%-5%，利润增速快于收入，预计利润约37.3亿元，股息率约6%[15] * **科思股份历史参照**：2022年俄乌冲突导致欧洲天然气供应受影响，科思股份2022年一季报表现超预期[24]

电话会议纪要关键要点总结 一、 会议涉及行业与核心观点概述 * 会议主题为在地缘政治冲突背景下农业板块的投资机会分析[1] * 核心观点：农业各子板块基本面已触底，景气度向上，叠加地缘冲突催化，有望迎来更好表现[1] * 具体分析了三个子板块：种业、生猪养殖、牧场（肉牛/奶牛）[1] 二、 种业板块分析 1 行业趋势：粮价有望结束下跌，进入震荡上行周期 * 粮价在20年至22年底/23年初经历牛市，随后进入约3年下跌周期，于24年底/25年初触底并底部震荡[2][3][4] * 当前市场普遍预期粮价将底部震荡，但分析师认为存在上涨可能[5] * 对26年粮价判断为“整体易涨难跌”，地缘冲突可能催化短期或阶段性大幅上涨，中长期（以两三年维度看）也是上涨趋势[10] 2 核心论据：供应存不确定性，需求可能超预期 * **供应端**：市场对26年全球粮食丰产的预期存在不确定性，气候是关键变量[5][6] * 26年极端恶劣气候条件可能卷土重来[6] * 举例：去年华北玉米收获季降雨影响收成；近期巴西大豆收获季降雨多导致延迟[6][7] * **需求端**：刚性饲料需求可能超预期强劲，并存在额外催化需求[7][8][9] * **饲料需求**：生猪产能消化速度慢，能繁母猪存栏若无有效下降，26年生猪供应/存栏仍可能较高，猪饲料需求（占饲料需求超50-60%）可能保持高位甚至同比正增长[7][8] * **禽类需求**：白羽鸡等禽类产能未去化甚至增产，饲料需求坚挺[8] * **替代需求**：地缘冲突推高化工品（甲醇、乙醇）价格，玉米、豆粕作为生物燃料原料的深加工需求可能增长[9] * **金融投机需求**：在能源危机及通胀背景下，粮价的金融和投机需求可能上升，历史显示在大宗商品通胀期粮价大幅上涨概率高[9][10] 3 相关公司观点 * **土地出租类公司（北大荒、苏垦农发）**：营收利润较稳，地租长期看涨，粮价上涨背景下将首先受益[10] * **种子公司（隆平高科、登海种业）**：行业处于去库存周期，盈利能力已下滑，预期悲观[11] * 但行业基本面已见底，未来随粮价上行，库存消化和行业基本面将获支撑，景气度有望逐渐向上[11] * **其他受益公司**： * **中粮科技**：可能受益于生物燃料替代方向[12] * **康农种业（北交所）**：自身阿尔法强，玉米大单品销售增速近两年基本在40-50%以上，业绩兑现，估值相对较低，在贝塔行情下可能迎来“拔估值+盈利预期上修”的戴维斯双击[12] 三、 生猪养殖板块分析 1 行业现状：产能过剩，价格低迷，去产能压力大 * 近期猪价低迷，反映行业长期与短期产能均相对过剩[13] * 官方产能调控政策自去年5月持续至今，预计在猪价低迷背景下仍将持续较长时间[13] * 当前猪价约10元/斤出头，已触及行业大部分公司的现金成本线[14] * 若低迷猪价再持续一两个月，很多公司净现金将为负，且低迷态势可能贯穿26年全年，行业将进入“不得不去产能”阶段[14][15] 2 周期展望：去产能进行中，27年有望景气上行 * 当前处于周期下行期的去产能阶段，类似非洲猪瘟前的周期走势，一轮周期约3-4年[15] * 通过26年逐步去产能，27年猪价有望迎来较明显的景气上行[15] 3 投资逻辑与看好公司 * **核心逻辑**：看好低成本养殖公司，因高成本企业将被迫去产能[15][16] * **看好公司**： * 低成本养殖公司：牧原股份、温氏股份、德康农牧、神农集团、天康生物、巨星农牧[16] * 特别指出牧原股份作为龙头，理论空间和弹性较大[16] * 此外看好邦基科技在养猪行业的持续扩张布局[16] * **估值水平**：当前养猪公司头均市值在历史非常低水平，平均不到2000元/头，向上空间较大，基本面见底信号强[17] * **潜在催化**：地缘冲突带来的避险属性催化；行业去产能逻辑的催化；优秀公司的成长性逻辑（熬过周期、抢占份额）[17] 四、 牧场（肉牛/奶牛）板块分析 1 肉牛行业：价格已触底，看好下半年大幅上涨 * **历史回顾**：肉价自22年后持续下跌，24年牛肉价格快速杀跌，从顶部到底部跌去50%，产业链环节（母牛、犊牛）价格跌幅一度超70-80%[18][19] * **当前现状**：肉牛价格自25年上半年已开始小幅上涨，因国内供应条件改善及全球牛价上涨[19] * 全球牛价已进入景气上行周期，自20年底至26年上涨约30-40%[20] * 国内牛价至今未明显上涨，核心原因：1）去年二季度至年底进口量大，造成短期库存压力；2）24年去产能通过生产周期传导需要两年多，供应缺口预计在今年下半年持续放大[20] * **未来展望**：坚定看好26年二季度后尤其是下半年牛价上涨幅度及高度[20] * **利好因素**：全球牛价通胀（欧美历史新高，阿根廷、巴西跟涨）推高进口成本；进口牛肉配额政策落地，预计26年进口量“上半年多、下半年少”，进一步放大下半年牛价弹性[21] * **受益公司**：紫燕食品（受益于牛肉价格上涨及进口牛价上涨逻辑）[21] 2 奶牛行业：奶价上涨滞后于肉价，但可能迎来长上行周期 * **当前现状**：奶价已跌三四年，价格持续在行业现金成本线附近震荡[21] * **周期特点**：奶牛生产周期更长，导致奶价大幅上涨通常滞后于肉价约半年[22] * **未来展望**： * 短期奶价上涨空间可能不大[22] * 但奶业产能去化已持续两年多（24年、25年及26年初），随着去产能深化，预计奶价上涨周期开始后，可能维持非常长时间（如3年甚至以上）[22][23] * **受益公司**：优然牧业、现代牧业；紫燕食品也因奶牛淘汰肉价格上涨而间接受益[21][23] 五、 其他重要内容 * **农业板块属性**：在地缘政治冲突背景下，农业板块是典型的避险和防御板块，大宗商品及种业抗通胀能力好[1] * **整体结论**：农业板块防御属性与配置价值在提高，行业自身处于基本面触底向上阶段，叠加上地缘政治冲突催化，继续看好板块整体表现[23]

**涉及行业与公司** * **行业**：生猪养殖行业 * **公司**：牧原股份、温氏股份、丽华股份、天康生物、神农集团、德康集团、新希望、正邦科技、巨星农牧、傲农生物、东瑞股份、金新农（金鸡智农） **核心观点与论据** **行业周期与价格判断** * 行业处于第八轮猪周期的下行阶段[2] * 2025年猪价趋势性回落，原因包括：出栏均重增加（约128公斤）、生产效率提升、疫情干扰减少、终端需求疲弱（2026年春节前毛白价差仅4.07元/公斤）[1][3][4] * 2025年7月起行业开启新一轮去产能，截至2025年12月累计去化约2%[1][2][5] * 受生产效率提升抵消部分去化效果影响，预计猪价上行周期需至2026年第四季度开启[1][5] * 2026年春节后猪价已跌破10.2元/公斤，跌破10元/公斤在预期之内[5] **政策调控动态** * 2026年中央一号文件强调“强化生猪产能综合调控”，农业农村部配套提出对头部企业实行年度生产备案管理[6] * 2026年3月3日，发改委与农业农村部会议释放关键信号，将全国能繁母猪存栏量目标下调至3,650万头左右[6] * 此目标较此前口径（约3,960多万头）降幅约8%，结合前期调整，合计降幅约10%，历史经验显示该幅度足以支撑一波大周期[1][6] * 政策态度明确为产能调控趋严和精细化管理，未看到重新转向“保供”的信号，旨在推动产能进一步去化[7] **产能与出栏分析** * 2022年12月至2024年3月行业曾经历一轮显著去化，幅度达9.1%，并在2024年8月对应出现猪价快速上涨（最高20.92元/公斤）[2] * 2025年出栏量小幅增长，主要依据是2024年3月至2025年6月能繁母猪存栏增量约1.3%[2] * 2025年屠宰量增速（Q1-Q4分别为8.1%、21.4%、34.5%、24%）显著高于出栏/存栏增速（个位数增长），关键原因是屠宰环节集中度快速提升，2025年定点屠宰占比从47%-48%上升至57.2%，单年提升9个百分点[3] * 2025年10-12月新生仔猪数环比下降，预示2026年4-5月起出栏量可能因季节性因素环比小幅下降[6] * 2025年19家上市猪企合计出栏量约2亿头，同比增长23.8%[10] * 2026年1-2月核心上市猪企出栏量同比增长5.1%，增速较1月的13.5%显著回落，预示全年出栏将维持低速增长，下半年增速可能进一步收缩[1][10][11] **公司成本与竞争力** * 2025年所有上市猪企养殖成本继续下行，且成本差异明显收窄[8] * 牧原股份成本仍领先，但优势收窄，2026年1月成本反弹至11.8元/公斤[1][8] * 德康集团、温氏股份、神农集团、丽华股份稳居第二梯队，成本在11.8-12.1元/公斤之间[1][8][9] * 天康生物并购完成后，完全成本有望低于12元/公斤，因其收购的昌都畜牧成本在10元/公斤出头[9] **估值与投资建议** * 板块估值处于历史底部，以2025年预测出栏量测算头均市值：温氏股份（剔除黄鸡业务）约1,900元，丽华股份约1,848元，处于历史基本最底部位置[1][11] * 综合估值、ROE与养殖成本，重点推荐牧原股份、温氏股份、丽华股份、天康生物，建议关注神农集团与德康集团[1][12] **其他重要信息** * 2025年低体重猪出栏占比在冬季显著低于前几年，意味着2024年底及2025年初疫情干扰相对较少[3] * 巨星农牧在2025年第四季度完全成本出现较大幅度回落，但可持续性需观察[9] * 2025年上市猪企出栏增速分化明显，如正邦科技出栏增速约106%[10] * 估值测算采用2025年预测出栏量口径，因各方对2026年出栏量口径差异较大[11]

电话会议纪要：生猪行业产能调控与未来猪价走势分析 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：生猪养殖行业[1] * **提及公司**：牧原股份、正大集团、温氏股份等头部企业[1][3][16] 二、 政策调控核心要点 * 政策核心目标是**进一步压降行业产能**，以提振猪价、应对通缩压力[1][2] * 能繁母猪存栏目标从2025年底的3，961万头**进一步下调至3，650万头**，下调311万头，较2024年11月高点调降幅度超过11%[1][2][12] * 引入**“备案制”**作为核心抓手，要求企业明确备案母猪场具体位置、数量及存栏数据，以提升调控的精细化和可核查性[1][2][12] * 发改委与农业农村部态度明确，希望将产量压下来以推动猪价回升[14] 三、 行业基本面与去产能信号 * 行业自2025年10月起进入亏损期，目前**单头猪平均亏损约200元**[1][4] * **淘汰母猪价格折扣扩大**：1月为肥猪价的八折，2月已降至七折，表明淘汰量增加[1][4] * **仔猪价格与销量下滑**：2月仔猪价格356元，近期已降至312元，进入3月后销量持续下滑，后续可能进一步下跌[1][4] * 行业平均成本约**12.5元/公斤**，现金成本约**11元/公斤**[1][16] * 不同养殖主体成本差异大：优秀头部企业（如牧原、温氏）成本可降至11.3-12元/公斤，中型规模化企业约12-13元/公斤，部分中小散户成本可能达14-15元/公斤[16] 四、 短期供应压力与价格走势 * 供应压力持续：春节后出栏积极性回升，**3月日均出栏量环比明显增加**，前期积压生猪仍需消化[1][5] * 未来2-3个月猪价仍处“摸底”阶段，**低点或下探至9.5-10元/公斤**[1][10][15] * 具体月份预测：3月猪价均价预计在10.6-10.7元/公斤附近；4月可能因入库、二育进场成为二季度相对高位；5月因需求低迷，猪价大概率再度回落[10] * 官方收储量小，属于常规操作，**未对市场情绪与价格形成明显影响**[5] 五、 价格拐点与亏损持续时间 * 价格拐点预计在**2026年7-8月**才更清晰[1][10] * 行业亏损期**至少延续至2026年6-7月，甚至可能到7-8月**，主因供给惯性较强[1][6] * 价格反转取决于去产能的实际推进力度，官方目标体现出希望猪价“明年上一个台阶、后年再上一个台阶”的政策取向[12] 六、 二次育肥与屠宰入库行为 * 二次育肥群体持续存在，但当前**整体补栏积极性不高**，主因库存消化压力大、增重利润一般且对后续利润预期不佳[7][11] * 更大规模二育入场可能需要等待更多区域现货价格**跌破10元/公斤**[7] * 若价格跌至较低水平，可能触发二次育肥入场及屠宰端入库，对价格形成阶段性支撑，但需动态观察[6][7] 七、 仔猪价格与期货市场 * 2026年仔猪价格走势可能**弱于往年季节性表现**，补栏行为更为保守[9] * 仔猪价格存在进一步下滑概率，**甚至可能跌至100元以内**[9] * 产业端对期货价格关注度提升，会参考期货价格指引[8] * 期货交易策略：**做空偏向近月05、07合约；做多偏向11、01合约，且主要关注01合约**[1][18] * 对05合约的下行空间，目标区间看至**1万元/吨附近**[1][18] 八、 产能调控的落地与挑战 * 调控执行路径：大型养殖集团可能通过行政方式推进，配合贷款压减、补贴压缩或取消；中小散户层面可能通过环保检查等方式倒逼减产[12] * 会议前已要求头部企业（牧原、正大）带头落实减产安排，如减少/停止配种、落实淘汰[1][3] * 行业内仍存在部分企业抱有侥幸心理、选择观望[3] * 存在**小散户在价格回升后再次补栏、导致产能反复的风险**，取决于后续政府监管力度[14] 九、 行业周期特性与其他观察 * 生猪养殖行业具有“韧性过强”特性，规模企业不愿轻易退出，希望“熬死同行”，导致亏损阶段可能被拉长[17] * 本轮周期可能比以往更长[12] * 对未来价格方向与区间更有把握的观察是：未来3-4个月，价格相对底部大致在10元/公斤以下，约9.5元/公斤左右[15]

电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 会议内容主要涉及**生猪养殖行业**和**肉牛养殖行业** [1][12][18] * 调研地点包括内蒙古通辽（肉牛产业）和山东临沂（生猪产业） [1] * 调研对象包括猪贩子、屠宰企业、淘汰母猪屠宰场、饲料经销商、放养群体等产业链各环节参与者 [1][2][10][13] 二、 生猪养殖行业核心观点与论据 (一) 猪价判断：近期将持续低位震荡，缺乏反弹动力 * **核心观点**：未来一两个季度内，猪价将大概率在低位持续震荡，无需担心超预期反弹 [7][12] * **供应压力大**： * 屠宰均重普遍达到**120公斤以上**，为历史同期最高状态 [1] * 标肥价差倒挂，反映行业大猪供应充足，无缺口 [2] * **需求疲软**： * 鲜肉需求为近几年同期最差，屠宰场鲜销率仅**40%-60%**，远低于往年同期的**80%**左右 [2] * **潜在支撑力量（二次育肥、分割入库）意愿与能力均弱**： * **二次育肥**：因标肥价差倒挂缺乏增利保护、期货盘面无套利空间、去年下半年普遍亏损，进场意愿弱 [3] * **屠宰场分割入库**： * 意愿强（猪价处于**10元/公斤**的历史低位），但能力有限 [5] * 原因1：去年因鲜销率差导致**被动垒库**，当前冻品库存率已达**60%-70%**，处于历史偏高状态（满库约80%）[5] * 原因2：过去三年屠宰行业严重内卷，企业普遍不赚钱，资金紧张 [6] * 原因3：去年被动入库的库存可能在今年六七月份集中出库，形成额外供应压力 [6] (二) 仔猪价格：预计将“旺季不旺” * **当前状态**：仔猪盈利，但成交量少，因集团厂“缩量保价”，等待4-5月补栏旺季 [8] * **未来判断**：需求可能低于预期，导致二季度补栏旺季出现“旺季不旺” [9] * **需求端分析**： * 散户需求一般 * 放养群体（重要需求方）因去年下半年亏损、期货无套保空间、对猪价悲观，今年规模大概率维稳或略缩，不会增长 [9] (三) 产能去化：已现边际加速，趋势性加速需等待仔猪价格下跌 * **当前状态**：淘汰出现边际加速，淘汰母猪胎龄从以前的四五胎降至**三到四胎**为主，但未出现一二胎龄大量淘汰的极端情况 [10] * **未来关键触发点**：**仔猪价格下跌** [10][11][18] * **核心逻辑**： * 养殖母猪群体目前现金流紧张，但仍在挺价 [11] * 当前肥猪亏损，仅剩卖仔猪有小幅盈利 [10] * 二季度是仔猪补栏高峰，理论价格应较好；下半年是补栏淡季，仔猪价格相对二季度会有大幅回落 [11] * 产业群体希望等到二季度仔猪补栏旺季时，再根据仔猪价格决定是卖仔猪还是淘汰母猪，认为比现在加速淘汰时机更好 [11] * **趋势性加速时间判断**：大概率从**3月中下旬**开始，需观察仔猪及肥猪价格下跌位置 [11][12] (四) 行业整体观点与展望 * **现状**：行业已累计亏损超过**5个月**，高成本群体将加速去化 [18] * **驱动因素**： * **主动去化**：因行业持续亏损 [19] * **被动去化**：政策层面（农业部）坚定要求落实产能调控 [18][19] * **展望**：主动与被动因素叠加，将推动新一轮产能去化周期，最终迎来猪价大周期反转 [19] * **投资观点**：继续重点推荐**生猪养殖板块**（左侧布局）[20][21] 三、 肉牛养殖行业核心观点与论据 (一) 行业现状：已处于周期右侧，前期产能去化幅度大 * **产能去化显著**： * 调研点A：奶牛存栏从高峰**1000头**降至**600头** [12] * 调研点B：肉牛存栏从高峰**7万头**降至约**3000头**（含能繁母牛）[13] * 据产业反馈，整个通辽地区预估产能去化幅度在**40%以上**，中小散养户（养10-200头）大部分已消失 [13] * **供应紧张**：400斤母牛售价约**6000元**且“买不到” [14] (二) 需求与利润：需求相对乐观，产业已盈利 * **需求端**：终端牛肉价格降幅远小于上游活牛价格降幅，屠宰端过去两年利润可观且在放大，因此对肉牛需求持相对乐观态度 [15] * **利润端**：肉牛养殖已处于盈利状态（原奶养殖仍亏损）[15] (三) 补栏心态：谨慎，不利于产能快速恢复 * **补栏热情存在**，但倾向于“高频快”模式（如购买淘汰奶牛育肥3-4个月、购买架子牛），而非补栏周期长的**能繁母牛** [15][16][17] * **不愿补栏能繁母牛的原因**： * **主观**：经历前一轮大幅下跌后“亏怕了”，资金紧张，对周期谨慎 [15][17][19] * **客观**：补栏能繁母牛需要草原资源 [17] * **影响**：补栏积极性低有利于延长行业景气周期的高度和持续时间 [17][19][20] (四) 其他影响因素 * **疫病**：去年10月肉牛口蹄疫曾造成一波集中产能去化 [17] * **进口**：进口配额落地及全球牛肉供应趋紧，抑制了进口牛肉的冲击 [19] (五) 行业展望与投资观点 * **周期位置**：已进入上行周期 [19] * **景气持续时间**：预计能达到**2年以上** [19] * **投资观点**：继续重点推荐**肉牛板块**（右侧机会）[20][21] 四、 其他重要内容 * **数据监测局限**：肉牛行业散户去化幅度大，但数据层面很难监测到散户情况 [18] * **调研结论总结**：无论是猪的左侧布局还是牛的右侧机会，后续盈利改善状态都相对可观 [20]

报告投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 总体策略：布局周期，掘金成长 [2][4] - 养殖业：行业持续亏损，产能去化加速，催化左侧投资机会；预计2026年第二季度为本轮猪周期的供应顶部区域 [2][4] - 种植业：地缘冲突推升原油价格，叠加主要农产品价格已处历史底部，通胀预期再起，看好种植业与种业投资机会 [2][4] - 特色经济作物：食用菌行业经历2-3年产能出清后格局改善，企业第二成长曲线开始放量，有望迎来业绩共振向上 [2][4] 按目录总结 本周市场表现 - 申万农林牧渔指数本周上涨2.1%，同期沪深300指数下跌1.1% [2][3] - 个股涨幅前五：亚盛集团（39.0%）、中粮科技（8.4%）、敦煌种业（8.2%）、农发种业（8.1%）、神农科技（7.4%） [2][3] - 个股跌幅前五：生物股份（-6.7%）、永安林业（-6.7%）、大湖股份（-6.3%）、金新农（-6.0%）、回盛生物（-5.2%） [2][3] 生猪养殖板块 - 猪价持续走低：3月8日全国外三元生猪均价为10.23元/公斤，周环比下跌0.44元/公斤（跌幅4.1%），创2021年10月以来新低 [2] - 养殖亏损加剧：样本点自繁自养头均亏损扩大至206.3元/头，较上周亏损幅度扩大约46.7元/头 [2] - 供给压力大：出栏均重为128.15公斤/头，处于2019年以来同期最高水平；3-5月为消费淡季，猪价整体易跌难涨 [2] - 核心观点：猪价二次探底，预计3-5月产能去化重启，左侧投资催化到来；2026年上半年供给充裕乃至过剩，行业将呈现周期磨底、盈利分化特征 [2] - 建议关注：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物、巨星农牧等 [2] 种植业板块 - 地缘冲突催化：美伊冲突导致伊朗封锁霍尔木兹海峡，WTI原油价格截至3月6日上涨至91美元/桶，较封锁前上涨约36% [2] - 历史规律：油价上涨会通过生物燃料替代需求、推升种植成本等路径带动农产品价格上行 [2] - 价格位置：主要农产品价格自2022年历史高位已下跌约3年，回落至历史底部区间 [2] - 核心观点：油价上行有望从主题催化及成本传导角度带动农产品价格中枢上移 [2] - 建议关注：苏垦农发、北大荒、隆平高科、登海种业等 [2] 肉鸡养殖板块 - 价格数据：本周白羽鸡苗销售均价2.65元/羽（周环比+0.38%）；白羽肉毛鸡销售均价3.52元/公斤（周环比-3.6%）；鸡肉分割品销售均价9661.8元/吨（周环比-0.6%） [2] - 核心观点：白羽肉鸡供应持续充裕仍是2026年主题，需求侧改善将推动产品价格走出周期底部 [2] - 建议关注：圣农发展 [2] 牧业板块 - 价格数据：本周全国育肥公牛出栏价25.74元/公斤（环比持平）；犊牛均价33.91元/公斤（环比+0.3%）；主产区生鲜乳均价3.03元/公斤（环比持平，较节前小幅下跌0.01元/公斤） [2] - 核心观点：看好2026年牧业迎来“肉奶共振”周期拐点，春节后犊牛价格有望先行开启趋势性上涨 [2] - 建议关注：优然牧业、现代牧业 [2] 重点公司估值（部分摘要） - 牧原股份：2026年3月6日收盘价49.3元，总市值2803亿元，2026年预测PE为14倍 [42] - 温氏股份：收盘价16.8元，总市值1117亿元，2026年预测PE为12倍 [42] - 圣农发展：收盘价19.8元，总市值246亿元，2026年预测PE为17倍 [42] - 隆平高科：收盘价10.5元，总市值154亿元，2026年预测PE为42倍 [42]