| | | | | | | | H色合属状花 HE 技 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | | | 2025/09/02 | 国贸期货出品 TG 国贸期货 | | | | | | | | | | | | 投资咨询业务资格: 证监许可[2012] 31号 | | | | | | | | | | | 黑色金属研究中心 | 执业证号 | 投资咨询证号 | | | | | | | | | | 张宝慧 | F0286636 | Z0010820 | | | | | | | | | | 黄志鸿 | F3051824 | Z0015761 | | | | | | | | | | 董子勖 | F03094002 | Z0020036 | | | | | | | | | | 薛夏泽 | F03117750 | Z0022680 | | | | 远月合约收盘价 | RB2605 | HC2605 | 12605 | J2605 | JM2605 | 7000 | | | - 1000 | | ...

以下是对该量化研报中涉及的量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 一、宏观定性模型 1. **模型名称：普林格周期模型**[2][9][10] * **模型构建思路**：作为美林时钟的升级版，引入金融数据以提高大类资产配置建议的胜率。该模型通过三组宏观经济指标（先行、同步、滞后）的趋势方向组合，来定义六种经济状态，并为每种状态推荐占优的大类资产。[2][9][10] * **模型具体构建过程**： 1. 选取指标：结合中国经济实际情况，将 M2 增速和新增社融拟合为**先行指标**（金融指标），将房地产投资和出口同比拟合为**同步指标**（实体经济指标），将 PPI 和 CPI 同比拟合为**滞后指标**（价格指标）。[2][14] 2. 处理数据：采用滤波法过滤掉上述指标的周期性因子，观察其**趋势项**的走势（向上或向下）来确定普林格时钟所处的状态。[2][14] 3. 状态判定：根据三组指标趋势项的方向组合，判断当前经济所处阶段（复苏、繁荣、过热、滞胀、衰退、萧条）。例如，先行指标趋势向上、同步指标趋势向上、滞后指标趋势向下对应**复苏期**，权益资产占优。[10][11][12] * **模型评价**：该模型是对美林时钟的改进，但仍有其局限性，例如运行状态可以跳跃，并非依次运行，且可能出现模型无法解释的指标组合。[13] 二、大类资产定价模型 1. A股定价模型（基于两阶段DDM的PB-ROE框架） * **模型构建思路**：基于机构投资者占比提升使得宽基指数层面定价效率变高的背景，强调通过PB-ROE定价框架来评估指数的合理估值及未来一年的预期收益回报。[52] * **模型具体构建过程**： 1. **投资回报分解**：假设每股净资产为 B，市净率 PB，分红比例为 d，净资产收益率为 ROE。未来一年股票投资回报率可近似分解为： $$R\approx\frac{\Delta B}{B_{0}}+\frac{\Delta PB}{PB_{0}}\times(1-d)+(1-\frac{1}{PB_{0}})$$ 其中，股息收益率和净资产增长率相对容易预测，难点在于合理估值 PB* 的评估，其与当前估值 PB₀ 的差异很大程度上决定了股价变动。[56] 2. **两阶段DDM估值模型**：引入两阶段股利贴现模型（DDM）来估算合理市净率（PB*）。模型假设分为当前高速增长阶段（持续T期）和永续稳定增长阶段。[56][57] * 当前增长阶段估值： $$P B_{c u r r e n t}=R O E_{1}\times d_{1}\times\sum_{t=1}^{T}\frac{(1+g1)^{t-1}}{(1+R f+R p)^{t}}$$ * 永续增长阶段估值： $$P B_{s t a b l e}={\frac{R O E_{2}\times d_{2}}{1+R f+R p-g_{2}}}\times{\frac{(1+g1)^{T}}{(1+R f+R p)^{T}}}$$ 其中： * ROE₁, d₁, g₁=ROE₁×(1-d₁) 分别代表当前阶段的预期ROE均值、分红率和增长率。 * ROE₂, d₂, g₂=ROE₂×(1-d₂) 分别代表永续阶段的ROE、分红率和增长率（经验上可设永续ROE₂ = 要求回报率 Rf+Rp）。[56][57][61] * Rf 为无风险利率，Rp 为风险溢价（长期经验值可设为4%）。[57] * T 为高速增长阶段的持续时间（对于中证800指数，历史校准建议T=11年）。[58] 3. **合理估值区间测算**：综合考虑三个决定因素（短期基本面ROE₁及持续时间T、长期基本面预期ROE₂、要求回报率Rf+Rp）和一个次要影响因素（分红率d）。[61] 考虑到短期ROE变动的不确定性，按乐观（ROE_TTM +1倍标准差）、中性（当前ROE_TTM）、谨慎（ROE_TTM -1倍标准差）三种情形测算合理估值区间。[58] 2. 利率债定价框架 * **模型一：三因素定价框架**[59] * **构建思路**：强调货币政策对无风险利率的决定性影响，通过回归分析确定各因素的重要性。[59] * **具体构建过程**：十年国债利率被分解为： $$十年国债利率 \approx 政策利率 + 通胀预期溢价 + 增长预期溢价$$ 具体操作中： * 以**一年期同业存单利率**作为政策利率的代理变量。 * 以**CPI同比增速**水平代表通胀预期。 * 以**PMI水平**代表增长预期（海外常用期限利差）。[59] 通过历史长期数据回归估计各因素的系数Beta（见回测效果中的图表16）。[59][62] * **模型二：ROIC-WACC均衡框架**[71] * **构建思路**：尝试从企业投资回报与资金成本的均衡视角，推演无风险利率的合理中枢及走廊空间，以避免三因素模型中预期溢价评估的参数依赖问题。[71] * **具体构建过程**： 1. 计算供给层面的**投资资本回报率（ROIC）**： $$R O I C=\frac{E B I T\times(1-企业税率)}{总资产-无息流动负债}$$ 2. 计算需求层面的**加权平均资金成本（WACC）**： $$W A C C=(无风险利率+股票风险溢价)\times股权比例+(无风险利率+信用风险溢价)\times债权比例\times(1-企业税率)$$ 3. 理论上，ROIC 与 WACC 应趋向均衡。基于此均衡关系，结合对上市公司未来ROIC的预测，可反推隐含的**无风险利率合理中枢**。[71][72] 4. 以滚动10年窗口，计算利率实际值与中枢值的偏离，用均值加减1.5倍标准差的形式，推断出**利率走廊的上下界**。[72] 3. 黄金定价框架 * **构建思路**：结合黄金的商品属性、金融投资属性和货币属性进行分析。强调在不同市场环境下，影响黄金价格的主导变量会发生切换，但货币属性是恒定影响因素。基于此构建估值指标进行跟踪。[74][77][80] * **具体构建过程**： 1. **属性分析**：复盘历史三轮牛市，识别主导属性（1971-80:货币+商品；2001-11:货币+金融投资；2019至今:货币主导）。[74] 2. **相关性观察**：2000年以来黄金与通胀相关性低，近五年与实际利率相关性边际走弱，与美元指数相关性稳定且有提升，凸显货币属性的重要性。[75][77] 3. **估值指标构建**： * **2022年以前**：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 美国M2 * **2023年以后**（考虑逆全球化、美元信用弱化）：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 储备货币国家加权M2 * **储备货币国家加权M2计算**：核心跟踪美元、欧元、英镑、日元和人民币。除美元外的货币给予额外1/3的权重，以此权重进行各国M2的加权。[80] 4. **估值分位数**：计算当前黄金价格在该估值指标历史序列中所处的分位数位置，以判断其估值高低。[80] 三、风格定价框架 * **模型构建思路**：沿用A股宽基指数的两阶段DDM估值定价框架（PB-ROE），对六类风格指数（价值、成长、中小盘、大盘、质量、红利）的估值规律进行探索和合理估值区间评估。[95][96] * **模型具体构建过程**： 1. 为每种风格选择代表性指数（如国证价值、国证成长、中证500、上证50、深证红利等）。[96][103][111][119][128] 2. 使用与中证800定价类似的两阶段DDM模型（公式同上）。 3. **关键参数校准**：根据各风格的历史估值走势特征，对模型中的关键参数（主要是高速增长阶段持续时间T，以及2020年后部分风格的永续ROE预期）进行差异化设定：[96][103][111][119] * **价值/大盘风格**：T=5年，2020年后永续ROE预期下调至5%（反映对长期经济增长信心的下滑）。[96][119] * **成长/质量风格**：T=15年（高速增长期更长），ROE波动大，合理估值范围宽，需重点判断ROE变化方向。[103][128] * **中小盘风格**：T=50年（表明其估值更多受流动性驱动而非基本面驱动，DDM框架解释力有限，主要用于评估尾部风险）。[111] 4. 根据当前各风格指数的ROE水平（TTM），结合设定的参数，计算其合理的PB估值目标范围，并进一步推导未来一年的预期收益区间。[96][103][111][119][128] 四、宏观因子与资产/风格收益关联分析模型 * **模型构建思路**：从信贷、景气度、通胀、出口、库存、盈利等多个维度选取核心宏观经济指标，定量分析其与大类资产收益率及权益风格超额收益率的同步性，以评估宏观因子对资产及风格选择的能力。[85] * **模型具体构建过程**： 1. **指标与数据准备**： * 选取13个核心宏观经济指标（如人民币中长期贷款、企业中长期贷款、M1、M2、PMI、PPI、CPI等）的月度同比或环比数据。[85] * 计算各类资产指数（A股、港股、利率债、商品、黄金、信用债）的月度收益率。对于风格指数，计算其相对于基准（A股用中证800，港股用恒生指数）的月度超额收益率。[85] 2. **秩相关性检验**： * 计算各宏观数据月度增速环比变化值与资产月度收益率的**Spearman相关系数**。 * 进行统计检验，规定p值≤1%为显著同步指标，并按相关系数方向确定显著性方向。[85] 3. **胜率统计**： * 根据Spearman相关系数确定宏观数据与收益率的相关性方向（正/负）。 * 以正相关为例，胜率 = (同月同方向的月份数) / (有效月份总数)。历史胜率≥60%视为显著同步指标。[86] 4. **显著因子判定**：只要满足秩相关性显著或胜率显著其中一项，即认为该宏观指标与该资产收益率呈显著同步性。[86] 模型的回测效果 一、普林格周期模型 * **当前状态判断（截至研报时点）**：先行指标趋势向上、同步指标止跌回稳（趋势向上）、滞后指标趋势向下 → 对应**复苏期**，权益资产胜率更高。[2][35] 二、A股定价模型（中证800） * **合理估值区间**：1.36 ~ 1.55 (PB)[58] * **预期年收益区间**：5% ~ 9%[58] 三、利率债定价模型 * **三因素回归系数（十年国债利率）**[62]： | 回归项目 | 系数 Beta | 标准误差 | t Stat | P-value | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 截距项 | 0.00 | 0.65 | 0.00 | 100% | | 同业存单利率 | 0.47 | 0.02 | 18.89 | 0% | | CPI | 0.10 | 0.02 | 5.85 | 0% | | PMI | 0.03 | 0.01 | 2.11 | 4% | * **ROIC-WACC均衡框架推演**： * 当前上市公司ROIC预测目标值：4.08%[72] * 推演十年国债利率中枢：1.36% ~ 1.51%[72] * 当前十年国债利率处于利率走廊合理区间，且相对中枢有下行空间。[72] 四、黄金定价模型 * **估值分位数（新口径下）**：历史39%分位数（距离中位数仍有10%上行空间）。[80] 五、风格定价模型预期收益（截至2025年7月31日） * **价值风格（国证价值）**： * 当前ROE: 9.14% * 合理PB区间: 0.9 ~ 0.95 * 预期年收益: 6% ~ 8%[96] * **成长风格（国证成长）**： * 当前ROE: 12.48% * 合理PB区间: 1.69 ~ 3.24 * 预期年收益: -7% ~ 13%[103] * **中小盘风格（中证500）**： * 当前ROE: 5.99% * 合理PB区间: 0.65 ~ 1.82 * 预期年收益: 较低[111] * **大盘风格（上证50）**： * 当前ROE: 10.21% * 合理PB区间: 0.92 ~ 1 * 预期年收益: 0% ~ 2%[119] * **质量风格（深证红利）**： * 当前ROE: 14.23% * 合理PB区间: 2.34 ~ 5.35 * 预期年收益: 8% ~ 39%[128] 六、宏观因子显著性分析结果（摘要） * **显著正相关案例**： * **企业中长期贷款**上行时，**利率债**表现好（胜率62.63%）。[89][90] * **PMI**上行时，**大宗商品**表现好（秩相关性显著）。[89][90] * **出口金额**上行时，**港股**表现好（胜率54.66%）。[89][90] * **显著负相关案例**： * **PPI**上行时，**利率债**表现差（秩相关性显著）。[89][90] * **CPI**上行时，**大宗商品**表现好（胜率54.25%）。[89][90]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入204.28亿元，同比增长12.12%，归母净利润19.04亿元，同比下降16.62% [4] - 电解铝业务量增价稳，成本优化驱动利润改善；煤炭板块价跌拖累业绩，但已显现触底迹象 [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.19/57.84/66.78亿元，对应PE分别为8.64/7.50/6.49倍 [7] 财务表现 - 2025年上半年电解铝收入141.77亿元，同比增长21.19%，产量/销量分别为87.11/87.14万吨，同比分别增长16.16%/16.26% [5] - 2025年上半年煤炭收入28.82亿元，同比下降17.91%，产量/销量分别为370.78/372.75万吨 [6] - 2024年营业收入383.73亿元，预计2025-2027年营业收入分别为406.71/426.56/440.99亿元 [10] - 2024年毛利率21.2%，预计2025-2027年毛利率分别为21.9%/23.8%/25.6% [10] 业务分析 - 电解铝：Q2电解铝均价环比小幅下跌1.1%至20201元/吨，国内氧化铝Q2均价2901元/吨，同比下降22.1%，环比下降16.9% [5] - 煤炭：国内煤炭均价25Q2同比下跌18.69%至768.56元/吨，25H1煤炭毛利率11.83%，同比下降17.74个百分点 [6] 市场表现 - 收盘价19.28元，总市值434亿元，流通市值433亿元 [2] - 公司股价近12个月最高/最低分别为22.05元/13.04元 [2]

核心观点 - 市场在持续上涨后波动可能扩大 需关注节奏变化 当前期权市场对30天波动率预期明显抬升 显示部分资金开始进行对冲操作[4][31] - 配置建议聚焦个股α逻辑 科技成长板块估值修复机会显著 特别是TMT领域的AI应用、算力链和光模块方向[5][31] - 量化模型显示强烈看好后市 动态HMM择时模型建议满仓操作 2024年以来该模型获得7.33%超额收益[18][22] 市场表现回顾 - 主要股指全线上涨 创业板指表现最佳 整周上涨7.74% 科创50延续强势上涨7.49%[4][12] - 风格层面出现明显分层 成长风格延续强势 周期和消费风格涨幅收窄 稳定和金融风格转跌[4][12] - 市值风格中中盘指数表现最佳 大盘和小盘风格涨幅减缓 茅指数上涨3.63% 宁组合上涨3.91%[4][12] - 行业层面TMT强势领涨 通信行业大涨12.38% 有色金属上涨7.16% 电子上涨6.28%[5][16] - 纺织服饰下跌2.87% 煤炭下跌2.76% 银行下跌2.13% 红利股性价比继续下行[5][16] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型强烈看好后市 截至8月29日提示满仓操作[18] - 个人投资者情绪指数明显回升 8月30日7日移动平均数报3.8% 较8月23日的-11.5%大幅上升[24] - 融资盘延续净流入趋势 净流入速度加快 融资成交占比达到9.24行情以来最高值[27][28] - 红利性价比模型显示银行股性价比不足 当前股债差异补偿仅0.44% 若要求1%补偿则对应股息率应为4.55%[29] 后市展望及配置建议 - 市场在经过2个月趋势性上涨后分歧加大 中报显示全A业绩仍在寻底过程 市场将重新审视宏微观环境与估值匹配度[5][31] - 配置重点转向个股α逻辑 科技成长板块估值修复机会突出 TMT方向仍有进一步上行空间[5][31]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和净利润同比大幅下滑，但第二季度吨煤毛利环比回升，成本控制见效，预计下半年在价格反弹和库存正常化推动下业绩有望改善 [1][2] - 焦煤行业价格多次上调，公司盈利预测和估值相应上调，目标价提高至10元 [4] - 公司通过新疆煤矿并表和焦化业务拓展实现外延增长，产业链布局取得进展 [3] 财务表现 - 2025年上半年营收101.2亿元，同比下降37.95%，归母净利润2.58亿元，同比下降81.53% [1] - 第二季度营收47.2亿元，同比下降41.31%，环比下降12.6%，归母净利润1.06亿元，同比下降83.82%，环比下降30.09% [1] - 第二季度商品煤销量542万吨，同比下降17.6%，环比下降14.2%，但吨煤毛利150.7元，环比增长2.3%，毛利率同比增加0.2个百分点 [1] - 上半年原煤产量1453万吨，同比增长2.3%，商品煤销量1174万吨，同比下降13%，其中自有商品煤销量977万吨，同比下降15.4% [2] - 第二季度原煤产量703万吨，同比下降7.2%，环比下降6.1%，自有商品煤销量646万吨，同比增长14.1%，环比增长22.4% [2] 库存情况 - 公司库存从2024年底的5.53亿元增至2025年第一季度的9.35亿元和第二季度的12.39亿元，第二季度环比增加3.04亿元，处于较高水平 [2] - 预计下半年库存将逐渐回到正常水平，释放销量弹性 [2] 业务拓展 - 新疆乌苏四棵树煤矿2025年初并表，成为新利润增长点，铁厂沟一号井项目计划2028年投产 [3] - 控股子公司汝丰炭材上半年焦炭销售48.32万吨，营收9.59亿元，净利润1198.56万元，基本盈亏平衡，标志下游产业链延伸初见成效 [3] 行业与估值 - 焦煤行业价格在7月和8月共4次上调，最新价格达1480元/吨 [4] - 公司2025-2027年主焦煤均价假设上调至1365/1460/1460元/吨 [4] - 归母净利润预测上调至8.46/12.79/19.11亿元，对应每股收益0.34/0.52/0.77元 [4] - 目标价上调至10元，基于DDM估值，假设60%分红比例、5.6%的WACC和0%永续增长率 [4]

中美贸易战背景 - 2018年3月美国以知识产权问题为由对中国发起关税战[3] - 2018年7月对340亿美元中国商品征收25%关税[3] - 2024年5月对180亿美元中国商品加征新关税 其中电动汽车关税从25%升至100%[3] - 2025年特朗普政府对华关税提高至145%[3] 澳大利亚贸易优势 - 作为全球重要铁矿石和煤炭出口大国 具备产能和质量优势[5] - 美国对澳大利亚商品征收较低关税 形成价格竞争优势[5] - 阿尔巴尼斯政府务实修复中澳关系 扫清双边贸易障碍[5] 中澳贸易关系进展 - 2022年11月中澳领导人确认"全面战略伙伴"定位[5] - 2023年11月澳大利亚总理七年来首次正式访华[5] - 大麦、煤炭、葡萄酒等关键出口产品逐步恢复[5] - 中澳贸易额首次突破3000亿澳元[5] - 中国连续十五年成为澳大利亚最大贸易伙伴[5] 澳大利亚实际收益 - 对华贸易平均为每个澳大利亚家庭增加2600澳元收入[5] - 对华贸易支撑近60万个就业岗位[5] - 填补美国煤炭、大豆等产品因高关税失去的中国市场份额[3] 潜在风险因素 - 澳大利亚经济依赖中国市场但安全政策追随美国[6] - 在南海问题上附和美方并限制中企投资矿产[6] - 全球供应链动态变化 中企向东南亚和拉美转移产业链[6]

指数表现 - 中证国有企业红利指数下跌0.38% [1] - 成分股涨跌互现 渝农商行领涨3.45% 沪农商行涨2.97% 招商银行涨2.22% [1] - 鲁西化工领跌 新媒股份和晋控煤业跟跌 [1] ETF产品动态 - 国企红利ETF最新报价1.14元 [1] - 基金规模达5121.35万元 创近1月新高 [1] - 基金份额达4478.66万份 创近1月新高 [1] 指数编制规则 - 中证国有企业红利指数从国有企业选取100只高股息率、分红稳定且具流动性的证券 [2] - 前十大权重股合计占比16.84% [2] - 权重股包括中远海控(2.36%)、冀中能源(2.00%)、山煤国际(1.47%)等 [2][4] 权重股表现 - 建发股份跌幅最大达2.41% [4] - 交通银行逆势上涨0.97% [4] - 山煤国际跌1.11% 山西焦煤跌1.00% 恒源煤电跌1.03% [4] 机构观点 - 中国银河证券认为A股将呈现震荡向上行情 高股息红利资产契合中长期资金配置需求 [1] - 光大证券指出红利资产具有成长股不可替代的价值 多家公司实施利润分配方案推动市场热度 [1]

公司违规处罚事件 - 甘肃靖煤能源有限公司因未经批准占地建设主厂房 被没收2632平方米建筑物并罚款28.9520万元[1] - 处罚标准为其他草地按每平方米110元计算[1] 公司背景信息 - 公司为甘肃能化股份有限公司（000552 SZ）全资子公司 是甘肃省重要动力煤生产供应基地[1] - 公司资产总额230.9亿元 在册职工13691人[1] - 下设二级单位13个 子公司12个[1]

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核心财务表现 - 上半年纯利按年跌15% 处于盈利预告中位水平 [1] - 第二季度盈利按年降10%至133亿元人民币 [1] - 派发中期息0.98元人民币 派息比率达79% 高于去年同期76.5%及公司指引 [1] 业绩驱动因素 - 稳健盈利受益于有效的成本控制措施 [1] - 盈测获上调 2024年及2025年预测分别调高3%和7% [1] 行业环境分析 - 热煤需求预计出现季节性疲弱 因夏季结束 [1] - 煤炭行业反内卷政策对热煤供应端实际影响有限 [1] 市场反应与评级 - 投资者对业绩料有稍微正面反应 [1] - 目标价由27.8港元上调至29.6港元 维持沽售评级 [1]