股价表现与评级调整 - Reddit股价今晨下跌5%至10752美元，因富国银行将其评级从“增持”下调至“中性”，目标价从168美元大幅下调至115美元 [1] - 富国银行警告谷歌AI搜索整合可能导致Reddit搜索流量永久性下滑，对其可见性和基于流量的变现构成长期阻力 [1] - 尽管年初至今股价累计下跌307%，但23位覆盖分析师中仍有15位维持“买入”评级，平均12个月目标价16036美元较上周五收盘价溢价416% [2] 市场情绪与期权交易 - Reddit的10日看涨/看跌期权成交量比达407，位列全年最高百分位，显示看涨期权买入速度创年度纪录 [3] - 期权交易者的乐观情绪可能面临调整压力，因当前市场环境与前期高看涨需求形成背离 [3] 技术面趋势 - 近三个月股价累计下跌453%，且可能连续第三日收跌 [4] - 100美元关口曾在4月形成支撑，可能成为短期底部，但20日均线已转为阻力位，叠加上方多重趋势线压制，进一步上涨难度加大 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入和利润均超一致预期 游戏和广告业务表现亮眼 公司在各业务领域展现出良好发展态势 随着 AI 基建投入和应用场景的不断拓展 未来有望实现持续增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元 YOY+13% 超彭博一致预期 3% [1][8] - 实现 NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元 YOY+22% 超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告 游戏业务收入 595 亿元占比 33% 金融科技及企业服务业务收入 549 亿元占比 31% 社交网络业务收入 326 亿元占比 18% 营销服务业务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务 游戏业务 YOY+24% 连续 5 个季度提速 广告业务 YOY+20% 环比增速继续提升 社交网络业务 YOY+7% 连续 4 个季度提速 金融科技与企业服务业务 YOY+5% 增速改善趋势持续 [15] 各业务板块情况 - **网络游戏**：实现收入 595 亿元 YOY+24% 超预期 8% 增速连续五个季度爬升 [4][18] - **本土市场**：收入 429 亿元 YOY+24% 增速近几个季度新高 超预期 7% 核心游戏如《王者荣耀》《和平精英》等表现出色 新游《三角洲行动》《地下城与勇士手游》贡献增量 [4][20] - **国际市场**：收入 166 亿元 YOY+23% 增速近几个季度新高 超预期 8% Supercell 收入增速释放 存量产品 PUBGM、CODM 流水维持增长 [4][20] - **展望**：维持对 25 年全年游戏收入增速相似水平判断 二季度开始受基数效应影响增速或平缓回落 [4][23] - **社交网络**：收入 326 亿元 YOY+7% 符合预期 主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [4][26] - **营销服务**：收入 319 亿元 YOY+20% 超预期 3% 由供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地共同作用 [4][30] - **金融科技及企业服务业务**：收入 549 亿元 YOY+5% 符合预期 收入增速有所改善 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [4][32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达到 230 亿元 YOY+60% 占收入 13% 符合前期 low teens 收入占比指引 AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项 投入具有可见持续性 [4][32] AI 模型&应用情况 - 底模端混元大模型迭代更新图像 2.0 模型 主打实时生图+写实画质 改善文生图速度 加强对广告物料生成赋能 后续关注多模态方向更新 [4][35] - 应用端元宝接入微信 后续关注元宝功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元 YOY+10%/8%/7% [5] - NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元 YOY+15%/13%/9% [5] - 预计 25 - 27 年实现 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元 YOY+16%/14%/9% [5] - 给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间 对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [5] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|660,257|728,562|784,482|835,593| |同比增速(%)|8.4%|10.3%|7.7%|6.5%| |归母净利润(百万)|194,073|218,386|250,946|275,496| |同比增速(%)|68.4%|12.5%|14.9%|9.8%| |每股盈利(元)|21.04|23.77|27.31|29.98| |市盈率(倍)|22.3|19.7|17.2|15.6| |市净率(倍)|4.4|3.6|3.0|2.5|[6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间，对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入、利润均超一致预期，各业务表现良好，游戏业务增速创新高，广告业务受多因素驱动超预期，社交网络和金融科技及企业服务业务符合预期，AI 基建投入持续且有望带来回报，维持“推荐”评级 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元，YOY + 13%，超彭博一致预期 3%；NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元，YOY + 22%，超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告，本季度游戏收入 595 亿元占比 33%，金融科技及企业服务收入 549 亿元占比 31%，社交网络收入 326 亿元占比 18%，营销服务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务，游戏业务 YOY + 24%连续 5 个季度提速，广告业务 YOY + 20%环比增速提升，社交网络业务 YOY + 7%连续 4 个季度提速，金融科技与企业服务业务 YOY + 5%增速低位但 QOQ 改善 [15] 各业务情况 - **网络游戏**：本季度收入 595 亿元，YOY + 24%超预期 8%，增速连续五个季度爬升。本土市场收入 429 亿元，YOY + 24%超预期 7%，核心游戏景气度高，新游表现佳；国际市场收入 166 亿元，YOY + 23%超预期 8%，Supercell 贡献仍在，存量产品流水增长。预计 25 年全年游戏收入增速与 24 年（YOY + 10%）相似，二季度起增速受基数效应影响平缓回落 [4][18][20] - **社交网络**：本季度收入 326 亿元，YOY + 7%符合预期，主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [26] - **营销服务**：本季度收入 319 亿元，YOY + 20%超预期 3%，源于供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地 [30] - **金融科技及企业服务业务**：本季度收入 549 亿元，YOY + 5%符合预期，收入增速改善。金融科技小个位数增长，云及企业服务恢复双位数增长，AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达 230 亿元，YOY + 60%，占收入 13%，符合前期 low teens 收入占比指引，AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项则具有持续性 [4][32] AI 模型与应用 - 底模端混元大模型迭代图像 2.0 模型，改善文生图速度，有望加强广告物料生成赋能；应用端元宝接入微信，后续关注功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元，YOY + 10%/8%/7%；NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元，YOY + 15%/13%/9%；预计 25 - 27 年 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元，YOY + 16%/14%/9% [5] 附录：财务预测表 - 展示了 2024 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等财务比率 [39]

5月15日，有消息称，小红书入局外卖，模式类似抖音、快手。小红书商家主页可以显示带有同城配送 或下单预定字样的小程序组件，消费者可通过小程序下单配送到家。消息称，小红书并不像美团、饿了 么那样亲自下场做外卖，而是提供平台和流量入口，整体的外卖服务都在商家自己或小红书服务商为商 家创建的外卖小程序中完成。对此，接近小红书人士向记者表示，小程序是小红书提供给商家的开放经 营能力，商家和开发者可以通过开发自定义的服务，自行实现所需的功能，与小红书入局外卖无任何关 系。(中证金牛座) ...

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 赤子城科技社交业务保持高增，创新业务态势向好，社交和游戏产品呈高速增长趋势，新产品在研有望提供长期成长动能，2025年利润有望增厚 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收50.9亿元，同比增长53.92%；社交业务收入达46.3亿元，同比增长58.1%；创新业务收入达4.6亿元，同比增长21.3%；经营利润7.29亿元，同比增长32.3%；归母净利润4.8亿元，同比减少6.34%；经调整EBITDA达9.63亿元，同比增长42.8% [1] - 2024年毛利为26.08亿元，毛利率为51.2%，同比-0.9pct；社交业务毛利23.04亿元，毛利率49.7%，同比+1.2pct；创新业务毛利3.04亿元，毛利率66.1%，同比-13.9pct；销售费用为12.95亿元，销售费用率为25.4%，研发开支3.35亿元，一般及行政开支2.39亿元 [2] - 2025Q1公司预期收入约15.00 - 15.70亿元，较2024年同期增长约41.5% - 48.1%；社交业务收入约13.45 - 13.95亿元，同比增长约39.1% - 44.3%；创新业务收入约1.55 - 1.75亿元，同比增长约66.7% - 88.2% [2] 业务点评 - 社交业务收入稳健增长，优势与竞争力持续提升。2024年泛人群社交中SUGO营收增长超200%，TopTop增速超100%；多元人群社交发力海外，HeeSay产品体验和品牌效应提升；2025Q1社交业务平均MAU达3283.5万，环比+3.4% [3] - 创新业务中精品游戏持续突破，“第二增长曲线”逐步清晰。2024年精品游戏业务总流水约7.05亿元，同比增长超80%，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》全年流水同比增长超60%；社交电商业务收入增长超200%，利润增长超600%；2025Q1精品游戏业务进入收获期，社交电商业务快速成长 [3] 盈利预测 - 根据Wind一致预期，公司2025 - 2027年预计实现归母净利润分别为9.03/11.2/13.8亿元，同比+88.1%、23.9%、23.3%，截至2025年5月15日对应PE分别为12.8/10.3/8.4x [5]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价上调至604港元，潜在涨幅15.9% [1][41] 报告的核心观点 - 腾讯2025年1季度业绩超预期，AI投入已见成效，毛利增速快于收入，高质量增长战略持续推进 [2][6] - AI与各业务生态结合将提升平台流量及点击率，带动广告收入增长，内容推荐、游戏运营及AI相关云服务也将受益 [6] - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，新游将缓解下半年游戏高基数担忧，利润增速快于收入增速趋势不变 [6] 各部分总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，同比增长9.8%、8.4%、9.6%、5.9%、6.7% [3] - 净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元，同比增长37.6%、44.1%、15.7%、7.2%、8.6% [3] - 每股盈利分别为16.33、23.53、27.23、29.19、31.70元，2025 - 2027E调整幅度分别为3.4%、 - 0.4%、 - 0.6% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，低位351.20港元，市值47443.7188亿港元，日均成交量2429万股，年初至今变化24.94%，200天平均价445.02港元 [5] 2025年1季度业绩 - 总收入同比增13%至1800亿元，高于交银国际/彭博市场预期4%/3%，游戏+24%、社交+7%、营销+20%、金融企服+5% [6] - 毛利润同比增20%，毛利率同比优化约3个百分点，调整后净利润613亿元，同比增22%，调整后每股盈利6.58元，高于交银国际/彭博市场预期10%/3% [6] 1季度运营要点 - 本土游戏收入同比增24%，海外游戏收入增23%，社交收入受音乐付费等带动，营销收入受视频号等广告需求拉动 [6] - 金融科技收入同比低个位数增长，企服收入回到双位数增长，资本支出275亿元，同比增91%，部分投入已产生收入贡献 [6] 展望及估值 - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，按20倍2025年市盈率，上调目标价至604港元，维持买入 [6] 损益表预测 - 2Q25E总收入现预测1777.59亿元，同比增10.3%，各业务收入有不同程度变化，毛利、运营利润、净利润等指标也有相应调整 [37] 行业覆盖公司 - 交银国际对互联网及教育行业多家公司给出评级，腾讯控股评级为买入，目标价604港元，潜在涨幅15.9% [41] 财务数据 - 包含2023 - 2027E损益表、资产负债简表、现金流量表及财务比率等数据 [42][43][45]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价上调至604港元，潜在涨幅15.9% [1][41] 报告的核心观点 - 腾讯2025年1季度业绩超预期，AI投入已见成效，毛利增速快于收入，高质量增长战略持续推进 [2][6] - AI与各业务生态结合将提升平台流量及点击率，带动广告收入增长，内容推荐、游戏运营及AI相关云服务也将受益 [6] - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，利润增速快于收入增速趋势不变 [6] 各部分总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，同比增长9.8%、8.4%、9.6%、5.9%、6.7% [3] - 净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元，同比增长37.6%、44.1%、15.7%、7.2%、8.6% [3] - 每股盈利分别为16.33、23.53、27.23、29.19、31.70元，2025 - 2027E调整幅度为3.4%、 - 0.4%、 - 0.6% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，低位351.20港元，市值47443.7188亿港元，日均成交量2429万股，年初至今变化24.94%，200天平均价445.02港元 [5] 2025年1季度业绩 - 总收入同比增13%至1800亿元，高于交银国际/彭博市场预期4%/3%，游戏+24%、社交+7%、营销+20%、金融企服+5% [6] - 毛利润同比增20%，毛利率同比优化约3个百分点，调整后净利润613亿元，同比增22%，调整后每股盈利6.58元，高于预期10%/3% [6] 1季度运营要点 - 本土游戏收入同比增24%，海外游戏收入增23%，社交收入受音乐付费等带动，营销收入受视频号等广告需求拉动 [6] - 金融科技收入同比低个位数增长，企服收入双位数增长，资本支出275亿元，同比增91%，部分投入已产生收入贡献 [6] 展望及估值 - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，三角洲行动等新游缓解下半年游戏高基数担忧 [6] - 受AI投入及资本支出增加影响，运营利润增速与收入增速差异将收窄，但利润增速快于收入增速趋势不变 [6] - 现价对应2025年17倍市盈率，按20倍2025年市盈率，上调目标价至604港元，维持买入 [6] 损益表预测 - 2Q25E总收入1777.59亿元，同比增10%，毛利968.30亿元，毛利率54.5%，Non - GAAP净利润594.00亿元，摊薄每股盈利6.46元 [37] - 2025E - 2027E总收入分别为7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，Non - GAAP净利润分别为2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元 [37] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 交银国际对多家互联网及教育行业公司给出评级，腾讯控股评级为买入，目标价604港元 [41]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价614.34港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯1Q业绩营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%，看好腾讯游戏长线运营，微信小店放量驱动佣金和广告加速增长，AI催化下云业务增速有望加快 [1] - 展望25 - 27年，上调腾讯收入预测，调整经调整归母净利润，根据SOTP估值给予目标价614.34港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q营收同比增长13%，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长17/20/5%，对应毛利率同比抬升2.3/0.8/4.7pct，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%，1Q资本开支至275亿 [1] - 预计25 - 27年分别上调腾讯收入预测0.6/0.5/0.5%，调整经调整归母净利润+4.1/-1.3/-1.0%至2627亿、2851亿与3163亿元 [4][30] 业务板块 广告业务 - 1Q广告收入同比增长20.2%，超一致预期3.4%，毛利率同比抬升0.8pct，视频号收入同比提升60%，2 - 4月微信小店广告消耗同比增长近4倍 [2] - 2Q微信事业部设立电商为旗下独立部门，小店流量释放有红利，后续关注广告位释放和618投放进展 [2] 游戏业务 - 1Q增值服务收入同比增长17%，高于市场预期5%，国内游戏收入同比增长24%，海外游戏收入同比增长22%（固定汇率），分别超VA预期7%和8% [3] - 五一期间《王者荣耀》流水同比增长14%，《三角洲行动》4月DAU峰值突破1200万，新游《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约 [3] 金融科技及企业服务 - 1Q金科收入同比增长5.0%，符合市场预期，4月商业支付GTV增速有所改善 [10] - 随着AI能力嵌入多元软件场景，云业务中长期增长动能有望受益于生态协同效应 [10] 产品动态 微信小店 - 4月拓展多个流量入口，打通朋友圈、优量汇App、腾讯视频等平台，“达人广场”功能上线，KOL带货生态日趋完善 [12] 微信AI助手元宝 - 4月上线，支持通过添加好友方式接入微信，可实现公众号文章解析等多维功能，为后续AI Agent功能推广奠定基础 [17] 《无畏契约》手游 - 今年6月开启限量测试，有望2H25上线，延续端游核心玩法，新增细化教学关卡，提升新手留存率 [21] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予腾讯614.34港币估值（前值637.28港币），对应2025年19.9x PE估值（前值21.6倍） [4][34] - 游戏业务每股估值219.03港币，社交网络业务每股估值24.11港币，在线广告业务每股估值165.16港币，金融科技每股估值59.38港币，企业服务和云每股估值50.22港币，投资业务每股估值96.44港币 [36]

增值服务业务收入表现 - 一季度增值服务业务收入同比增长17%至人民币921亿元 [1] 本土市场游戏业务 - 本土市场游戏收入同比增长24%至人民币429亿元 [1] - 收入增长得益于《王者荣耀》与《和平精英》的收入增长 以及近期发布的《地下城与勇士：起源》与《三角洲行动》的收入贡献 [1] 国际市场游戏业务 - 国际市场游戏收入同比增长23%至人民币166亿元 按固定汇率计算增长22% [1] - 收入增长乃由于《荒野乱斗》、《部落冲突：皇室战争》及《PUBGMOBILE》的收入增长 [1] 社交网络业务 - 社交网络收入同比增长7%至人民币326亿元 [1] - 收入增长得益于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长 [1]

小红书与天猫合作 - 小红书与天猫推出"红猫计划"，打通从种草到购买的全链路，新增"种草直达"功能，支持试点品牌在小红书投放内容直接跳转至淘宝天猫[1][4] - 合作基于小红书的内容种草能力与淘天平台的交易心智，实现内容激发与消费承接无缝衔接[2] - 天猫总裁表示这是淘宝天猫2025年全域运营的重要一步，阿里正通过开放路线提供更多优质可转化流量[6] 小红书种草能力 - 小红书已成为种草引领者，日均4000万用户成为商品分享者，日均8000万相关评论产生，超过600万求分享链接需求[22] - 种草笔记点击率提升20%，互动率提升109%，部分品牌ROI达到14-30[7] - 种草能力源于社区UGC路线，双列设计展示更多信息，73%月活用户使用搜索功能[15][20] 商业基建升级 - 小红书推出"评论区蓝链"功能，日均超过6万条蓝链发布[8] - 代理商数量增幅超过50%，许多代理商同时开展种草和电商业务[8] - 打通淘天交易转化数据有助于构建更精准种草转化模型[8] 种草商业价值 - 种草构建了新商业链路：激发新需求、匹配新供给、创造新消费[25] - 改变了广告营销模式，从大水漫灌转向精准匹配，实现流量普惠[26][28] - 金融消费品牌投放案例显示人群筛选极为精准，转化率非常高[27] 社区原生优势 - 小红书聚集乐于分享互动的用户，内容生态完整，能洞察各类群体偏好[15] - 商家和品牌需遵循社区属性与风格才能在社区生存发展[20] - 社区互动"活人感"产生信任，形成种草-交易-分享的正循环[20]