核心观点 - 债市仍偏逆风，但低收益高波动的另一面是"错误定价"频现，建议投资者"低仓位+高胜率"做好防守反攻，快进快出博弈超跌反弹机会 [1][3] 2025年以来债市状态 - 2025年以来债市处于低收益、高波动状态：10年国债收益率从年初低点1.60%附近上行至8月20日的1.78%附近，最高点接近1.9%，以20日滚动标准差衡量波动率，2025年以来中位数位于0.03%附近，高于2021-2024年中位数0.028%附近 [10][13] - 2025年初至今中长期纯债型基金年化回报率中位数位于0.83%，远低于2021-2024年的3.98%、2.36%、3.47%、4.58%，中短期纯债型基金年化回报率中位数位于1.41%附近，同样低于2021-2024年的3.29%、2.14%、3.26%、2.95%水平 [11][14][15] 基金投资性价比评价方法 - 卡玛比率比夏普比率更能反映真实风险，但二者需结合使用：夏普比率适用于中短债及纯债类波动小、回撤较低的基金，卡玛比率适用于长债基金及二级债基等波动大、回撤较深的基金 [2][16][18] - 卡玛比率=投资组合年化收益率/区间最大回撤（绝对值），夏普比率=（投资组合年化收益率-无风险年化收益率）/投资组合年化标准差（波动率） [17] - 2025年短期纯债基金夏普比率中位数为-0.01，中长期纯债基金的卡玛比率中位数为0.79，均较2021-2024年债牛周期有明显下降 [18][23] - 债市低收益高波动背景下"优选卡玛比率+夏普比率辅助"可更好帮助筛选债券型基金，投资者对基金管理人回撤控制能力要求提升 [2][18][19] - 需留意卡玛比率极高但夏普比率较低的基金持仓或过度集中长债，以及夏普比率极高但卡玛比率较低的基金策略或更侧重于加杠杆投资于短债 [20] 债市投资策略调整建议 - 债市趋势性做多窗口后移，当前仍处于偏逆风阶段，利率中枢上移、曲线陡峭化导致做多情绪大幅减弱 [3][21] - 高波动环境下"错误定价"频现，建议以"高等级、短久期、高流动性"品种作为底仓控制回撤，适当在长债及超长债超跌后参与博弈，或利用国债期货T+0特性入场，实现"低仓位+高胜率"防守反击 [3][22] - 微观层面适宜快进快出，及时止盈，10年国债活跃券收益率偏离政策利率35BP以上，高于2025年以来中位数25BP，超跌反弹后具备均值回归动能 [21][24][25] - 复盘显示大幅超跌后次日通常出现小幅反弹，例如5月12日10年国债活跃券收益率单日上行5.25BP，次日下行1.55BP [21][24]

四、法律文本的独特考量与实务分析 由于区块链债券在科技、流动性与法律合规等方面的不确定性，法律文本的撰写方向对区块链债券和数码债券格外重要。尽管全球对于区块链债券的监管格 局依然呈现碎片化特征，行业整合依赖国际清算银行、学界、业界及各国政府的共同推动，但以中国香港地区、欧盟地区为代表的主要金融中心已初步形成 较为清晰的监管框架。例如，欧盟的MiFIDII、《欧盟招股说明书条例》（2017/1129）及《分布式账本技术试点制度》（2022/858），以及香港证监会有关 中介人从事代币化证券相关活动的通函、适用于虚拟资产交易平台营运者的指引、数字资产托管指引等，都明确了区块链债券发行和流通的监管关注重点。 总体来看，数码债券的法律框架虽大体沿袭传统债券规则（尤其是在无实物化账本登记方面），但其核心法律文件的处理和披露逻辑则展现出诸多创新与差 异。下文将从招债书、交易文件和可持续商业计划三个维度进行实务分析。 （一）招债书（Offering Circular/Prospectus） 内容提要 近年来，区块链技术在境外资本市场中的应用愈发深入，相关的实践样本和学术共识也得到了进一步的巩固。国际资本市场协会（ICMA） ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体10年期国债收益率 - 2025年8月21日美国、英国、法国等国收益率分别为4.329、4.729、3.461等 最新变化幅度在0.032 - 0.058之间 一周变化幅度在0.043 - 0.091之间 一月变化幅度在 - 0.114 - 0.108之间 一年变化幅度在 - 0.056 - 0.842之间 [3] - 日本、巴西、中国等国2025年8月21日收益率分别为3.794、6.463、1.768等 最新变化幅度在 - 0.037 - 0.063之间 一周变化幅度在 - 0.049 - 0.171之间 一月变化幅度在 - 0.232 - 0.031之间 一年变化幅度在 - 0.455 - 0.485之间 [3] 主要经济体2年期国债收益率 - 2025年8月21日美国、英国、德国等国收益率分别为3.750、3.966、1.969等 最新变化幅度在 - 0.026 - 0.053之间 一周变化幅度在0.011 - 0.062之间 一月变化幅度在 - 0.078 - 0.114之间 一年变化幅度在 - 0.631 - 0.555之间 [3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年8月21日巴西、俄罗斯、南非等货币汇率分别为5.476、 - 、17.718等 最新变化幅度在 - 0.12% - 0.26%之间 一周变化幅度在0.28% - 1.08%之间 一月变化幅度在 - 0.81% - 1.98%之间 一年变化幅度在 - 2.34% - 2.40%之间 [3] 人民币汇率 - 2025年8月21日在岸人民币、离岸人民币、中间价、12月NDF分别为7.181、7.183、7.129、7.020 最新变化幅度在 - 0.14% - 0.07%之间 一周变化幅度在 - 0.07% - 0.01%之间 一月变化幅度在 - 0.14% - 0.45%之间 一年变化幅度在 - 0.27% - 0.70%之间 [3] 主要经济体股指 - 2025年8月21日道琼斯、标普500、纳斯达克等指数分别为6370.170、44785.500、21100.310等 最新变化幅度在 - 2.81% - 0.85%之间 一周变化幅度在 - 0.01% - 7.35%之间 一月变化幅度在9.10% - 42.71%之间 [3] - 俄罗斯、日经、恒生指数等2025年8月21日指数分别为 - 、42610.170、25104.610等 最新变化幅度在 - 2.60% - 2.85%之间 一周变化幅度在 - 2.19% - 4.78%之间 一月变化幅度在 - 4.08% - 46.18%之间 [3] - 新兴经济体马来西亚、澳经等2025年8月21日指数分别为1592.870、9284.197等 最新变化幅度在 - 0.80% - 1.48%之间 一周变化幅度在 - 0.44% - 3.41%之间 一月变化幅度在 - 1.03% - 17.81%之间 [3] 信用债指数 - 新兴经济体投资级、高收益等信用债指数最新变化幅度在 - 0.26% - 0.29%之间 一周变化幅度在 - 0.37% - 1.16%之间 一月变化幅度在0.04% - 1.60%之间 一年变化幅度在3.91% - 14.45%之间 [3][4] 股指期货交易数据 指数表现 - A股、沪深300、上证50等收盘价分别为3771.10、4288.07、2862.18等 涨跌幅度分别为0.13%、0.39%、0.53%等 [5] 估值 - 沪深300、上证50、中证500等PE(TTM)分别为13.73、11.71、32.02等 环比变化分别为0.06、0.09、 - 0.09等 [5] 风险溢价 - 标普500、德国DAX的1/PE - 10利率分别为 - 0.63、2.23 环比变化分别为 - 0.03、 - 0.04 [5] 资金流向 - A股、主板、中小企业板等最新值分别为 - 1351.53、 - 797.23、 - 等 近5日均值分别为 - 312.50、 - 252.65、 - 等 [5] 成交金额 - 沪深两市、沪深300、上证50等最新值分别为24240.57、5585.21、1364.86等 环比变化分别为158.23、197.06、 - 32.20等 [5] 主力升贴水 - IF、IH、IC基差分别为 - 5.87、3.22、 - 47.77 幅度分别为 - 0.14%、0.11%、 - 0.71% [5] 国债期货交易数据 国债期货 - T00、TF00、T01、TF01收盘价分别为108.000、105.500、107.875、105.450 涨跌幅度分别为 - 0.19%、 - 0.11%、 - 0.20%、 - 0.10% [6] 资金利率 - R001、R007、SHIBOR - 3M分别为1.5143%、1.5356%、1.5500% 日度变化分别为 - 7.00BP、 - 4.00BP、0.00BP [6]

2025年债券市场行情特征 - 10年期国债收益率呈现宽幅震荡格局 全年波动区间为1.60%至1.90% 振幅达30个基点 [1] - 收益率高点出现在3月中旬达1.90% 低点分别出现在1月初/4月中旬/7月初 均触及1.60%附近 [1] - 当前10年期国债收益率为1.72% 处于年内震荡区间中位水平 [1] 市场波动核心驱动因素 - 实体经济需求疲弱推动债券配置价值提升 形成慢牛或震荡牛走势 [2] - 地缘政治冲突阶段性影响市场风险偏好 可能随权益市场慢牛而修正 [2] - 7月初"反内卷"交易推动商品价格上涨 对弱通胀叙事形成阶段性证伪 [2] 货币政策与期限策略 - 央行维持整体宽松货币政策基调 市场处于窄幅震荡行情 [3] - 10年期国债具备波动低于30年期品种 绝对收益高于短期限资产的双重优势 [3] - 低利率环境下优先选择确定性高且回撤可控的资产 十年期国债符合该特征 [3] 投资工具特性 - 十年国债ETF（511260）跟踪国债指数 具备持仓透明和T+0交易特性 [3] - 产品支持质押回购操作 为投资者提供布局工具选择 [3]

核心观点 - A股市场市值突破百万亿大关 上证指数创近十年新高 呈现慢牛启航态势 债市则遭遇回调 30年期国债期货创数月最大跌幅 收益率曲线显著上移 形成股债跷跷板行情 反映市场资金选择、预期博弈与资产价格再平衡 [1] - 股债走势背离体现风险偏好切换特征 股市上涨源于政策红利、市场改革及经济回稳的乐观预期 投资者风险偏好上升导致资金从债市转向股市 股市单日成交额超2万亿元 对债市产生抽水效应 [1] - 债市调整并非源于信用风险变化 而是市场风险定价模型重置 股市与债市互为宏观经济一体两面 股市慢牛利于经济转型发展 债市稳定则是经济稳健运行的基石 [2] 股市表现 - A股市场市值历史性突破百万亿大关 上证指数创近十年新高 展现慢牛启航景象 [1] - 股市上涨源于对政策红利、市场改革及经济回稳的乐观预期 投资者风险偏好上升 [1] - 市场情绪高涨阶段股市单日成交额超过2万亿元 [1] 债市表现 - 债市遭遇回调 30年期国债期货创下数月最大跌幅 收益率曲线显著上移 [1] - 超长期国债因久期较长对利率变化敏感 受债市结构性调整影响最明显 [2] - 债市调整主要受资金分流冲击 股市吸金效应动摇债市低利率基础 [1][2] 股债联动机制 - 股债跷跷板行情反映资金从债市向股市转移 风险偏好上升导致权益类资产吸引力增强 [1] - 股市上涨伴随经济复苏和通胀预期 减弱宏观政策宽松力度预期 压制债券价格 [2] - 债市下跌是股市健康上涨的注脚 二者并非对立关系而是宏观经济一体两面 [2] 债市基本面支撑 - 产需两端主要经济指标趋弱 温和复苏态势需要利率保持低位 支撑债市表现 [3] - 经济数据波动受高温暴雨及产能治理等短期因素影响 未改变经济企稳向好趋势 [3] - 货币政策持续宽松 央行落实适度宽松政策 保持流动性充裕 可能调降政策利率引导融资成本下降 [3] 债市资金与供给 - 央行可能通过调降政策利率释放流动性 若国债收益率持续上升或触发央行重启国债买入操作 [3] - 年内政府债券净发行高峰已过 债券供给压力减轻 有利于债市企稳回升 [4] - 二季度和三季度初为政府债券集中发行期 巨量净供给消耗市场流动性 压制利率和情绪 [4] 债券资产属性 - 债券作为避险资产具有稳定收益和低风险水平 对银行、保险、理财等机构有刚性需求 [4] - 债券市场提供稳定票息收入 满足机构对资产安全性和收益性的双重需求 [4] - 个人投资者寻求多元化资产配置 债市为资金再平衡提供投资渠道 [4]

市场表现与风格轮动 - 中证全指下跌0.13%，市场整体处于4.4星估值水平 [1] - 大盘股小幅上涨，中小盘股下跌较多，呈现分化走势 [2] - 价值风格表现坚挺，红利和自由现金流等品种上涨 [3][4] - 医药行业整体上涨，消费行业微跌 [5][6] - 近期A股频繁出现以日为单位的风格轮动现象 [7] 投资策略建议 - 避免频繁交易，坚持长期投资可减少收益损失 [8][11] - 当前市场行情与2013-2017年相似，各类低估品种都将有表现机会 [9][10] - 港股近期表现低迷，受海外市场波动影响 [12][13][14] 月薪宝组合分析 - 组合包含40%股票（偏价值风格）和60%债券（偏中短债） [17][28] - 价值风格年初至今上涨有限，中证红利指数年初至8月21日微跌 [19][20] - 债券部分采用中短债策略，今年最大回撤仅0.15%，收益超过存款类产品 [29][30][31] - 组合自带自动再平衡机制，股票比例达45%时自动止盈，35%时自动加仓 [31] - 10年期国债收益率1.7%附近，长期纯债性价比不高 [31] 指数估值数据 - 上证红利盈利收益率9.96%，市盈率10.04，股息率4.78% [23] - 中证红利盈利收益率9.75%，市盈率10.26，股息率4.58% [23] - 恒生红利低波动盈利收益率11.74%，市盈率8.22，股息率4.81% [23] - 自由现金流指数盈利收益率9.11%，市盈率10.98，股息率4.15% [23] - 沪深300市盈率14.50，市净率1.73，股息率2.39% [41] - 创业板市盈率36.13，市净率4.72，股息率1.04% [41] 债券市场表现 - 30年期国债指数近期下跌3%，长期纯债整体表现低迷 [31] - 中短债品种表现稳定，中证短融指数近1年收益1.98% [44] - 10年期国债收益率1.78%，30年期国债收益率2.12% [44] 产品信息 - 华泰柏瑞红利低波ETF联接A规模93.31亿元，年分红31.83元 [24] - 南方标普中国A股大盘红利低波50联接A规模81.37亿元，年分红43.06元 [24] - 万家中证红利联接A规模19.98亿元，年分红48.80元 [24]

债券市场变化 - 国债价格全线下调 中长期债券尤为明显 [1] - 国债30年期主力合约单日下跌1.33% 创3月17日以来最大降幅 [3] - 10年期主力合约下跌0.29% 5年期合约下跌0.21% [8] - 30年期国债收益率上行6.10个基点至2.055% 10年期上行4个基点至1.785% [10][11] 市场信号解读 - 债券价格下跌收益率上行表明市场对债券需求减少 [12][13] - 股债跷跷板效应不是本轮债市走弱根本原因 短债也出现反常变化 [19][24][25] - 市场交易基本面从通缩交易转向通胀交易 [31][32] - 资本市场对经济预期转向乐观 认为最糟糕时间已过去 [35][48] 经济预期依据 - 7月CPI环比上涨0.4% 核心CPI同比上涨0.8% 达17个月高点 [36] - 大宗商品价格集体暴涨 玻璃/纯碱/焦煤/工业硅等品种合约上涨 [37] - 政策支持力度空前 4月后未发布利空消息 三季度或出台超预期政策 [39][40][41] - 外资净增持境内股票和债券达1273亿美元 扭转净流出趋势 [43] 未来市场展望 - 资本市场交易将以通胀交易为主 债市势微股市热度高是常态 [49][50] - 美联储9月可能降息 将缓解中美利率差和流动性问题 [45][46] - 大盘虽达3700点但后续上升空间依然很大 [50]

机构共识 - 对A股权益市场中期表现较为乐观，认为流动性宽松、政策环境利好，资金入市潜力大，有从结构牛走向全面牛的趋势 [3] - 港股短期弱于A股，但长期配置价值受认可，因估值处于历史偏低区间、南下资金持续流入、IPO复苏迹象明显 [3][4] 主要分歧 - 债券市场：部分机构认为债市受股市牛市压制，赔率下降；另一部分则认为收益率上行后性价比高，若股市震荡将迎来配置机会 [5][7] - 消费行业：内需边际放缓与政策扩大内需战略形成对立观点，部分机构担忧居民资产负债表修复缓慢，部分看好政策环境 [7] 热点行业相同点 - 科技与红利类资产受关注，人工智能、算力等领域因产业周期、技术突破（如GPT-5发布、华为AI推理技术）及资本开支扩张被看好 [8] - 港股中AI、医药主题交易弹性更高，金融地产板块防御属性也被部分机构认可 [9] - 算力行业受益于技术（GPT-5推高需求、华为技术突破）与政策（中美关税暂停）双重驱动，结构性机会延续 [15] - 创新药行业长期前景坚实，短期回调因涨速过快、海外政策扰动（如特朗普潜在征税）及部分公司业绩不及预期 [17] - 机器人行业与AI发展紧密相关，美国大模型突破推高算力需求，为AI应用爆发奠定基础 [19] - 有色金属行业受政策（稀土收紧）与需求（新能源汽车、AI算力）推动，供需格局改善预期强 [21] - 军工行业在"十四五"收官、国防预算年增7.2%、军贸份额跃迁（5%→10%）及技术革命（低空经济、卫星互联网）下潜力显著 [25] 热点行业不同点 - **算力行业**：国产替代速度分歧，部分机构看好华为技术推动快速替代，部分担忧技术完善与国际竞争阻碍进程 [16] - **创新药行业**：短期回调影响判断不一，部分认为海外政策扰动有限，部分担忧美国关税政策长期冲击出海业务 [18] - **机器人行业**：AI应用爆发时间预测不同，部分认为大模型突破将快速带动行业，部分强调商业化落地需更长时间 [20] - **有色金属行业**：价格与盈利提升幅度预期分化，部分看好显著增长，部分谨慎看待政策与需求不确定性 [22][23] - **军工行业**：技术突破溢价体现速度分歧，部分认为政策与技术革命将加速体现，部分持保守态度 [26] 投资方式分歧 - 科技领域：部分机构倾向配置算力指数以追踪硬件端发展，部分偏好主动选股以应对应用端个体差异与软硬件切换 [13]

2025年中期展望：股债投资策略 - 美国经济仍为核心驱动力 标普500指数预计2026年达6500点 高质量债券因美联储降息预期更具吸引力 [4] - 美元走弱趋势显现 欧元、日元、瑞士法郎或反弹 关税与通胀可能引发阶段性波动 [4] 新兴市场与区域表现 - 中国等新兴市场受益于人民币稳定及科技创新 内需潜力推动资本流入 [5] - 欧洲和日本市场温和上涨 印度与中国台湾表现突出 人工智能产业链具备长期投资价值 [5] 资产配置策略 - 稳健配置聚焦美国国债、投资级债券及龙头股 高收益债与大宗商品(如石油)需警惕供应过剩风险 [5] - 全球市场分化中寻找结构性机会 中国投资者可结合本土经济韧性把握趋势 [5] 核心观点总结 - 经济放缓但未衰退 市场存在"合理的确定性"机会 需关注美国资产主导地位及新兴市场差异化表现 [4][5]

政府债周报 广义赤字边际提速 政府债净融资第 33 周（8/11-8/17）2009 亿，第 34 周（8/18-8/24）5607 亿。截至第 33 周（8/11-8/17）累计 9.8 万亿，超出去年同期 4.6 万亿。 国债净融资+新增地方债发行第 33 周（8/11-8/17）2640 亿，第 34 周 （8/18-8/24）6007 亿。截至第 33 周（8/11-8/17）广义赤字累计 8.0 万亿，进度 67.2%。 国债第 33 周（8/11-8/17）净融资 2146 亿，第 34 周（8/18-8/24）3519 亿。截至第 33 周（8/11-8/17）累计 4.6 万亿，进度 68.4%。 地方债净融资第 33 周（8/11-8/17）-137 亿，第 34 周（8/18-8/24）2088 亿。截至第 33 周（8/11-8/17）累计 5.2 万亿，超出去年同期 2.8 万亿。 新增一般债第 33 周（8/11-8/17）303 亿，第 34 周（8/18-8/24）95 亿。 截至第 33 周（8/11-8/17）累计 5759 亿，进度 72.0%。 新增专项债第 33 周（8 ...