核心观点 - 报告核心观点认为，在海外因地缘冲突引发“滞涨”交易预期的背景下，国内债市整体难言利空，反而可能获得支撑，中期影响中性偏多[4][6] - 支撑主要源于两条传导路径：一是海外股市高波动可能传导至国内，驱动避险情绪，利好债市尤其是长端定价；二是海外输入性通胀可能推升国内PPI，但影响有限且可能形成短期买点[4][14] - 报告维持对3月债市稳定的判断，认为情绪波动可能构成配置机会[4][22] 近期地缘冲突与海外市场动态 - 自2026年2月28日霍尔木兹海峡局势实质性恶化以来，全球大宗商品市场围绕“能源断供”掀起涨价潮，能源板块领涨并向下游传导[4][12] - 具体商品涨幅：荷兰TTF天然气累计涨64.7%，日韩JKM天然气涨44.5%，WTI原油涨35.6%，布伦特原油涨27.5%，下游化工品如塑料、PTA分别上涨16.6%和15.6%[12] - 市场在“外交斡旋预期”与“航道持续停滞”之间反复摇摆，对二次通胀及“滞涨”风险的交易难以证伪，预计未来1-2周海外股市大概率维持高波动[4][13] 海外“滞涨”预期对国内债市的传导路径分析 - 传导路径一（股债风偏）：海外股市高波动可能向国内传导，在避险情绪驱动的“高切低”过程中，债市尤其是长端和超长端定价可能相对受益[4][14] - 传导路径二（再通胀传导）：地缘冲突引发的全球能源、化工品涨价对国内PPI有直接影响，同比读数可能更早转正，若交易通胀修复会对债市形成压力[4][14] - 报告倾向于认为股债风偏层面的支撑将占据主导，输入型PPI冲高对债市影响相对有限[4][16] 基于历史与现实的影响评估 - 历史经验显示，供给侧驱动（缺乏需求配合）的涨价，其价格向下游传导的幅度会有显著衰减，上游价格波动很大程度上被中游企业以压缩毛利承担，向CPI传导滞后且钝化[16] - 参照2021下半年至2022年初，PPI因供给约束和俄乌冲突飙升，但CPI（尤其是核心CPI）保持平稳，经济动能未同步改善[17] - 本次地缘冲击与2022年不同，主要影响是霍尔木兹航道的短期瘫痪，而非永久性产能破坏，若航道恢复，原油价格可能回落，对国内影响或是“短脉冲”[19][20] - 即便出现油价持续高位的尾部情形，国内政策应对可能更针对“滞”的一端，或推动降准降息托底经济，对债市长端定价有利[21] 对国内债市的具体判断与展望 - **整体判断**：海外“滞涨”交易对国内债市支撑大于扰动，有助于债市稳定[4][6] - **长端利率**：当前债市长端和超长端利率已处于偏低位置，后续难大幅下行，但将表现为更“抗跌”，在更窄范围内波动[22] - **通胀影响**：输入性通胀可能抬升年内PPI数据，但若证实为“短脉冲”，只会造成债市短期波动，反而形成买点[22][23] - **政策与供需**：两会政府工作报告使债市供给预期趋于稳定，若出现降准等宽松政策，债市供需矛盾将趋于缓解[23] 债市周度复盘（2026年3月2日-3月6日） - **资金面**：央行公开市场净回笼15634亿元，DR001上行0.05bp至1.32%，DR007下行8.85bp至1.41%，1年期AAA存单利率下行2.50bp至1.55%[24] - **现券表现**：国债收益率短端下行，长端微升，2年、5年期国债收益率分别下行1.57bp和0.84bp，10年、30年期则分别上行0.57bp和0.86bp；国债期货主力合约普遍上涨[27] - **市场驱动**：全周受地缘冲突避险情绪、央行操作、PMI数据走弱、两会政策博弈及股债跷跷板效应等多因素影响，利率宽幅震荡[29][31][32][33] 资产相对性价比分析 - **利率债期限利差**：过去一周，国债期限利差整体走阔，例如10年-1年利差走阔8.00%至49.52bp；国开债期限利差多数也走阔，如10年-1年利差走阔15.47%至45.39bp[35][36] - **信用利差**：各品种信用利差多数收窄，例如5年期AAA中票信用利差（减国债）收窄5.86%至0.38%[37][38] - **其他利差**：隐含税率整体收窄，地方政府债利差多数走阔[35][36]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 开年以来债市走出修复行情，10Y 利率中枢从 1.85%左右下行至 1.8%以下，2 月底美伊战争爆发后债市整体延续修复行情，但随着中东局势演变，海外资产定价转向战争持续引发的通胀担忧 [5][8] - “输入型”或“供给侧”引发的通胀不一定引发债市调整，对央行货币政策无约束，更多影响市场风险偏好与通胀预期，通胀通常不是债市核心矛盾 [4][21] - 维持本轮债市修复 10 年 1.75%、30 年 2.15%的点位判断，今年 10 年以内品种表现不错，30 年因去年大幅下跌市场参与度下降，但空头集中且基金不跟随加仓，30 年从筹码结构看机会更大 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 战争若持续，3 月 PPI 通胀可能会加速 - 今年截止 3 月 6 日，南华商品指数上涨 14.1%，其中贵金属、工业品、农产品分别上涨 22.6%、12.8%和 3.9%，1 月 PPI 环比加速至 0.4%，为 2022 年 5 月以来最高值，3 月 PPI 通胀可能进一步加速，3 月南华工业品指数均值较 2 月增长 6.7%，高于 1 月的 4.4% [9] - 1 月通胀是科技乐观情绪与战略溢价带动金属加速抢跑，有色是主角，1 月底除贵金属外有色大幅上涨 13.6% [11] - 3 月通胀是美伊战争引发能化与通胀预期中枢上移，油价飙升并传导到下游商品，原油价格持续飙升 3 成以上接近 100 美元，市场开始定价衰退/滞胀，权益、有色等顺周期资产下跌，3 月有色跌 2.3%，油价上涨预期传导至下游，3 月能化上涨 15.4%，国内商品除有色外因能源成本上升预期有所反弹 [12][13] 通胀的上行是否会引发债市的调整 - 本轮商品价格反弹是工业品价格上涨引发的 PPI 通胀风险，是地缘事件引发能源价格带来的“输入型通胀”，通胀上行影响利率有两条机制：影响央行货币政策通过政策利率传导；影响通胀预期或风险偏好抬升名义利率中枢 [2][14] - 2020 年疫情后经历三个类似行情阶段：2021 年下半年供给驱动型通胀，“能耗双控”驱动下工业品价格中枢上涨 17.5%，PPI 单月环比最高达 2.5%；2022 年 3 月前后“俄乌冲突”引发的通胀，原油价格驱动工业品价格中枢上涨 12.4%，PPI 单月环比最高达 1.1%；2025 年 7 - 10 月“反内卷”带动价格反弹，国内商品带动工业品价格中枢上涨 4.3%，PPI 单月环比由跌转平 [3][14] - 三个阶段央行货币政策基调未明显调整，政策利率维持不变，市场利率无一致结论：2021 年下半年 10Y 利率下行，7 - 10 月间月度中枢最高较 6 月下行 22.8BP、最低下行 12.2BP；“俄乌冲突”引发的通胀中 10Y 利率小幅上行，较 2022 年 1 月中枢最高上行 5.3BP；“反内卷”引发的通胀上行中 10Y 利率月度中枢一度上行 10BP [4][19] 债市的微观行为与策略 - 3 月第一周，特 6 借贷升至千亿，债市演绎多空斗兽棋，节后 25 特 6 先平空后加空，借贷集中度上行至 41.7%达历史新高，主力是券商，借贷量上行但债市低波动，本周 30 年国债成交笔数日均约 1200 笔 [5][23] - 部分空头基于两会供给预期或“横久必跌”想法加空逼迫基金止损，但基金持仓久期约 2.4 年，今年基本未加久期和回补超长债仓位，保险和银行配置为主，负债端稳定的保险或银行不太会出现负反馈 [6][25] - 今年债市与权益、有色等高波资产解耦，成为低波配置资产 [6][25]

核心观点 - 在转债市场“高价高波”的背景下，短期建议维持“哑铃型”配置策略，一端布局红利/债性品种进行防御，另一端把握政策驱动的科技成长品种以获取弹性，并可辅以做多波动率策略，优先增配基本面扎实的超跌个券，通过高抛低吸增厚组合收益 [1] 市场表现与行情回顾 - 过去一周（2026/03/02~2026/03/06）可转债市场表现偏弱，主要受中东地缘冲突压制市场风险偏好，且转债整体估值仍处高位，多因素共振导致市场下行 [2] - 市场风格分化显著，仅动量风格相对占优，转债大盘指数（0.00%）表现优于中盘指数（-2.03%）和小盘指数（-2.66%），中价指数（-1.37%）相比高价指数（-5.46%）更加扛跌，显示资金对高估值、高价位品种的风险偏好在收敛 [2][11] - 市场风险偏好回落，资金偏好债性偏强、债底保护较厚的标的，带动债性转债纯债溢价率持续上升，同时资金呈现抱团特征，航空、国防军工板块相关转债逆势实现相对收益 [2][11] - 多数风格因子普遍承压，但动量风格表现出较强的结构性韧性，风格内航宇转债逆势上涨+17.87%，花园转债录得+3.16%的正收益，价值风格整体回撤较小，具备一定的防御特征 [3][12] - 从行业指数看，近一周万得可转债等权指数下跌-2.46%，加权指数下跌-1.52%，各板块表现分化，能源指数上涨0.36%，而信息技术指数下跌-2.91% [20] 投资策略与后市展望 - 策略上建议维持哑铃型配置结构，一端配置低估值、盈利确定性强、现金流稳健的防御性品种（如红利类转债）作为组合底仓，另一端紧扣两会政策导向，聚焦科技成长赛道以提升组合进攻弹性 [4][15][17] - 当前市场Beta收益获取难度较高，适宜采取做多波动率策略，并积极挖掘因风险偏好回落和资金流出导致的错杀个券，优先增配基本面扎实、横向估值性价比突出的标的，通过高抛低吸实现组合收益增厚 [4][15][17] - 转债市场本身具备下有债底支撑、上有估值约束的特征，个券定价偏离长期将向估值中枢收敛，这为挖掘Alpha收益提供了机会 [17]

核心观点 - 通胀预期升温对国内债市短期影响或相对可控，当前内外部宏观环境对债市或较为友好 [1] - 展望下一阶段，10年期国债收益率在1.85%上方或有较强支撑，或有望向下尝试推进至1.70%点位附近 [1] 通胀预期升温对国内债市影响短期可控 - 美伊以冲突加剧导致全球通胀预期再度升温，布伦特原油现货价格已突破90美元/桶，美债日债均出现不同程度调整，但短期内对国内债市的影响或相对有限 [2][16] - 海内外通胀环境存在显著差异，国内自2023年后基本处于低通胀状态，通胀预期升温对国内影响或更为中性甚至利好，适度的通胀升温不会阻碍宽货币进程 [3][18] - 国内通胀预期升温并非突然出现，2025年年中反内卷行情期间，南华工业品指数在5月末至7月下旬最大涨幅达13.02%，债市或已部分定价潜在通胀回暖影响 [3][18] - 国际油价能否维持高位存较大不确定性，且向国内油价传导存在时滞，短期内或不会导致国内能源价格大幅跃升 [4][22] - 能源在CPI中权重相对较低，根据1月数据，能源价格下降5.0%影响CPI同比下降约0.34个百分点，反推能源项权重约6.8%，即便油价高位维持，对CPI的拉动幅度或也有限 [5][23] 宏观环境对当前债市相对友好 - 金融市场投资者或未做好美伊以冲突长期演变的准备，多数投资者仍在基于冲突短期化、局部化的基准预期进行定价 [6][26] - 当前市场恐慌情绪远不及2022年俄乌冲突爆发之时，国际油价虽冲高至90美元/桶但未触及100美元/桶，反映市场对长期原油断供并未过多定价 [6][26] - 对国内债市而言，通胀升温预期并非主要矛盾，潜在冲突扩大乃至长期化的可能性或有望催化新一轮避险需求，形成对债市相对有利的外部环境 [6][7][27] - 央行呵护流动性态度明确，2026年年初以来持续加大流动性投放，政府工作报告重申“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，潜在降准降息操作仍可期待 [7][31] 对比看待2025上半年债市与当前股市 - 预期层面：2024年以来债市形成“债持不炒、每调买机”的坚定看涨预期；2025年下半年后权益市场逐步形成慢牛一致预期 [8][33] - 行情层面：2024年末2025年初，10年国债收益率由2024年11月中旬的2.15%左右快速下行至2025年初最低约1.60%，但在1.60%点位连续3次尝试突破未果；上证指数于2025年末走出跨年十七连阳行情，由2025年12月中旬的3824.81点快速冲上4100点，但在4200点三次尝试突破未果 [8][33] - 展望下一阶段：权益市场短期呈现震荡行情的概率或相对较高，4200点阻力位突破仍需契机；债市行情或相对乐观，10年国债收益率在1.85%上方或有较强支撑，或有望向下尝试推进至1.70%点位附近 [9][34] 债市周度观察与资产表现 - 过去一周（2026年3月2日至6日），10年国债收益率窄幅震荡，截至3月6日收盘，10年国债活跃券收报1.7880%，30年国债活跃券收报2.2325% [15] - 报告通过系列图表展示了国债利率曲线、到期收益率、同业存单收益率、国开-国债利差、国债期货及利率互换收益率等债市资产表现 [38][40][42][44][46][48] 高频实体跟踪 - **物价相关**：跟踪南华农产品指数、国际原油价格、蔬菜水果及肉类平均批发价等 [49][51][54][55][60] - **工业相关**：跟踪南华工业品指数、玻璃与焦煤期货价格、高炉开工率、石油沥青开工率等 [56][61][62][63][64][65] - **投资地产相关**：跟踪100大中城市成交土地占地面积、30大中城市商品房成交面积、二手房出售挂牌价指数、房屋竣工面积累计值等 [66][67][68][69][70][71] - **出行消费相关**：跟踪地铁客运量、电影票房收入、乘用车零售量、国内执行航班数量等 [73][76][77][78][79][80][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后债市窄幅震荡，短端套息策略稳定性高，长端预计继续维持震荡局面 [1] - 当长债波动率加大缺乏赚钱效应，债市整体风险偏好下降，会选择杠杆套息策略，且当前资金面波动率明显下降，为套息策略提供稳定空间 [7] - 预计今年降息降准一次，非银存款利率今年也有望进一步调降，需关注长债可能的回调及财政发债节奏和通胀主线 [7] 各目录总结 春节后债市整体震荡 - 春节后债市受多种因素影响进入多空博弈阶段，长端窄幅震荡，短端受益资金面趋松震荡下行，超长端表现弱势，30Y - 10Y国债利差累计走阔5.1bps至50bps，短期内债市难现趋势性走势 [4][11] 短端套息策略稳定性高 - 特定时间段内债券市场一般只有一种赚钱效应明显的策略，如拉长久期、杠杆套息、城投极致下沉策略等，市场赚钱效应明显的策略高度拥挤后会反转 [7][14] - 2023年1.5万亿特殊再融资债化债和2024年10万亿化债方案催生城投票息下沉策略，2024年三季度开始的利率拉久期策略有明显赚钱效应 [7][14] - 长债波动率加大缺乏赚钱效应时，债市风险偏好下降，会选择杠杆套息策略，当前AAA评级3年中票与R001利差在40 - 50bp之间，银行间杠杆率处于历年相对低位，杠杆套息策略或能延续 [7][19] - 当前资金面波动率明显下降，货币政策从流动性短缺框架向流动性中性甚至盈余转型，为套息策略提供稳定空间 [7][20] 长端预计继续维持震荡局面 - 今年1月以来长债行情由配置盘推动，公募基金长债头寸不多，券商自营尝试日内空TL + 卖券未带动30年期国债利率趋势性上行，长债预计延续震荡 [28] - 银行是重要配置盘，存款“开门红”超预期，存贷款增速拉大，富余资金流向金市条线；未来“存款搬家”难出现，银行存款负债相对稳定；预计2026年社融口径下信贷规模回落至15万亿，需关注大行信贷投放对债券配置盘的影响 [29] - 中性假设下预计年内降息降准一次，7天OMO今年调降一次至1.3%，非银存款利率有望进一步调降，为长债利率带来下行动力，需关注降息行情走完后长债可能的回调，长端需关注财政发债节奏以及通胀主线 [7][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受春节错位因素影响2月PMI数据显示制造业景气度有所回落，经济恢复动能持续性有待观察，内需仍待居民收入企稳和政策支持 [11][13] - 美伊地缘冲突加剧，短期市场避险情绪利好债市上行，但后续需观察冲突烈度及持续时间，若冲突持续时间超预期，通胀上行压力反而可能使债市承压 [13] - 近期资金面延续宽松，政府工作报告经济增长目标符合预期，债市节奏上仍需关注股市行情和通胀预期的影响，预计行情延续震荡 [13] - 债市中长期仍以逢低做多的思路为主 [14] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 2月官方制造业PMI为49.0%，比上月下降0.3个百分点；非制造业PMI为49.5%，小幅高于前值，制造业景气回落或受春节因素阶段性压制，供需两端均有所回落，新出口订单指数明显回落，外需转弱，新订单指数较前值回落0.6个百分点至48.6%，反映内需延续弱修复 [11] - 政府工作报告提出今年经济增长目标4.5%－5%，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右等，拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，发行新型政策性金融工具8000亿元 [11][12] - 本周央行进行2776亿元逆回购、8000亿元买断式逆回购操作，有15250亿元逆回购、1000亿元买断式逆回购到期，净回笼14474亿元，DR007利率收于1.42% [13] - 最新10Y国债收益率收于1.78%，周环比 -3.92BP；30Y国债收益率收于2.28%，周环比 -1.15BP；最新10Y美债收益率4.13%，周环比 +16.00BP [13] - 交易策略建议单边逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币 + 信用难以改善 [15] 期现市场 - 展示了T、TL、TF、TS合约的收盘价及年化贴水走势、主力合约结算价及净基差走势，以及TS及TF、T及TL的持仓量情况 [18][23][25][27][32][37] 主要经济数据 国内经济 - 2025年4季度GDP实际增速4.5%，全年经济增长维持韧性 [42] - 2月制造业PMI录得49.0%，较前值下降0.3个百分点；服务业PMI较前值上升0.2个点，录得49.7%，整体制造业和服务业表现分化 [42] - 2026年2月制造业PMI细分项中，供需两端有所走弱，生产指数环比下滑1.0个百分点至49.6%，新订单环比下降0.6个点至48.6 [48] - 1月份CPI同比增长0.2%，前值0.8%；核心CPI同比上升0.8%，前值1.2%；PPI同比 -1.4%，前值 -1.9%；从环比数据看，1月CPI环比0.2%，前值0.2%；核心CPI环比0.3%，前值0.2%；PPI环比0.4%，前值0.2% [51] - 2025年12月我国出口数据整体强于预期，12月出口（美元计价）同比增长6.5%，前值5.9%，12月进口同比增长5.7%，前值1.9%；分国别看，12月我国对美出口同比下降30.0%，对东盟出口同比增速11.15%，对非美地区出口增速维持韧性 [54] - 12月份工业增加同比增速为5.2%，前值4.8%，工业生产增速有所回升；12月份社会消费品零售总额当月同比增速0.9%，较前值1.3%下降0.4个点 [57] - 1 - 12月固定资产投资累计同比增速为 -3.8%，前值 -2.6%；房地产投资增速累计同比为 -17.2%，前值 -15.9%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比 -2.2%，前值 -1.1%；制造业投资累计同比为0.6%，前值为1.9%，增速有所放缓；12月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.7%，前值 -0.7%；同比 -6.1%，前值 -5.7% [61] - 12月房屋新开工面积累计值58770万平，累计同比 -20.4%，前值 -20.5%；12月房屋新施工面积累计值659890万平，累计同比 -10.0%，前值 -9.6% [64] - 12月份竣工端数据累计同比回落18.16%，前值 -18.06%；30大中城市新房销售数据近期回暖，地产改善持续性有待观察 [67] 国外经济 - 四季度单季美国GDP现价折年数31490亿美元，实际同比增速2.23%，环比增长1.40%；美国1月CPI同比升2.4%，前值为2.7%，1月核心CPI同比升2.5%，前值升2.6%，环比升0.4%，前值升0.0% [70] - 美国12月耐用品订单金额3196亿美元，同比增长10.00%，前值12.45%；1月季调后非农就业人口增13万人，预期增7万人；失业率4.3%，预期4.4%，前值4.4% [73] - 美国2月ISM制造业PMI为52.4，前值52.6；美国2月ISM非制造业PMI为56.1，前值53.8；四季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3% [76] - 欧元区1月CPI同比升1.7%，预期升1.7%，前值1.9%，环比降0.5%，预期降0.3%，前值0.2%；欧元区2月制造业PMI为50.8，前值49.5；服务业PMI为51.9，前值51.6 [79] 流动性 - 1月M1增速4.9%，前值3.8%；M2增速9.0%，前值8.5%；1月M1增速有所回升，主要受基数效应以及企业和政府存款高增影响 [84] - 1月社融增量7.22万亿元，去年同期7.05万亿元；新增人民币贷款4.7万亿元，同比少增4200亿元 [84] - 1月社融细分项中，政府债同比增速回升，实体部门融资平稳；1月居民及企业部门的社融增速5.9%，前值6.1%，政府债增速17.3%，前值17.1% [87] - 2月份MLF余额72500亿，MLF净投放3000亿元 [90] - 本周央行进行2776亿元逆回购、8000亿元买断式逆回购操作，有15250亿元逆回购、1000亿元买断式逆回购到期，净回笼14474亿元，DR007利率收于1.42% [90] 利率及汇率 - 展示了回购、国债到期收益率、美国国债收益率等市场利率的最新值、日变动、周变动和月变动情况 [93] - 展示了国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率、汇率等相关图表 [97][98][102][103]

核心观点 - 利率债市场在2026年3月预计将维持区间震荡格局，难以打破，建议在市场预期差中寻找机会，重点关注短债的确定性机会和超长债的博弈性机会[2][39] 2026年2月市场回顾 资金价格 - 2月央行通过各项工具实现流动性净投放超8000亿元，其中买断式逆回购大幅超量续作，春节后超量3000亿元续作MLF释放呵护意愿[2][6] - 资金价格整体平稳，春节前DR007小幅抬升但维持在1.6%以下，波动幅度低于往年，春节后DR007先升至1.55%后回落至1.5%附近[2][6] - 同业存单收益率延续自2025年12月以来的缓步下行趋势，可能源于外汇占款增加（2026年1月净增531亿元）补充了银行体系流动性[2][6] 一级市场 - 2月利率债共发行2.5万亿元，同比减少0.3万亿元，环比减少0.2万亿元，其中国债发行1万亿元，在春节错月情况下同比仍略有增加，地方债发行1.1万亿元，政金债发行超4000亿元[2][8] - 2月利率债净融资规模约1.3万亿元，同比减少超6000亿元，国债净融资进度（1-2月约占全年13%）略低于2025年同期[2][8][9] 二级市场 - 2月债市收益率呈偏强震荡，10年期国债收益率收于1.78%，全月高点和低点之差仅5个基点[2][16] - 节前走强源于资金压力可控、央行表态常态化开展国债买卖操作以及年初配置型资金流入，节后短暂上行调整源于上海楼市“沪七条”引发宽信用担忧及止盈情绪，但调整持续时间不长[2][16] 基本面展望 - 年初数据较少，2月制造业PMI回落主要受春节因素干扰，高频数据显示1-2月出口有望延续强势，2月PPI环比涨幅或将扩大[2][21][29] - 春节假期全国消费相关行业日均销售收入较2025年同期增长13.7%，预计1-2月社零同比增速将有改善，但内生动能仍待提振[2][26][29] - 对债市而言，出口和通胀数据可能形成压力[2][29] - 地产市场仍在探底，2026年1-2月30大中城市商品房成交面积累计同比下降超两成[24] 政策展望 财政政策 - 2026年财政政策延续“更加积极”定调，赤字率目标持平于2025年的4%左右，赤字规模5.89万亿元，超长期特别国债和专项债额度目标也持平于2025年，广义赤字率略降[30][32] - 财政支出结构上将“提振消费”表述前移，强调扩内需是首要任务，超长期特别国债1.3万亿元用途明确涵盖消费品“以旧换新”、“两重”建设及设备更新[30] - 政府债供给压力下降，预计3月政府债净融资规模约6000亿元，环比减少，其中国债净融资额降至1000亿元左右，环比减少约3000亿元[32] 货币政策 - 2026年货币政策延续“适度宽松”定调，强调财政货币协同和结构性工具发力[2][36] - 增量信息包括首次提及设立财政金融协同促内需专项资金1000亿元，明确政策性金融工具规模8000亿元，资金用途和规模尽早披露有利于加快重大项目落地[36] - 2026年1月社融同比多增主要来自政府债支撑，信贷“开门红”表现平平，尤其是中长期融资需求相对偏弱[33][34] 债市综合展望 - 基本面上，出口和通胀数据或对债市形成压力[2][38] - 政策面上，未来1-2个月，政府债供给压力不必过度担心是利好，但政策性金融工具等资金用途和规模披露较早，有利于加快重大项目落地，可能对债市形成利空[2][38] - 资金面上，3月资金压力相对可控，全面降准必要性不强，且央行通过外汇占款被动投放基础货币仍有空间，预计3月资金价格有望回落[2][38] - 打破区间震荡格局的三大潜在触发因素（通胀、降准降息、刺激政策）当前均不强劲，通胀升温节奏温和，降准降息不急于落地，两会已对全年政策力度基本定调[2][39] - 因此，利率区间震荡格局难以打破，建议关注短债的确定性机会和超长债的博弈性机会[2][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券收益率“先抑后扬”整体略有下行 长端下行幅度大带动期限利差走阔 主因是两会政策定调、央行货币政策、资金价格、地缘政治冲突和宏观经济修复进度等因素；当前货币政策延续宽松取向 经济修复动能偏弱 债券市场供给压力短期阶段性加大 资金价格维持低位 流动性整体充裕 债市处于宽松环境支撑、供给扰动有限的运行格局 需关注地缘政治变化、两会政策落地、政府债发行节奏等对债市的阶段性影响 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 本周债券收益率“先抑后扬”整体略有下行 10 年期国债收益率较前一周下降约 5BP 1 年期国债收益率中枢较前一周下降约 2BP 期限利差走阔 3BP 至 48.6BP [3] - 债券收益率下行主因包括两会政策定调、央行货币政策、资金价格、地缘政治冲突和宏观经济修复进度 [3] 政策面 - 货币政策延续宽松取向 政策基调明确宽松 兼顾稳增长和物价回升 灵活运用降准降息等工具 加大结构性工具倾斜支持力度 降低实体经济融资中间成本 保持人民币汇率稳定 [4] - 公开市场大额净回笼 本周逆回购到期规模约 1.5 万亿元 央行逆回购投放规模仅 1616 亿元 资金净回笼达 1.36 万亿元 下周 OMO 市场资金到期压力将有所缓释 [4] - 买断式逆回购对冲到期 流动性仍宽裕 周五央行通过买断式逆回购投放 8000 亿元 对冲 10000 亿元的到期资金 银行体系流动性整体仍保持宽裕 [4] 基本面 - 经济发展目标略微调低 2026 年 GDP 增速目标为 4.5%-5% 与经济增长潜力基本匹配 为调结构、防风险、促改革留足空间 [5] - 制造业景气度仍偏弱 2 月制造业 PMI 连续处于收缩区间 产需两端同步走弱 表明制造业修复动能延续放缓 [5] - 高频数据验证经济修复缓慢 节后生产端复苏节奏偏缓 钢厂产能利用率边际下行 山东地炼开工率与沥青开工率处于近年同期低位 下游需求恢复有限 价格持续偏弱 猪肉批发价和生产资料价格指数均处于近五年低位 [5][6] 供给面 - 债券发行量显著高于到期量 本周债券市场整体发行规模达 1.68 万亿元 到期 1.31 万亿元 净供给明显增加 [6] - 利率债与信用债供给均增加 信用债净增规模更突出 本周利率债净融资额达 1183 亿元 信用债发行放量 突破 1 万亿元 净融资额达 2479 亿元 [6] - 政府债融资分项看 地方政府债成为主要增量贡献 国债基本持平 本周地方政府债发行达 2725 亿元 净融资额达 2562 亿元 国债发行与到期规模相当 均为 1500 亿元左右 2026 年政府工作报告明确财政赤字率维持 4% 超长期债券供给 1.3 万亿元 低于市场预期 短期将缓解长端供给担忧 [6] 资金面 - 流动性保持充裕 资金价格中枢下移 银行间与金融机构间资金利率整体回落 周四 DR001 与 DR007 分别降至 1.27%与 1.42% 较前一周分别下降 5BP 和 8BP R001 与 R007 亦呈现下降趋势 [7] - 尽管本周央行在 OMO 市场与买断式逆回购市场资金回笼量均高于投放量 但资金价格仍处于低位 印证当前银行体系流动性整体充裕 [7] 海外市场 - 美伊冲突突发 2 月 28 日美以与伊朗突发冲突 霍尔木兹海峡油气运输受阻 原油价格大涨 美伊冲突推高黄金等避险资产价格 但对国债收益率影响较小 [7]

报告核心观点 - 报告核心观点认为，债券收益率在3月下行的季节性规律并不显著，历史胜率基本处于“五五开”的震荡态势[4][33] 2018年以来多数年份的“3月下行”现象，本质上是受到经济增速下台阶的宏观大周期影响，而非债市固有的单向规律[4][33] - 对于2026年3月，报告判断债市逆风因素有所增加，可能维持偏弱震荡格局[4][62] 主要逆风因素包括：春节后基本面有结构性亮点形成制约、春节后至二季度末央行降准降息概率不大、政府债供给节奏可能加快、以及市场止盈情绪较重导致债市性价比降低[4][36][51][62] - 投资策略上，报告建议关注阶段性小幅回调的风险，并注重挖掘期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[4][62] 近期观点回顾 - 在2026年2月15日的报告中，观点认为节前债市情绪偏暖，但10年期国债收益率接近1.80%关键阻力位，需关注能否突破[9] 中期来看，节后基本面修复、稳增长政策及政府债供给可能成为逆风因素，建议对超长债资产谨慎参与[10] - 在2026年2月2日的报告中，观点指出在10年期国债收益率处于1.8%附近、市场获利了结情绪浓厚的背景下，若无超预期利好，现券收益率可能难以继续下行，债市预计维持震荡格局[11] 长牛掩盖的真相——3月收益率易下难上的规律并不一定成立 - 报告通过复盘2010年至2025年历年3月10年期国债收益率相对2月底的变化，发现3月并非天然的“多头月”[12][14] 2010-2017年间多数年份收益率震荡上行，而2018-2025年虽多数年份下行，但历史整体胜率仅为“五五开”[4][12][14][33] - 具体年份分析显示，3月债市走势受多重因素影响，并无固定方向[15][17][19][20][22][23][25][26][29] 例如：2010年因经济强劲复苏与通胀担忧而上行[15]；2015年因地方政府债供给冲击而大幅上行[19]；2020年因全球疫情与货币宽松而快速下行[23]；2025年则因权益市场上涨、基本面回暖等因素而大幅上行[29] 26年3月债市逆风因素增多，关注性价比回落后调整压力 十债收益率降至1.8%后，性价比或进一步降低 - 春节前10年期国债收益率下破1.8%阻力位，最低至1.78%左右[36] 但春节后，受权益市场扰动、上海地产新政等利空影响，加之市场在1.8%以下止盈和恐高情绪较重，债市走势转变，收益率震荡回升[4][36] 春节以来基本面修复表现不错，对债市或形成一定制约 - 春节假期消费出行数据表现强劲：全国国内出游5.96亿人次，同比增长18.96%；国内出游总花费8034.83亿元，同比增长18.68%，较2019年同期增长超35%[38] 重点零售餐饮企业日均销售额同比增长5.7%[38] - 春运全社会跨区域人员流动量预计达95亿人次，创历史新高[38] 铁路、民航客运量同比均有增长[41][44] - 地产市场出现企稳信号：2026年1月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比跌幅连续三个月维持在0.4%[45] 二手房价格指数环比跌幅由0.7%收窄至0.5%，一线城市改善明显，北京、上海二手房成交面积呈现回暖[45][47] - 上海于2026年2月25日出台地产优化政策，被视作节后“稳增长、宽信用”宏观组合拳的一环[48] 报告认为，春节后的基本面虽难言强劲，但有结构性亮点，对债市形成一定制约[4][50] 上半年会降准降息吗？触发条件可能较为严格 - 复盘近七年（2020-2025）春节后至二季度末的宽货币情况，央行在此阶段降准降息概率不大，操作多为应对特殊冲击（如2020年疫情、2022年上海疫情、2025年美国关税冲击）[51][53] - 央行2025年第四季度货币政策执行报告的表述可能进一步弱化降准降息预期[4][54] 报告将“推动社会综合融资成本下行”的表述修改为“促进社会综合融资成本低位运行”，并强调“把握好政策实施的力度、节奏和时机”[54][56] - 商业银行净息差虽边际企稳，但绝对水平仍处于历史低位，是短期内降息的掣肘因素之一[56] - 2026年2月，央行通过买断式逆回购和MLF合计净投放资金9000亿元[57] 考虑到货币政策处于观察期，近期降准可能性进一步下降[57] 财政发力大概率将成为上半年支撑经济增长的重要力量 - 普通国债方面：2026年第一季度发行安排可能与上年相仿[59] 2026年1-2月国债净融资额分别为4267.5亿元和4021.1亿元，与去年同期水平（4531.3亿元和4184.7亿元）差别不大，预计3月净融资量也不低[59] - 新增专项债方面：2026年1-2月发行量已超过去年同期[4][60] 报告外推今年新增专项债发行节奏可能较去年进一步加快[4][60] 且用于置换隐性债务等非实物用途的债券比重可能不会太超预期[60]

文章核心观点 本期（2026年2月23日至3月1日）信用债市场呈现一级市场供给收缩、二级市场收益率普遍上行但结构分化的格局。普通信用债表现整体优于银行二永债，策略上建议聚焦中短久期、确定性更高的品种，并关注部分品种和等级的票息价值 [3][5][6]。 一级市场 - **普通信用债净供给环比大幅下降**：本期普通信用债合计发行952亿元，净融资-892亿元，而上期（2月9日至15日）分别为1390亿元和363亿元，净融资由正转负 [3][5][6]。 - **产业债与城投债发行均收缩**：其中，产业债发行环比下降至503亿元，净融资为-294亿元；城投债发行环比下降至449亿元，净融资为-598亿元 [3][5][6]。 - **银行二永债连续八周无新发行**：本期银行二级资本债和永续债无新发行与到期，上期净融资为-32亿元，今年以来已连续8周无发行 [3][5][6]。 - **发行期限缩短，认购情绪尚可**：产业债加权发行期限环比从2.18年下降至1.52年；信用债投标上限与票面利率之差从0.41%收窄至0.38%，但认购倍数从2.82上升至3.05 [7]。 二级市场 - **收益率整体上行为主**：普通信用债除部分弱资质中票、3年非公开和可续期品种收益率下行外，其他大多上行，其中弱资质中票表现最好（1Y AA-级下行4.7BP，5Y AA级下行4.6BP）[3][6]。 - **二永债收益率全面上行**：除5Y AA-级永续债外，银行二永债收益率全面上行，且中长端上行幅度更大（1Y各等级银行永续债均为+0.7BP，3Y各等级均为+3.6BP，7Y AAA/AA+级均为+5.2BP）[3][6]。 - **信用利差表现分化**：普通信用债除7Y外信用利差大多收窄，5Y以内弱资质表现较好（中票5Y AA/AA-级收窄6.5/4.5BP）；二永债除1Y和10Y外信用利差大多走阔，走阔幅度最大的是7Y银行永续债（7Y AAA/AA+/AA-级分别走阔4.7/4.6/3.7BP）[3][6]。 - **市场活跃度下降**：本周普通信用债及银行二永债的20日移动平均换手率均出现下降 [3][11]。 信用策略与投资建议 - **建议谨慎对待长久期资产**：由于存单利率下行空间有限，叠加中期宽信用预期及政府债供给压力，长债利率下行空间预计收窄 [3][6]。 - **重点关注中短久期信用债**：在资金面平稳背景下，中短端信用债套息策略确定性较高，可“逢跌增配”。在摊余债基需求支撑下，套息可适度拉长久期至3-5年中高等级普通信用债 [3][6]。 - **关注票息价值与品种下沉**：考虑到信用利差已处历史相对低位，继续压缩空间有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值。具体可关注：2年以内头部央国企地产债、3年及以内弱资质城投债、3年左右中高等级永续或私募普通信用债、以及3-5年高等级保险次级债 [3][6]。 - **关注信用债ETF与二永债机会**：3月临近季末，信用债ETF或仍有冲量诉求，但程度预计不及去年底。可筛选曲线凸点上（3Y左右）流动性较好、估值性价比较高的成份券布局。对于二永债，建议短期内更多关注6-7Y品种的交易价值，整体多看少动，等待后续估值回升或供给上量的机会 [3][6]。 存量债分布特征 - **当前收益率多分布在2.4%以内**：根据截至2026年2月27日的数据，各行业产业债及各地区城投债的平均收益率多数分布在2.4%以内 [5][19]。