报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普表态对中国产品征加关税并实施出口管制，重现4月初贸易战场景，对债券市场利多，债期将迎来短期修复窗口期；中长期来看，有效需求不足是国内经济主要挑战，通缩大概率延续，基本面对债期利好，货币政策和财政政策协同加码，债牛逻辑有望持续 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要观点 - 本周仅两个交易日，市场先扬后抑，波动放大；周四债期大幅修复，因国庆消费数据平平、港股收跌、美国政府停摆等带动风险偏好走低；周五市场走弱，股债双杀，超长期限国债发行不及预期和股市杀跌、产品赎回是利空因素，债券市场交易情绪依旧偏弱 [4] - 展示了各期货代码的收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据 [5] 流动性跟踪 - 涉及公开市场操作（量、价）、中期借贷便利（量、价）、资金价格（存款类质押式回购、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率等）、利差、成交量、同业存单发行利率、超储率、LPR、存款准备金率、MLF到期量、政策利率&市场利率、国债收益率、国债期限利差、美债收益率、美债期限利差等多方面的图表数据 [10][12][18] 国债期货套利指标跟踪 - 展示了国债期货基差（2年期、5年期、10年期、30年期）、国债期货净基差（2年期、5年期、10年期、30年期）、国债期货IRR（2年期、5年期、10年期、30年期）、国债期货隐含利率（2年期、5年期、10年期、30年期）等数据图表 [44][52][59][65]

[Table_Reporto] 2025 年 10 月 13 日 证券研究报告•固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（10.9-10.10） 关税风波再起，债市如何演绎？ 综合来看，我们维持前期对债券市场四季度或迎来下行空间打开的观点，但仍 然建议保持谨慎乐观的态度。我们在 9月 29日的报告《四季度债市能否突破 震荡走势？》中已就关税冲击以外的其他因素综合分析指出，四季度债市已然 具备一定的缓慢下行基础，债券市场对权益市场走强的适应性提升和前期过度 交易长久期债券的风气退潮，更为理性的定价逻辑或将重新主导市场，稳固的 配置需求将成为利率下行的"压舱石"。而本次关税冲击更类似于"一次性" 的定价行为，如果特朗普政府针对中国的关税政策再度反复，长久期资产可能 也将面临潜在回调风险，建议将中美元首会晤的最终安排作为重点跟踪指标， 进而判断本轮关税政策的落地可能性。投资策略方面，我们提示应当期理性看 待加征关税的实质性影响，建议将组合久期定位在中等偏长区间，避免过度拉 长组合久期，警惕关税反复的市场回调风险；配置方面，仍然建议优选优质票 息资产作为底仓，采取"票息+套息"的收益思路，挖掘 2 年期 AA-/AA 级信 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 关税扰动反复，什么可以借鉴？ ——债券周报 20251012 一、关税扰动反复，但这次有些不一样 自 4 月 3 日美国"对等关税"落地以来，中美贸易摩擦博弈时有发生，梳理本 轮 9 个关税关键时点下 10 年国债活跃券表现：债市往往对关税事件定价较快， 且随着关税摩擦出现常态化态势后，影响幅度和持续性上或有所减弱。（1）幅 度上，10 年国债活跃券收益率区间涨跌幅多在上下 3BP 以内波动，但若事件 冲击超预期，波动幅度或进一步放大。（2）持续性上，债市多在 4 个交易日内 集中反应完毕、定价完成较快。此次特朗普宣布对华加征 100%关税较为超预 期，市场避险情绪冲击较快（程度或介于 4 月初关税落地初期和 5 月末关税裁 定反复之间），若后续中美关税博弈反复，预计债市收益率可能先快速下行， 随后在新的平台波动。 三、债市策略：债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会 1、关税事件影响下，债市或有小幅下行空间，后续需重点关注中美谈判进展。 本次事件后，风险偏好或较三季度略有降温。若权益市场走弱，一方面股债跷 板效应将对债市形成支撑，另一方面市场对央行通过降息呵 ...

城投债：城投债加权平均成交期限徘徊在 1.65 年附近。其中，福建地级市城投债久期拉长至 2.39 年，山西省级城投 债成交久期缩短至 0.06 年附近。同时，湖南省级、江西地级市等区域城投债久期历史分位数已逾 90%，湖南省级城投 债久期逼近 2021 年以来最高。 产业债：产业债加权平均成交期限较上周小幅缩短，总体处于 1.55 年附近，有色金属行业成交久期拉长至 1.97 年， 食品饮料行业成交久期缩短至 0.50 年。此外，食品饮料行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、有色金属行业 位于较高历史分位。 商业银行债：一般商金债久期缩短至 1.69 年，处于 10.9%的历史分位，低于去年同期水平。二级资本债久期缩短至 3.79 年，处于 67%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期缩短至 3.36 年，处于的 50.2%历史分位数，高于 去年同期水平。 其余金融债：从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于 66%、19.4%、 9.7%、51.4%的历史分位数，证券公司债、保险公司债、租赁公司债久期较上周有小幅缩短。 信用债主流品种久期持续缩短： 截至 1 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期美国国债市场呈降息驱动型反弹特征，经济放缓、政府停摆使美联储降息预期升温，市场全面押注宽松，10月降息25bp概率近98%，年底累计降息50bp概率超96%，5年期与10年期美债收益率下跌，长期债收益率同步下行，油价回落与中东局势缓和强化通胀回落预期，美债买盘增强，全球债市宽松共振 [6] - 美债长期支撑出现结构性变化，外国央行减持美债、增持黄金，对美元资产信任度下降，市场担忧美国债务总额达37万亿美元、年化利息支出超军费，触发债务临界点风险，各国央行增配黄金对美债长期需求形成潜在压制 [9] - 美债处于政策博弈与资金重定价周期，若经济数据走弱，美联储可能继续降息，收益率维持低位震荡；若增长和通胀韧性超预期，宽松交易或回调，债务负担与储备货币地位挑战成长期约束，美债核心逻辑转向信任与风险再平衡博弈焦点 [9] 根据相关目录分别进行总结 美债利率 - 截止10月10日，10年期美债收益率两周下降15bp，收益率曲线下行至4.05%；2年期美债收益率下降11bp，30年期美债收益率下降14bp，近两周长短债收益率均下行 [2] 美债市场 - 10月上旬美债发行久期小幅回升，3年期578.4亿，10年期389.2亿，30年期219.6亿 [2] - 美国8月财政赤字3448亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.89万亿美元 [2] 衍生品市场 - 美债期货净空头持仓小幅回落，截止9月23日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至573.8万手，显示利率市场空头对冲需求短期开始平仓 [2] - 同期联邦基金利率期货市场继续保持净空头状态，上升至39.54万手 [2] 美元流动性和美国经济 - 货币：9月18日，美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，声明删除“劳动力市场状况稳健”表述，新增“就业增长放缓、失业率小幅上升，就业下行风险增加”，显示对劳动力市场担忧加剧 [3] - 财政：美国财政TGA存款余额截止10月8日规模两周环比增长25.72亿美元，反映财政回笼 [3] - 经济：截止10月4日美联储周度经济指标2.42（两周前为2.07），显示经济环比短期稳定后有所好转 [3]

文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 螺丝钉也做了美股、全球股票指数、美债指数的估值表。见文章下面图片。每周日会在公众号、以及「 今天几星 」小程序，每周定期更新。 1. 本周全球股票市场大幅下跌。 跟今年4月份全球股票市场波动的原因类似，又是关税危机。 此消息宣布的时候，A股已经收盘。 本周A股下跌0.34%，在全球波动算比较小的。不过下周一可能会出现波动。 股票市场出现波动，通常债券会相对稳定一些。 周五美元债、人民币债券都上涨。 全球股票指数，下跌2.8%。 全美股市场指数，下跌2.5%。 欧洲、亚太地区普遍下跌。 欧股下跌超2%，日股韩股下跌超3%。 其中主要的跌幅，出现在10日周五当天。 特朗普宣布要在11月1日，视后续行动变化，对中国加征100%的关税。 2. 其实今年4月份，也来过一波关税危机。 导致当时全球股票市场，一度出现4.2星的低估。 事后看，是当时全球股票市场投资的好阶段。 咱们有个全球股票指数组合，也是在4月份的时候介绍的。 随后从低点上涨了20%多。 当时A股港股也出现波动，一度回到5点几星。 也是今年A股港股年内的低点。 之后，A股港股5、6、7、8、9月整体上涨。 A股从低点 ...

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20251012 周观：第二轮"关税战"打响后（2025 年第 39 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 2025 年 10 月 12 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债建议优先考虑回撤可控性》 2025-10-12 《二级资本债周度数据跟踪 （20250929-20251010）》 2025-10-11 东吴证券研究所 1 / 43 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] ◼ 中美贸易战再度升级，如何看待债券的交易机会？本周（2025.9.29- 2025.10.10），10 年期国债活跃券收益率从 9 月 26 日的 ...

城投债净偿还态势延续 2025 年 10 月 12 日 ➢ 城投债净偿还态势延续 今年以来城投债净融资规模连续七个月为负，融资节奏持续偏紧。今年 9 月份城 投债的净偿还规模为 693.49 亿元，已经连续第七个月呈现净流出状态，整体融 资节奏依然偏紧，城投债净供给持续收缩。 年初以来仅六个省份的城投债净融资为正，其中净融资规模最大的广东省规模也 仅为 140.21 亿元。从各个省市城投债净融资情况来看，大部分省市的城投债融 资呈现净偿还的状态，其中江苏的净偿还规模最大，接近 1200 亿元，其次为湖 南，净偿还规模为 574.18 亿元，安徽、浙江和重庆的净偿还规模在 350-400 亿 元之间。 今年年初以来，黑龙江城投债的净偿还规模占其存续城投债规模的比重最高。在 净偿还比例较高的省份中，黑龙江尤为突出，其占比高达 52.01%，意味着黑龙 江在年初至今已净偿还超过一半的存续城投债，若后续新增发行规模不大，黑龙 江城投债的净供给将明显缩量。此外，辽宁和吉林两地的净偿还比例也相对较高， 分别为 28.27%和 14.30%。 信用债周策略 20251012 ➢ 政策鼓励培育创新型、专精特新、有特色的中小企 ...

【导读】债市或呈"牛平"态势，关注震荡修复与结构机遇 中国基金报记者 张燕北 展望四季度，受访基金经理认为，债市或呈现"牛平"态势，即收益率下行且曲线趋平。投资策略方面， 需重视确定性收益，审慎把握交易节奏，密切关注相关政策的边际变化，把握结构性机会。 三方面因素致债市调整 三季度，区间震荡是债市的主旋律。尤其是9月份，30年期国债收益率整体上行约10BP，利率债曲线明 显熊陡。信用利差走阔，2年期以上信用债整体上行10BP以上。 在信达澳亚基金经理周帅看来，从市场定价的逻辑来看，9月债市主要受到两方面因素的影响。其一， 市场整体风险偏好压制债市表现。以权益资产为代表的风险资产表现较好，向债券市场传导了压力；其 二，后续政策预期的边际变化。9月份央行持续呵护流动性，资金面整体偏宽松，但市场预期四季度降 准降息可能会配合稳增长政策落地，使投资者对长期债券的信心发生动摇。 兴银基金固定收益部基金经理助理兼宏观研究员何畅认为，债市9月份延续调整走势，除风险偏好的影 响外，公募基金销售新规征求意见稿带来的扰动也是重要影响因素。 "受基金销售新规影响，市场担心银行金市和银行理财会大量赎回债基，纯债类理财产品面临一定赎回 ...

进入四季度，权益市场强势开局，债市何时止跌备受关注。 展望四季度，受访基金经理认为，债市或呈现 "牛平"态势，即收益率下行且曲线趋平。投资 策略方面，需重视确定性收益，审慎把握交易节奏，密切关注相关政策的边际变化，把握结 构性机会。 【导读】债市或呈"牛平"态势，关注震荡修复与结构机遇 中国基金报记者 张燕北 "受基金销售新规影响，市场担心银行金市和银行理财会大量赎回债基，纯债类理财产品面临 一定赎回压力。"北京一位固收基金经理补充道。 债市赔率、性价比提升 对于四季度的债券市场，基金经理认为扰动因素仍存，但基本面环境并不支持债市趋势转 熊。 "四季度债市有望较三季度转好，但过程中仍面临一些不确定性因素。"周帅称，央行可能会 重启购买国债，并相机抉择，应用降准降息等政策工具，从而为债市带来一定的修复性机 会。从更长的时间维度来看，央行"降成本"思路更具结构性和定向性，主动推进大幅度、进 一步宽松的必要性则有所收敛。 三方面因素致债市调整 三季度，区间震荡是债市的主旋律。尤其是 9月份，30年期国债收益率整体上行约10BP，利 率债曲线明显熊陡。信用利差走阔，2年期以上信用债整体上行10BP以上。 在信达澳亚基 ...