监管动态与政策核心 - 中国银行间市场交易商协会发布业务提示，进一步规范债务融资工具发行工作，针对部分机构未按要求录入分销信息、未就撤标情况进行报备、单期主承销商家数不满足要求等问题做出五项提示 [1] - 此次公告是对2025年8月11日开始执行的《关于规范银行间债券市场簿记建档发行及承销有关工作的通知》的第二次强调，该《通知》旨在解决发行定价扭曲、非市场化发行、人为干预簿记发行过程等问题 [2] - 监管要求簿记管理人在簿记建档截止时点前1小时内撤销或变相撤销申购订单的，应实时公告并在交易流通首日前向协会书面报备，对于未按要求报备或报备材料不符合要求的，将视情况采取自律措施 [2] 市场反应与数据表现 - 《通知》执行后市场透明度骤增，2025年8月以来市场上陆续出现大量簿记撤标公告，累计已达数百次 [2] - 仅2025年12月至2026年1月18日，就有253条撤标公告，部分撤标发生在申购前一小时内，且多个公告是在申购结束前几分钟甚至几秒钟之内完成 [3] - 存在个别申购利率低于最终票面利率却主动撤标的案例 [3] 行为分析与市场解读 - 专家观点认为，交易商协会半年内三次强调报备要求，传递了“监管前移、零容忍”的坚定信号，最新一次是基于持续监测结果的问责预警 [2] - 监管将“最后一小时”视为价格操纵最容易藏匿的缝隙，数据激增是隐蔽行为被显性化的结果，揭示了以往发行定价中存在的信息不对称问题 [2][3] - 部分机构集中在“最后时刻”操作，是一种旨在最大限度保留信息优势、试探规则边界的博弈策略延续 [3] - 另一种观点认为，最后一小时撤标多数仍属合规的技术性调整，如席位切换、分销客户临时弃购、市场波动导致投资策略变化等 [3] - 有市场参与者指出，过去临时撤标、换团员投标是正常且无需公告的，但存在机构通过先申购再撤标的方式营造债券申购火热的景象，以吸引更多投资人 [3] 监管逻辑与执法案例 - 监管逻辑强调“行为穿透”，即不只看撤标动作本身，而是通过大数据交叉验证分析报价行为的合理性、交易链条的完整性以及是否存在利益输送动机 [4][5] - 交易商协会曾披露2023年一起典型案例：某私募基金委托多家承销团成员大量申购，边际利率申购量达发行量的15.7倍，占边际投标量90%以上，在索取“返费”未果后于结束前集中撤销申购，严重干扰发行秩序 [4] - 2025年度，银行间交易商协会共开展143次自律处分，包括诫勉谈话33次、通报批评50次、警告37次、严重警告20次，公开谴责3次 [5] - 从处分对象看，2025年对发行人自律处分35次，对信增机构自律处分1次，对主承销商自律处分8次，对评级机构自律处分2次 [5]

宏观经济与政策预期 - 四季度GDP同比市场预期区间为4.4%-4.5%[1] - 12月出口同比增6.6%，远超市场预期的2.2%[14] - 12月新增社融22075亿元，显著高于市场预期的18153亿元[21] - 1-2月降息可能性因经济数据回升而回撤[1] 市场情绪与监管 - 沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%，以抑制股市投机[14] - 市场“强风偏”对债市的压制或告一段落，股市慢牛格局明朗[1] 资金面状况 - 1月15日央行净投放3000亿元中长期稳定资金[2] - 1月13-14日央行超额逆回购投放5546亿元[2] - 隔夜与7天资金利率分别回归至1.37%和1.51%的合理价位[2] - 1月9-14日银行体系净融出规模由5.55万亿元高点下滑至4.44万亿元[14] 债券市场供需 - 截至1月16日，13个省市累计待发地方债规模约4000亿元[2] - 1月1-23日政府债累计净发行规模为9057亿元[26] - 2万亿化债专项债截至1月22日发行进度为8.52%，规模1704亿元[80] 机构行为与市场结构 - 1月4-16日，中小银行和保险累计净买入利率债4449亿元和1574亿元[28] - 1月以来大型银行增持5-7年、7-10年国债，净买入471亿元和929亿元[28] - 截至1月16日，利率债基久期中枢处于2025年以来25.0%和18.6%的低分位数[3] - 交易盘久期较低，市场大幅调整风险不大[31] 理财产品动态 - 本周（1月12-16日）理财规模企稳于33.16万亿元，微增55亿元[35] - 全部理财产品破净率较上周下降0.19个百分点至0.4%[47] - 理财产品业绩不达标率较上周下降0.1个百分点至24.9%[47] - 近一周理财产品负收益率占比较上周降0.77个百分点至0.81%[44] 市场利率表现 - 1月12-16日，10年期国债收益率下行4.6个基点至1.84%[10] - 30年期国债收益率持稳于2.30%[10] - 3年期和5年期AAA-二级资本债收益率分别下行5-6个基点[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美债收益率多数上行曲线有所上行 经济数据、房屋销售与失业数据及地缘政治和美联储独立性问题影响利率走势 美联储强硬态度缓解投资者恐慌 市场认为特朗普不会实质性倾轧本届美联储 美国宏观经济指标整体向好 大类资产表现分化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 美债利率本周回顾 - 本周（2026 年 1 月 9 日 - 16 日）美债收益率变动 1 个月期至 30 年期除超长期外利率均明显上行 前半周受经济数据影响利率下行 后半周房屋销售、失业数据及地缘政治和美联储独立性问题使利率再度推高 [1] - Fed 收到传票后鲍威尔反击 美联储强硬态度缓解投资者恐慌 市场认为特朗普不会实质性倾轧本届美联储 一是破坏独立性会提高长端利率并动摇美债与美元地位 二是鲍威尔剩余任期不长且提前换主席意义不大 特朗普施压或针对下一届主席 但效果有待商榷 共和党内部也出现分歧 [2] - 本周进行了 3 年期、10 年期和 30 年期美国票据拍卖 3 年期表现稳健 10 年期和 30 年期表现偏弱 [17] 美国宏观经济指标点评 - 景气指数方面 2025 年 9 - 10 月美国新屋销售回暖 12 月成屋销售创近三年最高 11 月零售销售扭转下滑趋势 2026 年 1 月费城联储制造业指数创去年 9 月以来新高 [3][23] - 就业方面 截至 2026 年 1 月 10 日当周 美国首次申请失业救济人数创两年内第二低水平 但就业市场呈现“低解雇、低招聘”的弱平衡状态 [24] - 通胀方面 2025 年 12 月美国未季调 CPI 同比持平 核心 CPI 同比略低于预期 体现通胀阶段性企稳 月度环比上涨符合预期 核心 CPI 环比略低于预期 反映出价格压力的结构性分化 [26] 大类资产点评 - 债券方面 德债收益率走低 日债因市场预期加息维持在较高水平 [28] - 权益方面 亚洲市场整体走强 欧美市场相对承压 [29] - 大宗方面 金属与数字资产领先 农产品与部分工业原料承压 [30] - 外汇方面 亚洲货币整体承压 俄罗斯卢布逆势上涨 [31] 市场跟踪 报告展示了本周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）以及美国、日本、欧元区的最新经济数据面板等图表 [33][37][39][41]

文章核心观点 - 中国正通过持续减持美国国债并大幅增持黄金储备，实施一项旨在降低对美元依赖、增强金融自主性的长期战略，此举与美国日益膨胀的财政赤字及债务问题形成鲜明对比 [3][11][13][19] - 尽管日本、英国等主要盟友在2025年底大幅增持美债，试图为美国财政提供资金，但其增持规模在美国庞大的总债务面前占比反而下降，凸显了美国融资需求与全球承接能力之间的巨大鸿沟 [5][9][23] - 美国财政状况持续恶化，高额利息支出已成为政府预算的沉重负担，这加剧了其财政的脆弱性，并引发了内部对货币政策（如降息）的激烈争论 [18][21] 全球主要债权国对美国国债的持仓变动 - **日本**：在2025年11月单月增持26亿美元美国国债，使其总持仓量攀升至1.2万亿美元，维持其美国最大海外债权国的地位 [5] - **英国**：在2025年11月大幅增持106亿美元美国国债，总持仓规模达到8885亿美元，超越中国成为美国第二大海外债权国 [5] - **中国**：在2025年11月减持61亿美元美国国债，为连续第9个月减持，总持有量降至6826亿美元，持仓规模已降至2008年金融危机以来的最低水平，排名从榜首滑落至第三 [3][13] - **其他增持国**：沙特、比利时、加拿大、挪威与日、英两国在2025年11月合计增持美国国债1128亿美元 [9] - **整体持仓**：尽管主要债权国积极增持，海外债主总持仓达到9.36万亿美元的历史高位，但在美国高达38.6万亿美元的总债务面前，其占比从26%下降至24.24% [9] 中国的黄金储备战略 - 中国央行正持续增持黄金，截至报告时点，黄金储备已实现连续14个月增长，总量高达7415万盎司 [3][13] - 增持黄金被视为构建多元化外汇体系、增强金融防御能力的关键举措，其战略逻辑在于将资产从“别人的借条”（美债）转向“自家的硬通货”（黄金） [11][15][19] 美国财政与债务状况 - **财政赤字**：2026财年前三个月（推测为2025年10月至12月），美国预算赤字高达6020亿美元，创下历史第二高纪录；仅2025年12月单月，赤字就激增580亿美元，总额达到1450亿美元 [18] - **债务规模**：美国总债务已达到38.6万亿美元 [9][23] - **利息支出**：在2026财年前三个月约3550亿美元的政府支出中，利息支出占比高达20%，相当于每支出5美元就有1美元用于支付利息 [21] - **政策压力**：严峻的财政状况导致要求美联储大幅降息以降低政府融资成本的政治压力增大 [21]

延续境外机构投资境内债券市场税收优惠政策 - 财政部与税务总局发布公告，明确自2026年1月1日起至2027年12月31日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税 [2] - 上述税收优惠政策旨在进一步推动中国债券市场的对外开放 [2] - 暂免征收企业所得税的范围不包括境外机构在境内设立的机构、场所取得的与该机构、场所有实际联系的债券利息 [2] 涉税事项办理进度查询操作指引 - 纳税人通过电子税务局办理业务后，可通过【办税进度及结果信息查询】模块查询办理情况 [6] - 具体操作路径为：登录电子税务局，点击【我要查询】-【涉税信息查询】-【办税进度及结果信息查询】 [8] - 在查询界面，可通过筛选“办理日期”、“事项类型”、“事项名称”和“事项进度”等条件进行精细查询，并点击【进度详情】查看详细办理进度及结果 [12][13] 特定情形下契税纳税义务发生时间规定 - 根据相关规定，因改变土地性质、容积率等土地使用条件需补缴土地出让价款并应缴纳契税的，纳税义务发生时间为改变土地使用条件当日 [15][16] - 若发生上述情形且按规定不再需要办理土地、房屋权属登记，纳税人应自纳税义务发生之日起90日内申报缴纳契税 [16]

税收优惠政策 - 自2026年1月1日至2027年12月31日 对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税[1] - 暂免征收企业所得税的范围不包括境外机构在境内设立的机构、场所取得的与该机构、场所有实际联系的债券利息[1] 外资机构市场行为与观点 - 中国银行协助德国汉高集团在中国银行间债券市场发行15亿元熊猫债 巴克莱银行开启40亿元熊猫债发行[1] - 高盛预计2026年中国实际GDP增长4.8% 高于市场共识的4.5% 并预测MSCI中国指数和沪深300指数年内将分别上涨20%和12%[2] - 高盛预测到2027年末 中国股票市场有望实现38%的涨幅[2] - 瑞银证券预计2026年全部A股盈利增速有望从2025年的6%进一步升至8%[2] - 汇丰银行认为2025年中国创新驱动的增长有所加速 包括AI和生物医药等领域的突破 创新能力有望持续吸引外资布局中国资产[2] 政府外资促进政策 - 2026年全国外资工作会议强调要加大外商投资促进工作 精心打造“投资中国”品牌 积极促进外资境内再投资和本地化生产[3] - 《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》将于2026年2月1日施行 以1679条总条目扩大鼓励范围[3] - 新版目录引导外资重点投向先进制造业、现代服务业、高新技术等领域 以及中西部、东北和海南等地 投资相关领域可享受关税、用地、税收等配套优惠[3]

政策核心内容 - 财政部发布公告 延续对境外机构投资境内债券市场的税收优惠政策 [1] - 政策执行期为2026年1月1日至2027年12月31日 [1] - 在此期间 对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税 [1] 政策适用范围与例外 - 暂免征收企业所得税的范围不包括境外机构在境内设立的机构、场所 [1] - 具体例外情况为 境外机构在境内设立的机构、场所取得的与该机构、场所有实际联系的债券利息 [1]

日本国债市场动态 - 日本五年期国债拍卖需求疲软 投标覆盖率为3.08倍 低于前次拍卖的3.17倍和12个月均值3.54倍 [1] - 五年期国债收益率升至1.615% 创该品种自2000年推出以来的历史新高 [1] 市场波动与政治风险 - 市场出现“高市交易”行为 因首相高市早苗考虑提前大选引发国债抛售潮 该行为曾导致日元暴跌 [1] - 日益增加的政治风险影响了投资者的国债认购意愿 [1] 货币政策预期 - 多数经济学家预计日本央行将等到6月再进行加息 [1] - 日本央行前政策委员樱井诚认为央行最早可能在4月加息 [1] - 市场目前充分定价今年首次加息的时间点为7月 [1] - 日元持续走弱可能加大央行提前行动的压力 若日元弱势持续 市场存在进一步重新定价的空间 [1]

市场情绪与配置行为转向 - 步入2026年，债券市场情绪明显变化，机构对全年债市走势的判断偏谨慎，“区间运行”等预期逐步成为共识 [1] - 尽管流动性环境依然宽松，但投资者在配置和久期选择上明显转向防守，久期选择明显降低 [1] - 自2024年9月底以来，伴随权益市场阶段性回暖、黄金等资产表现走强，债券资产在配置中的稀缺性明显下降，不再是资金配置的唯一选择 [1] 对2026年债市走势的一致预期 - 市场逐步形成两个一致预期：一是从全年维度看，债市整体“偏熊”；二是在“偏熊”背景下，短端资产相对更具安全性 [2] - “偏熊”预期的依据包括：利率中枢与名义经济增速方向大致匹配，若通胀抬升将对利率形成上行约束；历史经验显示利率在结束底部震荡后往往会经历上行阶段；长端债券在供给端仍面临供需再平衡压力 [2] - 短端资产更具安全性的现实基础在于资金面仍较为充裕，资金价格整体平稳，而理财资金规模保持扩张，配置偏好仍集中于短端资产 [2] - 在经历了2025年债市整体表现不佳后，市场对2026年的收益预期普遍下调，投资者心理点位中枢明显抬升 [2] 2026年债市运行格局与关键水平 - 全年债券市场更可能呈现区间震荡、结构分化的运行格局，难以形成趋势性的单边行情 [3][4] - 预计2026年10年期国债收益率区间或在1.7%到2.1%之间 [3] - 预计30年与10年期国债利差中枢可能回到50个基点左右 [3] - 供给端压力是影响长端定价的重要因素，保险资金和大型银行对超长期债券的承载能力已明显落后于供给端扩张速度 [3] - 地方债中长端品种的占比依然不低，在供给压力持续存在的情况下，超长期利率债的定价难言轻松 [3] 市场资金与结构变化带来的压力 - 债基赎回新规对债券型基金偏不友好，债基性价比下降、规模压缩的趋势难以避免 [3] - 在缺乏明显增量资金的情况下，叠加权益市场阶段性表现较好，债市吸引力进一步被削弱 [3] - 开年首个交易阶段，尽管市场迎来公募基金销售新规落地、大型银行监管指标阶段性放松等利好，但债市仍然承压，反映出资金对长端、超长端配置意愿不足 [2] 震荡市中的投资策略演变 - 在市场震荡加剧的环境中，能否把握波段节奏、灵活运用曲线与套利策略，将成为决定全年投资效果的关键 [5] - 债市重新变成了“债券投资者主导的市场”，定价逻辑正在回归基本面和机构行为本身 [5] - 策略重点更多放在10年期国债的阶段性波动上，而30年期国债受情绪和供需影响较大，价格噪声偏多 [5] - 在趋势性机会减少的情况下，更需要依靠套利交易和收益率曲线策略，在反复波动中积累收益 [5] 需重点关注的机构行为与定价逻辑变化 - 债市定价权逐步回归银行自营体系 [5] - 债市定价逻辑正从单一的债市机构行为，扩展至股债联动和负债端行为 [5] - 二级市场对长久期债券的定价变化，可能反向影响一级市场发行结构，若长端利率在二级市场持续承压，或将影响利率债和地方债的发行期限安排，进而推动存量债券平均久期出现缩短 [5]

经济与金融数据表现 - 从2025年第三季度开始，经济呈现分化态势，投资与社会消费品零售总额快速下行，但社会融资规模、出口及工业增加值保持稳健增速 [1] - 社会消费品零售总额分项数据显示，此前受益于“两新”补贴的品种增速快速回落，例如家用电器和音响器材增速从2025年5月的50%以上降至10月的-20%左右 [1] - 社会融资规模结构中，除政府债券外，其他部分同比均呈回落态势，人民币贷款同比及剔除政府债后的社融同比均已降至7%以下，仅政府债保持较快存量同比增速 [1] - 2025年债券对社会融资规模的单年净贡献比例已达到40%，意味着当年新增社融中近一半为债券类资产，整体债券市场供给规模庞大 [1] - 广义货币M2增速正逐步回落，债券市场呈现供给增加而需求回落的供强需弱格局 [1] 债券市场供需与走势判断 - 长期债券的供需压力矛盾或将于2026年第一季度集中显现，主要源于2万亿元特殊再融资债券在两会前集中发行，以及用于化债的地方债提前启动发行，两部分合计净融资规模约3万亿元 [2] - 2026年第一季度或第二季度可能是一个极佳的债券配置时点，届时债券收益率相较于各类资产将具备极强吸引力 [2] - 在配置时点到来之前，对债券市场宜保持偏谨慎态度，相对规避长久期政府债券 [2] - 对于2026年全年长债走势并不悲观，预计在经历供给冲击后，可能有新政策出台以解决供需矛盾，推动利率定价回归基本面 [3] - 2026年经济基本面仍将对利率下行形成支撑，度过前期因供需矛盾导致的利率上行阶段后，将能找到更佳的参与时点 [3] 十年期国债分析 - 当前十年期国债收益率已十分接近中国人民银行潘行长提及的1.75%-1.85%合理区间上限 [3] - 2025年全年，十年期国债是收益率调整幅度最小的品种，因其在债券市场中承载较强的政策意义，收益率波动小于30年期及1年期国债 [3] - 若债券市场出现调整，市场关注核心将是十年期国债收益率的上行幅度，而非30年期或5年期国债 [3] - 十年国债ETF（511260）跟踪上证十年国债指数，持仓为7-10年高流动性国债，透明度高，其波动小于30年期国债与政策性金融债 [4] - 该ETF在历史偏熊年份仍能实现正收益，兼顾收益与稳定性，且费率处于行业低位，相较于个券操作更便捷 [4] 投资策略建议 - 配置策略上，2026年第一季度或第二季度为十年期国债的最佳配置时点，同时当前十年期国债已具备配置价值 [4] - 十年国债ETF（511260）适配长期配置与流动性管理需求，是震荡市中平衡风险与收益的优选工具 [4]