美容护理/化妆品 贝泰妮（300957.SZ） 2026 年 04 月 27 日 投资评级：买入（维持） | 日期 | 2026/4/24 | | --- | --- | | 当前股价(元) | 38.38 | | 一年最高最低(元) | 51.80/35.80 | | 总市值(亿元) | 162.58 | | 流通市值(亿元) | 162.58 | | 总股本(亿股) | 4.24 | | 流通股本(亿股) | 4.24 | | 近 3 个月换手率(%) | 88.54 | 股价走势图 数据来源：聚源 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2025-04 2025-08 2025-12 贝泰妮 沪深300 相关研究报告 《2025Q3 扭亏为盈，产品矩阵扩容双 11 业绩亮眼—公司信息更新报告》 -2025.10.28 《2025H1 业绩承压，期待业务调整后 利 润 释 放 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》 -2025.8.31 《2025Q1 业绩承压，期待调整后利润 弹 性 释 放 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》 -2025.4.29 2026Q1 业绩强势高增，多维向好增长 ...

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [3][7][17] - **核心观点**：公司业绩短期承压，但通过大单品迭代升级、多品牌矩阵建设及探索海外机会，长期成长空间广阔 [3][16][17] 财务业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入105.97亿元，同比下降1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%；扣非归母净利润14.73亿元，同比下降3.23% [1][13] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入23.05亿元，同比下降2.29%；归母净利润3.67亿元，同比下降6.05%；扣非归母净利润3.41亿元，同比下降9.97% [1][13] - **分红计划**：拟每股派发1.2元现金红利（含税） [1][13] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为113.61亿元、123.88亿元、135.30亿元；归母净利润分别为16.75亿元、17.96亿元、19.12亿元；对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍、13倍 [3][17] 业务分渠道表现 - **线上渠道**：2025年收入101.17亿元，同比下降1.14%，占总收入93.07%；其中直销收入81.92亿元，同比增长0.87%；分销收入19.25亿元，同比下降8.84% [2][14] - **线下渠道**：2025年收入4.68亿元，同比下降12.04%，占总收入4.42%；其中日化渠道收入2.82亿元，同比下降22.70%；其他渠道收入1.86亿元，同比增长11.10% [2][14] 业务分品牌表现 - **主品牌“珀莱雅”**：2025年收入76.89亿元，同比下降10.39%，占总收入72.64% [2][14] - **第二梯队品牌“彩棠”**：2025年收入12.55亿元，同比增长5.37%，占总收入11.86% [2][14] - **第三梯队品牌（高速增长）**： - “OR”收入7.44亿元，同比大幅增长102.19%，占总收入7.03% [2][14] - “悦芙媞”收入3.71亿元，同比增长11.80%，占总收入3.50% [2][14] - “原色波塔”收入2.56亿元，同比大幅增长125.38%，占总收入2.42% [2][14] - “惊时”收入0.96亿元，同比大幅增长441.66%，占总收入0.91% [2][14] - **其他品牌**：收入1.74亿元，同比增长6.77%，占总收入1.64% [2][14] 业务分品类表现 - **护肤类**：2025年收入81.82亿元，同比下降9.28%，占总收入77.29% [2][14] - **美容彩妆类**：2025年收入15.63亿元，同比增长14.86%，占总收入14.77% [2][14] - **洗护类**：2025年收入8.40亿元，同比大幅增长117.85%，占总收入7.94% [2][14] 盈利能力与费用分析 - **毛利率持续优化**：2025年毛利率为73.26%，同比提升1.88个百分点；2026年第一季度毛利率为74.53%，同比提升1.75个百分点，主要得益于公司持续降本增效 [3][15] - **净利率略有下滑**：2025年归母净利率为14.13%，同比下降0.27个百分点；2026年第一季度归母净利率为15.91%，同比下降0.64个百分点 [3][15] - **期间费用率上升**：2025年期间费用率为55.21%，同比上升2.32个百分点，主要由于销售费用率增长；2026年第一季度期间费用率为57.62%，同比上升6.41个百分点 [3][15] - **销售费用率增加**：2025年销售费用率为49.63%，同比上升1.75个百分点；2026年第一季度销售费用率为50.83%，同比上升5.21个百分点，主要系形象宣传推广费增加所致 [3][15] 品牌竞争力与市场地位 - **珀莱雅主品牌**：通过深化大单品科技内涵、拓展高增长赛道、升级专业修护体系巩固市场领导力；2025年在天猫平台面霜、面膜品类排名第1，面部护理套装排名第2，精华排名第3 [16] - **彩棠品牌**：聚焦底妆类目，2025年其小圆管粉底液、妆前产品、修容/高光产品、遮瑕产品在天猫相应类目国货排名中均位列第1 [16] - **OR品牌**：通过多维产品矩阵扩张，2025年及双11期间，其蓬松洗发水在天猫洗发水类目排名第5，育发液&安瓶在天猫和抖音的头皮护理类目排名第1 [16] - **悦芙媞品牌**：品类结构持续优化，由基础清洁向痘敏修护功效进阶 [16] - **原色波塔品牌**：持续推进全品类创新单品打造，核心品类业绩实现突破性增长 [16] 财务预测与估值指标 - **营收增长预测**：预计2026-2028年营收增长率分别为7.21%、9.04%、9.22% [5] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为11.81%、7.25%、6.45% [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.23元、4.54元、4.83元 [5] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为14.39倍、13.41倍、12.60倍；市净率（P/B）分别为3.53倍、3.14倍、2.80倍 [5] - **股息收益率**：预计2026-2028年股息收益率分别为3.65%、3.92%、4.17% [5] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为74.5%、75.1%、75.5%；净利润率分别为14.7%、14.5%、14.1%；净资产收益率（ROE）分别为24.51%、23.38%、22.26% [18]

投资评级与核心观点 - 报告对贝泰妮（300957.SZ）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩强势高增，营收与利润加速修复，主品牌持续升级，子品牌多点开花，全渠道协同赋能增长，未来多维向好增长可期 [4][5][7] - 基于2026Q1业绩高增及多品牌持续发力，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.69亿元、7.70亿元、8.78亿元 [5] 近期财务表现与业绩预测 - 2025年全年业绩：实现营收53.59亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长0.5% [5] - 2026年第一季度业绩：实现营收11.18亿元，同比增长17.8%；实现归母净利润0.66亿元，同比大幅增长132.8% [5] - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.69亿元、7.70亿元、8.78亿元，同比增长32.3%、15.0%、14.1%；对应每股收益（EPS）为1.58元、1.82元、2.07元 [5][8] - 估值水平：基于当前股价38.38元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24.3倍、21.1倍、18.5倍 [5][8] 分品牌、渠道与品类表现 - **分品牌营收（2025年）**：主品牌薇诺娜营收44.32亿元，同比下降9.7%；薇诺娜宝贝营收2.35亿元，同比增长17.0%；瑷科缦营收1.29亿元，同比大幅增长115.1%；姬芮营收4.52亿元，同比下降3.2%；泊美营收0.47亿元，同比下降9.6% [6] - **分渠道营收（2025年）**：线上渠道营收39.51亿元，同比增长1.0%；线下渠道营收9.18亿元，同比下降27.9%；OMO渠道营收4.63亿元，同比下降11.2% [6] - **线上细分平台**：阿里系平台营收17.14亿元，同比下降0.7%；抖音系平台营收9.70亿元，同比增长17.2% [6] - **分品类营收（2025年）**：护肤品营收45.75亿元，同比下降4.7%；医疗器械营收2.65亿元，同比下降25.4%；彩妆营收4.72亿元，同比下降14.4% [6] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年毛利率为74.5%，同比提升0.7个百分点；2026年第一季度毛利率为73.4%，同比下降4.1个百分点 [6] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率同比分别变动-0.0、+0.3、-0.7个百分点；2026年第一季度销售/管理/研发费用率同比均下降3.0个百分点，显示费用管控成效显著 [6] - **净利率与ROE**：预计公司净利率将从2025年的9.6%持续提升至2028年的11.4%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的8.2%提升至2028年的10.3% [8][11] 业务发展与战略举措 - **主品牌薇诺娜**：核心大单品稳固领先，推出银核系列开辟敏感肌抗老新赛道；311次抛精华跻身天猫次抛精华TOP10 [7] - **子品牌发展**： - 薇诺娜宝贝在线上抖音渠道发力，线下进驻山姆等优质KA渠道，核心单品稳健增长 [7] - 瑷科缦以“妆械联合、全程抗衰”布局医美术后场景，已合作全国超600家专业院线机构，2026年推出PDRN面膜 [7] - **品类与生态拓展**：公司收购初普布局家用美容仪，预计2026年将完成第三类医疗器械注册，打造“仪器+护肤”妆械协同方案 [7] - **渠道策略**：实施“三盘货”策略以打通线上线下，布局即时零售与腾讯生态，并拓展线下KA/CS及皮肤科诊所渠道 [7] - **海外市场**：稳步拓展至中国港澳台、东南亚及北美多个国家和地区 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对贝泰妮的“买入”评级，并上调目标价至53.64元人民币 [7] - 报告核心观点认为，公司经营拐点已现，经历调整后已回归快增通道，主品牌改革成效彰显，收入恢复增长且利润率连续改善 [1] 财务表现与经营拐点 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收53.59亿元，同比下降6.58%；归母净利润5.06亿元，同比增长0.53%；扣非归母净利润3.56亿元，同比大幅增长48.22% [1] - **2026年第一季度业绩**：公司2026年第一季度实现营收11.18亿元，同比增长17.84%；归母净利润0.66亿元，同比大幅增长132.76% [1] - **增长拐点确认**：主品牌薇诺娜自2024年下半年以来推进SKU精简与资源聚焦大单品，2025年第四季度营收恢复同比增长10.26%，结束了连续四个季度的下滑，并在2026年第一季度延续快速增长 [1] - **盈利能力改善**：公司已连续三个季度利润率同比显著改善，利润端呈现企稳回升态势 [1] - **信心彰显**：公司拟以1至2亿元资金总额开展回购，且实控人承诺12个月内不减持，彰显对公司未来发展的信心 [1] 分品牌运营表现 - **主品牌薇诺娜**：2025年营收44.32亿元，同比下降9.73%；毛利率为76.3%，同比提升0.8个百分点；特护霜、防晒乳、修白瓶等核心大单品表现强势，并上新“银核系列”开辟敏感肌抗老新赛道 [2] - **薇诺娜宝贝**：2025年营收2.35亿元，同比增长17.02%，其中抖音平台同比增长109.56%；毛利率为74.2%，同比提升0.8个百分点 [2] - **瑷科缦**：2025年营收1.29亿元，同比大幅增长115.09%；毛利率为68.6%，同比提升3.2个百分点 [2] - **其他品牌**：姬芮品牌2025年营收4.52亿元，同比下降3.24%，毛利率63.3%同比提升2.1个百分点；泊美品牌营收0.47亿元，同比下降9.61%，毛利率51.3%同比提升0.8个百分点 [2] - **投资事项**：悦江投资2023至2025年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得其18.28%股权 [2] 渠道运营分析 - **线上渠道**：2025年线上营收39.51亿元，同比增长1.00%；其中线上自营营收29.88亿元，同比增长2.94%，表现稳健；线上经销/代销营收9.64亿元，同比下降4.56% [3] - **线上渠道优化**：公司全面投入即时零售布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一；通过优化线上渠道结构，2025年线上毛利率达到76.2%，同比大幅提升2.8个百分点 [3] - **OMO渠道**：2025年营收4.63亿元，同比下降11.20%；截至2025年末，自建OMO平台注册用户数约379万户，新增61万户；毛利率高达85.7%，同比提升6.3个百分点 [3] - **线下渠道**：2025年营收9.18亿元，同比下降27.91%；毛利率为61.9%，同比下降10.8个百分点，公司正积极推进渠道变革与精细化运营 [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年公司整体毛利率为74.46%，同比提升0.72个百分点 [4] - **费用率优化**：2025年销售费用率为49.93%，同比微降0.04个百分点；管理费用率为9.24%，同比上升0.30个百分点；研发费用率为4.43%，同比下降0.72个百分点；财务费用率为0.20%，同比上升0.21个百分点 [4] - **费用控制强化**：2026年第一季度费用控制进一步加强，销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别下降3.00/2.96/2.99个百分点 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：基于2026年第一季度费用率的有效控制，报告略上调公司2026-2027年归母净利润预测至7.09亿元和8.18亿元，较前值分别上调5.69%和3.93%，并引入2028年归母净利润预测9.26亿元 [5] - **每股收益预测**：对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.67元、1.93元和2.19元 [5] - **估值与目标价**：参考可比公司iFinD一致预期2026年29倍市盈率（PE），报告给予公司2026年32倍PE估值，维持溢价率，并将目标价上调至53.64元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对贝泰妮的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司经营拐点已现，主品牌薇诺娜通过SKU精简及资源聚焦大单品等改革，成效彰显，收入在经历下滑后于25Q4恢复增长，26Q1延续快增，同时盈利能力连续三个季度同比显著改善 [1] - 报告给予公司目标价为53.64元人民币，对应2026年32倍市盈率 [5][7] 财务表现与经营拐点 - 2025年公司营收53.59亿元，同比下降6.58%；归母净利润5.06亿元，同比增长0.53% [1] - 2025年扣非归母净利润为3.56亿元，同比大幅增长48.22% [1] - 2026年第一季度营收11.18亿元，同比增长17.84%；归母净利润0.66亿元，同比大幅增长132.76% [1] - 公司营收在经历连续4个季度下滑后，于2025年第四季度恢复同比增长10.26%，2026年第一季度延续快速增长 [1] - 公司已连续三个季度利润率同比显著改善 [1] - 公司拟以1至2亿元资金总额开展回购，实控人承诺12个月内不减持，彰显发展信心 [1] 分品牌运营表现 - 主品牌薇诺娜2025年营收44.32亿元，同比下降9.73%，毛利率为76.3%，同比提升0.8个百分点 [2] - 薇诺娜特护霜、防晒乳、修白瓶等核心大单品延续强势表现，并上新“银核系列”开辟敏感肌抗老新赛道 [2] - 薇诺娜宝贝品牌2025年营收2.35亿元，同比增长17.02%，其中抖音平台同比增长109.56%，毛利率74.2%，同比提升0.8个百分点 [2] - 瑷科缦品牌2025年营收1.29亿元，同比大幅增长115.09%，毛利率68.6%，同比提升3.2个百分点 [2] - 姬芮品牌营收4.52亿元，同比下降3.24%，毛利率63.3%，同比提升2.1个百分点 [2] - 泊美品牌营收0.47亿元，同比下降9.61%，毛利率51.3%，同比提升0.8个百分点 [2] 渠道表现 - 2025年线上渠道总营收39.51亿元，同比增长1.00% [3] - 线上自营营收29.88亿元，同比增长2.94%；线上经销/代销营收9.64亿元，同比下降4.56% [3] - 线上渠道毛利率为76.2%，同比显著提升2.8个百分点 [3] - 公司全面投入即时零售渠道布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一 [3] - OMO渠道营收4.63亿元，同比下降11.20%，毛利率高达85.7%，同比提升6.3个百分点 [3] - 截至2025年末，公司自建OMO渠道线上平台注册用户数约379万户，新增注册用户61万户 [3] - 线下渠道营收9.18亿元，同比下降27.91%，毛利率61.9%，同比下降10.8个百分点 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为74.46%，同比提升0.72个百分点 [4] - 2025年销售费用率为49.93%，同比下降0.04个百分点；管理费用率9.24%，同比上升0.30个百分点；研发费用率4.43%，同比下降0.72个百分点 [4] - 2026年第一季度费用控制进一步加强：销售/管理/研发费用率分别为53.03%、9.48%、3.11%，同比分别下降3.00、2.96、2.99个百分点 [4] - 利润端已呈现企稳态势，盈利能力有所回升 [4] 盈利预测与估值 - 报告略上调公司2026-2027年归母净利润预测至7.09亿元、8.18亿元（较前值分别上调5.69%、3.93%），并引入2028年归母净利润预测9.26亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.67元、1.93元、2.19元 [5] - 基于可比公司iFinD一致预期2026年29倍市盈率，报告给予公司2026年32倍市盈率估值，维持溢价，目标价上调至53.64元 [5] - 报告认为公司2025年第四季度及2026年第一季度的经营调整成效延续，已回归快增通道，为2026年营收增长与利润改善奠定良好基础 [5] 其他关键信息 - 根据业绩承诺条款，悦江投资2023-2025年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得悦江投资18.28%股权 [2] - 截至2026年4月24日，公司收盘价为38.38元人民币，总市值约为162.58亿元人民币 [8]

核心观点 - **市场回顾**：上周五A股弱势整理，上证指数收跌0.33%至4079.9点，深证成指跌0.69%，创业板指跌1.41%[1][9]。沪深两市A股成交额约2.64万亿元人民币，超3000股下跌[1][9]。申万行业中，基础化工、食品饮料行业领涨，通信行业领跌[1][9]。概念板块中，盐湖提锂、PVDF概念涨幅居前[1][9]。港股恒生指数收涨0.24%，恒生科技指数涨0.75%[1][9]。美国三大股指涨跌不一，道指跌0.16%，标普500指数涨0.80%，纳指涨1.63%[1][4][9]。欧洲股市全线下跌，亚太股市多数下跌[1][9] - **重要新闻**：国务院常务会议指出要锚定2035年建成科技强国的战略目标，强化企业科技创新主体地位，促进科技创新和产业创新深度融合[2][10]。会议同时指出要提高经略海洋能力，推动海洋经济高质量发展，强化海洋战略科技力量，培育海洋生物医药、新材料等新兴产业[2][10] - **财政数据**：2026年一季度，全国一般公共预算收入61,613亿元，同比增长2.4%[3][11]。其中税收收入48,505亿元，同比增长2.2%；非税收入13,108亿元，同比增长2.9%[3][11]。全国一般公共预算支出74,706亿元，同比增长2.6%[6][11] 电力设备行业跟踪 - **市场表现**：2026年4月24日当周，申万一级行业电力设备指数上涨0.29%至11,614.19点，表现弱于大市[12][14]。2026年以来，电力设备行业上涨15.13%，表现强于沪深300指数（上涨3.01%）[12][14]。细分板块中，电池、电网设备分别上涨1.23%和0.25%；电机、其他电源设备、光伏设备、风电设备分别出现0.33%至1.35%不等的小幅下跌[13][14] - **材料价格**：截至2026年4月24日，电池级碳酸锂价格为17.31万元/吨，环比上涨2.02%，同比大幅上涨147.71%[15]。六氟磷酸锂价格为9.85万元/吨，环比上涨1.03%，同比上涨71.30%[15]。三元正极材料价格环比上涨0.49%至1.08%不等，同比上涨41.72%至66.38%[15]。负极材料和隔膜价格环比持平[13][15] - **行业动态与投资建议**：《碳达峰碳中和综合评价考核办法》发布[16]。2026年5月中国锂电市场排产总量预计约249GWh，环比增长6.0%，其中储能电芯排产占比提升至42.3%[16]。宁德时代发布多款新型电池及补能网络计划[16]。投资建议关注：1）锂电材料环节龙头个股的盈利修复机会[13]；2）风电设备板块龙头个股[13]；3）由AI智算中心建设带动的供配电及配储需求，以及固态电池产业化带来的材料体系升级机会[13] 珀莱雅公司点评 - **财务表现**：2025年，公司实现营收105.97亿元，同比下降1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%[18]。2026年第一季度，营收和归母净利润分别同比下降2.29%和6.05%[18] - **品牌表现**：2025年，主品牌“珀莱雅”收入76.89亿元，同比下降10.39%，占主营业务收入比例降至72.64%[19]。子品牌“OR”收入7.44亿元，同比大幅增长102.19%；“彩棠”收入12.55亿元，同比增长5.37%；“悦芙媞”收入3.71亿元，同比增长11.80%[19]。子品牌“原色波塔”和“惊时”收入分别同比增长125.38%和441.66%[19] - **盈利能力与激励**：2025年公司毛利率同比提升1.87个百分点至73.26%，但销售费用率增加导致净利率微降0.15个百分点至14.56%[20]。公司推出2026年员工持股计划，涉及股票不超过114.90万股，业绩考核目标为2026年营收或归母净利润同比增长率不低于5%[20] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年的归母净利润分别为15.79亿元、17.11亿元和18.71亿元[21] 成都银行点评 - **财务表现**：2025年公司实现营收236亿元，同比增长2.7%；归母净利润133亿元，同比增长3.3%[22][23]。2026年第一季度，营收62亿元，同比增长6.5%；归母净利润32亿元，同比增长4.8%[23] - **资产规模与质量**：截至2025年末，资产总额达1.4万亿元，同比增长11.9%[23]。贷款和存款同比增速分别为16.1%和11.6%[23]。不良贷款率为0.68%，较年初微升0.02个百分点；关注率为0.34%，较年初下降0.09个百分点[23]。拨备覆盖率为426%[23] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营收分别为252亿元、269亿元和291亿元，归母净利润分别为137亿元、148亿元和159亿元[24]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 受益于AIDC（人工智能数据中心）建设，2026年第一季度海外电力设备龙头业绩强势增长，中国香港地产市场在第二季度传统旺季来临之际，因供应趋紧而呈现复苏态势 [3] 根据相关目录分别总结 1. 电力设备：AIDC订单业绩转化，2026Q1龙头增势强势 [4][11] - **台达 (Delta Electronics)**：2026年第一季度实现收入1594亿台元，同比增长34% [4][15]；其中，电源及零组件业务收入855亿台元（占比约54%），同比增长43% [4][15]；基础设施业务收入516亿台元（占比约32%），同比增长49% [4][15]；公司为AIDC提供从电网到芯片的全链路供电解决方案，高压直流输电（HVDC）和固态变压器（SST）产品预计在2027年后商用，贡献后续业绩弹性 [4][17] - **维谛技术 (Vertiv)**：2026年第一季度实现营收26.5亿美元，同比增长30%（有机增长23%）[4][20]；实现非公认会计准则（NON-GAAP）净利润4.58亿美元，同比增长83% [4][20]；毛利率和非公认会计准则净利率同比分别提升4个百分点和5个百分点 [20]；美洲市场收入18.1亿美元，同比增长53%（有机增长44%），亚太市场收入5.1亿美元，同比增长15% [20]；基于美洲和亚太市场的数据中心订单支撑业绩转化，公司上调全年业绩指引，预计营收在135亿至140亿美元之间，同比增长29%至31% [26] - **GE Vernova (GEV)**：2026年第一季度整体订单额达183亿美元，同比增长71%，订单出货比约为2 [4][27]；调整后息税折旧及摊销前利润（EBITDA）同比增长87%至8.96亿美元，EBITDA利润率从5.7%提升至9.6% [4][27]；电力业务订单同比增长59%，收入同比增长10%，EBITDA利润率提升至16.3% [34]；电气化业务订单同比增长86%，收入有机增长29%，EBITDA利润率提升至17.8%，主要受数据中心和电网设备需求驱动 [34]；风电业务订单同比增长85%，但收入同比下降25% [35] 2. 中国香港地产：二季度传统旺季来临，楼市供应趋紧或延续至2028年 [5][11] - 市场进入“量缩价升”阶段：2021年至2024年，私人住宅售价指数累计下跌约27%，自2025年3月起止跌回升 [6][38] - 供应端大幅收缩：2025-2026财政年度（2025年4月至2026年3月）政府售卖住宅用地仅1.9万平方米，较2022-2023年度高峰下降72% [6][38]；预计2027年私人住宅落成量仅1.54万套，较2024年峰值下降36.7% [6][43]；而2025年私人住宅入住量为1.94万套，同比增长11.9%，供需缺口预计持续扩大 [6][43] - 价格持续复苏：截至2026年4月19日，中原城市领先指数报153.2点，同比上涨12.7%，并已连续18个月上行 [6][45]；市场在“撤辣”（撤销楼市降温措施）、减息及内地买家回流等因素推动下，由买方主导转向卖方主导，第二季度传统旺季有望进一步走强 [6][45] 3. 美丽：牙科集采加速行业重构，敷尔佳渠道调整成效显现 [7][11] - **牙科集采政策**：以口腔种植为核心，逐步向正畸、骨材料等领域延伸，核心逻辑是“服务费限价 + 耗材集采/挂网 + 医保配套” [7][48]；种植体首轮集采价格降幅超55%，续采价格进一步下探 [50]；政策推动行业从“渠道驱动”向“技术驱动”转型，具备核心技术、规模化产能与全品类布局的国产耗材龙头有望实现市场份额与业绩的双重跃升 [7][50] - **敷尔佳**：2025年公司营收18.93亿元，同比下降6.14%；归母净利润4.33亿元，同比下降34.6% [7][52]；2026年第一季度营收5.48亿元，同比增长82.1%；归母净利润1.72亿元，同比增长87.7%，显示渠道调整成效显现 [7][52]；2025年线上渠道收入14.8亿元，同比增长33.5%，收入占比从2024年的55%提升至78% [52]；同期线下渠道进行优化调整，收入同比下降54.5%，占比从45%降至22% [52]；2026年第一季度净利率为31.3%，同比提升0.94个百分点 [54] 4. 行业行情回顾：港股商贸零售、消费者服务跑输大盘 [8][11] - **板块表现**：本周（2026年4月20日至4月24日），港股商贸零售指数下跌3.49%，消费者服务指数下跌3.88%，分别跑输恒生指数1.57个百分点和1.95个百分点，在30个一级行业中排名第26和第28位 [8][61]；2026年初至今，商贸零售和消费者服务板块分别下跌8.03%和14.78%，走势弱于恒生指数 [61] - **个股表现**：本周娱乐、餐饮类股票上涨靠前，涨幅前三名分别为沪上阿姨、飞天云动、光正教育 [65]；跌幅前三名分别为普乐师集团控股、国美零售、天立国际控股 [65] - **推荐与受益标的**：报告列出了多个推荐和受益标的，覆盖餐饮/会展、美护、IP、零售、牙科、地产及电力设备等多个细分领域 [8]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 行业核心观点：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [7] - 本周核心观点：丸美新定义胶原，可复美超透棒首发成绩亮眼 [4][10] 行业行情回顾 - 本周（4月20日-4月24日）商贸零售指数报收2089.10点，下跌0.81%，社会服务指数报收8501.04点，下跌1.73%，同期上证综指上涨0.70%，在31个一级行业中分别位列第18和第27位 [6][15] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.77%，社会服务指数累计下跌3.01% [15] - 细分板块中，本周商业物业经营板块涨幅最大，为3.79%；2026年年初至今，互联网电商板块跌幅最小，为-0.11% [15] - 个股方面，本周青木科技（+16.4%）、新迅达（+13.1%）、吉宏股份（+12.1%）涨幅靠前 [6][20] 重点行业动态 - 丸美生物发布新升级胶原小金针精华，其重组双胶原蛋白技术获“日内瓦国际发明金奖”，产品通过纳米粒包裹渗透技术使渗透速度提升2.06倍 [4][23] - 巨子生物旗下可复美推出新品“超透棒”，采用“三位一体”递送技术使胶原促渗倍率提升超216%，首周全渠道自营GMV突破3000万元，登顶抖音面部精华周榜TOP1 [4][26] 行业投资主线 - 投资主线一（黄金珠宝）：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等 [7][31] - 投资主线二（线下零售）：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、吉宏股份、华凯易佰等 [7][31] - 投资主线三（化妆品）：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、润本股份等 [7][32] - 投资主线四（医美）：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等 [7][32] 重点公司业绩与观点摘要 - **老铺黄金**：2025年实现营收273.03亿元（+221.0%），归母净利润48.68亿元（+230.5%）；2026年Q1预计营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元 [33] - **潮宏基**：2025年实现营收93.18亿元（+43.0%），归母净利润4.97亿元（+156.7%） [37] - **毛戈平**：2025年实现营收50.50亿元（+30.0%），归母净利润12.04亿元（+36.7%） [37] - **上美股份**：2025年实现营收91.78亿元（+35.1%），归母净利润11.03亿元（+41.1%） [37] - **润本股份**：2025年实现营收15.45亿元（+17.2%），归母净利润3.15亿元（+4.8%）；2026年Q1营收2.67亿元（+11.3%），归母净利润0.53亿元（+19.1%） [37][41] - **美丽田园医疗健康**：2025年实现营收30.01亿元（+16.7%），归母净利润3.18亿元（+39.0%） [33] - **吉宏股份**：2025年实现营收67.22亿元（+21.6%），归母净利润2.77亿元（+52.2%） [33] - **永辉超市**：2025年实现营收535.08亿元（-20.8%），亏损25.52亿元；2026年Q1营收133.67亿元（-23.5%），归母净利润2.87亿元（+94.4%） [33][37] - **珀莱雅**：2025年实现营收105.97亿元（-1.7%），归母净利润14.98亿元（-3.5%）；2026年Q1营收23.05亿元（-2.3%），归母净利润3.67亿元（-6.1%） [37][44] - **华熙生物**：2025年实现营收42.0亿元（-21.8%），归母净利润2.92亿元（+67.6%） [38] - **丸美生物**：2025年实现营收34.59亿元（+16.5%），归母净利润2.47亿元（-27.6%） [37] - **巨子生物**：2025年实现营收55.19亿元（-0.4%），归母净利润19.15亿元（-7.2%） [37] 其他行业关键词 - 行业关键词包括：店仓一体（沃尔玛中国试点）、名创优品（进驻免税城）、茅台化妆品（贵州茅台布局）、妙呀（潮玩AI设计平台）、真安心菜（叮咚买菜项目） [5]

投资评级 - 报告对水羊股份（300740.SZ）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司“自有品牌 + 品牌代理”双轮驱动战略成效持续凸显，自有品牌收入实现高速增长，为长期高质量发展积蓄动能 [1][4] - 公司持续推进产品创新升级与品牌矩阵优化，产品毛利率稳步提升，并夯实研发与供应链核心能力，深化全渠道精细化运营，不断拓展海外市场与高端消费场景 [4] - 战略投放导致短期利润阶段性承压，但高端化与全球化战略成效显著 [1] 财务业绩与预测 - **2025年全年业绩**：实现营收49.77亿元，同比增长17.47%；归母净利润1.48亿元，同比增长34.92%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长15.85% [1] - **2025年第四季度**：营收同比增长31.52%，但归母净利润同比下降20.05% [1] - **2026年第一季度**：实现营收11.98亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.35亿元，同比下降17.12%；扣非归母净利润0.35亿元，同比下降14.25% [1] - **利润承压原因**：主要由于公司从2025年第四季度开始加大费用投放，以及实施员工持股计划导致2026年全年摊销约4000万元（其中第一季度约900万元以上），剔除相关影响后第一季度利润未下滑 [1] - **未来盈利预测**：考虑到公司会加大品牌投放，报告下调2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至2.07亿元、2.38亿元、2.68亿元（原2026-2027年预测值为2.71亿元、3.21亿元），对应市盈率（PE）分别为46倍、40倍、36倍 [4][5] - **营收预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为56.69亿元、60.72亿元、63.33亿元，同比增长率分别为13.9%、7.1%、4.3% [5] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计从2025年的6.7%提升至2028年的10.4% [5] 业务分拆与运营表现 - **分品牌收入**： - 2025年自有品牌实现营收20.96亿元，同比增长26.97%，占总收入比重提升至42.11% [2] - 核心高端品牌伊菲丹表现强劲，其超级CP组合持续蝉联高端涂抹面膜TOP1，升级后的rich面霜单品销售高速增长，中国区直营门店已达24家 [2] - 品牌ReVive (RV)在多个平台实现热度与规模双高增 [2] - PA品牌经营业绩实现跨越式增长，平台型渠道成为核心增长引擎 [2] - 代理业务收入28.81亿元，同比增长11.4%，增速回暖主要受强生增长复苏拉动 [2] - **分渠道收入**： - 线上自营收入达37.95亿元，同比增长23.27%，占总收入比重提升至76.23% [2] - 抖音渠道收入17.81亿元，同比增长21.70% [2] - 淘系渠道收入11.97亿元，同比增长8.97% [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为65.53%，同比提升2.52个百分点，主要受益于毛利率高达78.20%的自有品牌收入占比提升；2026年第一季度毛利率为65.04%，同比提升1.28个百分点 [3] - **费用率**： - 2025年销售/管理/研发费用率分别同比变动+2.78/-0.46/+0.28个百分点 [3] - 2026年第一季度销售/管理/研发费用率分别为50.95%、6.45%、2.32%，分别同比+1.40、+0.68、+0.40个百分点 [3] - 销售费用率上行主要因公司加大投放；管理费用率增加主要由于员工持股计划支付费用 [3] - **未来费用率预测调整**：因线上流量成本上行及公司加大品牌建设，报告上调了销售及管理费用率预测。2026年销售费用率预测从51.2%上调至53.1%，管理费用率从5.4%上调至6.8% [22] 运营效率与财务状况 - **运营效率**：2025年及2026年第一季度存货周转天数均有所下降，显示公司库存管理能力强化 [3] - **现金流**：2025年及2026年第一季度现金流均大幅改善，主要由于收入增加 [3] - **资产负债**：预计公司资产负债率在2026年至2028年间维持在48%至51%的区间 [23] 估值与可比公司 - **当前估值**：以2026年4月24日收盘价24.44元计，总市值为95.86亿元，对应2026年预测市盈率（PE）为46.10倍 [6][22] - **可比公司**：报告列出了珀莱雅作为可比公司，其2026年预测市盈率为14.87倍，2025年净资产收益率（ROE）为24.39% [22]

投资评级与核心观点 - 报告维持敷尔佳“增持”评级，目标价为人民币34.86元[1][7] - 报告核心观点认为，公司2025年因渠道调整与费用增加导致业绩阶段性承压，但2026年第一季度已显现强劲复苏[1] 渠道调整成效显现，线上渠道有望维持快速增长，线下渠道深度调整后有望重启增长[1][2] 公司新品储备丰富，医美领域在研项目若顺利落地有望贡献新增长点[1][3] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营收为人民币18.93亿元，同比下降6.14%；归母净利润为4.33亿元，同比下降34.56%[1] - **2026年第一季度业绩**：营收为人民币5.48亿元，同比大幅增长82.12%；归母净利润为1.72亿元，同比大幅增长87.73%[1] - **盈利预测调整**：上调2026-2027年收入预测至26.27亿元/31.02亿元（较前值分别上调8.5%/16.4%），引入2028年收入预测35.70亿元[5][11] 下调2026-2027年归母净利润预测至5.64亿元/6.48亿元（较前值分别下调17.4%/13.5%），引入2028年归母净利润预测7.26亿元[5][11] 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.25元、1.40元[5][11] 渠道表现与分析 - **线上渠道**：2025年线上营收达14.80亿元，同比增长33.53%[2] 其中线上直销/代销/经销营收分别为11.69亿元/2.63亿元/0.48亿元，同比分别增长16.70%/311.94%/12.41%[2] 线上渠道收入占比从2024年的55%大幅提升至2025年的78%[2] - **线下渠道**：2025年线下营收为4.13亿元，同比下降54.54%[2] 线下渠道收入占比从2024年的45%下降至2025年的22%[1][2] 公司正加强渠道精细化管理与价格管控，预计深度调整后有望重启增长[2] 业务板块与产品进展 - **化妆品业务**：2025年营收为13.54亿元，同比增长16.34%[3] 2025年及2026年以来推出多款新品，如亮肤臻白面膜、乳糖酸控油次抛精华、抗皱紧致精华油等，产品矩阵持续丰富[3] - **医疗器械业务**：2025年营收为5.39亿元，同比下降36.83%[3] 2025年产品平均单价为50.56元，同比提升27.42%[3] 在研项目进展顺利，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已进入临床试验总结报告撰写阶段，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料已进入临床试验阶段[3] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为80.1%，同比下降1.7个百分点[4] 2026年第一季度毛利率为77.20%，同比下降5.83个百分点[14] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为48.3%/4.9%/2.7%，同比分别+11.2/+0.7/+1.0个百分点[4] 2026年第一季度销售/管理/研发费用率分别为45.6%/3.7%/2.4%，同比分别-7.3/-3.7/-0.8个百分点[4] 估值与预测依据 - **估值方法**：报告给予公司2026年32倍市盈率（PE）估值，目标价34.86元[5] 参考可比公司iFinD一致预期2026年平均PE为24倍，报告认为公司渠道调整推进、增长确定性部分验证，应享有溢价[5] - **增长驱动**：预计2026-2028年营收同比增速分别为38.75%、18.08%、15.10%[11] 增长动力来自线上渠道持续快增、线下渠道恢复正增长以及新品放量[12] - **利润率趋势**：预计2026-2028年毛利率分别为79.29%、78.38%、77.40%，呈下行趋势[11][15] 预计净利率分别为21.47%、20.89%、20.34%[15]