公司概况与业绩表现 * 公司为日辰股份[1] * 2025年第三季度收入增长超过25% 利润增长百分之十几[4] * 前三季度整体实现收入和利润双位数增长[2][4] * 净利润率过去三四年维持在16%-17%之间 目标是通过扩大规模使净利润率达到20%[3][17] 收购整合与子公司表现 * 爱贝棒自2025年4月起并表 三季度贡献收入1,800多万[2][5] * 爱贝棒目前略亏损 预计全年贡献小几百万净利润 收入预计在4-5千万量级[2][5] * 扣除爱贝棒后 公司本体三季度仍实现百分之十几增长[2][5] * 预计2026年爱贝棒规模将增长至大几千万量级 利润增长至中百万量级[18] * 冷冻面团业务受产能瓶颈限制 预计年收入上限在四五千万至五千多万[17] 客户渠道与业务动态 * 主要客户渠道包括餐饮 食品加工和品牌定制[6] * 连锁餐饮端客户量增长明显 部分归因于爱贝棒冷冻面团业务计入[6] * 头部龙头大客户订单强劲 中小型连锁餐饮客户订单有所下滑[6][15] * 食品加工端推出新品 如百胜鸡翅腌料和供给盒马的酱料 市场需求强烈[7] 新产品与未来增长点 * 肯德基薄脆金沙鸡翅由公司提供 计划11月再次上架 并有望在2026年一季度成为长线产品[2][8][9] * 中式饭类大单品计划在2026年一季度上新 若成功上市将积极影响明年业绩[2][8][11] * 与塔斯汀等新客户有合作进展 新产品已进入库存[14] * 烘焙预拌粉产品利润空间很好 销售良好[18] 产能与资本开支 * 嘉兴新厂预计2026年折旧增加1,000多万元 但将提升产能[2][16] * 公司更关注通过扩大销售规模降低费用率 从而获得较好的净利润表现[2][16] * 嘉兴工厂四季度进行试生产 为明年全面生产做准备[8] 行业与市场展望 * 对整体餐饮渠道需求持中性看法 未看到强劲增长信号[15] * 原材料价格仍在下跌 中小型餐饮客户需求连续两个季度微跌[15] * 公司因规模较小 在大客户中仍有增长空间 对自身业绩增长不太担心[15]

行业投资评级 - 投资建议：增持（维持）[4] 核心观点 - 白酒行业动销冰点已过，报表深V探底，供给加速出清风险，绝对配置价值已逐渐显现[1] - 大众品行业景气分化，饮料龙头高景气延续，零食渠道爆品结构化亮眼，啤酒、调味品环比降速，餐供旺季收入修复，乳制品盈利能力改善，保健品环比显著改善[1] 白酒行业表现 - 2025年第三季度白酒行业实现营收786.9亿元，同比下降18.4%，归母净利润280.6亿元，同比下降22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，为2013年以来历史单季最大/第三大调整幅度[2] - 分价格带看，2025Q3高端酒/次高端酒/区域酒营收分别为546.6/118.6/106.9亿元，同比变化-15.0%/-13.3%/-35.2%，归母净利润分别为243.4/32.1/6.3亿元，同比变化-14.8%/-21.5%/-81.4%[2] - 2025Q3白酒单季度毛利率80.7%，同比下降0.7个百分点，净利率37.1%，同比下降1.7个百分点[2] - 贵州茅台和山西汾酒收入微增，动销保持相对优势，五粮液和古井贡酒等地产酒及部分次高端酒集体大幅降速，下滑50%以上[2] 饮料零食行业表现 - 饮料行业2025年第三季度实现营收123.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润22.2亿元，同比增长30.2%，单季度毛利率42.4%，同比提升0.5个百分点，净利率18.1%，同比提升2.6个百分点[3] - 零食行业2025年第三季度实现营收133.8亿元，同比下降1.0%，归母净利润7.6亿元，同比下降32.9%，单季度毛利率30.2%，同比下降2.0个百分点，净利率5.7%，同比下降2.8个百分点[3] - 饮料龙头东鹏饮料收入利润高增，拉动行业成长，零食行业成长性呈现分化，具备魔芋等爆品及进行渠道扩张的公司实现高景气成长[3] 大餐饮链行业表现 - 啤酒行业2025年第三季度实现营收201.9亿元，同比增长0.5%，归母净利润28.3亿元，同比增长7.4%，单季度毛利率47.2%，同比提升1.6个百分点，净利率16.7%，同比提升0.5个百分点[4][7] - 调味品行业2025年第三季度实现营收164.7亿元，同比增长2.2%，归母净利润26.6亿元，同比增长1.9%，单季度毛利率35.3%，同比提升2.1个百分点，净利率16.3%，同比下降0.2个百分点[7] - 餐饮供应链行业2025年第三季度实现营收112.3亿元，同比增长1.8%，归母净利润5.2亿元，同比下降6.3%，单季度毛利率21.2%，同比下降0.4个百分点，净利率4.5%，同比下降0.5个百分点[7] - 啤酒企业Q3收入增速在需求偏弱下环比降速，但成本红利持续释放贡献利润，调味品行业淡季增速边际放缓，费投增加，餐供行业为传统旺季，收入增速环比提升，但价格竞争激烈下利润承压[7] 乳制品及保健品行业表现 - 乳制品行业2025年第三季度实现营收443.7亿元，同比下降1.5%，归母净利润34.6亿元，同比增长0.7%，单季度毛利率29.5%，同比下降1.1个百分点，净利率7.6%，同比提升0.5个百分点[8] - 保健品行业2025年第三季度实现营收59.7亿元，同比增长12.4%，归母净利润6.0亿元，同比增长66.0%，单季度毛利率40.7%，同比提升3.0个百分点，净利率10.1%，同比提升3.4个百分点[8] - 乳制品需求仍有一定承压，行业发展契机在于低温及奶酪，行业陆续接近供需平衡，保健品板块25Q3收入、利润表现环比显著改善，龙头汤臣倍健销售费用率大幅优化[8]

公司市值表现 - 公司股价从2021年最高点125.54元跌至2024年4月的36.89元 [3] - 公司市值从7000多亿元跌至约2000亿元，三年间蒸发近5000亿元 [3][20][22] - 2024年公司股价在38元左右，市值恢复面临困难 [22] 双标门事件影响 - 2022年事件曝光，公司被指国内售卖酱油含添加剂（如谷氨酸钠、苯甲酸钠），而出口产品仅含水、大豆、食盐、砂糖和小麦 [5] - 事件引发消费者对食品安全担忧及对公司信任度下降 [5][7][22] - 公司回应称添加剂符合国内法律要求，各国标准不同，但消费者对解释不买账 [7][9][11] 公司应对措施与市场反应 - 公司推出新产品如调味酱、醋、料酒，并完善线上销售渠道，但未能阻止市值下滑 [17][20] - 竞争对手千禾酱油趁机推出“零添加”产品，抢占公司市场份额 [17] - 消费者对公司信任难以恢复，即使公司推出零添加酱油，市场选择增多导致股价上涨困难 [22] 事件根源与教训 - 事件被归因于公司公关应对不足，未能充分重视消费者对食品安全的关切 [24] - 公司回应被指态度傲慢，未能有效解释国内外产品差异原因，加剧消费者不满 [13][15][18] - 公司需吸取教训，但预计难以恢复以往市场盛况 [24]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84] 报告核心观点 - 中国调味品行业呈现结构性增长，日常调味品市场渗透渐趋饱和，进入存量竞争阶段，而复合调味品正以10[2]的年复合增长率快速提升 [10] - 抖音平台成为调味品行业重要增长引擎，2025年1-9月销售热度增长38[1]、成交热度增长近41[1]、带货商品增长40[1]、带货品牌增长32[1] [17][19] - 行业竞争格局分散，品牌与商品集中度低（品牌CR5为9[1]、商品CR5为3[4]），为新品牌和中小品牌提供市场占位空间 [27][28] - 达人生态是核心增长引擎，贡献75[5]的销售占比，其中肩腰部达人（1w-100w粉丝）是带货主力 [30][32] - 内容营销是关键，带货视频贡献63[3]的曝光占比，场景化、情感化内容更易破圈 [34][40] 调味品市场概览 - 中国日常调味品市场规模从2019年3224亿稳步增长至2024年3716亿元 [10] - 复合调味品（如蘸料、火锅底料、预制调料）年复合增长率达10[2] [10] - 2025年1-9月抖音调味品行业浏览量达27[4]亿，转化率为16[5] [19] - 销售渠道以视频带货为主，其销售热度同比增幅达147[3]，占整体带货销售的26[0] [22][24] - 细分品类中，复合型调味料（调味料+调味酱）占据60[0]市场份额，日常调味品销售热度同比增幅达68[1] [22][24] 调味品营销曝光与广告投放 - 2025年1-9月品类整体曝光量突破534[2]亿 [35] - 巨量千川是核心广告投放平台，曝光占比86[9]，其中商品广告贡献64[0]曝光 [44][46] - 广告内容中“香辣”关键词预估完播率最高，达5[4] [44][47] - 投放曝光主力为潜力达人（31[4]）和腰部达人（30[4]） [52] - “普通美食展示”是主要视频标签，预估曝光占比76[9] [52] 调味品品类探索-日常调味品 - 日常调味品中酱油销售占比最高，达36[0] [56][58] - 食盐品类增长最快，销售热度同比增幅126[0] [56][58] - 消费者以50岁以上中老年为主，贡献近半消费热度，女性占比52[9] [66][67] - 产品体验核心是口感味道，正向评价占比94[3]，负向反馈主要集中于味道失准 [66][67] - 品牌案例莲花通过品牌自播（28[9]）和潜力达人合作，实现销售热度1亿+，同比增长145[7] [70][71] 调味品品类探索-复合调味品 - “烧烤蘸料”类调味品销售热度领先 [73] - 店铺类型中个体店销售额占比38[0]，旗舰店合计占比超56[0] [76][77] - 热卖商品集中于地域特色场景，如“淄博烧烤”“川味腐乳”等 [76][77] - 品牌案例向料通过账号矩阵和互动挑战，实现销售热度1亿+，同比增长556[4] [78][80] - 其带货渠道以直播为主，占比54[7] [73][80]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入24.11亿元，同比增长1.98%，但归母净利润为3.92亿元，同比下降9.30% [1] - 2025年第三季度业绩显著改善，单季度收入达10.20亿元，同比增长13.79%，归母净利润为2.02亿元，同比增长8.93% [1] - 前三季度公司归母净利率同比下降2.02个百分点至16.27%，第三季度归母净利率同比下降0.89个百分点至19.81% [3] 分渠道业绩 - 线上渠道增长强劲，前三季度线上收入6.31亿元，同比增长60.27%，第三季度线上收入2.23亿元，同比增长60.56% [2] - 线下渠道前三季度收入17.64亿元，同比下降10.35%，但第三季度出现复苏，收入7.90亿元，同比增长4.47% [2] - 公司经销商网络持续扩张，前三季度净增加261家经销商，总数达到3278家 [2] 分品类业绩 - 第三季度火锅调料收入3.79亿元，同比增长24.96%，表现突出 [2] - 菜谱式调料是收入主要来源，前三季度收入13.39亿元，同比增长5.26% [2] - 香肠腊肉调料前三季度收入1.58亿元，同比下降27.87%，第三季度收入1.45亿元，同比下降22.20% [2] - 其他品类第三季度收入0.48亿元，同比大幅增长121.14% [2] 分地区业绩 - 东部地区增长最快，前三季度收入6.46亿元，同比增长35.56%，第三季度收入2.66亿元，同比增长45.57% [2] - 南部地区前三季度收入2.45亿元，同比增长4.92%，第三季度收入1.01亿元，同比增长20.91% [2] - 西部、北部和中部地区前三季度收入分别为8.14亿元、1.57亿元和5.32亿元，同比分别下降3.71%、13.14%和14.75%，但第三季度均有所改善 [2] 盈利能力与费用 - 第三季度毛利率同比提升1.63个百分点至40.46%，带动前三季度毛利率提升0.16个百分点至39.44% [3] - 销售费用率显著上升，前三季度同比增加1.77个百分点至13.65%，第三季度同比增加3.09个百分点至10.90%，对净利率造成拖累 [3] - 管理费用率和研发费用率有所下降，前三季度分别同比下降0.21和0.32个百分点 [3] 战略发展与未来展望 - 公司于2025年9月收购一品味享55%股权，旨在补齐即食酱产品线，切入复合调味酱赛道 [4] - 预计借助一品味享的研发能力、生产经验和销售渠道，与现有业务形成协同效应 [4] - 公司预测2025-2027年收入分别为36.17亿元、38.89亿元、41.65亿元，对应增长率分别为4%、8%、7% [4] - 预计归母净利润2025年同比下降5%至5.94亿元，2026年和2027年均同比增长9% [4]

行业趋势 - 中国食品行业正经历以清洁标签和减量使用食品添加剂为核心的产业革新浪潮 驱动因素包括2025年实施的食品安全新国标以及行业推行的减盐减糖双减行动 [3] - 配料干净酱油将逐渐成为中国家庭酱油采购的首选 头部品牌已占据50%市场份额 预计未来三年该品类在零售端品质酱油市场中的占比将提升至63.9% [4] - 行业迎来配料干净酱油消费普及的市场拐点 品质竞争将成为行业持续发展的主题 推动力包括政策引导 健康消费意识觉醒与渠道变革 [3] 公司举措与成就 - 千禾味业旗下产品获得中国调味品行业首个清洁标签产品0级认证 该证书由中国检验认证集团颁发 [1][3] - 千禾味业率先响应2025年9月的预包装食品新国标和添加剂双减倡议 开启产品包装焕新升级 其0系列酱油将配料表置于包装正面 清晰标示酿造所用4种或5种天然原料 [3] - 清洁标签0级认证是认证体系中的最高等级 要求企业建立从原料甄选 生产制作到包装储运的全链条风险管控体系 标准源于欧盟 [3]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司营收19.87亿元，归母净利润2.6亿元 [1] - 第三季度单季营收6.69亿元，单季归母净利润0.86亿元 [1] - 第三季度单季酱油/食醋/其他业务收入分别为4.19亿、0.79亿和1.33亿元，单季降幅环比二季度显著收窄 [1] - 第三季度线下渠道收入5.81亿元，增速回正；分区域看，中部和南部收入转正，增速分别为5.2%和10.8% [1] 公司战略与产品认证 - 公司于9月率先响应《预包装食品标签通则》新规，在外包装去掉0添加中文字样，并将配料表放在产品正面 [1][2] - 公司0系列酱油获得中国质量认证中心的清洁标签产品0级认证 [2] - 公司宣布已落地预包装食品新国标和添加剂"双减"倡议，完成产品包装焕新升级 [2] - 公司与沃尔玛、品质永辉等渠道进行深度战略合作，为其生产自有品牌酱油产品 [7][9] 行业监管与标准变化 - 《食品安全国家标准 预包装食品标签通则》实施过渡期内，新规明确不允许标识无添加、零添加，倡导消费者关注食品配料和营养标签 [2] - GB/T 18186-2025《酱油质量通则》发布，新标准提高了对酱油原料的要求，取消了配制酱油，标志着行业将全面转向纯粮酿造 [6] - 清洁标签等级分为0级和1级，0级要求产品标签配料中不含有GB2760中允许使用的添加剂（食品用天然香料除外） [5] 行业趋势与竞争格局 - 中国调味品行业迎来配料干净酱油消费普及的市场拐点，配料干净成为消费者对食品安全诉求的价值体现 [9] - 全国商超系统如沃尔玛、品质永辉、盒马NB店追求特级酱油，倾向于与头部企业战略合作进行差异化品牌定制 [7] - 清洁标签理念要求成分表可读性高、无人工合成添加剂，并注重加工工艺的清洁度，这推动了食品科学在天然提取物、生物保鲜等领域的创新 [4][5][6]

行业趋势 - 中国食品行业正经历以清洁标签和减量使用食品添加剂为核心的产业革新浪潮 [3] - 在食品安全新国标实施与行业减盐减糖双减行动的双重驱动下，调味品企业纷纷探索健康化转型新路径 [3] - 配料干净酱油将逐渐成为中国家庭酱油采购首选，预计未来三年该品类在零售端品质酱油市场占比将提升至63.9% [4] - 头部品牌已占据配料干净酱油市场五成份额 [4] 公司行动与成就 - 千禾味业旗下产品获得中国调味品行业首个清洁标签产品0级认证 [1] - 千禾味业率先响应2025年9月实施的预包装食品新国标和添加剂双减倡议，开启产品包装焕新升级 [3] - 公司0系列酱油将配料表置于包装正面，清晰标示酿造所用4种或5种天然原料 [3] - 清洁标签0级认证要求企业建立从原料甄选到包装储运的全链条风险管控体系，是认证体系中的最高等级 [3] 管理层观点 - 千禾味业董事长认为中国调味品行业已迎来配料干净酱油消费普及的市场拐点 [3] - 在政策引导、健康消费意识觉醒与渠道变革推动下，品质竞争将成为行业持续发展的主题 [3]

上市申请与市场反应 - 10月30日，天味食品正式向港交所递交H股上市申请 [1][2] - 10月31日公司股价放量收涨4.65%，总市值一日增加约5.64亿元，总市值达到约127.16亿元 [1][5] 上市战略目的与资金用途 - 赴港上市旨在推进公司国际化战略与海外业务布局，提升品牌国际影响力，并利用国际资本市场优化资本结构 [2] - 募集资金计划用于品牌建设及营销、扩大经销网络、加强供应链能力、推进数字化工作、增强产品研发及创新能力，以及用于潜在投资及并购机会 [3] 公司行业地位与业务概况 - 按2024年收入计，天味食品是中国第四大复合调味品公司，且是前五大公司中收入增长最快的公司（2022年至2024年） [3] - 公司是中国第一大菜谱式调料公司（市场份额9.7%）及第二大火锅调料公司（市场份额4.8%） [3] - 公司拥有3251名经销商，覆盖全国所有省份及几乎全部地级行政区，并通过全球经销商拓展国际市场 [6] 近期财务业绩表现 - 2022年至2024年，营业收入分别为26.91亿元、31.49亿元、34.76亿元，同比增幅分别为32.84%、17.02%、10.41% [2][7] - 2022年至2024年，归属于上市公司股东的净利润分别为3.42亿元、4.57亿元、6.25亿元，同比增幅分别为85.11%、33.65%、36.77% [2][7] - 2024年上半年营收净利同比双降，但第二季度单季营收同比增长21.93%，归母净利润同比增长62.72% [2] - 2024年前三季度实现营业收入约24.11亿元，同比增长1.98%；归属于上市公司股东的净利润约3.92亿元，同比下滑9.3% [9] 行业背景与公司战略转向 - 行业需求受居民消费信心不足等因素影响表现疲弱，存量竞争明显 [9] - 为寻求新增长点，公司积极拓展国际市场，新兴市场因内需强劲和人口红利成为布局重点 [10] - 公司策略包括提升全渠道销售能力、加强品牌建设、推动产品创新、完善供应链、扩展海外市场及寻求战略投资 [10]

公司业绩表现 - 第三季度营收约为6.69亿元，同比下降4.3%，归属于上市公司股东的净利润约为8634万元，同比下降14.6% [2] - 第三季度业绩下降幅度相较于上半年（营收下降17.07%，净利润下降30.81%）有所收窄改善 [2] - 公司方面回复称，目前销量已经企稳回升 [2] 产品包装与法规影响 - 新修订的《食品安全国家标准预包装食品标签通则》明确规定预包装食品不得使用"不添加""零添加"等用语，该规定将从2027年3月16日开始执行 [2] - 截至9月底，公司旗下"千禾0"系列酱油产品已完成包装优化升级，将配料表标注在包装正面，已停止生产旧版标签产品 [3] - 相较于旧版产品，新版产品将配料表以红底白字标示于瓶身正面 [6] 公司战略与产品布局 - 公司董事长认为配料干净、健康天然的产品是趋势和方向 [4] - 公司产品涵盖酱油、醋、料酒、蚝油四大类，当前第一大品类为酱油（生抽占比最高），未来的第二大单品被寄望于蚝油，认为其市场空间广阔 [4] - 2025年半年报显示，酱油营收为8.39亿元，占总营收的64%，醋营收为1.59亿元，占总营收的12% [4] 渠道合作与发展 - 公司已与沃尔玛、永辉、盒马等多家渠道合作推出定制产品 [5] - 沃尔玛对产品进行了品质提升，例如下架了氨基酸态氮含量低于1.0g/100mL的生抽产品，并强化自有品牌"沃集鲜"，其产品质量由沃尔玛与公司共同把控 [5] 行业竞争格局 - 调味品赛道竞争激烈，多个同行已布局零添加调味品细分赛道 [4] - 第三季度，海天味业营收约为63.98亿元，同比增长2.48%，净利润约为14.08亿元，同比增长3.4% [7] - 第三季度，中炬高新营收约为10.25亿元，同比下降22.84%，净利润约为1.23亿元，同比下降45.66% [7]