核心观点 - 全球铜价创历史新高，伦铜达每吨11435美元，沪铜主力合约突破9万元人民币，同比涨幅27.5% [1] - 价格上涨由矿端供给趋紧引发，现已演变为地缘政治与金融博弈，美国资本通过囤积库存掌握定价权 [1] 现象：三地铜价割裂，美国库存飙升 - 全球铜市场呈现“美国逼空、伦敦承压、中国抗跌”的分化格局 [3] - 美国宣布对所有进口铜征收50%关税后，纽约铜价单日暴涨逾10%，伦敦铜价回落近2%，两地价差从300美元/吨以内飙升至2400美元/吨附近 [3] - COMEX铜库存突破40万吨，占国际三大交易所铜库存总量的62%，而美国仅消耗全球7%的铜 [3] 宏观：美联储政策与关税的双重推手 - 美联储降息预期是核心宏观驱动力，市场预期12月降息概率超过84%，低利率环境降低持有实物资产成本，促使资金流入大宗商品 [4] - 美国关税政策制造市场割裂，自启动“232调查”后，市场担忧25%关税落地，美国资金在3-5月间集中进口54万吨精炼铜，相当于2024年全年进口量的60% [4] 供需：矿端收紧与需求重构的基本面支撑 - 全球铜矿供应面临历史级紧张，自由港麦克莫兰在印尼的格拉斯伯格矿因山体滑坡暂停运营，预计2026年上半年逐步恢复 [7] - 智利国家铜业公司向中国买家提出的2026年精炼铜年度合约升水报价高达335-350美元/吨，较2025年的89美元/吨暴涨超275% [7] - 需求被超算中心、AI芯片、新能源车、光伏四大新兴领域重构，联合国贸发会议预计到2040年全球铜需求将增长超过40% [7] - 为满足预期需求，全球需要在2030年前新建80个矿山并投入2500亿美元 [7] 战略：美国资本的“虹吸效应”与库存锁定 - 在关税预期掩护下，美国资本创造“自我封闭循环”，形成“库存抽干—价差扩大—加速囤货”的自我强化上行机制 [9] - 大量铜库存被“战略锁定”在美国境内，降低了市场流动性，放大了区域短缺 [9] - 摩根大通预计，供应严重中断与全球库存错配，或推动铜价于2026年上半年涨至12500美元/吨 [9] 博弈：全球供应链重组与多输风险 - 美国高额铜关税正在重构全球铜贸易格局，智利（美国最大铜供应国）暗示将转向其他市场，墨西哥也计划调整出口方向 [11] - 全球绿色转型进程蒙上阴影，光伏、风电等清洁能源基础设施可能因铜价攀升而延迟建设，拖累全球减碳步伐 [11] - 贸易商为规避关税调整运输路线，额外的物流成本最终将由全球产业链共同分担 [13]

核心观点 - 研报全面推荐铜板块配置 认为铜价有望加速迈向12000美元/吨 并成为崭新起点 [1] 近期铜价驱动因素 - 自11月中旬以来 行业库存拐点已现 [1] - 市场降息预期发酵 [1] - 国内减产因素发酵 [1] - 年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨 [1] 明年铜价展望与驱动逻辑 - 展望明年 “美铜囤货”与“国内减产”的双重叙事有望加速共振 [1] - 预计供给缺口有望拉阔60% [1] - 预计12000美元将成为铜价的崭新起点 [1]

市场整体表现与驱动因素 - 周五A股市场午后在非银金融板块（保险、券商）的强劲拉升下，上证综指、深证成指、上证50指数显著上涨，但AI硬件主线疲软导致科创50指数走势沉重 [1] - 市场量能趋于活跃，非银板块领涨激发了市场参与者更积极的预期，有望吸引新的增量资金加仓，并牵引A股重心稳步上移 [1] - 周五A股市场成交金额达1.73万亿元，较上个交易日放量1768亿元，量能增幅逾10%，个股活跃度迅速提升，沪深两市涨幅超9%的个股逾百家 [4] 增量资金动态 - 市场交易情绪明显提升，福建板块持续大涨显示游资热钱敢于做多，商业航天板块炒作从设备端拓展至材料端，证实市场交易情绪持续回暖 [2] - 国家金融监督管理总局发布通知，将保险公司持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，此举意味着险资投资A股的资金规模进一步拓展 [3] - 险资是2024年以来A股市场增量资金的核心来源渠道之一，风险因子下调对后续A股市场是积极信号，意味着更多增量资金有望进场 [3] 领涨板块与主线分析 - 非银金融板块成为领涨核心，以中国平安为代表的保险板块和以中银证券为代表的券商股大幅上涨，作为权重股或人气股迅速拉升主要股指 [2] - 券商股行情不仅限于金融科技类个股，还包括券商合并、整合类个股，近期相关整合信息持续增多有望激发其估值溢价预期，且业绩较为乐观，有望与保险股一起反复活跃成为涨升主线 [5] - 资源股开始活跃，铜业股、铝业股已走出盘局并不断有创出年内新高的品种出现，黄金股也有所活跃，在业绩预期驱动下有望成为后续增量资金关注的焦点 [5] - 其他潜在主线包括商业航天板块炒作外延拓展、食品饮料板块的业绩拐点预期以及房地产新政策预期，均有望为增量资金提供加仓方向 [5]

港股市场整体表现 - 港股三大指数低开高走，恒生指数涨0.58%收于26085.08点，国企指数涨1.01%收于9198.30点，恒生科技指数涨0.84%收于5662.46点 [1] - 本周恒生指数累计上涨0.87%，国企指数累计上涨0.75%，恒生科技指数累计上涨1.13% [1] - 市场情绪回升，午后权重科技股与大金融股拉升助力市场上行 [2] 行业与板块表现 - 保险板块领涨，涨幅达3.20%，中国太平涨7.10%，中国平安涨6.71%，中国太保涨5.42%，中国人寿涨5.46% [3][9] - 有色金属板块活跃，其他金属板块涨3.59%，黄金及贵金属板块涨2.77% [3] - 铜业股走高，江西铜业股份涨5.88%，中国有色矿业涨5.48%，五矿资源涨2.80%，中国黄金国际涨2.43% [6] - 黄金股震荡走高，紫金矿业涨3.61%，中国白银集团涨2.90%，招金矿业涨2.86% [11] - 重型机械股延续涨势，中联重科涨5.05%并录得6连升，中国龙工涨3.97%，中国重汽涨3.75%，三一国际涨3.82% [7] - 大型科技股多数上涨，百度集团涨5.01%，金蝶国际涨3.43%，快手涨2.52%，小鹏汽车涨2.30%，蔚来涨2.13% [4][5] - 能源储存装置板块涨1.43%，消费性电讯设备板块涨2.20%，投资及资产管理板块涨2.04% [3] - 航空股、餐饮股、濠赌股、燃气股逆势走低，航运及港口板块跌0.93% [2][3] - 半导体设备与材料股大跌，天域半导体上市首日跌30.17%，天岳先进跌5.18% [12] - 餐饮股走低，遇见小面上市首日跌近28%，百福控股跌超9% [13] 关键驱动因素与市场观点 - 金融监管总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子，被视为提升保险资金运用效率、服务实体经济的积极信号 [9] - 伦敦金属交易所三个月期铜价格涨至每吨11570.5美元的创纪录高位，瑞银预测铜价将在2026年6月达到12000美元/吨，花旗银行基线预测为13000美元/吨 [6] - 2025年前三季度中国工程机械进出口贸易额同比增长12.8%至458.73亿美元，出口额占比约95%，增速远超全球市场-2%的预期增幅 [8] - 中信证券认为保险行业周期向好正式确立，预计2026年向上趋势进一步加强 [10] - 光大证券预期2026年上半年主要央行维持宽松政策，支持资金流向新兴市场，恒指明年有机会再次站上30000点，看好中资金融、智能科技、能源有色、本地金融等板块 [15] 资金流向 - 南向资金当日净买入13.41亿港元，其中港股通（深）净买入17.35亿港元，港股通（沪）净卖出3.94亿港元 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储未来降息预期升温，海外多个铜矿存生产扰动，非美地区电解铜供需预期偏紧，或使沪铜价格谨慎偏强 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 沪铜期货情况 - 2025年12月4日，沪铜期货活跃合约收盘价86060，成交单225331手，持仓量234570手，库存32139吨，沪铜县差265，SMM 1电解铜 - 半均价91245，SMM半水铜开贴水 - 半均价120，SMM开水铜开贴水 - 平均价240 [3] 沪铜基差或现货升贴水情况 - 2025年12月4日，SMM湿法铜开贴水 - 平均价15，SMM贵溪铜开贴水 - 半均价270，EQ铜开贴水均价 - 120，SMM人民币注目铜溢价 - 平均价297.08，SMM洋山铜溢价（仓单） - 平均价38，SMM洋山铜溢价（提单） - 平均价48 [3] 价差（近月与远月）情况 - 2025年12月4日，沪铜近月 - 沪铜连一 - 20，沪铜连一 - 沪铜连二 - 40，沪铜连二 - 沪铜连三10 [3] 伦敦铜情况 - 2025年12月4日，LME3个月铜期货收盘价（电子盘）11434，LME铜期货0 - 3个月合约价差50.44，LME铜期货3 - 15个月合约价差234.51，沪伦铜价比值7.9570 [3] COMEX铜情况 - 2025年12月4日，铜期货活跃合约收盘价5.362，总库存重435831 [3] 多空逻辑 - 供给端，国内外多个铜矿生产存在扰动，中国铜精矿进口指数持续为负，国内铜精矿供需预期偏紧，废铜供给增加，国内粗铜或阳极板加工费升高，铜冶炼厂12月检修产能环比减少；需求端，铜电线电缆、铜漆带、铜管、黄铜棒产能开工率较上周升高，精铜制杆产能开工率较上周下降，再生铜制杆产能开工率较上周持平，高位铜价使下游刚需采购；库存端，中国电解铜社会库存量较上周减少，伦金所电解铜库存量较上周增加，COMEX铜库存量较上周增加 [3] 交易策略 - 前期多单谨慎持有，关注83000 - 85000附近支撑位及90000 - 97000/107000附近压力位，伦铜在10100 - 10500附近支撑位及12300 - 13500附近压力位，美铜在4.8 - 5.0附近支撑位及5.5 - 6.0附近压力位 [3]

核心观点 - 伦敦金属交易所(LME)三个月期铜基准价格涨至每吨11570.5美元的创纪录高位，驱动港股铜业板块集体上涨[1] - 花旗与瑞银等机构基于电动汽车、电网升级及AI数据中心建设带来的强劲需求，以及供应限制等因素，对铜价未来走势持长期看涨观点，并给出具体目标价预测[1] 铜价走势与机构观点 - LME三个月期铜价格创下每吨11570.5美元的历史新高[1] - 花旗银行认为，电动汽车、电网升级和AI数据中心建设正在加速铜需求，强化了长期看涨论点，供应限制和关税不确定性增加了上行压力[1] - 花旗银行对未来6-12个月的铜价基线预测为每吨13000美元，并给予看涨情景达到每吨14000美元40%的概率[1] - 瑞银预测铜价将在明年第一季度升至每吨11500美元，并在2026年稳步攀升，预计6月达12000美元，9月达12500美元，年底接近13000美元[1] - 机构观点认为，若铜价达到每吨13000至14000美元，矿业股票和铜相关ETF可能会受益[1] 港股铜业股市场表现 - 江西铜业股份股价上涨5.23%，报35.800港元[2] - 中国大冶有色金属股价上涨3.92%，报0.106港元[2] - 五矿资源股价上涨3.66%，报8.500港元[2] - 中国有色矿业股价上涨2.49%，报16.450港元[2] - 中国黄金国际股价上涨1.21%，报166.900港元[2] - 硕奥国际股价上涨8.04%，报0.215港元[2] 相关公司动态与事件 - 中国黄金国际第三季度净溢利为1.42亿美元，连续两个季度创单季度历史新高，公司被指兼具高业绩弹性及高成长性[3] - 中国大冶有色金属上半年股东应占亏损为990万元[3] - 江西铜业股份拟收购境外上市公司SolGold Plc股份，目前仍处非正式要约阶段，并计划于11月26日召开2025年第三季度业绩说明会[3] - 中国有色矿业的成员公司中色卢安夏近日对卢安夏新矿项目开展投资建设[3] - 五矿资源委任陈学松为Las Bambas总裁[3]

港股市场整体表现 - 港股上午盘三大指数集体收跌，恒生指数跌0.25%，国企指数跌0.14%，恒生科技指数跌0.2% [1] 行业板块表现分化 - 大型科技股走势分化，昨日午后曾集体拉升 [1] - 航空股、濠赌股、海运股下跌明显 [1] - 铜业股引领有色金属股上涨，主要受铜价创下新高及机构继续唱多推动 [1] - 半导体芯片股、保险股多数表现活跃 [1] 公司具体表现 - 江西铜业股份在有色金属板块中表现突出，股价上涨超过5% [1]

文章核心观点 - 摩根大通认为，一笔创纪录的LME铜库存注销事件标志着铜价牛市进入波动更剧烈、上涨趋势更明确的“中场阶段”，其核心驱动是全球库存错配与美国需求虹吸效应，LME库存跌破10万吨关键阈值后，市场已进入不对称看涨格局，铜价需大幅上涨至能扭转美铜套利窗口、促使资源从美国流出，才能最终实现市场再平衡 [1][3][18] LME巨量注销与市场反应 - 本周三LME发生一笔高达5万公吨的铜仓单注销，为2013年以来最大规模单日操作，被视为铜价牛市“开端的结束” [3] - 该事件迅速提振市场，LME三个月期铜价过去一周内上涨5%，并于周三一度突破每吨11500美元，创下新高 [4] - 此次注销并非孤立事件，而是对全球铜市结构性紧张的直接反应，导致LME可用于交割的“在库仓单”库存骤降至不足10万吨的关键水平 [4] 供需失衡的根源：美国需求虹吸与全球库存错配 - 看涨观点的核心基础在于全球库存的严重错配，以及精炼铜持续被吸引至美国市场 [5] - 美国市场铜价维持高额溢价，例如2026年3月到期的COMEX铜合约价格比LME相应合约高出约390美元/吨，清晰的套利空间激励全球精炼铜流向美国 [5] - 其他地区买家被迫支付更高价格，智利国家铜业公司向主要消费中心报出的年度长单溢价已高达325美元/吨及以上，在亚洲市场呈现急剧跳涨 [8] - 数据显示，智利国家铜业公司2026年对中国、韩国及台湾、欧洲的年度长单溢价分别为350美元/吨、330美元/吨、325美元/吨，较2025年分别跳涨261美元、245美元、91美元 [9] 现货市场成新战场与LME库存告急 - 高昂的年度合同溢价正迫使美国以外的终端消费者转向现货市场寻求供应，使得LME铜库存变得极具吸引力 [10] - 即便部分LME库存铜因原产地问题无法直接运往美国，但可出售给亚洲、欧洲等地消费者，价格相比生产商的高额长单溢价更具竞争力 [10] - 本周三5万吨及周四7500吨的仓单注销，被视为交易商预见到亚洲及其他地区现货需求将增加而采取的行动，已将LME在库仓单库存压低至10万吨以下 [10][11] 关键阈值下的不对称看涨格局 - LME在库仓单库存跌破10万吨是关键阈值，历史表明低于此水平往往会触发“现货升水”的急剧扩大 [11][14] - 自2000年以来数据回溯显示，当在库仓单库存低于10万吨时，LME三个月期铜价的周度上涨概率为57%，中位数周涨幅为0.64%；相比之下，库存高于10万吨时，这两个数字分别为51%和0.06% [13][15] - 当库存低于10万吨且周度环比下降时，看涨信号更为强烈：价格上涨的周数比例提高到64%，周度回报率中位数超过1% [15][17] - 具体数据显示，当库存≤10万吨且周度下降时，价格上涨概率为64%，平均周回报0.95%，中位数周回报1.09% [17] 牛市终局：现货逼仓与套利反转 - 只要美国对精炼铜征收关税的威胁存在，美国以外地区的精炼铜市场趋紧将导致LME库存被持续消耗 [18] - 库存下降将推动LME现货升水结构急剧陡峭化并推高期货价格，最终目的是强行逆转当前开放的COMEX-LME套利窗口 [18] - 当LME价格足够高时，将激励铜从库存充裕的美国市场流出，回到LME系统或供应给其他更需要现货的地区，从而实现全球市场再平衡 [18] 短期市场博弈 - 短期内市场仍处于“拉锯战”，并非所有主要消费市场的需求都已完全跟上价格上涨步伐，一个主要消费区域的需求仍在适应高铜价的过程中 [19] - 高企的LME价格可能吸引一些冶炼厂进行机会主义出口，从而对LME库存形成补充，在交易商提货和生产商交货之间形成动态博弈 [19] - 然而，短期出口行为最终无法填补整个市场的供应紧张，鉴于全球供应中断和潜在资源稀缺担忧，长期来看LME库存的下降趋势难以逆转 [19]

铜价飙升至历史新高 - 2025年12月4日，长江现货1铜价单日上涨2110元，均价达到91260元/吨，系有记录以来首次突破9万元/吨大关 [1] - 2025年12月3日，伦敦金属交易所（LME）三个月期铜收盘价达11487.50美元/吨，单日飙升342.50美元/吨 [1] - 铜价上涨带动相关股票表现，12月4日招商中证有色金属矿业主题ETF净值上涨0.21%，锡业股份高开，洛阳钼业、西部矿业、紫金矿业、江西铜业、铜陵有色等跟涨 [1] 供应紧张与结构性短缺 - 全球核心铜矿频发生产事故导致2025年产量增长不及预期：刚果（金）卡莫阿—卡库拉铜矿因矿震将2025年产量指引由52万~58万吨下调至37万~42万吨；智利国家铜业因事故下调2025年产量指引3万吨；印尼Grasberg铜矿事故预计导致2026年产量减少约27万吨 [4] - 国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，2025年8~9月全球铜矿产量同比负增长，预计2025年全球铜矿产量下降0.12% [5] - 交易所库存显示供应趋紧：2025年12月3日，上期所铜期货注册仓单为28969吨，较前一日减少1599吨；LME铜注册仓单为105275吨，较前一日大幅减少50225吨 [3] - 交易员预警，因关税政策引发跨市场套利，大量铜金属加速流向美国，可能导致美国以外市场（尤其是亚洲）很快面临阴极铜实质性短缺 [6][7] - 摩科瑞预计，到2026年第一季度，运抵美国的铜规模将超过50万吨，美国已成为当前铜市场的“边际定价者” [6] 需求端持续旺盛 - 绿色能源与科技投资驱动铜需求：根据国际铜业协会（ICA）数据，每GW光伏装机用铜量为3950~4000吨，预计2025年全球新增光伏装机容量约550GW（乐观预期580GW），对应用铜量保守估计为217.3万~220万吨 [5] - 电动汽车、人工智能数据中心及储能投资旺盛，进一步带动铜需求上涨 [6] - 中国铜消费量持续超过国内产量 [2][6] 冶炼环节承压与加工费暴跌 - 铜精矿供应紧张叠加全球冶炼产能扩张，导致加工费大幅下跌：2025年现货加工费已跌入负值区间，截至2025年11月28日，TC现货价为-43美元/吨，处于历史低位 [8][10] - 2025年长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨，而2025年6月年中长单加工费已降至0美元/吨 [10] - 加工费为负意味着冶炼企业采购铜精矿加工时，不仅拿不到加工费，还需倒贴钱给矿商 [8] - 全球冶炼产能大幅增加：印度、印尼等多国扩产使2024年全球冶炼产能增加160万吨，而同年全球铜产量仅2300万吨，同比仅增长1.77% [8] 中国冶炼企业现状与挑战 - 多数中国冶炼企业原料自给率低，除紫金矿业外，自给率多数不足10%，严重依赖外采 [10] - 铜陵有色2024年阴极铜年产能超170万吨，自产铜精矿（含铜）仅15.52万吨 [10] - 江西铜业2024年阴极铜产量229.19万吨，自产铜精矿（含铜）仅19.97万吨 [10] - 云南铜业2024年阴极铜产量120万吨，自产铜精矿（含铜）仅5.48万吨 [10] - 企业盈利受挤压：以铜陵有色为例，2025年前三季度营收1218.93亿元，同比增长14.66%，但净利润仅17.71亿元，同比下跌35.14% [8] - 冶炼企业目前依赖副产品（如硫酸、黄金、白银）和超额回收率维持盈利，例如云南铜业2025年上半年硫酸收入11.86亿元，同比增长131.27%，毛利率达66.65% [11] - 有分析师指出，若后续硫酸价格下行，冶炼企业或面临亏损 [13] 行业应对与未来展望 - 企业采用金融工具对冲风险，如铜陵有色通过套期保值等工具 [12] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业计划于2026年削减至少10%的粗铜产能利用率，此举可能影响未来加工费和冶炼产能供给 [11] - 产业链延伸成为破局核心：向上游布局矿山资源（如铜陵有色米拉多铜矿二期扩建、江西铜业海外并购），以及向下游延伸至电子铜箔、铜杆等深加工领域 [13] - 研究机构BMI预测，中国铜矿产量增速将逐步放缓：2025年同比增长2%，预计到2030年将出现收缩，主因低品位铜矿关闭及部分产能扩张延迟 [2][13] - 2025~2028年，得益于新增扩建项目投产，国内产量仍将保持正增长，但长期增长将放缓，推动企业持续加大海外铜矿项目投资，重点聚焦非洲地区 [2][13]

铜业股市场表现 - 江西铜业股份(00358)股价上涨3.82% [1] - 中国大冶有色金属(00661)股价上涨2.94% [1] - 中国有色矿业(01258)股价上涨2.8% [1] - 五矿资源(01208)股价上涨2.8% [1] - 洛阳钼业(03993)股价上涨2.6% [1] - 紫金矿业(02899)股价上涨1.57% [1] 铜价上涨的核心驱动因素 - 供应紧张格局是驱动铜价上涨的主要因素 [1][2] - 铜原料供应维持紧张格局，冶炼减产预期推动铜价走势较强 [2] - 下游开工率仍有支撑，铜价有望维持偏强运行 [2] 宏观与金融环境对铜价的影响 - 美联储降息预期升温，美元走弱对基本金属提供较强支撑 [1] - 市场关注点转向美联储议息会议，降息概率提高使得情绪面偏暖 [2] 行业面临的潜在挑战与短期预期 - 地缘层面仍有一定逆风因素 [2] - 短期铜供应有边际增加预期 [2]