文章核心观点 - 2026年2月19日，国际与国内黄金市场呈现分化格局，国际金价逼近每盎司5000美元心理关口，而国内金价存在显著贴水，同时国内市场内部现货需求旺盛与投机交易活跃并存，价格体系复杂[11][13] 品牌金店及区域珠宝商金价 - 多家全国性品牌金店黄金饰品价格稳定在每克1499元至1516元区间，其中周大福、周生生等品牌报价为每克1499元至1500元[1] - 品牌金店铂金首饰价格差异较大，每克在745元至960元之间，金条价格在每克1295元至1360元之间[1][2] - 区域珠宝商如清远金银街的千足金首饰价格为每克1509.00元，工艺金条价格为每克1519.00元[2] - 区域珠宝商如三明多边金都珠宝的3D硬金价格为每克1549.00元，精品挂件价格为每克1322.00元[3] - 区域珠宝商如蚌埠福泰珠宝的黄金饰品价格为每克1499.00元，铂金首饰价格为每克860.00元[4] 国内市场黄金价格走势 - 上海黄金交易所黄金交易价格为每克1108.50元，较昨日下跌14.42元，跌幅1.284%[4] - 上海黄金交易所黄金日内最高价为每克1126.51元，最低价为每克1084.50元[4] - 黄金纯度是衡量价值的重要标准，价格每日波动，投资者决策需参考最新市价[5] 银行金条价格 - 2026年2月19日，四大银行金条报价如下：工商银行如意金条每克1105.14元，中国银行吉祥金金条每克1133.82元，建设银行建行金金条每克1109.80元，农业银行传世之宝金条每克1144.92元[6][7][8][9] - 银行金条价格以上海黄金交易所AU99.99报价为基础，另加每克12至18元不等手续费[10] 国际与国内黄金市场行情分析 - 国内黄金市场：上海黄金交易所基准价为每克1093.12元，日内振幅约1.6%[11] - 国内黄金市场：黄金9999现货合约报每克1110元，较基准价溢价16.88元，显示现货需求旺盛[11] - 国内黄金市场：黄金T D延期合约报每克1110元，日内振幅达3.9%，反映杠杆交易放大价格波动，投机活跃[11] - 国内黄金市场报价出现分化，表明现货市场供需紧张、延期合约投机活跃，可能存在跨市场套利机会[11] - 国际黄金市场：伦敦现货黄金报每盎司4932.37美元，纽约黄金报每盎司4950.9美元，较伦敦金溢价18.53美元[11] - 纽约金价已接近5000美元心理关口，按汇率折算，国际金价对应国内约每克1220元至1230元[11] - 国内实际报价约为每克1110元，与国际金价折算价存在约每克110元贴水[11] 黄金走势与预期 - 金价在关键整数位附近容易出现“假突破—回落—再测试”的结构，市场在高位区间内寻求再平衡[13] - 部分技术观点认为均线压制与指标偏弱，反弹仍会遇阻；也有机构上调后续季度目标价[13] - 看涨逻辑多围绕降息预期、实际利率下行、地缘与债务风险、以及黄金作为避险与资产配置工具的需求[13] - 当前行情更像“高波动下的趋势行情”，并非稳步爬升[13] - 对投资者而言，短线交易更看节奏与风控，中长期配置更看仓位与成本区间[13] - 对消费者而言，应把“克价回落”与“定价款上涨”分开理解，避免只盯金价忽略工费与溢价带来的真实支出[13]

白银市场及相关金融产品表现 - 挂钩白银的期权与结构化产品出现大面积亏损[1] - 挂钩贵金属的公募及私募产品净值出现大幅回撤[1] - 部分采用高杠杆的产品面临清盘风险[1] 市场交易行为与价格波动 - 机构资金进行跨市场套利，利用ETF折价和期现价差进行操作[1] - 此类套利行为加剧了白银价格的短期无序波动[1] 宏观环境与资产价格联动 - 美联储鹰派预期升温与美元走强是白银价格暴跌的诱因之一[1] - 白银价格暴跌反过来强化了美元的强势逻辑[1] - 非美货币及新兴市场汇率因此进一步承压[1] - 跨境资本流向美元资产[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 能化套利底层逻辑有效但展现形式分化，跨期套利有月间结构畸形等行情，跨品种对冲套利顺着终点路径优化为最优解，2026 年能化套利策略仍有机会 [1][47] 根据相关目录分别进行总结 能化套利基本形式 - 能化是对冲策略高地，内部对冲可覆盖宏观概念，套利逻辑分跨期、跨品种、跨市场套利 [4][7] - 跨期套利摒弃品种绝对价格判断，关注不同合约价格强弱，定价因素有成本曲线、供需溢价、宏观溢价 [8] - 对冲套利即跨品种套利，影响因素复杂，可从供应端、需求端进行套利组合，目的是对冲成本端扰动 [11] - 跨市场套利涉及物流，用物流兑现区域套利窗口利润，本专题不具体讨论 [12] 能化板块特性变化 - 2025 年能化板块矛盾一致，捕捉静态平衡表差异套利难，路径套利对冲难度增加 [13] - 期货市场资金扩张，“钱比货多”逻辑成终点交易杀手，成本支撑难作套利出发点，存在“估值陷阱” [16] 能化套利的反思与总结 跨期套利总结 - 跨期套利虽有反惯性思维冲击，但都是定价逻辑变式 [21] - 跨期套利逻辑中，供需定价分预期定价和现实定价，预期通常 4 个月及以上属纯预期，日常讨论“时间不够”限于 2 个月内 [22] - 基本面拐点的跨期套利中，困境反转情况库存权重应弱化，最终定价是市场持货意愿，即商品基差表现 [29][31] - 烂仓单定价可通过分割仓单定价基准回到跨期定价框架 [32][33] - 月差定价终点问题即月差策略止盈问题，预期行情现货基差走弱至无风险、远月预期行情兑现到极致，现实兑现行情终点在现货拐头 [34] 对冲套利总结 - 跨期套利演变使跨品种对冲套利 2026 年表现挣扎，能化商品逻辑趋于一致是主要原因 [37] - 成本对冲策略 2025 年因油煤双跌失去α，能化品种成本逻辑弱化 [38] - 基本面对冲是对品种基本面强弱判断，分产业链利润对冲和纯品种强弱对冲，产业链利润对冲要注意“估值陷阱” [40] - 对冲终点和路径优化方面，市场在跨品种套利中寻求路径演绎，路径交易博弈商品波动率，结果波动，2025 年跨品种策略搭建难 [41][45] - 对冲敞口问题上，对冲套利不能完全对冲原料风险，组建策略时带有原油多头敞口，可超配波动小的一腿平衡敞口，跨品种对冲套利组建应遵循相关原则 [46] 总结 - 跨期和对冲套利底层逻辑有效，但展现形式分化，2026 年能化商品部分基本面分化，套利策略仍有可为 [47]

文章核心观点 - 在“十五五”规划与全球产业变革背景下，铜作为能源转型与人工智能基建的关键金属，战略配置价值凸显 金融属性支撑与供给担忧持续，铜价中长期上行趋势稳固 [1] 宏观与政策环境 - 2025年以来全球宏观政策重心从抗通胀转向稳增长，为有色金属价格筑牢底部支撑 美联储开启降息周期，为大宗商品市场注入充裕流动性 [2] - 国内政策重心转向产业结构优化与“反内卷”，推动上游资源行业利润修复 2025年前三季度有色金属矿采选业利润同比增长33.30%，行业定价权向资源供给端回归 [2] - 宏观流动性宽松与产业政策托底形成合力，共同推升了铜价的金融溢价水平 [2] 铜矿供应端约束 - 全球铜矿供应面临两大长期制约：矿石平均品位下降与行业资本支出不足 全球铜矿平均品位已降至0.42%，导致单位产出边际成本显著抬升 [2] - 过去五年行业资本支出持续处于低位，使得新增产能释放节奏缓慢 [2] - 预计2026年全球铜矿供给增速不足2%，难以匹配潜在的需求增长 [3] 冶炼环节传导与压力 - 矿端短缺已通过加工费迅速传导至冶炼环节 2025年现货加工费一度跌至负值 [3] - 在原料供给趋紧、2026年长协谈判条件不佳背景下，冶炼行业面临亏损压力 部分高成本冶炼产能可能被迫出清，导致精炼铜供给弹性大幅收缩 [3] 贸易结构与区域错配 - 美国关税政策导致COMEX铜市场出现结构性高溢价，引发全球库存向美国市场单向转移 造成全球库存分布严重不均衡，美国库存累积，而亚洲和欧洲市场现货供应紧张 [4] - 为应对关税壁垒，中国铜相关出口结构显著转变，从直接出口逐步转向半成品出口或转口贸易 [4] - 区域性供需错配抬升了非美地区的现货升水，扩大了跨市场套利空间，导致铜价波动中枢呈现结构性上升 [4] 供需平衡与价格展望 - 综合供需两端分析，2026年全球铜市场预计将从供应小幅过剩转向实质性短缺 矿山产能刚性约束与冶炼环节被动减产共同限制了供给弹性 [4] - 人工智能与能源转型所驱动的需求增长具有较高的确定性 在整体库存偏低和区域错配背景下，市场对供应链中断的敏感度将显著上升 [4] - 预计2026年LME铜价核心波动区间将在10000~12500美元/吨，沪铜主力合约波动区间在84000~100000元/吨 铜价将在震荡中实现中枢上移，并呈现高波动性特征 [4]

文章核心观点 - 白银价格在圣诞假期加速上涨至72美元，源于其高弹性属性在降息预期与美元走弱背景下被放大，成为资金博取弹性的工具 [1] - 市场资金正押注白银短期内可能出现非线性上涨的非常态行情，而非仅看多中长期趋势 [3][6] - 当前行情关键驱动在于可交割实物白银的流动性收缩，三大交易所出现结构性紧张，叠加ETF持续吸筹，放大了价格波动 [7][10][13] - 白银中长期基本面强劲，工业需求持续增长，而供给刚性导致多年供需缺口，构成长期价格中枢上移基础 [16][17] - 市场情绪已明显偏热，短期价格风险溢价主要来自逼仓预期，需关注交割压力缓解后价格回调风险及政策不确定性 [19] 资金流向与市场情绪 - 全球白银ETF出现持续集中净流入，一周内新增持仓约1530万盎司，接近年内第二高水平 [4] - 全球最大白银ETF SLV单周净流入资金接近10亿美元，罕见超过同期黄金ETF吸金规模 [4] - COMEX微型白银期货成交量升至10月以来高位，深度虚值看涨期权呈现彩票式交易特征，单周成交量超5000手 [6] 实物供需与库存结构 - 伦敦金银市场协会数据显示，10月伦敦白银库存经历有记录以来最明显集中流出，现货升水快速走高 [7] - 白银借贷利率长期维持在5%–6%高位，反映短期现货真实紧张 [7] - 上海期货交易所白银库存一度降至十年来低位 [7] - 中国海关数据显示，10月白银出口量超660吨创历史新高，其中相当部分流向伦敦市场，近期补库速度难以完全覆盖潜在交割需求 [9] 交易所结构性紧张与潜在风险 - COMEX白银未平仓合约规模庞大，空头展期意愿下降，市场流传感恩节期间出现大规模账外现金结算以避免实物交割违约，涉及金额高达数千万美元 [11] - 当伦敦现货偏紧、上海升水走高、COMEX交割压力同步出现时，跨市场套利机制受限 [13] - 在12月和1月传统交割大月，若实物交割比例从常态1%–3%上升至5%或更高，市场结构可能面临系统性压力，3月交割窗口被视为潜在压力测试点 [15] 中长期基本面 - 需求端受光伏、电动车、电力电子和AI数据中心推动，多家机构预测2030年前白银工业需求年复合增速有望超3% [17] - 供给端因全球白银矿山品位下降、新项目投资不足、环保与审批周期拉长而呈现刚性，白银已连续多年处于供需缺口状态 [17] 市场情绪与技术指标 - 白银RSI多次突破85，期权隐含波动率升至2021年以来高位，显示市场情绪偏热 [19] - 风险溢价中相当部分来自短期逼仓预期，而非基本面变化 [19] - 美国对白银是否重新征收高额关税的政策不确定性，一定程度上阻断了跨市流动性，放大了价格波动 [19]

铜价飙升至历史新高 - 2025年12月4日，长江现货1铜价单日上涨2110元，均价达到91260元/吨，系有记录以来首次突破9万元/吨大关 [1] - 2025年12月3日，伦敦金属交易所（LME）三个月期铜收盘价达11487.50美元/吨，单日飙升342.50美元/吨 [1] - 铜价上涨带动相关股票表现，12月4日招商中证有色金属矿业主题ETF净值上涨0.21%，锡业股份高开，洛阳钼业、西部矿业、紫金矿业、江西铜业、铜陵有色等跟涨 [1] 供应紧张与结构性短缺 - 全球核心铜矿频发生产事故导致2025年产量增长不及预期：刚果（金）卡莫阿—卡库拉铜矿因矿震将2025年产量指引由52万~58万吨下调至37万~42万吨；智利国家铜业因事故下调2025年产量指引3万吨；印尼Grasberg铜矿事故预计导致2026年产量减少约27万吨 [4] - 国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，2025年8~9月全球铜矿产量同比负增长，预计2025年全球铜矿产量下降0.12% [5] - 交易所库存显示供应趋紧：2025年12月3日，上期所铜期货注册仓单为28969吨，较前一日减少1599吨；LME铜注册仓单为105275吨，较前一日大幅减少50225吨 [3] - 交易员预警，因关税政策引发跨市场套利，大量铜金属加速流向美国，可能导致美国以外市场（尤其是亚洲）很快面临阴极铜实质性短缺 [6][7] - 摩科瑞预计，到2026年第一季度，运抵美国的铜规模将超过50万吨，美国已成为当前铜市场的“边际定价者” [6] 需求端持续旺盛 - 绿色能源与科技投资驱动铜需求：根据国际铜业协会（ICA）数据，每GW光伏装机用铜量为3950~4000吨，预计2025年全球新增光伏装机容量约550GW（乐观预期580GW），对应用铜量保守估计为217.3万~220万吨 [5] - 电动汽车、人工智能数据中心及储能投资旺盛，进一步带动铜需求上涨 [6] - 中国铜消费量持续超过国内产量 [2][6] 冶炼环节承压与加工费暴跌 - 铜精矿供应紧张叠加全球冶炼产能扩张，导致加工费大幅下跌：2025年现货加工费已跌入负值区间，截至2025年11月28日，TC现货价为-43美元/吨，处于历史低位 [8][10] - 2025年长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨，而2025年6月年中长单加工费已降至0美元/吨 [10] - 加工费为负意味着冶炼企业采购铜精矿加工时，不仅拿不到加工费，还需倒贴钱给矿商 [8] - 全球冶炼产能大幅增加：印度、印尼等多国扩产使2024年全球冶炼产能增加160万吨，而同年全球铜产量仅2300万吨，同比仅增长1.77% [8] 中国冶炼企业现状与挑战 - 多数中国冶炼企业原料自给率低，除紫金矿业外，自给率多数不足10%，严重依赖外采 [10] - 铜陵有色2024年阴极铜年产能超170万吨，自产铜精矿（含铜）仅15.52万吨 [10] - 江西铜业2024年阴极铜产量229.19万吨，自产铜精矿（含铜）仅19.97万吨 [10] - 云南铜业2024年阴极铜产量120万吨，自产铜精矿（含铜）仅5.48万吨 [10] - 企业盈利受挤压：以铜陵有色为例，2025年前三季度营收1218.93亿元，同比增长14.66%，但净利润仅17.71亿元，同比下跌35.14% [8] - 冶炼企业目前依赖副产品（如硫酸、黄金、白银）和超额回收率维持盈利，例如云南铜业2025年上半年硫酸收入11.86亿元，同比增长131.27%，毛利率达66.65% [11] - 有分析师指出，若后续硫酸价格下行，冶炼企业或面临亏损 [13] 行业应对与未来展望 - 企业采用金融工具对冲风险，如铜陵有色通过套期保值等工具 [12] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业计划于2026年削减至少10%的粗铜产能利用率，此举可能影响未来加工费和冶炼产能供给 [11] - 产业链延伸成为破局核心：向上游布局矿山资源（如铜陵有色米拉多铜矿二期扩建、江西铜业海外并购），以及向下游延伸至电子铜箔、铜杆等深加工领域 [13] - 研究机构BMI预测，中国铜矿产量增速将逐步放缓：2025年同比增长2%，预计到2030年将出现收缩，主因低品位铜矿关闭及部分产能扩张延迟 [2][13] - 2025~2028年，得益于新增扩建项目投产，国内产量仍将保持正增长，但长期增长将放缓，推动企业持续加大海外铜矿项目投资，重点聚焦非洲地区 [2][13]

财经APP市场概览 - 中国证券类APP月活跃用户已突破1.66亿，全网渗透率达15.46% [1][15] - 财经APP将专业投资者的交易决策时间压缩至一分钟以内，例如从看到康希诺生物异动7%的推送到完成交易全程不到一分钟 [1][15] - 选择合适财经APP对投资盈亏有毫秒级影响 [2][15] 市场格局 - 2025年财经APP市场形成三足鼎立格局，新浪财经以9.56分综合评分居首，同花顺与东方财富以9.16分并列第二 [3][16][4][17] - 技术分析者偏爱同花顺的Level-2行情和量化回测功能，社区依赖型投资者倾向东方财富"股吧"论坛，全球配置型投资者需要监控股债汇商品的综合工具 [4][17] - Z世代成为投资生力军，技术平权使量化回测、LV2行情等昔日机构专属工具进入手机端 [4][17] 新浪财经APP优势 - 采用"全球监控×智能工具×社交验证"三维架构，覆盖A股、港股、美股等40多个金融市场，行情刷新速度达0.03秒级 [5][18] - 资讯时效性具碾压级优势，对美联储决议等重大事件中文解读速度领先行业5-10秒，央行降准时同步提供差异化影响分析 [6][19][7][20] - 2025年推出"喜娜AI助手"，可将5000字年报浓缩为300字核心摘要，解读财报时标注风险点与机会点并生成产业链受益股列表 [7][20] - 整合微博财经大V观点，药明康德利空时用户从看到快讯到完成卖出操作不超过60秒 [7][20] 主流财经APP特点 - 同花顺免费开放Level-2行情，提供自然语言选股工具"问财"，降低技术分析门槛 [9][22] - 东方财富"股吧"日均发帖量超百万条，2025年Q1天天基金平台非货基保有量达6113亿元 [9][22] - 雪球构建6300万投资者社交研究网络，提供"组合回测"功能，独创"观点影响力指数"基于用户历史准确率动态评分 [9][22] 投资者选型指南 - 全球配置型投资者首选新浪财经APP，因其覆盖40多个市场并提供AI预警 [10][23] - 技术极客型投资者适合同花顺或富途牛牛，重视行情速度与技术指标丰富度 [10][23] - 社区依赖型投资者可组合使用东方财富和雪球，通过社区讨论验证投资逻辑 [10][23] - 新手投资者可考虑东方财富简洁界面或同花顺20万虚拟资金模拟系统 [10][23] - 政策敏感型投资者可关注智通财经和金融界，其在政策解读方面具优势 [11][24] 未来发展趋势 - AI智能投顾从基础策略推荐升级至动态调仓、风险预警，结合用户行为数据生成"千人千面"策略 [12][25] - ETF、跨境投资需求增长推动主流APP功能迭代与生态融合，虚拟现实看盘等新技术可能改变服务形态 [12][25] - 工具缩短信息差距但无法替代独立思考，投资者自身眼光和定力是穿越牛熊关键 [12][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铂、钯期货于2025年11月27日在广州期货交易所挂牌上市，对合约关键要素、最便宜可交割品定位及投资展望等进行解析，为投资者提供上市首日策略 [1][7] - 上市首日单边策略上，铂钯基准价相比理论价偏高，集合竞价市场价格或下跌贴近平价体系，但上市初交投活跃，价格或先涨后跌，中长期铂金看涨，明年上半年价格区间400 - 480元/克，钯金价格中枢抬升，区间350 - 420元/克 [2][39][41] - 期现策略中，铂金成本约7.5元/克，钯金约6.7元/克，出现相关窗口可考虑无风险套利 [3][43][44] - 跨期策略考虑买2606卖2610避开2608合约，PT2610高于PT2606约5.1元/克、PD2610高于PD2606约4.6元/克时有无风险正套机会 [3][48] - 跨品种策略考虑多铂金空钯金，铂钯比值1附近可入场布局，目标点位1.2 - 1.3 [3][53] - 跨市策略存在正向无风险套利机会，盈亏平衡点铂金约46.2元/克，钯金约42.9元/克 [3][62] 根据相关目录分别进行总结 铂期货合约关键要素解析 - 合约细则：2025年11月27日上市，首批合约PT2606、PT2608和PT2610，PT2606为主力合约，首日挂牌价405元/克，交易保证金9%，涨跌停板幅度首日14%，有成交次日7% [8] - 交割品标准：基准交割品纯度不低于99.95%，国产、进口铂锭及海绵、粉状铂杂质元素含量和灼烧损失量有不同规定 [10] - 交割库设置及交割区域：设仓库、生产型厂库及贸易型厂库三种交割场所，第一批厂库10家、仓库4家均为基准库无升贴水，铂金最大容量50.25吨，仓库占比79.6%，厂库占比20.4%，厂库和仓库集中在江苏、上海 [14][15] - 交割品牌设置：实行品牌交割制度，境内注册品牌14家，可交割铂锭8家、海绵铂6家、铂粉5家，境外注册品牌26家，交割形态均为铂锭 [18] 钯期货合约关键要素解析 - 合约细则：2025年11月27日上市，首批合约PD2606、PD2608和PD2610，PD2606为主力合约，首日挂牌价365元/克，交易保证金9%，涨跌停板幅度首日14%，有成交次日7% [21] - 交割品标准：基准交割品纯度不低于99.95%，国产、进口钯锭及海绵、粉状钯杂质元素含量和灼烧损失量有不同规定 [24] - 交割库设置及交割区域：设仓库、生产型厂库及贸易型厂库三种交割场所，第一批厂库10家、仓库4家均为基准库无升贴水，钯金最大容量42.705吨，仓库占比93.67%，厂库占比6.33%，厂库集中在云南、甘肃，仓库集中在上海 [27][28] - 交割品牌设置：实行品牌交割制度，境内注册品牌13家，可交割钯锭6家、海绵钯5家、钯粉6家，境外注册品牌24家，交割形态均为钯锭 [29] 铂、钯期货投资展望 - 上市首日单边策略：基准价相比理论价偏高，集合竞价市场价格或下跌贴近平价体系，但上市初价格或先涨后跌，月度级别12月价格窄幅震荡向下，中长期铂金看涨，明年上半年价格区间400 - 480元/克，钯金价格中枢抬升，区间350 - 420元/克 [2][39][41] - 期现策略成本测算：铂金成本约7.5元/克，钯金约6.7元/克，出现相关窗口可考虑无风险套利 [3][43][44] - 跨期策略：考虑买2606卖2610避开2608合约，PT2610高于PT2606约5.1元/克、PD2610高于PD2606约4.6元/克时有无风险正套机会 [3][48] - 跨品种策略：考虑多铂金空钯金，铂钯比值1附近可入场布局，目标点位1.2 - 1.3 [3][53] - 跨市策略：存在正向无风险套利机会，盈亏平衡点铂金约46.2元/克，钯金约42.9元/克 [3][62]

市场行情表现 - 伦敦现货白银价格于10月13日快速拉升，盘中最高触及51.714美元/盎司，续创历史新高，日内最大涨幅超3% [1] - 截至10月14日，伦敦银价一度上涨至每盎司52.5868美元，再次刷新历史纪录 [1] - 今年以来，现货白银价格已上涨超过77%，涨幅超过黄金 [3] - 纽约期银日内一度暴涨7%，期货市场同样涨势惊人 [3] - 现货黄金价格于13日盘中突破每盎司4100美元关口，延续连续8周上涨的强势表现，再创历史新高 [3] 逼空行情与流动性紧缩 - 一场罕见的逼空行情正在白银市场上演，由伦敦市场流动性紧缩直接催化 [1] - 伦敦银1月期隐含租赁利率已飙升至42.72%，表明白银现货十分紧俏 [1] - 伦敦白银库存水平下降导致短期内交割紧张，空头面临压力，做市商报价意愿下降、价差扩大，出现流动性挤兑 [7] - 海外白银ETF以实物担保为核心机制，大量锁定了伦敦市场库存，当空头需要交割实物时，便面临“无银可交”的困境 [7] 库存与供需基本面 - 自2021年年中以来，伦敦白银市场库存已下降三分之一，目前自由流通量仅剩2亿盎司 [6] - 当前库存较2019年年中超8.5亿盎司的高点下降了75% [7] - 矿山产量难以填补日益增长的工业和投资需求，特别是光伏产业和ETF的持续吸纳，导致白银供需失衡加剧 [7] - 海外主要白银ETF持仓总规模由今年2月6日的24957吨上升至10月10日的28162吨，增幅达12.8% [8] 市场套利行为 - 伦敦白银市场较纽约市场的溢价幅度已接近历史极值，导致市场出现罕见的套利机会 [7] - 溢价幅度已促使部分交易商预订跨大西洋航班货舱运输银条，以期利用伦敦市场的高额溢价获利 [7] 机构观点与分析 - 高盛集团认为，今年初因市场担忧美国可能加征关税，大量白银从伦敦流向美国，导致伦敦库存降至低位 [8] - 高盛指出，白银缺乏黄金所具备的机构和经济属性的支撑，国际货币基金组织储备框架未将其纳入，现代各国央行的投资组合中也没有显著持仓 [8] - 高盛预计此次白银流动性紧缩仅为暂时现象，因伦敦市场正以更高价格吸引白银从美国等地回流，流动性预计将逐步恢复 [9] - 高盛认为白银中期走势仍趋于上涨，但短期内比黄金存在更大波动性和价格下行风险 [8][9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 黄金方面，关税交易或为暂时，建议关注跨市场套利，整体金银难现趋势，符合区间震荡判断 [6] - 铜方面，基本面现实偏弱但宏观有不确定性，单边操作需谨慎，远期合约期限正套或有利 [90] - 铝方面，维系震荡收敛格局，波动率降至历史低位，建议回调等买点，关注低波持续期 [167] - 氧化铝方面，市场看法有分歧，短期价格或达均衡，需警惕现货价格拐点 [168] - 铸造铝合金方面，宏观情绪升温短期偏震荡，短期价格预计窄幅震荡 [288] - 锌方面，需求改善有限价格震荡，中长期宜逢高空，可持有中短期正套头寸 [345] - 铅方面，冶炼减产逻辑显现价格底部抬升，建议逢低买入，沪铅期现正套有机会 [423] 根据相关目录分别总结 黄金 交易面 - 海外期现价差，本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回落，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为 -54.7美元/盎司；白银海外期现价差，本周伦敦现货 - COMEX白银主力价差收敛，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为 -0.12美元/盎司 [17][20] - 国内期现价差，本周黄金期现价差为 -4.53元/克，处于历史区间下沿；白银期现价差为 -29元/克，处于历史区间上沿 [24][27] - 月间价差，本周黄金月间价差为6.2元/克，白银月间价差为75元/克，均处于历史区间上沿 [31][35] - 库存及持仓，本周COMEX黄金库存减少0.13百万盎司，注册仓单占比回升至55.5%；COMEX白银库存减少0.17百万盎司至506.49百万盎司，注册仓单占比下降至37.6%；黄金期货库存增加300吨，白银期货库存减少25.57吨至1158吨；COMEX CFTC非商业净多黄金和白银持仓均小幅回落；黄金SPDR ETF库存增加5.13吨，白银SLV ETF库存增加49.96吨 [44][46][48][50][54][56] - 金银比，本周金银比从上周90.1回落至88.7 [58] - 租赁利率，本周黄金1M租赁利率为 -0.23%，白银1M租赁利率为1.77% [61] 核心驱动 - 黄金和实际利率，本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [66] 铜 交易端 - 波动率，沪铜、国际铜、LME铜、COMEX铜波动率均回落 [97] - 期限价差，沪铜期限结构走弱，LME铜现货贴水扩大，COMEX铜C结构收窄 [102] - 持仓，沪铜、LME铜、国际铜、COMEX铜持仓均减少 [103] - 资金和产业持仓，CFTC非商业多头净持仓减少 [109] - 现货升贴水，国内铜现货升水走弱，东南亚铜溢价回落 [115] - 库存，全球总库存增加，其中LME库存增量明显 [120] - 持仓库存比，伦铜持仓库存比回落，现货紧张逻辑弱化 [121] 供应端 - 铜精矿，进口同比增加，加工费边际回升，港口库存增加 [126] - 再生铜，进口量同比增长，国产量同比下降明显，精废价差弱势，进口亏损扩大 [127][132] - 粗铜，进口增加，加工费低位 [138] - 精铜，产量超预期增加，进口增加，铜现货进口亏损 [141] 需求端 - 开工率，7月铜材企业开工率环比弱化，8月7日当周电线电缆开工率回升 [145] - 利润，铜杆加工费处于历史同期偏低位置，铜管加工费走弱 [151] - 原料库存，电线电缆企业原料库存持续低位 [152] - 成品库存，铜杆成品库存回落，电线电缆成品库存减少 [155] 消费端 - 表观消费良好，电网投资是重要支撑，1 - 7月累计消费量919.5万吨，同比增长11.71%；1 - 6月表观消费量925.84万吨，同比增长7.02%；1 - 6月电网累计投资2911亿元，同比增长14.60% [161] - 空调产量增速回升，新能源汽车产量处于历史同期高位，6月国内空调产量1878.2万台，同比增长2.16%；国内新能源汽车产量126.8万辆，同比增长26.42% [163] 铝&氧化铝 交易端 - 期限价差，A00现货升贴水转弱，氧化铝现货升贴水走弱，沪铝近月月差收窄 [174][175] - 持仓，沪铝持仓下降成交量下滑，氧化铝持仓下降成交量下滑 [177] - 持仓库存比，沪铝持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比下降 [182] 库存 - 铝土矿，港口库存、库存天数减少，7月氧化铝企业铝土矿库存出现累库，几内亚港口发运量回落，海漂库存回升，出港量和到港量小幅回升 [187][190][193][198] - 氧化铝，全国总库存累库强度上升，阿拉丁全口径库存继续累库 [207][213] - 电解铝，继续累库 [214] - 铝棒，现货库存、厂内库存呈现小去库，出库量回落 [220] - 铝型材&板带箔，原料、成品库存比出现分化 [222] 生产 - 铝土矿，7月SMM口径国产矿供应回升 [227] - 氧化铝，产能利用率保持稳定，但基本面宽松格局暂未扭转 [235] - 电解铝，运行产能维持高位，铝水比例出现回落 [240] - 下游加工，铝板带箔产量小幅回落，龙头企业开工率小幅回落 [243][245] 利润 - 氧化铝，冶炼利润继续修复 [253] - 电解铝，利润仍处于高位，但不确定因素干扰市场预期 [263] - 下游加工，铝棒加工费小幅回落，下游加工利润仍处于低位 [264] 消费 - 进口盈亏，氧化铝&沪铝进口盈亏有所扩大 [272] - 出口，7月铝材出口小幅回升，铝加工材出口盈亏呈现分化 [274][276] - 消费绝对量，商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 [282] 铸造铝合金 供应端 - 废铝，产量处于高位，社会库存历史中高位，进口处于高位，同比增速保持较快增长，精废价差表现为震荡 [291][295][300] - 再生铝，铸造铝合金现货价格小涨，ADC12 - A00出现收敛，区域价差走弱，呈现一定季节性规律，周度开工持平，月度开工出现回升，ADC12成本以废铝为主，当下匡算平均陷入亏损，厂库快速下降，社会库存不断累积，进口窗口暂关闭 [308][316][317][319][324][326] - 再生铝棒，产量、库存方面，产量占比有地区差异，厂内库存有相关数据 [329][330][331] 需求端 - 终端消费，燃油车产量回升，传导至压铸消费 [337] 锌 产业链纵向横向对比 - 库存，锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升 [349] - 利润，锌矿利润处在产业链前列，冶炼利润表现尚好 [351] - 开工，冶炼开工率修复至高位，下游开工率处在历史偏低位 [353] 交易面 - 现货，现货升水小幅回落，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [357][363] - 价差，沪锌近端呈现C结构，远端结构逐渐走出back [365] - 库存，库存低位呈现企稳回升趋势，累库逐渐显性化，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存短期小降，处于历史同期中位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回落 [372][377][380] - 持仓，内盘持仓量处于历史同期中位 [381] 供应 - 锌精矿，进口出现下滑，国内锌矿产量历史中位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓，矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [384][385] - 精炼锌，冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位，锌合金产量高位，进口量处于历史中位 [386][389] 需求 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位 [395][398] 铅 交易面 - 现货，现货升贴水及再生 - 原生价差有相关表现，海外溢价有数据 [426] - 价差，沪铅各合约间价差有相应情况 [427] - 库存，五地总库存、SHFE总库存及仓单库存、全球铅总库存等有相关数据变化 [431][434] - 成交、持仓，SHFE铅及LME3个月铅的成交量和持仓量有相应变动，LME铅非商业净多头持仓有数据 [438][440][442] 供应 - 铅精矿，产量、进口量、库存、消费量等有相关数据，进口和国产铅精矿利润及加工费有情况 [445][447] - 原生铅、再生铅，产量、开工率有相应数据，原生铅副产品有相关情况 [451][452][457] - 废电池、再生铅，原料库存、价格、成本、盈亏有相关数据 [460][461][463] - 进出口，精炼铅净进口、进口盈亏有相关数据 [464] 需求 - 蓄电池，开工率、企业和经销商成品库存天数、出口量有相关数据 [467] - 消费、终端，铅实际消费量、汽车和摩托车产量有相关数据 [469]