公司战略与业务布局 - 谷歌在Google Cloud Next 2026大会上展示了全面进军代理式AI时代的布局，涵盖更先进的芯片、数据中心、面向企业的代理式AI平台、更强大的网络安全系统以及消费端AI升级 [1] - 谷歌已完成对网络安全公司Wiz的收购，并将其整合进谷歌云平台（GCP） [1] - 科技巨头拥有强大的护城河与用户信任度，最有能力从AI/代理式AI功能中获益并提供这些功能 [1] 财务表现与预测 - 预计集团2026年第一季度净收入按年增长18% [1] - 预计集团2026年第一季度云业务收入按年增长50% [1] - 预计集团2026年第一季度营业利润率（OPM）约为40%，主要受云业务营业利润率扩张至约30%的推动，该水平正在追赶Amazon AWS的38% [1] - 预计集团2026年第一季度营业利润按年增长19% [1] - 预测集团2025至2027财年收入复合年均增长率（CAGR）为15%，营业利润复合年均增长率为8% [1] 估值与评级 - 目标价维持390美元 [1] - 目标价分别对应2025年、2026年28倍和25倍非GAAP市盈率 [1] - 评级为“增持” [1] 增长动力与催化剂 - 谷歌风险回报仍具吸引力，得益于广告与云业务稳健增长 [1] - Waymo（自动驾驶）和TPU（张量处理单元）等业务是公司未来的增长催化剂 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 国内外头部基模（大模型）密集更新，建议关注多模态应用的发展[2] - AI多模态能力提升有望孵化创新的游戏形态和玩法，提升行业估值水平[7] - 2026年第二季度将迎来新一轮产品与业绩爆发期[7] - 后续更看好云平台进入“量价齐升”的验证期，多轮提价且短期需求未见受损，利润端有望改善[7] 上周市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体下跌2.69%，同期沪深300指数上涨0.86%，板块跑输沪深300指数3.55个百分点，在申万一级行业中排名第29位[7][11] - 恒生科技指数上周下跌2.79%[7][11] - A股传媒板块整体承压，资金集中博弈小市值题材，数字内容个股相对活跃[7] - 涨幅居前的个股包括：旗天科技（24.45%）、冰川网络（18.59%）、浙数文化（16.35%）[7][12] - 跌幅居前的个股包括：欢瑞世纪（-18.48%）、完美世界（-17.29%）、华谊兄弟（-15.31%）[7][12] - 港股互联网板块整体回调，半导体硬件相对走强，平台互联网承压[7] - 涨幅居前的个股包括：ASMPT（19.62%）、华虹半导体（19.45%）、中芯国际（8.34%）[7][16] - 跌幅居前的个股包括：哔哩哔哩-W（-10.56%）、蔚来-SW（-9.76%）、小鹏汽车-W（-7.89%）[7][16] AI模型侧动态 - 模型调用量：4月20日至26日，模型调用量预计为22.2万亿tokens，周环比增长8%[7][18] - 周度调用量Top10模型中，Kimi K2.6新入榜，Claude Opus 4.7调用量环比大幅增长420%，Step 3.5 Flash环比增长122%[18][22] - 模型性能：根据Artificial Analysis智能指数，全球智能水平Top5模型依次为GPT-5.5、Claude Opus 4.7、Gemini 3.1 Pro Preview、GPT-5.4、Kimi K2.6[18] - OpenAI发布GPT-5.5，在大部分评测基准上领先Claude Opus 4.7，且在相同智力水平下token消耗约为竞品的一半[7][54] - OpenAI发布ChatGPT Image-2，在图像生成的准确度、多语言能力上大幅提升[7][55] - 国内月之暗面发布并开源Kimi2.6，聚焦代码、长程任务执行与Agent集群能力[7] - DeepSeek发布并开源V4模型，在编程、数理逻辑等方面比肩世界顶级闭源模型水平[7][53] - 腾讯混元Hy3 preview模型发布并开源，是混元迄今最智能的模型[52] AI应用侧动态 - 全球AI应用MAU：2026年3月，ChatGPT的App端MAU达9.61亿，环比增长0.59%[25][27] - Claude在3月模型侧高频更新后，全球MAU环比大幅增长88%，达到2350万[25][27] - 国产多模态应用整体上行，字节系产品豆包、即梦AI及海外版Dola维持环比增长，其中Dola MAU环比增长22%[25][26] - 多模态应用PixVerse MAU达2863万，环比增长15%[25][26] - 国内AI应用MAU Top10中，多模态应用即梦AI MAU近8000万，环比增长13%；快手可灵MAU达735万，环比增长21%[26][32] - 出海AI应用MAU Top5为：DeepSeek（1.4亿）、Dola（0.7亿）、PixVerse（0.3亿）、Talkie（0.3亿）、seekee（0.2亿）[26][31] - 应用进展：多模态应用在泛娱乐行业持续渗透，芒果超媒首测Happy Horse模型，大麦娱乐推出潮玩AI设计平台“妙呀”[7] - AI互动内容社区Loopit完成新一轮5000万美元融资，总融资金额达1亿美元[7][57] - AI电商、广告生态变现加速落地，OpenAI加速广告商业化，Claude开放生活服务接口，Uber等15款应用接入[7][56] 游戏市场动态 - 重点新游表现：完美世界《异环》国内上线，移动端前三日维持国内iOS畅销榜前十五名[7] - 《异环》作为UE5.6引擎支撑的开放世界游戏，预计PC端和主机端（PS5国区热门榜第一）流水占比较高[7] - 据Dataeye数据，《异环》国内买量力度克制，且移动端及PC端官服无需渠道分成，预计游戏利润率较行业水平显著更高[7] - 建议关注《异环》4月29日海外上线、五一假期红利、5月7日新卡池上线等节点的商业化表现[7] - 市场格局：中国iOS游戏畅销榜仍由腾讯系产品主导，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》保持前列[34] - 网易《梦幻西游》维持在前十区间，《蛋仔派对》、《光遇》多日进入top20[34] - 小游戏市场：微信小游戏头部以SLG、模拟经营和生存题材为主，新游《掌上谈兵》位居榜首[38][40] - 抖音小游戏更偏轻度休闲，《疯狂水世界》排名第一[38][40] - 新品预约：TapTap预约榜中，二次元、开放世界、模拟经营等新品关注度较高，百奥《乱涂彩世界》位居榜首[42][43] - 4月下旬有多款新品集中上线或测试，包括《归环》、《乱涂彩世界》、《大航海时代：起源》等[44][45] - 建议关注的游戏公司包括：完美世界、心动公司、世纪华通、恺英网络、巨人网络、吉比特、三七互娱、腾讯控股、网易-S等[7] IP与泛娱乐动态 - 泡泡玛特将于4月30日发布多款新品，包括THE MONSTERS生活家系列冷藏箱（全球限量999台，售价5999元）、THE MONSTERS寻找美人鱼系列积木、Nyota首套毛绒盲盒等[8][58] - 泡泡玛特城市乐园全新区域将于4月30日正式对外开放，新增游乐设备及餐饮品牌[8] - 泡泡玛特在巴西打假首战告捷，当地零售商同意停止销售假冒Labubu产品并支付赔偿金[57] - 电影市场：4月19日至25日（2026年第16周）全国电影票房1.52亿元（不含服务费），观影人次439万，平均票价38.6元[46] - 截至4月25日，2026年累计票房115.07亿元，同比下降49.90%[46] - 五一档定档18部电影，重点影片包括《燃比娃》、《穿普拉达的女王2》、《寒战 1994》、《消失的人》等[8][47][48] - 6月进入暑期档，已定档影片包括《四渡》、《三国第一部：争洛阳》等[8] - 建议关注相关出品及发行方：光线传媒、万达电影、上海电影、中国电影、博纳影业等[8] 互联网板块观点 - 短期板块反弹受海外风险偏好与空头回补驱动，反转趋势仍需基本面确认[7] - 模型端催化密集，OpenAI继续拉高全球技术天花板；国内大模型预期相继落地[7] - 腾讯混元3.0发布后的市场反馈折射出投资者对大厂AI投入产出比的苛刻[7] - Deepseek V4的发布触发了市场对国产算力效能的重新定价[7] - 建议关注低估值平台，市场风偏回暖时具备明显弹性，如腾讯控股、美团、快手、哔哩哔哩等[7] - 行业新闻方面，有消息称腾讯、阿里正洽谈投资DeepSeek，或推动后者估值超200亿美元[53] - 东方甄选4大主播（天权、明明、中灿、林林）集体离职[53] 出版板块观点 - 出版公司陆续发布2025年年报和2026年一季报，分红稳定、现金流改善、业绩确定性强[8] - 建议关注教辅业务政策变化[8] - 建议关注业绩稳健的高股息低估值标的：中原传媒、南方传媒、凤凰传媒、中南传媒等[8] 重点公司业绩摘要 - **吉比特**：2026年第一季度营业收入18.47亿元，同比增长62.67%；归母净利润5.18亿元，同比增长82.68%[60] - **光线传媒**：2025年全年营业收入40.40亿元，同比增长154.80%；归母净利润16.72亿元，同比增长472.62%。2026年第一季度营业收入1.91亿元，同比下降93.59%[62][63] - **中文在线**：2025年全年营业收入16.57亿元，同比增长42.92%；归母净利润亏损6.71亿元。2026年第一季度营业收入3.10亿元，同比增长33.12%[64] - **南方传媒**：2025年全年营业收入86.35亿元，同比下降5.85%；归母净利润10.43亿元，同比增长28.79%[68] - **芒果超媒**：2025年全年营业收入138.13亿元，同比下降1.89%；归母净利润12.27亿元，同比下降10.06%。2026年第一季度营业收入30.84亿元，同比增长6.35%[71] - **赤子城科技**：2026年第一季度预期收入约20.30至21.30亿元人民币，同比增长约33.0%至39.6%[59] - **新东方**：2026财年第三季度净营收14.17亿美元，同比增长19.8%；股东应占净利润1.27亿美元，同比增长45.3%[58]

投资建议与核心观点 - 报告推荐当前预期差更大的Meta，其基础社交业务壁垒稳固，AI模型等领域或于26年看到更快进展，且VR业务存在减亏潜力 [4] - 报告推荐亚马逊，其零售基本盘稳健且利润率有望持续释放，AI生态和AWS具备追赶潜力 [4] - 报告中长期继续推荐Google，其全栈式AI布局在硬件、模型、云、应用等领域多点开花，但短期或需关注情绪过热的风险 [4] - 对于AI泡沫论叙事观点偏中性，认为AI技术进展确实在多维度创造增量收入和用户价值，但科技巨头竞相加码的Capex投入长期有过度投资风险，中短期看，只要主业经营状态未明显改变，资产负债表健康，资本开支可持续性短期无忧 [5] - 面对复杂局面，可以优先抓住主业低估，以及AI布局有预期差的机会 [5] 第一章：科技巨头AI投入现状 - 自23年以来，亚马逊、微软、Google、Meta四家公司的资本开支步入加速阶段，24年下半年以来合计同比增速维持在60%以上，其中大部分新增资本开支用于AI相关业务 [14] - 分公司看，4Q25亚马逊、Meta、Google和微软的资本开支同比增速分别为48%、53%、95%和66% [14] - 各公司普遍大幅上调2026年资本开支指引，CAPEX已接近或超过各自经营性现金流 [20] - 4Q25 Meta指引26年资本开支至1150-1350亿美元，较25年同增59%-87%，高于市场一致预期1085亿美元6%至24% [20] - Google指引26年资本开支至1750-1850亿美元，较25年同增91%-102%，高于市场一致预期1164亿美元50%至59% [20] - 亚马逊指引26年资本开支至2,000亿美元，较25年同增56%，高于市场一致预期1372亿美元46% [20] - 按照测算，26年Meta和亚马逊的资本开支已超过各自经营性现金流，Google资本开支已接近经营性现金流 [20] - 主要科技大厂融资渠道通畅，25年8月以来，Meta、Google、亚马逊陆续推进外部融资，融资利率集中在2-6%之间，融资金额普遍在百亿美元级别 [23] - 尽管当前云厂商经营利润率呈稳中有升态势，但CAPEX投入大幅增长后对云业务的利润率影响会逐步显现 [26] - 23年以来AWS、微软云、Google云的折旧摊销同比增量占云计算收入同比增量的比例从不到30%上升至25年的40%+ [26] - 但CAPEX投入回报率在1-2年内相对可控，主要考虑到：1) 预计26和27年云厂商收入增量可稳定覆盖折旧摊销增量，26年该比例或维持在70%以内；2) 海外三大云厂商30%+的经营利润率水平提供安全垫；3) 各厂商自研模型、推出自研ASIC芯片、推进软硬件适配可提升CAPEX投入效率；4) 25年4季度以来GPU租赁价格有所上调 [32] - 对于目前的AI发展而言，仍然有1-2年的时间窗口供模型能力迭代、探索AI应用的商业化变现以及发展AI云相关的增值服务，以提升CAPEX投入回报率和中期的可见度 [36] 第二章：科技巨头的AI投资回报 - 大模型层面，旗舰模型保持较快进步速度，新模型发布带动算力消耗量大幅增长 [47] - 26年2月，Google发布Gemini 3.1 Pro；Anthropic发布Claude Opus 4.6和Sonnet 4.6；OpenAI发布了GPT-5.3-Codex和GPT-5.4 Thinking Pro模型；26年4月，Meta发布了闭源模型Muse Spark [47] - 旗舰模型在针对Agent的执行能力、控制能力、长文本、多模态上均有一定提升，对Token和算力的消耗均呈现指数级增长的态势 [47] - Agent已经渗透至云和各公司核心业务当中，三大云厂商均针对Agent需求提供了算力、部署和开发支持 [48] - AI对传统互联网企业的业务影响分为两个层面：一是发挥AI的生产力工具作用，提效后带动传统业务收入利润增长；二是当AI进入agent阶段，AI的角色从“被动调用的功能”变成了“主动执行的员工”，可能改变流量入口、消除信息差 [52] - AI助力广告：一方面，AI更好的体验提升了用户的使用时长和粘性，25年Meta广告收入主要由广告展示量驱动，Instagram 25年以来时长呈现加速增长态势，Google 25年DAU和MAU同比加速增长 [53] - 另一方面，AI在广告召回、精排两大链路上驱动广告ROAS提升，Meta和Google的实践显示AI已经在逐步实现核心算法的重构，从而带来商业化能力的提升 [63][64] - AI助力电商：AI深度嵌入了电商人、货、场三大要素，AI推荐流量展现出显著高于传统渠道的质量，根据Adobe数据，至25年9月AI渠道转化率已反超非AI渠道，AI驱动的单次访问收入亦实现领先 [72] - 电商平台内嵌的AI助手已进入规模化验证阶段，Amazon Rufus已服务超3亿用户，用户购买意向提升60%，公司预计带来超120亿美元年化增量销售额；Walmart AI助手Sparky覆盖50%的App用户，使用后客单价提升约35% [76] - OpenAI将未来收入潜在增量锚定在广告和电商两大领域，但短期对行业扰动有限，广告侧现有平台在基础设施与用户数据积累上具备显著优势；电商侧Chatbot电商变现短期仍受制于场景重构与履约能力 [77] - AI为云计算业务增长的核心引擎，在全栈AI能力的帮助下，75%的Google云客户使用了AI全栈服务，AI客户使用的产品数是非AI客户的1.8倍，从而实现云收入的加速增长 [82] - AI带动云业务在手订单和收入增长加速，4Q25 Google Cloud、AWS的收入分别同比增长48%和24%，较3Q25均有加速 [82] - 4Q25 Google、亚马逊和微软的积压订单分别同比增长161%、38%和110%至2,428亿美元、2440亿美元和6,250亿美元，4Q25三者在手订单合计同比增速达96%，较3Q25的47%有进一步加速 [82] - 预计AWS和Google Cloud 26年AI相关收入均有望保持200%以上同比增速，AI相关收入占云收入的比例或显著提升 [90] - 以亚马逊为例，预计26年OpenAI和Anthropic有望为AWS收入同比增速带来10%以上的增量贡献 [90] 第三章：投资建议总结 - 市场当下存在看似互相矛盾的担忧，本质是AI趋势本身既可能是机遇也可能是风险 [94] - 可用平衡主业和AI预期差角度把握机会，一方面聚焦主业的基本面和基于确定一面的估值，另一方面从AI产出方面的预期差来把握 [94] - 投入方面科技巨头投入的力度几乎是同等激进，不构成显著差异化，但在产出方面，部分公司如Google进展被市场认可，而部分公司如Meta则当下被市场挑战，布局预期差可能带来超额收益 [94]

港股市场近期表现与流动性 - 本周港股市场出现回调，主要原因为海外地缘政治风险升温导致全球避险情绪上升，以及韩国半导体产业链（如SK海力士2026Q1业绩创新高且全年资本支出高增）引发的资金虹吸效应，分流了港股市场资金 [1][2] - 根据港交所数据测算，2026年4月9日至15日期间，外资流出港股规模达111亿港元，其中信息技术板块资金流出显著 [2] - 南向资金在4月15日至23日期间累计买入388亿港元，扭转了4月上半月的流出态势 [5] - 根据EPFR数据，2026年初至4月15日，美国及欧洲被动资金增配港股规模超过26亿美元，对市场形成支撑；同期美国主动资金增配港股超2.4亿美元，扭转了2025年四季度的减配趋势 [5] - 根据港交所数据，外资流出趋势已明显放缓，并在4月1日和4月8日分别大幅流入132亿港元和108亿港元 [5] 国产AI产业进展与催化 - DeepSeek于2026年4月24日正式发布V4预览版并同步开源，其性能比肩全球顶尖闭源及开源模型（SOTA），并在底层架构层面实现了算力效率的代际跃迁 [3] - DeepSeek-V4通过对国产算力的深度适配与原生优化，标志着国产AI实现了从“追赶”到“主权确立”的跨越 [3] - 阿里巴巴在北京汽车展宣布汽车AI生态，已有10多家车企集体接入，标志着国产模型向终端应用的规模化渗透 [3] - DeepSeek-V4极大地降低了港股互联网龙头与AI应用软件企业的模型调用边际成本，有望驱动企业利润释放 [3] 恒生科技指数基本面与估值 - 3月份在年报披露背景下，恒生科技指数2026年（26Y）的业绩预期（彭博一致预期）显著下修，大幅计入了AI资本支出扩张、消费乏力、成本攀升等基本面压力 [4] - 进入4月份，业绩预期下修的斜率减缓，相较3月份恒科26Y盈利预期下修6.6%，4月截至17日盈利预期下修3.6%，基本面预期的调整或已告一段落 [4] - 目前市场预期恒生科技指数2026年营收与盈利增速分别为11.2%和10.9% [4] - 目前恒生科技指数动态市盈率为19.2倍，处于历史40%的估值分位 [4] 投资机会关注方向 - 直接或间接受益于DeepSeek-V4的国产算力产业链，算力效率革命以及国产算力运用的突破将夯实企业的业绩与估值 [1] - AI商业化应用赛道，包含垂直行业SaaS、智能Agent等应用端 [1] - 具备自研能力的模型领军企业，有望携手中国模型走向世界 [1]

公司股权激励计划公告摘要 - 公司于2026年4月24日根据2023股份激励计划，向若干合资格参与者授予了总计7323.15万份受限制股份单位及251.82万份购股权 [1][2] - 该等授予须待承授人接纳后方可作实 [1][2]

投资评级与核心观点 - 报告维持对昆仑万维的“买入”评级，目标价为人民币69.29元 [1] - 报告核心观点认为，公司正处于“AI+短剧”战略投入期，短期利润波动不改中长期成长逻辑，维持对AI应用商业化及海外内容扩张的持续关注 [1] 财务表现与预测 - 2025年第四季度，公司收入为23.93亿元，同比增长30.48%，环比增长15.52% [1] - 2025年第四季度，归母净利润为-9.27亿元，同比增长4.22%，环比下降587.54% [1] - 报告上调了公司2026-2027年收入预测，预计2026年收入为84.8亿元（前值73.7亿元，上调15.0%），2027年收入为89.2亿元（前值77.7亿元，上调14.9%），并新增2028年收入预测为88.6亿元 [5] - 报告上调了公司2026-2027年归母净利润预测，预计2026年为4.5亿元（前值3.8亿元，上调19.2%），2027年为7.2亿元（前值6.2亿元，上调17.2%），并新增2028年预测为10.9亿元 [5] AI业务发展 - 公司以天工大模型为核心，构建了“大模型+垂类应用”产品体系，其自研的SkyReels-V4和Mureka V8模型在Artificial Analysis评测中登顶全球第一 [2] - AI办公产品Skywork面向海外市场，覆盖文档、表格及多模态生成场景，具备类Gemini能力 [2] - AI音乐产品Mureka支持从歌词生成到整曲制作的完整链路，并叠加声纹与风格定制以增强用户付费意愿 [2] - AI视频方向，SkyReels V4实现多模态输入与音视频一体化生成，技术能力处于行业前沿 [2] - AI社交产品Linky切入陪伴赛道，通过角色互动与个性化设定增强用户粘性，变现模式涵盖订阅与互动付费 [2] - 根据Aicpb.com数据，截至2026年2月，天工AI月活用户（MAU）为430万 [16] - 报告使用单MAU估值法，参考行业平均单位MAU估值约917.6美元（折合人民币6313元），给予公司大模型业务估值约271.5亿元 [16] 短剧业务发展 - 2025年，公司短剧与AI短剧平台业务收入达16.17亿元，同比增长864.92% [3] - 截至2025年12月，短剧和AI短剧平台业务月流水收入近3600万美元 [3] - 根据SensorTower数据，公司旗下短剧平台当前MAU已突破8000万，进入行业第一梯队 [3] - 报告预计公司短剧业务2026年收入为22亿元，并采用PS法给予该业务7.7倍估值，对应市值169.4亿元 [17] 传统业务与投资 - 公司控股的Opera在2025年收入为6.15亿美元，同比增长27.92% [4] - Opera正在推进AI浏览器产品Neon，具备本地大模型推理与多模态交互等领先能力 [13] - 报告采用PS法对Opera进行估值，给予其2026年10倍PS，预计2026年收入44.9亿元，对应权益市值323.3亿元 [13] - 截至2025年末，公司投资业务相关资产合计达131.8亿元，报告给予20%折价后对应市值为105.4亿元 [15] - 海外音乐社交平台StarMaker盈利能力稳定 [4] 估值方法 - 报告采用分类加总（SOTP）估值法，测算公司目标市值为862亿元（基于Opera、短剧业务、大模型业务及投资业务的估值加总） [5] - 基于该目标市值，得出目标价69.29元 [5]

宏观驱动与市场表现 - 美股受“大推理时代”预期驱动创出新高，对亚太股市情绪形成带动[4][9] - 10年期美债收益率结束4月下行趋势，反弹5个基点至4.31%[4][9][24] - 中国10年期国债收益率快速下行趋势在后两个交易日有所转向[4][9] - 全球央行持续多元化配置，2025年净购金量达863吨[20][22] 关键宏观线索展望 - 美伊之间仍可能爆发“烟花战”，地缘风险是核心干扰变量[4][10][20] - 凯文·沃什获美联储主席提名概率从30.5%跳升至83.4%，其风格被预判为“务实鹰派”[4][10] - 能源价格飙升推升多国通胀，英国3月CPI升至3.3%，德国3月PPI同比涨2.5%创两年半新高[20][22] 行业与资产具体动态 - AI赛道受资本追捧，谷歌计划向Anthropic投资高达400亿美元，亚马逊追加投资50亿美元[4][11] - 本周A股科创50指数领涨2.13%，煤炭（+3.93%）、电子（+3.11%）行业涨幅居前[23][27][29] - 受中东局势影响，WTI原油单周大涨14.30%，贵金属回调，COMEX黄金下跌2.84%[24][35] - 国内高频数据显示，半钢胎、全钢胎开工率4月数据分别好于去年同期1.9和2.5个百分点[13]

行业投资评级 - 看好 [4] 核心观点 - 国内外大模型密集更新，国产模型在性价比、Agent与Coding能力上重点提升，并积极适配国产芯片，推动国产模型、芯片及云服务形成闭环 [5] - 互联网板块推荐受益于国产化闭环及自身增长确定性的公司，如金山云、阿里巴巴，同时关注游戏板块在五一假期催化下的低估值机会 [5] - 传媒板块关注游戏行业政策宽松及节日催化，以及A股公司在AI算力、IP等领域的多元化布局 [5] - 新消费领域关注IP运营的多元化载体拓展及长线运营能力 [5] 大模型与AI云 - **海外模型进展**：OpenAI于4月24日发布GPT-5.5，在编程、推理、数学等多项基准测试中领先，并发布图像生成模型GPT-Image-02，在文生图领域大幅领先第二名 [5] - **国产模型进展**： - DeepSeek V4全面开源上线，包括V4-Flash（2840亿参数）和V4-Pro（1.6万亿参数）版本，最大上下文长度1M [5] - DeepSeek定价方面，V4-Flash/V4-Pro版本百万tokens输入分别0.2元/1元，输出分别2元/24元 [5] - DeepSeek V4 Pro版本预计在昇腾950下半年批量上市后降价 [5] - 腾讯发布Hy3 preview，为MoE架构，总参数2950亿，激活参数210亿，上下文256K，开源 [5] - 腾讯Hy3 preview每百万输入/输出价格为1.6/6.4元，重点提升Agent和Coding能力，但综合测评仍弱于GLM-5和Kimi-K2.5 [5] - **后续关注**：国产大模型Minimax（预计2026年上半年发布M3旗舰模型）、腾讯（预计5月-6月发布规模更大、功能更全面的闭源旗舰版Hy3） [5] - **国产化闭环**：4月国产模型更新后均第一时间适配国产芯片，实现国产模型、芯片及云闭环 [5] - **重点公司**： - 推荐**金山云**（上修与小米关联交易额度，2026-2027年确定性高增长） [5] - 推荐**阿里巴巴**（云-模-芯闭环强化，幽灵外卖处罚落地即外卖格局边际不再恶化） [5] - 关注**百度集团**（受益芯片国产化，自研芯片昆仑芯适配DeepSeekV4，千帆适配DeepSeek-V4预览版API服务） [5] 互联网 - **重点推荐**：心动公司、哔哩哔哩 [5] - **其他关注**： - 赤子城（新品流水加速增长，AI产品Aippy预计2024年下半年商业化加速，中东缓和） [5] - 汇量科技（公司治理改善，股权有改善预期，IAP流水持续爬坡有望放量） [5] 传媒（游戏与AI应用） - **游戏行业数据**：国内2026年第一季度游戏市场同比增长13%，其中端游同比增长39% [5] - **政策环境**：2026年第一季度国产游戏版号发放453款，政策持续宽松 [5] - **五一假期催化**：多款游戏已预告节日活动和版本更新，关注《超自然行动》、《心动小镇》以及新上线的《异环》 [5] - **游戏重点标的**：世纪华通、腾讯、恺英网络、网易、完美世界 [5] - **游戏关注标的**：巨人网络、三七互娱 [5] - **AI产业链布局**： - 华策影视2026年第一季度算力业务实现营收6974万元，投资9000万战略入股Rokid在IP衍生品开发合作，2024年子公司出资1亿投资智谱股权已上市 [5] - 浙数文化富春云旗下杭州富阳数据中心基本建成浙江省域文化算力中心，已与多家国内领先的科技应用、芯片算力企业签约，打造具备万卡算力基础的新一代国产智能算力中心 [5] 新消费 - **IP运营**：泡泡玛特乐园新区试运营开业，IP赋能载体多元化 [5] - **关注点**：低预期下关注IP新品热度及国内海外IP长线运营能力 [5] 重点公司估值摘要 - **游戏**： - 腾讯控股：总市值39472亿人民币，预计2026年营业收入8342亿，同比增长11%，归母净利润2840亿，同比增长9%，对应2026年预期市盈率14倍 [7] - 世纪华通：总市值1207亿人民币，预计2026年营业收入452亿，同比增长19%，归母净利润82亿，同比增长33%，对应2026年预期市盈率15倍 [7] - 心动公司：总市值288亿人民币，预计2026年营业收入69亿，同比增长20%，归母净利润21亿，同比增长32%，对应2026年预期市盈率13倍 [7] - **泛娱乐**： - 哔哩哔哩：总市值650亿人民币，预计2026年营业收入332亿，同比增长9%，归母净利润30亿，同比增长16%，对应2026年预期市盈率22倍 [7] - 泡泡玛特：总市值1840亿人民币，预计2026年营业收入527亿，同比增长42%，归母净利润184亿，同比增长41%，对应2026年预期市盈率10倍 [7] - **AI云**： - 阿里巴巴：总市值22176亿人民币，预计2026财年（对应财报FY27）营业收入11187亿，同比增长9%，归母净利润1222亿，同比增长27%，对应2026年预期市盈率18倍 [7] - 金山云：总市值341亿人民币，预计2026年营业收入123亿，同比增长29%，归母净利润预计仍为亏损 [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：港股通互联网与科技指数轮动策略（趋势跟随策略） * **模型构建思路**：基于动量效应，在两只主题指数（中证港股通互联网指数与恒生港股通科技指数）之间进行轮动配置，以捕捉不同市场风格下的强势指数[7][80]。 * **模型具体构建过程**： 1. **投资标的**：中证港股通互联网指数（931637.CSI）和恒生港股通科技指数（HSSCITI.HI）[80]。 2. **动量信号**：计算两个指数过去20个交易日的涨跌幅，作为动量信号[7][80]。 3. **调仓规则**： * 初始调仓：回测第1天立即根据初始信号选定持仓[82]。 * 定期调仓：之后每隔5个交易日（每周）检查一次动量信号[7][80]。 * 调仓条件：若检查日计算出的动量信号（即过去20天涨跌幅更高的指数）与当前持仓指数不同，则切换至另一指数；若相同，则不换仓[82]。 4. **回测区间**：2024-01-03 至 2026-04-22（共538个交易日）[82]。 * **模型评价**：在趋势明确的年份（如2024、2025年）能有效捕捉更强的那一只指数，但在持续震荡下行的环境中优势有限[7][86]。 模型的回测效果 1. **港股通互联网与科技指数轮动策略**，总收益率72.56%[85]，年化收益率28.20%[85]，年化波动率35.94%[85]，夏普比率0.743[85]，最大回撤-32.46%[85]，卡玛比率0.869[85]，索提诺比率1.171[85]，日胜率50.00%[85]。 2. **中证港股通互联网指数（931637.CSI）**，总收益率35.26%[85]，年化收益率14.75%[85]，年化波动率35.43%[85]，夏普比率0.374[85]，最大回撤-33.77%[85]。 3. **恒生港股通科技指数（HSSCITI.HI）**，总收益率57.45%[85]，年化收益率22.96%[85]，年化波动率35.86%[85]，夏普比率0.598[85]，最大回撤-33.00%[85]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：20日动量因子 * **因子构建思路**：用于衡量指数在过去一段时间内的价格趋势，作为判断市场风格偏向“软”（互联网）还是“硬”（科技）的依据[80]。 * **因子具体构建过程**：对于任一指数（记为Index），在调仓日（t日），计算其过去20个交易日的累计收益率作为动量因子值。 $$Momentum_{Index, t} = \frac{P_{Index, t}}{P_{Index, t-20}} - 1$$ 其中，\(P_{Index, t}\) 为指数在t日的收盘价（或点位），\(P_{Index, t-20}\) 为指数在t-20日的收盘价[7][80]。比较两个指数的动量因子值，数值更高者即为当期信号指向的配置标的。 因子的回测效果 *(报告未提供该动量因子作为独立因子的测试结果，仅作为轮动策略的组成部分)*

关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：海外互联网、人工智能、云计算、数字广告、电子商务 * **公司**：Meta、谷歌、亚马逊、微软、Anthropic、OpenAI 二、 资本开支：规模、结构与财务影响 * **规模与增速**：亚马逊、微软、谷歌、Meta四家公司资本开支自2023年起显著提速，2024年下半年合计同比增速维持在**60%** 以上[2] * **Meta 2026年指引**：**1,150亿至1,350亿元**，同比增长**59%至87%**，较市场预期高**6%至24%**[2] * **谷歌 2026年指引**：**1,750亿至1,850亿元**，同比增长近**一倍**，比市场预期高约**50%**[2] * **亚马逊 2026年指引**：**2000亿美元**，同比增长**56%**，超出市场预期**46%**[2] * **投入方向**：主要用于建设数据中心、采购GPU等算力芯片以及部署电力、网络、冷却等配套基础设施[2] * **现金流压力**：主要科技巨头2026年的资本开支已接近甚至超过其2025年的经营净现金流[2]；若资本开支进一步增长，预计在**2027或2028年**可能出现自由现金流为负的情况[2] * **利润压力**： * 资本密集度提升，以“总资本开支/云计算收入”衡量的指标自2023年以来持续攀升[2] * 折旧占云计算增量收入的比例从四年前的约**30%** 已提升至**40%** 左右，且预计2026年仍将上升[2] 三、 财务状况与融资能力 * **资产负债表健康**：公司主业盈利模式稳固，资产远大于债务，具备强大的持续现金流创造能力[3] * **融资渠道通畅**：2025年，Meta、谷歌、亚马逊均通过发行债券及股权合作等方式进行了**数百亿美元**的融资，市场认可度高，融资成本相对可控[3] * **融资成本**：其债券利率与美国政府债券利率相近，在某些市场甚至更低[3] 四、 云计算业务：AI驱动与利润率 * **增长动力**：AI是驱动云计算业务高速增长的核心动力[7] * **Google Cloud**：**75%** 的客户使用了AI全栈式服务，AI客户使用的产品数量是非AI客户的**1.8倍**[7] * **AWS**：其Bedrock服务有望成为年化收入达**数十亿美元**的服务，客户支出环比增长**60%**[7] * **收入表现**： * 2025年第四季度，Google Cloud和AWS同比增长率分别为**48%** 和**24%**[7] * 更具前瞻性的指标是**在手积压订单**：Google、亚马逊和微软2025年第四季度同比增长率高达**96%**，远超第三季度的**47%**[7] * **未来展望**：预计2026年Google Cloud和AWS的AI相关收入有望保持**200%以上**的同比增速[8]；亚马逊对Anthropic的投资预计将为AWS带来**10个百分点的收入增量**[8] * **利润率现状**：海外三大云厂商经营利润率呈现稳中有升态势，目前超过**30%** 的水平可视为一定的安全垫[4][5] * **利润率水分与风险**：Google Cloud的财报将Gemini大模型的训练成本单独列出，未计入云业务成本[4]；若未来云计算服务向模型即服务转型，且差异化竞争源于自研大模型，当前利润率可能存在水分[4] 五、 AI技术进展与产品化方向 * **技术趋势共性**：头部大模型能力进步的核心方向具有共性，主要体现在**Agent的执行与控制能力**、**长文本处理能力**以及**多模态理解能力**[5] * **算力消耗**：上述能力提升直接导致了Token和算力消耗的**指数级增长**[5] * **产品化方向**：**Agent**成为2026年模型应用的一个确定性发展方向[5] * 三大云厂商均已推出Agent开发工具[5] * **Meta**表示其Agent购物工具能精准匹配用户商品需求[5] 六、 AI赋能传统互联网主业的效果 * **广告业务**： * **Meta**：Andromeda模型上线后广告质量提升**8%**；JAM模型使Reels转化效率提升**5%**；Natives模型让Feed转化率提升**4%**[6] * **用户活跃度**：Meta推荐算法升级带动Instagram和Facebook视频时长持续提升；谷歌的AI Mode和AI Overview带动搜索queries使用量创新高[6] * **电商业务**： * **亚马逊**：Ruffles AI助手服务了**3亿**用户，购物意向提升**60%**，预计年化增量销售额将超过**120亿美元**[6] * **效率提升**：亚马逊的JIM AI listing工具帮助商家缩短商品上架时间；履约端部署了机器人以提升效率[6] 七、 竞争格局与壁垒分析 * **新兴AI巨头挑战传统平台**：新兴AI巨头（如OpenAI）通过Chatbot或Agent进入电商等交易领域面临挑战，主要在于用户场景不清晰、创造的增量价值不足，难以撼动亚马逊等已形成强用户心智的传统平台地位[7] * **模型壁垒有限**：模型本身难以成为可持续壁垒，原因在于： * 大模型迭代速度极快，以月为单位[10] * 具备追赶意愿、人才、数据和算力的公司，追赶成功概率不低[10] * 模型蒸馏难以被完全杜绝，后发者可加速追赶[10] * 顶尖大模型之间的能力差异化正在缩小，许多模型能力已超越普通用户甄别上限[10] * **飞轮效应尚未形成**：目前大模型的预训练机制尚未实现持续学习的闭环，因此未能像抖音推荐算法那样进入成长的正向飞轮[10] 八、 投资建议与市场预期 * **投资策略**：建议从两个维度把握投资机会[9] * **关注主业确定性与估值**：聚焦主业基本面扎实且估值相对合理的公司，以提升安全边际[9] * **把握AI方向的市场预期差**：市场对各科技巨头AI布局的认知存在分歧，可能蕴含潜在机会[9] * **具体标的观点**： * **Meta**：主业收入增速良好，估值处于合理偏低区间，同时在AI领域存在明显预期差；自2026年4月以来模型能力已有显著提升[10] * **亚马逊**：处于估值较低且具备潜力的状态[10] * **谷歌**：中长期看其全栈式布局具有独特性和确定性，但短期市场预期可能较为一致[10] 九、 其他重要内容 * **中国互联网公司增速**：宏观环境是影响增长的重要因素，但中国厂商并未系统性地比美国厂商增长更慢[11]；部分未上市的中国公司（如字节跳动、小红书）增速并不慢[11]；中国互联网广告的整体增速未必低于美国[11]