行业概况 - 中国现制饮品行业已进入质价比与规模化发展新阶段，2023年市场规模达5466亿元，预计2028年突破万亿 [1] - 二线及以下城市和东南亚市场成为核心增长引擎，二线及以下城市门店数占比超60%，GMV复合增速达23% [1] - 中国与东南亚市场贡献全球现制饮品近40%的增量，东南亚年复合增速19.8% [1][12] 市场格局与增长驱动 - 一线城市门店密度饱和，下沉市场成为品牌扩张重点 [1][15] - 二线及以下城市门店密度仍有较大提升空间，2023-2028年门店数增量预计达10万家，GMV复合增速23% [11][15] - 全球现制饮品市场增量中，中国和东南亚占比将从2022年的12%提升至2028年的19.4% [13][14] 消费需求与产品创新 - 消费者需求从解渴转向品质化、健康化、场景化，推动产品多维度创新 [1][20] - 茶饮小料进入4.0时代，以低糖、植物基为趋势，茶底多元化（绿茶、乌龙茶为主），水果茶、芝士茶成主流 [1][22] - 季节性产品（如冬季热饮、夏季果茶）平衡收入波动，头部品牌如喜茶每月甚至每周上新 [1][34] 供应链与数字化赋能 - 供应链向优质产地直采升级，头部品牌自建种植基地（如蜜雪冰城在川渝建柠檬基地） [2][41] - 数字化贯穿供应链、门店运营与消费者体验，小程序点单收集偏好数据驱动精准营销 [2][18] - 数字化降低运营成本，提升供应链效率，会员留存率和复购率 [18][19] 加盟模式与竞争优势 - 加盟成为品牌扩张核心方式，新茶饮单店初始投入12-40万元，回本周期1-2年 [2][32] - 加盟模式标准化运营降低风险，品牌通过强管控确保加盟店与直营店服务一致 [2][32] - 新茶饮加盟店初始投入和回本周期优于正餐和快餐业态 [32] 行业趋势与挑战 - 头部品牌通过公益基金（如新茶饮公益基金）提升社会责任感，同时拓展零售茶饮与生活方式产品 [2][40] - 同质化竞争加剧，需持续强化产品研发（如功能化茶饮）与数字化深度应用 [2][22] - 未来需平衡规模化与差异化，拓展下沉市场和国际化布局 [15][16] 品牌案例 - 沪上阿姨通过下沉市场产品价格调整提升质价比，聚焦二线及以下城市（占市场60%以上） [26] - 茶百道通过标准化SOP确保门店品质一致性，依托数字化平台提升消费者体验 [27] - 喜茶以高频上新和高端定位引领趋势，差异化产品创新延伸至营销策略和品牌文化 [28][34] 原材料市场 - 预计2028年中国现制茶饮原材料市场规模超1300亿元，水果类原料成本占比高 [23][24] - 原材料趋势包括低糖、健康甜味替代品、优质奶源和植物基奶、环保包材 [24] - 品牌向上游延伸，直接与果农合作建立种植基地，响应乡村振兴战略 [24][41]

牧原股份IPO及业务概况 - 公司向港交所递交招股书，冲击"A+H"两地上市，摩根士丹利、中信证券、高盛为联席保荐人 [2] - 公司从22头猪仔起家，年出栏量超7000万头，成为全球"猪王"，最新市值超2200亿元 [2] - 2024年公司生猪出栏量连续四年全球第一，以8100万头产能位列全球之首 [7] - 2022-2024年公司收入分别为1248.26亿元、1108.61亿元、1379.47亿元，净利润分别为149.33亿元、-41.68亿元、189.25亿元 [8] 牧原股份业务模式及技术优势 - 公司采取"自繁自养一体化"模式，区别于行业普遍的"公司+农户"模式 [5] - 公司探索二元轮回育种体系，实现"肉种兼用"，养一头猪可减少豆粕24.5公斤，成本降低约128元 [4] - 2005年从加拿大引进470头曾祖代种猪，建立加系核心种猪场 [5] - 2022-2024年商品猪收入占比分别为92.8%、96.5%、95.2% [7][8] 牧原股份国际化战略 - 2017年发行国际债，2022年计划发行瑞士GDR，后因市场变化终止 [9] - 2024年与BAF越南农业有限公司达成战略合作，提供猪舍设计、智慧养殖等服务 [9] - 本次IPO募资用途包括开展国际粮源寻源、扩大海外人才库、设立海外产业中心等 [9] 河南消费企业崛起现象 - 河南批量涌现明星消费企业，包括蜜雪冰城、泡泡玛特、胖东来等 [2][10][11] - 蜜雪冰城2024年登陆港交所，上市当天股价涨30%，最新市值超2000亿港元 [11] - 胖东来2024年销售额近170亿元，同比增长超50% [11] - 河南县域消费占比达65%，创业者擅长挖掘下沉市场"微利缝隙" [12] 河南消费企业成功因素 - 河南以占全国1/16的耕地贡献1/10的粮食，为食品产业提供基础 [12] - 创业者多从底层起步，擅长成本控制，如蜜雪冰城将成本精确到"两" [12] - 企业注重经营细节，如泡泡玛特创始人计算板材宽度以节省成本 [13] - 企业抓住消费密码，如蜜雪冰城主打平价，胖东来注重人文关怀 [13]

港股新消费三姐妹表现 - 蜜雪集团、泡泡玛特、老铺黄金被称为"港股新消费三姐妹"，年内股价均实现翻倍增长，市值均超千亿港元 [2] - 泡泡玛特市值在2025年3月27日首次站上2000亿港元，近两个月增长超1000亿港元，相比2022年四季度低谷涨幅超2300% [6] - 蜜雪集团6月4日盘中触及618港元/股，市值一度超2300亿港元，上市仅三月区间涨幅高达165% [8] - 老铺黄金截至6月6日收盘股价报903港元/股，市值为1559亿港元，上市不到一年上涨超20倍，年内涨幅超240% [8] 公司商业模式与市场表现 - 泡泡玛特通过潮玩盲盒机制吸引Z世代，隐藏款概率约1/72但二级市场溢价可达近千元，驱动消费者反复购买 [14] - 蜜雪冰城全球门店达4.6万家，核心产品价格2-8元，自建供应链是其核心竞争力 [12] - 老铺黄金定位"黄金界爱马仕"，单店年营收超3亿元，采用高端商圈选址和精准圈层营销 [10] - 泡泡玛特2024年海外及港澳台业务营收50.7亿元，同比激增375.2% [18] - 蜜雪冰城东南亚门店截至2024年末突破4000家 [16] 河南新消费力量崛起 - 蜜雪冰城与泡泡玛特均源自河南，前者从郑州街头小店成长为全球现制饮品巨头，后者创始人王宁创业始于郑州西亚斯学院 [16][18] - 胖东来、蜜雪冰城、泡泡玛特被喻为河南"三头象"，2025年前五个月胖东来销售额突破百亿元 [20] - 河南企业通过深耕产品力、差异化服务和价值观驱动（如胖东来"员工关怀"）实现可持续增长 [24] 港股消费板块整体情况 - 2025年港股消费企业上市热潮，截至6月5日排队IPO的166家企业中消费类超20家，包括乐自天成、林清轩等 [26] - 2025年南向资金净流入6383.63亿港元，港交所IPO融资总额773.61亿港元 [26] - 港股通消费指数成分股估值处于历史较低水平，港股同股不同权等政策吸引新兴品牌 [26] - 消费企业赴港上市主因扩张需求及港股流程透明度高，A股政策更侧重硬科技 [27]

全球现制饮品行业市场规模 - 全球现制饮品行业终端零售额市场规模从2018年的5,989亿美元增长至2023年的7,791亿美元，复合增长率5.4% [1] - 预计2023-2028年复合增长率达7.2%，2028年市场规模将突破11,039亿美元 [1] - 现制饮品占全球饮料市场比例从2018年43.7%提升至2023年45.7%，预计2028年进一步升至48.0% [1] - 增长驱动因素包括健康意识提升、个性化需求增加、品牌创新、社交媒体传播及数字化体验优化 [1] 区域市场增长差异 - 2023-2028年全球行业增量3,248亿美元中，中国贡献917亿美元（占比28.2%），东南亚贡献294亿美元（占比9.1%） [2] - 中国和东南亚现制饮品行业复合增长率分别为17.6%和19.8%，显著高于全球平均7.2% [2] - 2023年中国和东南亚人均消费量仅22杯/年和16杯/年，远低于美国/欧盟（超300杯）及日本（172杯） [2] - 预计2028年中国和东南亚人均消费量将达51杯和36杯，较2023年增长2.3倍 [2] 行业细分与定义 - 现制饮品包含现制茶饮、现磨咖啡、现制酸奶及鲜榨果汁等现场制作即时饮用的品类 [1] - 现制饮品与预包装饮料构成饮料市场两大分类 [1]

行业趋势 - 中国现制饮品市场规模2023年为5175亿元，占饮料市场的36.3%，较2018年增长15.7个百分点，预计2028年市场规模将达11634亿元，占比提升至49.2%，较2023年增长12.9个百分点 [1] - 平价现制饮品有望成为行业新发展趋势 [1] 公司市场地位 - 公司2023年在中国现制茶饮市场的GMV达192亿元，市场份额为9.1%，在全国拥有门店数9001家，按GMV和门店数均排名第二 [1] - 公司在大众现制茶饮品牌中处于领先竞争地位，生态稳固 [1] 产品竞争力 - 公司专注于果茶饮料、奶茶饮料和咖啡三种品类，并定期推出新品 [1] - 以超A芝士葡萄为例，自2019年6月首次推出后已进行11次配方升级，并在不同季节选用不同种类葡萄以保持口味一致性 [1] 供应链效率 - 截至2024年Q3，公司在全国有22个仓储基地，约76%的门店位于仓储150公里范围内 [2] - 门店密集区域可保证一日一配，低线城市门店可实现两日一配，2023年底平均物流成本低于GMV总额的1% [2] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.25亿元、22.88亿元、26.35亿元，同比分别增长30.19%、18.87%、15.17% [2] - 公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予"买入"评级 [2]

核心观点 - 对用户端的补贴可能扭曲企业正常发展路径，导致未来产能被动过剩，商家承担后果 [2] - 当前本地生活行业迫切需要优化和调整企业经营成本，而非用户补贴提振需求 [2] - 劝告商家保持冷静，避免被短期补贴数据迷惑 [2] 补贴导致产能过剩分析 - 补贴价格战短期内提高总需求，需求曲线右移，价格中枢上行 [5] - 企业因需求扩张和价格上行加速增加产能，但补贴撤去后需求回落至初始水平，价格中枢将回落至更低水平 [5][6] - 连锁餐饮企业蛙来哒调研显示超30%消费者仅因优惠下单，无品牌忠诚度 [6] - 现制饮品行业资本介入后价格战激烈，9块9喝咖啡和奶茶回归 [6] - 库迪咖啡两年扩张1万家门店破行业记录，但2024年门店关店量增加 [7] - 瑞幸2023年重启门店扩张+低价补贴战略后，同店销售及经营利润面临挑战，2024下半年才逐渐改善 [7] - 茶饮行业代表性企业已开始收缩门店规模 [7] 成本结构优化需求 - 餐饮行业三分之一经营负担为固定成本（原材料+房租物业+人工），且有放大趋势 [13] - 美团推出"品牌卫星店"模式，只经营外卖省去门店成本，帮助企业摊薄固定成本 [13] - 餐饮营销费用约占营收5%-10%，美团2024年10月起简化商户营销，弱化营销活动因素 [14] - 京东外卖补贴最初与商家五五分成，后调整为商家承担70%以上 [14] - 对用户端补贴门槛低于商家成本优化，且平台可将部分成本转移给商家 [14]

报告核心观点 关注茶饮新股，把握出行链机会，2025下半年港股消费服务投资可关注现制茶饮、在线旅游、澳门博彩三个板块，各板块有不同的发展特点和投资机会 [2] 各目录总结 现制茶饮：板块效应凸显，核心比拼供应链 - 全球现制饮品市场规模稳步提升，2018 - 2023年复合增长率5.4%，预计2023 - 2028年达7.2%，占全球饮料市场比例上升 [7] - 中国和东南亚是增长重要区域，2023 - 2028年规模增量贡献大，复合增长率远高于全球平均 [9] - 全球竞争格局中，蜜雪冰城门店数2024年末超星巴克成全球最大现制饮品企业 [14] - 中国现制饮品行业规模增长快，2018 - 2023年复合增长率22.5%，预计2023 - 2028年达17.6%，现制茶饮规模最大、现磨咖啡增速最快 [19] - 现制茶饮和现磨咖啡消费人群渗透率和门店连锁化率预计提升，2023 - 2028年茶饮分别从23%、56%提至34%、72%，咖啡从9%、30%提至18%、55% [23] - 中国现制饮品行业集中度较低，2023年CR4约31%，前三名是蜜雪冰城、瑞幸、星巴克 [28] - 中国现制茶饮店发展历经多阶段，演变趋势是以加盟模式为主，抗风险能力高，2023年加盟店占连锁店总数91.9% [32][34] - 中国现制茶饮竞争中供应链是关键，蜜雪冰城和古茗供应链优势突出 [37] - 行业规模按线级城市划分，二线及以下城市增速更快，2024 - 2028年三线及以下城市复合年增长率22.2% [39] - 按价格带划分，平价和大众价格带增速更快，2024 - 2028年预计超20%，高价低于10% [44] - 竞争格局中蜜雪冰城第一、古茗第二，蜜雪定位平价，古茗在大众价格带第一、乡镇市场地位显著，霸王茶姬在高价价格带第一 [49][52][55] - 蜜雪集团是领先企业，全球门店多，供应链强，产品性价比高，有超级品牌IP [57][58] - 古茗是大众现制茶饮第一品牌，研发强、产品更新快，供应链效率高，加盟商利润高 [60][61] - 蜜雪冰城和古茗当前股价对应2025年PE估值高于部分港股茶饮和餐饮股，因品牌力、供应链等优势值得溢价 [62] 在线旅游：国内竞争改善，布局出境和海外 - 同程旅行1Q25业绩超预期，收入、经调整净利润增长，月均和年付费用户创新高，2025年酒店变现率、价格和间夜量有增长预期 [72] - 携程1Q25业绩符合预期，国内、出境、纯海外收入增长，各业务板块表现良好 [75] - OTA彭博一致预期和估值显示，携程2025 - 2027年non - gaap净利润预计分别为175亿/203亿/232亿，对应2025年PE 17X；同程旅行2025 - 2027年经调整净利润预计分别为33亿/38亿/44亿，对应2025年PE 14X [78] 澳门博彩：收入具备韧性，估值处在底部 - 2025年博彩收入超预期，5月毛收入创疫后新高，同比增长5%，预计全年中场和贵宾毛收入分别同比增长3%、5% [83] - 今年访客量预计接近2019年，五一假期访客量超预期，1 - 4月总入境人次恢复至2019年94% [85] - 更便利的基建设施利于提升旅游渗透率，如澳琴国际教育城、机场扩建、轻轨东线等项目推进 [88] - 泰国博彩合法化进程推进，《综合娱乐场所法案》草案预计7月2日提交众议院审议，有牌照有效期、费用、年龄限制等规定 [92][93] - 博彩行业估值方面，六家博彩公司2025年平均ev/ebitda估值为8.8倍，处于历史底部 [95] - 金沙中国改造项目预计促进市占率提升，规模优势明显，业绩确定性高 [97] - 银河娱乐土地储备助力长期增长，澳门银河三期已开业，四期预计2027年完工，横琴项目在规划中 [99] - 美高梅中国供给改善，在新一轮博彩桌分配中受益，有新增酒店房间与改造项目计划 [102][105]

2025年3月3日，蜜雪冰城以43.21%的涨幅登陆港交所，市值突破千亿港元，成为全球现制饮品行业的 市值冠军。然而，这家以"极致性价比"横扫下沉市场的巨头，上市2个月后突然宣布跨界精酿啤酒领 域，引发资本市场热议。这一动作背后，既有其供应链能力的外溢野心，也折射出新茶饮行业增速放缓 下的增长焦虑。 从"4元柠檬水"到精酿啤酒：蜜雪冰城的跨界逻辑与战略动因 目前，蜜雪冰城的核心业务已接近国内市场天花板。截至2024年12月，其全球门店数量达4.65万家，超 越星巴克成为全球最大现制饮品企业，其中57.4%的门店位于三线及以下城市。然而，下沉市场的门店 密度已接近饱和——按人口测算，中国三线及以下城市门店上限约为6-8万家。与此同时，单店日均终 端零售额从2023年前三季度的4416.3元降至2024年前三季度的4184.4元，显示存量市场竞争加剧。 在此背景下，蜜雪冰城亟需寻找第二增长曲线。精酿啤酒作为近年来年均增速超20%的高潜力市场，与 其现有客群（价格敏感型消费者）存在重叠，且供应链协同空间显著。通过低价策略（如定价8-12元/ 瓶），蜜雪冰城可复用其"高质平价"基因，抢占传统啤酒巨头与高端精酿品牌之间 ...

河南制造业高质量发展 - 一季度河南GDP达14945.58亿元 同比增长5.9% 规模以上工业增加值同比增长8.8% 增速位列十个工业大省第二 [2] - 郑州航空港区比亚迪生产基地1分钟下线1台新能源整车 3秒钟下线1支动力电池电芯 一季度生产整车14.7万辆 产值同比增长73% [2] - 河南重点产业链增加值同比增长9.8% 23个重点产业链实现正增长 工业投资同比增长达21.9% 增速较去年同期回升10.5个百分点 [6] 新兴产业与未来产业表现 - 仕佳光子一季度营收同比增长120.6% 归母净利润同比增长1003.8% 受益于AI算力需求爆发 [3] - 宇通纯电动客车2024年出口销量达14000辆 位居行业第一 287辆客车进入挪威市场 [9] - 河南拥有51家国家制造业单项冠军企业 414家国家级专精特新"小巨人"企业 [9] 本土品牌国际化进展 - 蜜雪冰城香港上市当日市值突破千亿港元 覆盖全球11个国家 门店超4.6万家 超越星巴克成为全球最大现制饮品企业 [8] - 盾构装备 起重设备 培育钻石等"河南制造"在全球市场占据关键地位 培育钻石产量世界第一 [9] - 郑南商许超硬材料集群 洛阳现代农机装备集群入选国家先进制造业集群 [9] 政策支持与产业转型 - 河南推出28条惠企政策 建立覆盖900家工业企业 600家服务业企业的包保服务机制 [4][5] - 全省技术合同成交额同比增长161.7% 科技创新与产业创新加速融合 [6] - 平顶山推动煤化工向新材料高端演进 濮阳转型发展生物基材料产业 [10]

报告行业投资评级 - 海外医药看好，海外社服蜜雪集团首次覆盖给予增持评级 [2][16] 报告的核心观点 - 海外医药领域核心产品持续放量，部分公司业绩增长显著，多家公司有重要进展；海外社服蜜雪集团门店多、供应链强、性价比高，预计收入和净利润复合增长；海外教育职业培训景气回升，教培机构扩张或带动营收增长 [2][16][22] 各行业总结 海外医药 - **市场回顾**：本周恒生医疗保健指数下跌0.82%，跑输恒生指数3.79个百分点 [9] - **重点事件**：国内京东健康1Q25收入166.45亿元，同比增长25.5%，盈利等指标也有增长；诺诚健华1Q25营业收入3.81亿元，同比增长129.9%，扭亏为盈。恒瑞医药将港股上市，石药集团签订授权协议，科济药业公布临床数据，和誉抑制剂拟纳入优先审评。海外艾伯维c - Met ADC获FDA批准上市，诺和诺德有合作开发及临床成功进展 [10][11][12] - **建议关注**：创新药如百济神州等商业化有望迎盈利拐点；Pharma如翰森制药等创新管线逐步收获 [14] 海外社服 - **蜜雪集团深度**：蜜雪集团是领先现制饮品企业，全球门店多，性价比高，供应链强，预计2024 - 2027年收入和净利润复合增长率分别为19%和18%，2027年门店达71,979家 [16] - **重点关注**：蜜雪集团（02097.HK），古茗（01364.HK） [17] 海外教育 - **市场回顾**：本周（5.9 - 5.15）教育指数上涨5.9%，跑赢恒生国企指数2.9个百分点；年初至今累计涨幅3.44%，跑输恒生国企指数13.29个百分点 [20] - **数据更新**：本周东方甄选及其子直播间GMV约1.9亿元，日均GMV2715万元，GMV环比上周上升76%，并给出各直播间GMV构成等数据 [21] - **投资分析意见**：关注中概教培公司，首推新东方，重点关注好未来；关注港股职教公司，首推中国东方教育 [22] 盈利预测与估值 - **海外医药**：给出百济神州等多家公司市值、PE、收入、归母净利润等盈利预测与估值数据 [26] - **海外社服**：给出携程集团等多家公司市值、P/E、收入、净利润等盈利预测与估值数据 [27] - **海外教育**：给出新东方等多家公司市值、PE、利润预测等盈利预测与估值数据 [29] 东方甄选数据 - 展示东方甄选GMV（日）、SKU逐步提升、月度总GMV波动、5月日均GMV环比上升、5月SKU环比下降、直播商品情况、粉丝性别和年龄分布、累计粉丝数等数据图表 [32][34][38]