市场总览 - 12月23日，上证指数上涨0.07%，沪深300上涨0.2%，科创50上涨0.36%，中证1000下跌0.22%，创业板指上涨0.41%，恒生指数下跌0.11% [3][4] - 当日表现最好的行业是电力设备（+1.12%）、建筑材料（+0.88%）、电子（+0.58%）、有色金属（+0.42%）和银行（+0.37%）[3][4] - 当日表现最差的行业是社会服务（-2.07%）、美容护理（-1.65%）、商贸零售（-1.6%）、国防军工（-1.42%）和计算机（-1.05%）[3][4] - 12月23日全A总成交额为19214亿元，南下资金净流入6.11亿港元 [3][4] 沪上阿姨公司深度 - 报告核心观点：现制饮品行业是规模千亿、增速上双的优质消费细分赛道，行业空间广阔，格局渐明，沪上阿姨作为中价茶饮头部企业，凭借多品牌矩阵、渠道下沉与海外拓展，有望实现规模扩张与盈利提升 [5] - 行业逻辑：现制饮品行业人均杯数对标发达国家仍有8倍以上空间，低渗透率与平价高质特性使其前景广阔，行业经过数年洗牌后马太效应显现，格局逐渐清晰 [5] - 公司超预期点：门店扩张质量、供应链效率与稳定性、中价带需求韧性、新品效率与IP联名带动销售弹性均有望超预期 [5] - 公司驱动因素：公司具备品类心智领先、供应链规模壁垒和高黏性加盟体系的优势，成长路径清晰，具体包括可持续扩张的产品力、极致的规模效应与品牌护城河、“一体两翼”的多品牌协同、IP营销与产品售卖互相加持以及出海带来的第二成长曲线 [5] - 财务预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为4002、4617、5471百万元，同比增长22%、15%、19%，归母净利润分别为505、578、694百万元，同比增长53%、14%、20%，每股盈利分别为5、5、7元，对应PE为18、15、13倍 [6] - 催化剂：同店经营表现稳健、季度净增门店与下沉渗透率持续提升、新品渗透率与产品结构升级效果达到预期、供应链效率与总部费用率改善边际优化 [6] 完美世界公司点评 - 报告核心观点：完美世界在游戏《异环》的流水和未来长线运营能力上均有望超市场预期 [7][8] - 公司超预期点：《异环》流水有望超市场预期，公司资产负债表“出清”后轻装上阵，组织架构调整带来产能效率提升 [8] - 公司驱动因素：新游戏上线是主要驱动因素 [8] - 财务预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为6970、10921、11207百万元，同比增长25.12%、56.68%、2.62%，归母净利润分别为820、1830、2170百万元，同比增长163.72%、123.09%、18.55%，每股盈利分别为0.42、0.94、1.12元，对应PE为37.08、16.62、14.02倍 [8] - 催化剂：2025年12月和2026年年初的《异环》测试、2026年第二季度可能的《异环》上线、《CS2》《DOTA2》等电竞赛事的火爆 [8]

文章核心观点 - 浙商证券首次覆盖沪上阿姨，给予“增持”评级，认为公司凭借产品创新、供应链优势和加盟模式，有望把握现制饮品行业的增长红利 [1] 公司概况与财务表现 - 公司是全国领先的高质中价现制饮品企业，收入从2022年的22.0亿元增长至2024年的32.8亿元，年复合增长率约22% [2] - 公司通过优化成本结构实现较优的盈利能力，2022-2024年平均毛利率约29%，平均净利率约9% [2] 行业市场空间与趋势 - 2023年中国现制饮品行业规模超过5100亿元，近几年持续保持双位数增速 [3] - 细分赛道中，2018-2023年现磨咖啡行业增速约36%，现制茶饮行业增速约19% [3] - 2023年现制茶饮市场规模约2500+亿元，现磨咖啡市场规模约1700+亿元 [3] - 2023年中国人均现制饮品年消费量为22杯，远低于美国的323杯、欧盟及英国的306杯和日本的172杯，对标发达市场有8倍及以上增长空间 [3] - 中价带是成长确定性最高的区间，预计2028年零售额占比为48%，2024-2028年中价现制饮品GMV的年复合增长率预计可达21% [3] 公司核心竞争力 - 产品方面，公司早期以“五谷奶茶”建立健康心智，2019年后聚焦鲜果茶等四大产品线，累计推出300+新品 [4] - 供应链方面，公司构建了“12+8+15”体系，即12个仓储基地、8个鲜品仓、15个前置仓，每周向门店配送新鲜食材2-3次，供给密度在中价带领先 [4] - 海盐工厂四条核心产线产能利用率在2023年处于高位，其中珍珠与茶叶产能利用率超过100% [4] - 加盟体系方面，公司门店数从2022年的5,307家快速增长至2024年的9,176家 [4] - 2022-2024年，老加盟商开设新店的比例从46.5%上升至48.8%，构成强劲的内生扩张动力 [4] - 品牌营销方面，2024年初与《魔道祖师》的联名轻乳茶上市三天卖出约百万杯，相关微博话题阅读量突破2亿 [4]

公司概况与评级 - 浙商证券首次覆盖沪上阿姨，给予“增持”评级 [1] - 公司是一家全国领先的高质中价现制饮品企业 [1] - 公司收入从2022年的22.0亿元增长至2024年的32.8亿元，年复合增长率约22% [1] - 2022-2024年公司平均毛利率约29%，平均净利率约9% [1] 行业市场空间 - 2023年中国现制饮品行业规模超过5100亿元，近几年持续保持双位数增速 [2] - 2023年现制茶饮市场规模超过2500亿元，现磨咖啡市场规模超过1700亿元 [2] - 2018-2023年现磨咖啡行业增速约36%，现制茶饮行业增速约19% [2] - 2023年中国人均现制饮品年消费量为22杯，远低于美国的323杯、欧盟及英国的306杯和日本的172杯，对标发达市场有8倍及以上增长空间 [2] - 中价带是成长确定性最高的区间，预计2028年零售额占比为48% [2] - 2024-2028年，中价现制饮品商品交易总额的年复合增长率预计可达21% [2] 公司产品与供应链 - 公司早期以“五谷奶茶”起家，2019年后聚焦鲜果茶等四大产品线 [1][3] - 公司累计推出300多款新品 [1][3] - 公司构建了“12+8+15”供应链体系，包括12个仓储基地、8个鲜品仓和15个前置仓 [1][3] - 供应链每周向门店配送新鲜食材2-3次，供给密度在中价带领先 [3] - 海盐工厂四条核心产线产能利用率在2023年处于高位，其中珍珠与茶叶产能利用率超过100% [3] 门店扩张与品牌营销 - 公司门店数量从2022年的5,307家增长至2024年的9,176家 [3] - 2022-2024年，老加盟商开设新店的比例从46.5%上升至48.8%，构成强劲的内生扩张动力 [3] - 2024年初公司与《魔道祖师》推出联名轻乳茶，上市三天卖出约百万杯 [3] - 相关话题沪上阿姨×魔道祖师两度登上微博热搜，阅读量突破2亿次 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予沪上阿姨“增持”评级 [1] 核心观点 - 沪上阿姨是一家全国领先的高质中价现制饮品企业，稳健扩张驱动增长 [1] - 公司通过产品、供应链、加盟体系构筑高效增长飞轮，形成确定性扩张 [1] - 行业空间广阔，中价带成为最具确定性的成长区间，公司有望充分受益 [1] 公司概况与经营情况 - 公司是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，截至2025年10月在全国352个城市开业9132家门店 [10] - 公司形成“一体两翼”三大品牌矩阵：主品牌“沪上阿姨”（价格7-22元）、咖啡子品牌“沪咖”、下沉市场品牌“茶瀑布”（价格2-12元）[14][15][16] - 主品牌沪上阿姨GMV在2022-2024年由60.68亿元增长至105.22亿元，2024年占公司整体GMV的98% [14] - 公司营业收入从2021年的16.40亿元增长至2023年的33.48亿元，2024年录得32.85亿元，2021-2024年CAGR为26.04% [20] - 加盟业务是核心收入来源，2024年加盟相关收入31.69亿元，占总收入98.47% [23] - 公司门店总数从2022年的5,307家增长至2024年的9,176家，CAGR约31.5%，加盟店占比达99.7% [28] - 公司毛利率自2021年的21.8%持续提升至2024年的31.3% [37] - 净利润从2021年的0.83亿元增长至2024年的3.29亿元，净利润率在2024年为10.0% [43] 行业情况 - 2023年中国现制饮品行业规模超过5100亿元，近几年持续保持双位数增速 [1] - 2023年现制茶饮市场规模超过2500亿元，现磨咖啡市场规模超过1700亿元，2018-2023年现磨咖啡/现制茶饮行业增速约36%/19% [1] - 2023年中国人均现制饮品年消费量22杯，远低于美国的323杯、欧盟及英国的306杯以及日本的172杯，对标发达市场有8倍以上空间 [1] - 中价带（10-20元）预计2028年零售额占比为48%，2024-2028年中价现制饮品GMV的CAGR预计可达21% [1] - 三线及以下城市潜力巨大，其现制茶饮店市场规模预计将以22.8%的CAGR从2023年的960亿元增长至2028年的2682亿元 [56] - 2023年按GMV排名，中国前五大现制茶饮店品牌为蜜雪冰城（42.7亿元）、古茗（19.2亿元）、茶百道（16.9亿元）、霸王茶姬（10.5亿元）和沪上阿姨（9.7亿元）[62] - 2023年按门店数排名，古茗约9000家、茶百道7801家、沪上阿姨7789家，沪上阿姨三线及以下城市门店占比49.4% [63] 公司竞争优势 产品优势 - 早期以“五谷奶茶”建立“温热饱腹健康”心智，2019年后聚焦鲜果茶、多料奶茶、酸奶昔与轻乳茶四大产品线 [78] - 2022-2024年间平均每年推出逾百款新品，展现出持续的产品创新能力 [81] - 产品结构稳定有利于供应链协同与门店操作简化，形成高复购、高一致性的产品体系 [78][82] 供应链优势 - 截至2024年底，已布局12个仓储基地、4个设备仓、8个鲜品仓、15个前置仓，每周向门店配送新鲜食材2-3次，供给密度在中价带领先 [1][84] - 在浙江海盐自建生产设施，配置珍珠、芋圆、芋泥、茶叶四条核心生产线，2024年自产产能包括珍珠2640吨、芋圆1320吨、芋泥2640吨、茶叶1584吨 [89][92] - 2023年海盐工厂珍珠与茶叶产线产能利用率超100% [1] - 在门店端引入智能奶茶机等自动化设备，提升运营效率与产品一致性 [93] 加盟体系与扩张优势 - 2022-2024年老加盟商开新店占比由46.5%升至48.8%，为强内生扩张动力 [1] - 截至2024年底拥有5,455名加盟商，其中30%（1,637名）已开设多家门店 [95] - 提供全生命周期加盟支持，包括智能选址、统一设备、数字化运营平台等 [99] - 初始投资成本低于中国前五大中价现制茶饮店品牌的平均数，通过多店型结构覆盖约9-20万元的投资区间 [103] - 加盟店毛利率由2022年的27.6%提升至2023年的30.6%，处于行业具吸引力水平 [104] 品牌营销 - 2024年初与《魔道祖师》推出联名轻乳茶，上市三天卖出约百万杯，相关微博话题阅读量突破2亿 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年将实现营业收入40/46/55亿元，归母净利润分别为5/6/7亿元 [1] - 对应2025-2027年PE分别为18x/15x/13x [1]

港股新消费板块市场表现 - 12月22日港股新消费板块午后走强 蜜雪集团涨近10% 老铺黄金涨超6% 泡泡玛特涨3.68% [1] - A股消费股方面 免税店与百货股大涨 海汽集团、中国中免、东百集团涨停 王府井与百大集团涨超5% 珠免集团涨4.78% 上海九百涨3.7% [1] 政策与行业动态 - 12月20日商务部党组扩大会议强调大力提振消费 扩大优质商品和服务供给 释放服务消费潜力 [1] - 海南自由贸易港全岛封关运作于12月18日正式启动 封关首日三亚全市免税销售额达1.18亿元 [2] - 三亚国际免税城进店客流超3.6万人次 同比增长逾60% 销售额同比增长85% [2] 公司动态与业务进展 - 蜜雪冰城洛杉矶好莱坞店于12月20日正式营业 产品价格带在1.19美元至4.99美元之间 显著低于当地同类品牌 [2] - 蜜雪冰城已在海外布局约4700家门店 覆盖13个国家 全球门店总数超过5.3万家 位列全球现制饮品行业第一 [3] - 蜜雪冰城持续推进全球化 今年3月开放日本市场加盟 4月进入哈萨克斯坦 5月与巴西签下40亿元意向采购大单 美国、巴西、墨西哥等地新店正在筹备推进中 [3] - 老铺黄金受双节消费高峰影响 多地门店出现排队潮 消费者进店需排队约两小时 [4] - 老铺黄金消费者与国际奢侈品牌消费者平均重合率达77.3% 其单店销售额据估算约为卡地亚的2倍 梵克雅宝的3倍 [4] - 泡泡玛特与喜茶于12月22日启动全球联名活动 这是喜茶首个全球同步上线的联名活动 也是星星人IP的首个茶饮领域联名合作 [4] 相关市场动态 - 12月22日现货黄金伦敦金价格强势拉涨 首次突破4400美元/盎司大关 [4]

港股市场表现 - 12月22日午间收盘，香港恒生指数上涨0.20%，国企指数上涨0.27%，恒生科技指数上涨0.89% [1] - 港股消费板块表现较为活跃，相关ETF产品出现小幅上扬 [1] 蜜雪冰城海外扩张 - 蜜雪冰城于12月20日在美国洛杉矶好莱坞开设新店，针对美国市场推出最高200%糖度选择，产品定价从1.19美元起 [1] - 品牌于2018年在越南河内开设首家海外门店，目前其海外门店已覆盖13个国家，数量约4700家 [1] - 蜜雪集团全球门店总数超过5.3万家，位居全球现制饮品行业首位 [1] 新消费行业投资趋势 - 2025年新消费领域投资情绪经历了从狂热到谨慎的转变 [2] - 预计2026年政策支持有望提振消费信心，投资逻辑将从短期叙事回归对商业模式与盈利壁垒的关注 [2] - 行业未来将向三个趋势发展：健康化、新实用主义和情绪消费 [2] - 行业未来将向两个维度发展：智能化和消费出海 [2]

公司全球化战略进展 - 蜜雪冰城在洛杉矶好莱坞开设美洲市场首家门店，标志着其全球化战略迈出关键一步 [1] - 公司海外业务已拓展至13个国家，拥有约4700家海外门店 [6] - 公司2024年持续推进全球化，包括3月开放日本加盟、4月进入哈萨克斯坦、5月与巴西签下40亿元意向采购大单 [6] - 公司在美国的多家新店正在筹备，巴西、墨西哥等美洲国家的门店也在稳步推进 [7] - 蜜雪冰城表示将持续深化美洲市场，推动中式茶饮融入当地消费生态 [10] 美国市场进入策略与定位 - 好莱坞首店选址于星光大道“中国剧院”正对面的成熟商圈，旨在服务全球多元消费群体 [1][3] - 门店延续“高质平价”品牌定位，产品价格带在1.19美元至4.99美元之间，显著低于当地同类品牌 [3] - 具体产品定价包括：招牌冰淇淋1.19美元、冰鲜柠檬水1.99美元、拿铁咖啡2.99美元、珍珠奶茶3.99美元起 [3] - 产品线涵盖冰淇淋、纯茶、果茶、奶茶、现磨咖啡，并结合美国消费者偏好提供多种小料和糖度选项 [3] - 开业期间通过品牌IP“雪王”快闪、主题曲挑战、购饮赠冰淇淋等互动活动吸引本地消费者 [3][5] 行业背景与市场机遇 - 美国茶饮市场正处于快速扩容阶段，在TikTok等社交平台上“中式奶茶”话题保持高热度 [8] - 行业分析指出美国茶饮市场仍处发展初期，品牌竞争格局未定，蕴藏巨大增长潜力 [8] - 中国茶饮品牌正日益活跃在世界舞台，掀起出海热潮 [6] - “高质平价”的定位和成熟的供应链体系将丰富美国现制茶饮的优质供给 [8] 公司整体规模与行业地位 - 蜜雪集团全球门店总数超过5.3万家，位列全球现制饮品行业第一 [10] - 公司凭借极致性价比与全球化布局，于2024年成功入选《时代》“全球百大最具影响力企业”榜单，是榜单中唯一一家餐饮连锁企业 [10] - 公司发展二十余年，深入布局产业链上游，建设并完善产品供应链体系 [10] - 公司致力于让全球消费者品尝到“中国美味”，提升中国品牌的全球影响力 [10]

公司全球化战略进展 - 蜜雪冰城美国首店于12月20日在洛杉矶好莱坞星光大道正式营业，标志着其全球化战略迈出关键一步[2] - 美国首店选址于好莱坞“中国剧院”正对面，旨在服务全球多元消费群体，彰显品牌对美洲市场的重视[2] - 为增进与当地消费者联结，开业期间推出品牌IP“雪王”街头快闪、主题曲挑战、购饮品赠冰淇淋等多项互动活动[4] 产品与定价策略 - 美国门店延续“高质平价”品牌定位，产品涵盖冰淇淋、纯茶、果茶、奶茶、现磨咖啡等多个系列[2] - 结合美国消费者偏好，提供多种小料和糖度选项以满足多元化需求[2] - 产品价格亲民，招牌冰淇淋售价1.19美元，冰鲜柠檬水1.99美元，珍珠奶茶定价3.99美元至4.99美元，整体价格带在1.19美元至4.99美元之间[2] 市场机遇与竞争格局 - 美国茶饮市场仍处于发展初期，品牌竞争格局未定，蕴藏巨大增长潜力[4] - 在TikTok等社交平台上，“中式奶茶”话题保持高热度，已成为中国文化出海的重要标签[4] - 公司凭借成熟的供应链体系与“高质平价”定位，丰富了当地现制茶饮的优质供给[4] 全球业务扩张现状 - 截至目前，蜜雪冰城已在海外布局约4700家门店，覆盖13个国家[4] - 蜜雪集团全球门店总数超过5.3万家，位列全球现制饮品行业第一[4] - 公司海外业务版图持续拓展，今年已进入日本、哈萨克斯坦市场，并与巴西签下40亿元意向采购大单[4] - 目前美国多家新店在筹备中，巴西、墨西哥等其他美洲国家的门店建设也在稳步推进[4] 品牌影响力与行业地位 - 蜜雪冰城入选美国《时代》周刊2025年“全球100家最具影响力企业”榜单，成为中国品牌拥有全球市场竞争力的代表[5] - 公司从郑州街边摊起步，凭借高质低价产品、强大供应链和快速扩张的门店网络，成长为全球最大现制饮品企业[5] - 未来公司将持续深化全球市场布局，推动中式茶饮融入全球消费生态[5]

公司海外扩张新里程碑 - 蜜雪冰城美国首店于北京时间12月20日在洛杉矶好莱坞正式营业，门店位于星光大道“中国剧院”对面 [2] - 美国首店的开业标志着公司全球版图添上重要一块，目前海外布局已拓展至13个国家 [2][4] 美国市场产品与定价策略 - 美国首店延续“高质平价”品牌定位，产品涵盖冰淇淋、纯茶、果茶、奶茶、现磨咖啡等多个系列，并提供多种小料和糖度选项以满足本地化需求 [3] - 产品价格带在1.19美元至4.99美元之间，招牌冰淇淋售价1.19美元，冰鲜柠檬水1.99美元，拿铁咖啡2.99美元，珍珠奶茶3.99美元起，显著低于当地同类品牌定价 [3] - 开业期间通过品牌IP“雪王”街头快闪、主题曲挑战、走红毯及购饮赠冰淇淋等互动活动吸引当地消费者 [3] 全球化发展历程与现状 - 公司于2018年在越南河内开出海外首店，截至目前已在海外布局约4700家门店，覆盖13个国家 [4] - 2024年以来全球化战略持续推进：3月开放日本市场加盟；4月进入哈萨克斯坦阿拉木图；5月与巴西签下40亿元意向采购大单 [4] - 目前美国多家新店正在筹备中，巴西、墨西哥等美洲国家的门店也正在推进 [5] - 蜜雪集团全球门店总数已超过5.3万家，位列全球现制饮品行业第一，并于2024年入选《时代》“全球百大最具影响力企业”榜单，是榜单中唯一一家餐饮连锁企业 [6] 行业背景与市场机会 - 美国茶饮市场正处于快速扩容阶段，在TikTok等社交平台上“中式奶茶”话题保持高热度 [6] - 业内人士认为，当前美国茶饮市场仍处发展初期，品牌竞争格局未定，蕴藏巨大增长潜力 [6] - 中国餐饮品牌掀起出海热潮，茶饮品牌表现尤其活跃 [4]

公司出海动态 - 蜜雪冰城正在美国好莱坞筹备开设门店 前期宣传物料和工作人员已就位 具体开业时间待定[1] - 美国市场的外卖套餐定价为3.99美元 包含两杯奶茶或果茶以及一个冰淇淋[1] - 为适应本地市场 美国菜单在常规糖度选项外 新增了120%糖、150%糖、200%糖三个更高甜度的选择[1] 市场进入策略 - 公司沿用经典市场进入战术 计划在大学附近通过派发饮料、多渠道宣传和提供优惠活动 在年轻消费群体中培养忠实客户[4] - 策略核心是后续重启供应链优势 通过规模化发展深度抢占现制饮品市场[4] - 该策略具有稳健和可复制性的特点 公司已凭借下沉市场和强大供应链体系在中国及新加坡、泰国、韩国、澳大利亚等多个市场取得成功[4] 目标市场文化分析 - 美国市场存在显著的“嗜糖文化” 根据《科技日报》文章 美国人一年吃掉71亿磅（约32.23亿公斤）糖果 人均年消费25磅（约11.35公斤）[5] - 糖果消费仅占美国人年均156磅（约70.82公斤）总糖摄入量的六分之一[5] - 美国饮食文化中糖的普及与历史、工业生产力提升、低成本高果糖玉米糖浆的出现以及过去“脂肪有害、糖无害”的公众认知引导有关[7] - 消费者对甜味敏感性降低 导致食品饮料厂商普遍增加产品含糖量 形成“糖少了嫌没味儿+越吃越不觉得甜”的消费循环[7] 供应链与成本优势 - 公司已建立覆盖六大洲38个国家的全球采购网络[9] - 巨大的稳定消耗量使公司在供应商面前拥有更强的议价权 例如2023年其奶粉和柠檬的采购成本分别比行业平均水平低10%和20%以上[9] - 公司与菜鸟达成合作 将打造以“销售预测”为核心的智能补货及原材料全链路供应链管理系统 旨在提升全球供应链韧性和门店供应能力[11] - 公司在美洲地区（如巴西）设有供应基地 并为美国市场进行了产品风味的本地化优化[11] 市场前景与消费者反馈 - 公司出海美国的举措 因其针对本地“嗜糖文化”提供200%糖度等选项 被网友视为差异化经营当地市场的利好信号[7] - 大量对价格敏感的消费者和对新鲜事物接受度强的年轻人被认为是公司的潜在客户群体[4] - 部分网友反馈显示 相较于担心200%糖度过高 更多人担心公司可能低估美国人的食糖能力 导致产品甜度仍不能满足当地需求[11]