报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，营收与利润同比下滑，但渠道持续去库，表观压力正在释放 [1][2][3] - 公司正坚定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格” [3] - 分析师预计公司业绩将从2026年开始恢复增长，未来三年营收与净利润将实现稳步提升 [4][8] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入188.3亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下降35.7% [1][8] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0% [1] - **合并季度表现**：2025年第四季度与2026年第一季度合计营收98.5亿元，同比下降27.8%；合计归母净利润12.0亿元，同比下降61.4% [1] 经营与财务分析总结 - **产品结构分析**： - 2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为145.9亿元/19.2亿元/20.3亿元，同比分别下降19.3%/14.3%/20.2% [2] - 对应产品销量同比变化分别为-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价同比变化分别为-10.0%/-17.4%/-10.1% [2] - 对应产品毛利率分别下降1.3/7.6/3.3个百分点至84.9%/50.0%/68.6% [2] - **区域结构分析**： - 2025年，华北/华南/华中地区营收分别为10.6亿元/11.1亿元/166.5亿元，同比分别下降46.5%/21.9%/17.4% [2] - 截至2025年末，华北/华南/华中经销商数量较2024年末分别减少35家/5家/185家，总数分别为1325家/656家/2856家 [2] - **盈利能力与费用**： - 2025年归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%，毛利率同比微降0.6个百分点，销售费用率上升2.8个百分点 [2] - 销售费用中，职工薪酬同比减少10.5%，广告费同比增长3.4%，综合促销费同比减少27.4%；管理费用率上升1.6个百分点 [2] - 2025年第四季度亏损主要因收入跌幅较大、成本相对刚性，以及计提了约3亿元的黄鹤楼商誉减值 [2] - 2026年第一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6%，毛利率同比下降1.8个百分点，税金及附加占比上升1.8个百分点 [2] - **现金流与合同负债**： - 2026年第一季度销售商品收到的现金为74.6亿元，同比下降9% [2] - 2026年第一季度末合同负债余额为23.0亿元，当季“营业收入+合同负债变动额”同比下降11.5%，回款与营收表现基本匹配 [2] 盈利预测与估值总结 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为194.6亿元/210.3亿元/235.1亿元，同比增速分别为+3.3%/+8.1%/+11.8% [4][8] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为38.7亿元/45.2亿元/55.0亿元，同比增速分别为+9.0%/+16.8%/+21.8% [4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为7.32元/8.55元/10.41元 [4][8] - **估值水平**：以报告发布时股价106.60元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为14.6倍/12.5倍/10.2倍 [4][8]

报告投资评级 - **买入（维持评级）** [1] 报告核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，尽管营收和利润同比下滑，但渠道持续去库，表观压力正在释放 [1] - 公司正笃定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格” [3] - 预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，当前股价对应估值具有吸引力 [4] 业绩表现总结 - **2025年业绩**：实现营收188.3亿元，同比下滑20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下滑35.7% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收74.5亿元，同比下滑18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下滑31.0% [1] - **合并季度表现**：2025年第四季度与2026年第一季度合计营收98.5亿元，同比下滑27.8%；合计归母净利润12.0亿元，同比下滑61.4% [1] 经营与财务分析总结 - **产品结构分析**： - 2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为145.9亿元/19.2亿元/20.3亿元，同比分别下滑19.3%/14.3%/20.2% [2] - 对应产品销量同比变化分别为-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价同比变化分别为-10.0%/-17.4%/-10.1% [2] - 对应产品毛利率分别下降1.3/7.6/3.3个百分点至84.9%/50.0%/68.6% [2] - **区域结构分析**： - 2025年，华北/华南/华中地区营收分别为10.6亿元/11.1亿元/166.5亿元，同比分别下滑46.5%/21.9%/17.4% [2] - 截至2025年末，华北/华南/华中经销商数量较2024年末分别减少35家/5家/185家，至1325家/656家/2856家 [2] - **盈利能力分析**： - 2025年归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%，毛利率同比微降0.6个百分点，销售费用率上升2.8个百分点 [2] - 2025年销售费用中，职工薪酬/广告费/综合促销费金额同比变化分别为-10.5%/+3.4%/-27.4% [2] - 2025年第四季度亏损主要因收入跌幅较高、成本相对刚性，以及期内计提约3亿元的黄鹤楼商誉减值 [2] - 2026年第一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6%，毛利率同比下降1.8个百分点 [2] - **现金流与合同负债**： - 2026年第一季度销售商品提供劳务收到的现金为74.6亿元，同比下滑9% [2] - 2026年第一季度末合同负债余额为23.0亿元，当季“营业收入+合同负债变动额”同比下滑11.5%，回款表现与营收基本匹配 [2] 盈利预测与估值总结 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为194.6亿元/210.3亿元/235.1亿元，同比增速分别为+3.3%/+8.1%/+11.8% [4] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为38.7亿元/45.2亿元/55.0亿元 [4] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为7.32元/8.55元/10.41元 [4] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为14.6倍/12.5倍/10.2倍 [4] 财务预测数据摘要 - **历史与预测关键指标**： - 营业收入（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：235.78亿元 / 188.32亿元 / 194.56亿元 / 210.32亿元 / 235.14亿元 [8] - 归母净利润（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：55.17亿元 / 35.49亿元 / 38.69亿元 / 45.19亿元 / 55.04亿元 [8] - 净资产收益率（ROE）（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：22.4% / 14.2% / 14.7% / 16.1% / 18.4% [8] - **损益表预测要点**： - 预计毛利率将从2025年的79.3%逐步恢复，2026-2028年预测值分别为78.2%、78.7%、79.5% [10] - 预计销售费用率将从2025年的29.0%逐步下降，2026-2028年预测值分别为28.3%、27.1%、25.7% [10] - 预计归母净利率将从2025年的18.8%逐步提升，2026-2028年预测值分别为19.9%、21.5%、23.4% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，公司当前目标为“争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均”，路径上延续省内精耕提质、省外重点突破的思路 [1][4] 业绩简评 - 2025年实现营收101.8亿元，同比下滑11.8%；归母净利润26.0亿元，同比下滑23.7% [1] - 2026年第一季度实现营收43.2亿元，同比下滑15.2%；归母净利润13.8亿元，同比下滑15.8% [1] - 2025年第四季度与2026年第一季度合计营收56.2亿元，同比下滑16.1%；合计归母净利润14.4亿元，同比下滑26.9% [1] 经营分析：分产品 - 2025年，特A+类产品营收62.3亿元，同比下滑16.9%，销量下滑17.6%，吨价同比提升0.9%，毛利率提升0.4个百分点至83.1% [2] - 2025年，特A类产品营收32.7亿元，同比下滑2.3%，销量下滑6.7%，吨价同比提升4.7%，毛利率提升0.6个百分点至66.0% [2] - 2026年第一季度，特A+类产品营收24.5亿元，同比下滑22.8%；特A类产品营收16.2亿元，同比下滑1.6% [2] 经营分析：分区域 - 2025年，省内市场营收90.8亿元，同比下滑13.9%；省外市场营收9.3亿元，同比增长0.3% [3] - 2026年第一季度，省内市场营收38.3亿元，同比下滑17.6%；省外市场营收4.4亿元，同比增长0.8% [3] - 2025年省内细分区域中，苏中区域营收19.1亿元，同比仅下滑1.0%，表现最具韧性；而南京、苏南区域受影响较大，营收分别同比下滑16.0%和20.3% [3] - 2026年第一季度，苏中区域营收6.7亿元，同比下滑6.1%，表现仍相对稳健；南京、苏南区域营收同比下滑幅度分别扩大至24.0%和28.8% [3] 经营分析：报表结构与现金流 - 2025年归母净利率同比下滑4.0个百分点至25.6%，主因毛利率下滑0.5个百分点及销售费用率提升4.6个百分点 [4] - 2026年第一季度归母净利率同比微降0.2个百分点至32.0%，毛利率同比提升0.8个百分点，销售费用率提升1.5个百分点，毛销差跌幅环比收窄 [4] - 2026年第一季度销售收现47.9亿元，同比增长2%；期末合同负债余额15.6亿元，当季营业收入加合同负债变动额同比增长3%，回款表现优于营收端 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年收入分别为100.4亿元、107.4亿元、119.4亿元，同比增速分别为-1.4%、+7.0%、+11.2% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.8亿元、27.5亿元、32.1亿元 [5] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.99元、2.20元、2.58元 [5] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为13.1倍、11.8倍、10.1倍 [5]

投资评级 - 报告对泸州老窖（000568.SZ）维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为公司2025年第四季度业绩出清幅度超预期，2026年第一季度业绩符合预期，整体定调为“稳中求进做渗透” [1] - 公司明确“十五五”期间“156”战略，发展目标为“重回行业前三”，2026年营销层面定调“稳中求进”，并全面推进低度化战略 [3] 业绩表现与财务分析 - **2025年及2026年第一季度业绩**：2025年实现营收257.3亿元，同比下滑17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下滑19.6%。2026年第一季度实现营收80.3亿元，同比下滑14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下滑19.3%。2025年第四季度与2026年第一季度合计营收106.3亿元，同比下滑34.6%；合计归母净利润37.8亿元，同比下滑41.7% [1] - **分产品表现**：2025年中高档酒实现营收229.7亿元，同比下滑16.7%；其他酒类实现营收26.4亿元，同比下滑23.9%。中高档酒销量同比下滑13.2%，吨价下滑4.0%至61.6万元/吨；其他酒类销量同比下滑19.7%，吨价下滑5.2%至5.4万元/吨。中高档酒毛利率下滑0.9个百分点至90.9%，其他酒类毛利率下滑3.9个百分点至50.1% [2] - **盈利能力变化**：2025年归母净利率同比下滑1.1个百分点至42.1%，其中毛利率同比下滑0.9个百分点，销售费用率上升1.2个百分点（广告宣传费下降18%，促销费增长15%）。2026年第一季度归母净利率同比下滑2.9个百分点至46.2%，其中毛利率同比下滑0.7个百分点，主要受税金及附加占比上升2.7个百分点拖累 [2] - **现金流与合同负债**：2026年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金为88.9亿元，同比下滑10%。2026年第一季度末合同负债余额为27.9亿元，2026年第一季度营业收入加合同负债变动额同比下滑12%，回款与营收表现相对匹配 [2] 战略与展望 - **“156”战略**：公司“十五五”战略包括1个发展目标（重回行业前三）、5大发展理念、6大卓越体系 [3] - **2026年营销策略**：在稳定市场价盘和渠道利润的前提下，全力推进消费开瓶、渠道拓点、市场扩面 [3] - **低度化战略**：2026年将全面推进低度化战略，启动低度产品全国扩张计划 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为254.9亿元、272.9亿元、302.9亿元，同比增速分别为-0.9%、+7.0%、+11.0% [4][8] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为106.4亿元、115.4亿元、130.6亿元，同比增速分别为-1.8%、+8.5%、+13.2% [4][8] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为7.23元、7.84元、8.87元 [4][8] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为13.9倍、12.8倍、11.3倍 [4][8]

宏观经济与政策动向 - 中央政治局会议对当前经济形势定调积极，认为主要指标好于预期，下阶段宏观政策新增“精准有效”要求，并继续强调稳就业、稳企业、稳市场、稳预期[2] - 会议重点任务包括挖潜内需、推动消费升级、加强新型基础设施建设、保持制造业合理比重、深入整治“内卷式”竞争、完善人工智能治理[2] - 国务院关税税则委员会宣布，自2026年5月1日起，对20个非洲国家以特惠税率形式实施零关税，为期两年[2] - “剪映”、“猫箱”App及“即梦AI”网站因未有效落实人工智能生成内容标识规定，被网信部门依法约谈、责令改正并警告[3] - 福建省将重点推进两岸经贸产业合作平台升级、台农台渔产业便利化发展、对台小额交易市场提质扩容等，深化闽台融合发展[3] - 广东省“十五五”规划纲要提出，依托广州、深圳、珠海、阳江等地打造商业航天产业链，推动星箭产品低成本批量化生产，加速北斗应用场景开发[4] - 阿联酋宣布自2026年5月1日起退出石油输出国组织（欧佩克）及“欧佩克+”机制[5] 公司业绩与动态 - 工业富联一季度净利润大增102.6%，连续3个季度破百亿元[7] - 中国石化一季度净利润170.06亿元，同比增长28.2%[8] - 北方稀土一季度净利润9.18亿元，同比增长113.12%[8] - 比亚迪股份一季度净利润40.85亿元，同比下降55.38%[8] - 生益电子一季度净利润4.45亿元，同比增长122.16%[8] - 翔鹭钨业一季度净利润同比增长2917%，主要因钨价上涨导致收入增加[8] - 中稀有色一季度净利润1.71亿元，同比增长261.55%[8] - 中国太保一季度实现净利润100.41亿元，同比增长4.3%[8] - 深圳华强一季度净利润2.01亿元，同比增长90.28%[8] - 北京君正受益于存储大周期推动，一季度净利润同比增长331.61%[8] - 古井贡酒一季度净利润16.07亿元，同比下降31.03%[9] - 胜宏科技一季度净利润12.88亿元，同比增长39.95%[13] - *ST波导公司股票将于4月30日撤销退市风险警示[13] - 泸州老窖2025年净利润同比下降19.61%，拟每10股派发现金红利44.17元[13] - 格力电器一季度净利润60.82亿元，同比增长3.01%[13]

SFC：BQK487 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（三十三）：白酒产量降幅收窄， 边际企稳以待修复 报告要点 [Table_Summary] 据国家统计局最新发布数据，2026 年 1-3 月，全国白酒累计产量达到 95.2 万千升，同比下降 1.7%，呈现"降幅收敛"的信号，对比去年同期，2025 年 1-3 月白酒产量 103.2 万千升、同比 下降 7.2%，2025 年全年白酒产量同比下降 12.1%，2026 年一季度降幅已收窄至-1.7%，较去 年同期改善 5.5 个百分点。结构上看，2026 年 3 月白酒产量同比-15.6%主要受 2025 年同期相 对高基数影响，月度间波动加大但季度仍指向边际企稳方向。 分析师及联系人 [Table_Author] 朱梦兰 董思远 SAC：S0490522050003 SAC：S0490517070016 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title 饮酒思源系列（三十三）： ...

财报延期披露事件与原因 - 公司原定于4月29日披露2025年年报及2026年一季报，但延期至4月30日收市后披露[1] - 延期原因为进一步完善定期报告编制与复核工作[1] - 延期虽不影响法定披露期限，但在股东及分析师群体中引发较大关注[1] - 自2月28日董事长兼法定代表人曾从钦被留置后，公司“一把手”空缺，给定期报告签字流程带来现实考验[1] - 理论上董事会可推举其他董事代行签字义务，但核心高管空缺叠加监管关注，可能拉长报告编制、复核与内部审批周期，成为延期的潜在因素[3] 行业背景与公司经营策略 - 白酒行业处于深度调整期，包括贵州茅台、泸州老窖等高端白酒竞争对手在去年都出现了业绩负增长[3] - 公司管理层强调2026年将保持务实理性，以渠道库存清理、稳定批价为核心目标，不会盲目冲量，旨在为2027年“轻装上阵”[4] - 公司计划在4到7月的白酒淡季，通过量价管控和配额分配等手段，维护核心产品第八代五粮液的批发价，为后续旺季做准备[4] 近期业绩表现与市场预期 - 高盛研报指出，今年春节期间，五粮液终端零售动销表现较好，相比2024年、2025年春节均有明显增长[3] - 由于渠道库存等因素，终端零售动销与财报端表现往往存在时滞[3] - 据8家券商统计，预计公司2026年第一季度净利润同比增长区间为-30%至2%[4] - 除中泰证券外，其余7家券商均预计公司Q1业绩增速在-30%至-20%之间[4] 其他相关细节 - 财报延期至4月30日收市后披露，意味着披露后直接进入五一长假，或有利于市场在长假期间消化财报信息[3]

五粮液公告与股价 - 五粮液将《2025年度报告》及《2026年第一季度报告》的披露时间从4月29日延期至4月30日收市后，原因为进一步完善定期报告编制和复核工作 [1] - 截至4月28日收盘，五粮液股价报100.2元/股，公司总市值为3889.4亿元，近期股价呈下降趋势 [1] 锂电池行业业绩 - 锂电池板块业绩表现强劲，多家公司净利润涨幅超过1000% [4] - 其中一家公司净利润涨幅最高，超过2297% [4] 美股半导体与商品市场动态 - 美股半导体概念股在深夜交易时段下挫，蓝博士半导体股价跌幅超过23% [4] - 科技公司甲骨文股价跌幅超过6% [4] - 黄金价格在日内下跌超过110美元 [4] 汽车行业动态 - 比亚迪宣布自5月1日起对产品进行涨价 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][11] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年实现营业总收入387.18亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润122.46亿元，同比增长0.03% [2][4][11] - 2025年第四季度实现营业总收入57.94亿元，同比增长24.51%；实现归母净利润8.42亿元，同比下滑5.72% [2][4][11] - 报告认为公司收入利润稳健增长，省外市场发展势能延续，长期发展逻辑稳固 [1][4][11] 分产品表现 - 汾酒品牌2025年实现收入374.41亿元，同比增长7.72%，是公司的基本盘 [11] - 汾酒品牌销量为25.03万千升，同比增长21.83%；产品均价为14.96万元/千升，同比下降11.58% [11] - 其他酒类2025年实现收入11.51亿元，同比增长3.09% [11] 分区域表现 - 2025年省外市场收入为252.02亿元，同比增长12.64%，增速显著快于省内市场 [11] - 2025年省内市场收入为133.91亿元，同比微降0.81% [11] - 2025年第四季度，省内/省外市场分别实现收入23.85/33.89亿元，分别同比增长49.03%/12.14% [11] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司归母净利率为31.63%，同比下降2.37个百分点 [11] - 2025年毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点 [11] - 2025年期间费用率为14.74%，同比基本持平，其中销售费用率同比提升0.25个百分点，管理费用率同比下降0.27个百分点 [11] - 2025年营业税金及附加占收入比例同比提升1.39个百分点至18% [11] 长期发展逻辑与产品策略 - 公司玻汾与青花系列双轮驱动格局成型，玻汾大单品优势稳固 [11] - 青花20在次高端价格带逐步建立优势，青花30复兴版发展模式回归良性 [11] - 全国化稳步推进，在环山西市场已建立较好的市场基础 [11] - 随着未来行业需求逐步修复，公司长期发展逻辑有望延续 [11] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027年每股收益（EPS）分别为10.22/10.65元 [11] - 以2026年4月23日收盘价142.38元计算，对应2026/2027年市盈率（PE）分别为13.9倍和13.4倍 [7][11]

2026 年 04 月 29 日 开源晨会 0429 | | | | ——晨会纪要 | | --- | --- | --- | --- | | 沪深300 | 及创业板指数近1年走势 | | 吴梦迪（分析师） | | 沪深300 | 创业板指 | | wumengdi@kysec.cn | | 120% | | | 证书编号：S0790521070001 | | 90% | | | 观点精粹 | | 60% | | | 总量视角 | | 30% | | | | | 0% | | | 【宏观经济】中上游利润改善延续——宏观经济点评-20260428 | | -30% | | | 【策略】机构关注度环比回升：医药生物、基础化工和计算机——投资策略点评 | | 2025-04 | 2025-08 2025-12 | | -20260427 | | 数据来源：聚源 | | | 【固定收益】工业企业利润保持高增，装备制造业支撑明显——2026 年 3 月工业 | | 昨日涨跌幅前五行业 | | | 企业利润点评-20260428 | | 行业名称 | | 涨跌幅(%) | 行业公司 | | 煤炭 | | 2.810 | ...