市场表现概览 - Global X FTSE东南亚ETF在2026年2月14日至27日期间上涨1.24%，表现优于美国和印度ETF，但逊于非洲、日本、英国、拉美及中国ETF[3][7] - 同期东南亚科技ETF价格无变动（0.00%），跑输东南亚ETF 1.24个百分点[3][7] - 区域市场表现分化，泰国市场表现强劲，iShares MSCI泰国ETF大涨6.76%，跑赢基准5.51个百分点[4][8] - 越南市场呈上升趋势，Global X MSCI越南ETF上涨1.87%，跑赢0.63个百分点[4][8] - 马来西亚市场表现疲软，iShares MSCI马来西亚ETF下跌1.68%，跑输2.92个百分点[4][8] 国家市场详情与驱动因素 - **泰国**：市场大涨主要受1月出口同比增长24.4%超预期及央行降息提振[4][8] - **印度尼西亚**：市场温和复苏，得益于2025年GDP同比增长5.11%加速，以及对美贸易协议突破（平均关税从32%降至19%）[4][17] - **越南**：市场信心受外资流入强劲支撑，2025年注册外资总额超384亿美元，创五年新高，2026年1月注册外资约16.8亿美元，同比增长11.3%[29] - **新加坡**：市场先扬后抑，增长预期中值从2.3%上调至3.6%及人口政策调整提供前期支撑，随后因1月CPI同比上涨1.4%低于预期而进入整理[20] - **马来西亚**：市场小幅上涨，受2025年商品贸易总额首破3兆林吉特及服务贸易首次实现顺差（总额5430亿林吉特）的结构性突破支撑[27] 流动性数据 - 东南亚ETF整体流动性下降，Global X FTSE东南亚ETF近两周成交量34.1万份，环比下降52.1%[14][15] - 各国ETF成交量普遍环比下降，仅越南ETF成交量环比增长1.9%，至16.7万份[14][15]

市场表现概览 - Global X FTSE东南亚ETF在近两周（2026/02/14-02/27）上涨1.24%，跑赢美国及印度ETF，但跑输非洲、日本、英国、拉美及中国ETF[3][7] - 东南亚科技ETF同期表现持平（0.00%），跑输宽基东南亚ETF 1.24个百分点[3][7] - 市场流动性整体下降，东南亚ETF成交量环比下降52.1%至34.1万份，成交额环比下降51.0%至69.7万美元[14][15] 各国市场表现分化 - 泰国市场表现强劲，iShares MSCI泰国ETF上涨6.76%，大幅跑赢基准5.51个百分点，主要受1月出口同比增长24.4%及央行降息提振[4][8][23] - 越南市场呈上升趋势，Global X MSCI越南ETF上涨1.87%，跑赢0.63个百分点，受2025年外资流入创五年新高（注册外资超384亿美元）及2026年初强劲增长支撑[4][8][29] - 印尼市场温和复苏，iShares MSCI印尼ETF微涨0.28%，跑输0.96个百分点，获2025年GDP增长5.11%及对美贸易协议突破支撑[4][8][17] - 新加坡市场先扬后抑，iShares MSCI新加坡ETF上涨1.05%，跑输0.19个百分点，受增长预期上修（2026年GDP预期从2.3%上调至3.6%）及人口政策调整影响[4][8][20] - 马来西亚市场表现落后，iShares MSCI马来西亚ETF下跌1.68%，跑输2.92个百分点，尽管2025年贸易数据创历史新高且服务贸易首次顺差[4][8][27] 市场结构与风险提示 - 东南亚地区资本市场总市值从3004亿美元（越南）到8936亿美元（印尼）不等，上市公司数量在605家（新加坡）到1070家（马来西亚）之间[33] - 报告提示主要风险为东南亚地区宏观经济波动风险及地缘政治风险[5][37][38]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为中国中铁股份有限公司，一家大型基础设施建设与矿产资源开发企业[1] * 纪要涉及的行业包括传统基建（铁路、城轨、公路、市政、房建）、新基建（水利水电、能源管网、智能建造、算力设施）、矿产资源开发（铜、钴、银、铅、锌等）、房地产、设计咨询及装备制造[2][3][11] 核心经营与财务表现 * **2025年经营业绩**：公司2025年1-12月完成新签合同额2.75万亿元，完成年度计划2.8万亿元的98.2%，同比增加358亿元，同比增长1.3%[3] * **订单结构**：国内新签合同额占比99.2%，同比减少7.5亿元，同比下降0.03%；海外新签合同额2574亿元，同比增长16.5%，对增长的贡献持续提升[3] * **现金流状况**：尽管国家出台化债政策，但公司作为国有企业感觉改善不明显，2025年经营性现金流净流入水平与2025年（注：原文如此，疑为与2024年对比）大体相当，预计2026年边际上可能有所改善[3][8] * **投资类资产**：投资类业务形成的存量资产规模已达“大几千亿”[13] * **应收账款分布**：应收账款金额相对更多的区域主要集中在广东、江苏、四川、山东等省份[13] 业务发展战略与规划 * **2026年经营方向**：1) 提升铁路、城轨、公路、市政、房建等传统优势领域市场竞争力；2) 向水利水电、能源管网、智能建造、算力设施等新基建横向拓展；3) 向运营、维护、既有线改造、城市更新等全生命周期服务纵向延伸；4) 加速融合化发展，向路产经营服务、城市开发运营、矿产资源利用、水资源及环保等建投一体化方向拓展[3][4] * **整体规模控制**：2026年公司整体规模预计控制在当前水平，不会出现较大波动[11] * **基建行业判断**：长期趋势可能仍呈下降态势，因城镇化进入存量提质增效阶段，传统基建需求预计持续探底，竞争加剧，对毛利率形成下行压力[9] * **科技创新**：公司在大跨度桥梁、深海隧道、铁路电气化等领域具备代表国家水平的竞争力，将持续发挥国家重点实验室功能[12] 矿产资源板块详情 * **板块定位与目标**：公司正积极将矿产资源向国资委申报为主业，目前按“培育主业”管理，若未来3年内该板块在资产、利润或收入任意一项占比达到20%以上，即可纳入主业管理[3][9] * **历史贡献**：矿产板块净利润贡献占比高点在2022年，达16%[7] * **2024年贡献**：矿产板块净利润贡献约30亿元，占公司净利润约11%[2][7] * **2025年预期**：随着金属价格上行，预计净利润贡献将进一步提升至40亿元以上[2][7] * **资源获取路径**：主要包括一级市场竞拍、二级市场兼并、与政府合作（如“基建换资源”）三类[6] * **具体项目进展**： * **内蒙古复兴屯银铅锌多金属矿**：与中国黄金合作获取，公司持股30%，竞拍价格78.7亿元，资源量估算为银5105吨、锌23万吨、铅13万吨、镓497吨，预计约5年左右投产[2][5] * **刚果金华刚铜钴矿**：为“基建换资源”典型案例，二期已于2022年满产，产能从12万吨/年提升至24万吨/年[6][8] * **津巴布韦锂矿**：仍在洽谈推进中[9] * **安徽铜精矿项目**：2025年参与竞拍但因价格超上限未取得[6] * **铜资源情况**： * 权益资源储量约300多万吨[7] * 整体年产量约30万吨，权益产量约15万吨[7] * 主要项目权益比例：华刚约42%，绿沙约67%，KM约75%，三矿平均权益比例接近50%[7] * 铜价每上涨1万元/吨，对应的权益净利润弹性约15亿元[2][7] * **钴资源情况**：钴为伴生资源，年产能约5000吨；权益比例约50%[2][7] * **未来产能**：未来两三年内目前看不到明显的产量增量，扩产需地方政府等多方面审批，难度较大[8][10] * **分拆上市可能**：不排除可能性，但短期内推进概率较低，公司内部尚未将其列入正式议程[11] 其他业务板块情况 * **房地产业务**： * 经营策略持续谨慎稳健，依托中铁置业开展，聚焦一线及部分二线核心城市核心区域的优势地块[12] * 近年来现金流贡献总体较好，实现经营性现金流正向流入[12] * 公司将持续加大去化力度，减值准备计提总体较为充分[11][14] * 针对部分既有项目，可与第三方开展交易用于债务清理，形成一定对冲安排[14] * 2026年初，房屋成交与政策边际改善的信号向企业经营面的传导尚不明显[14] * **城市更新业务**：因运营模式复杂、部分项目盈亏平衡难度较高，将保持审慎推进[12] * **设计咨询业务**：紧跟国家重点工程并强化人工智能赋能[12] * **装备制造领域**：持续推进大模型与人工智能赋能，提升高价值应用场景拓展能力[12] 公司治理与股东回报 * **市值管理**：国资委层面有市值管理考核要求，公司内部也将市值管理纳入考核[15] * **分红政策**：2025年已实施一次中期分红，分红比例提升至17%多，全年将继续努力朝该方向推进[15] * **提升空间**：受资金压力影响，公司资金整体较为紧张，分红比例短期内实现较大幅度提升不现实，总体策略为稳步提升[15] * **其他举措**：2025年开展了对中铁工业的增持，并实施了对中国中铁股票的回购[15]

关键要点总结 一、 涉及的主要行业与公司 * **行业**：关键矿产资源（钨、稀土、铝产业链、铜、金）、全球矿业[1][3][36] * **公司**： * **嘉兴国际资源**：在萨克斯坦（哈萨克斯坦）开发巴库塔钨矿的港资/中资民营企业[10][12] * **山特维克**：在高端钨制品（如刀片）领域技术领先的瑞典企业[4] * **紫金矿业**：在中亚金矿成矿带投资了规模较大的金矿项目[11] * **天山铝业**：国内少数仍可能有电解铝产能增量的上市公司之一（约10万吨）[15] * **南山铝业国际**：在印尼有100万吨氧化铝项目于近期投产[26] * 提及的其他矿业巨头：江西铜业、中国铁建（嘉兴股东）[12]、嘉能可、英美资源、泰克、力拓、自由港、南方铜业、纽蒙特、巴里克[34][45] 二、 钨金属 1. 供应格局与战略定位 * 全球钨金属总储量约460万吨，按年消耗10万吨测算仅可维持约40年，资源高度稀缺[5] * 中国供应全球约80%的钨金属，但此格局并非最优[1][7] * 理想状态是将中国供应占比控制在全球40%-50%，通过适度控量维持钨价高位，体现稀缺资源价值并倒逼国内企业提升效率[1][7] * 中国钨矿资源品位持续下滑，黑钨平均品位已从十几年前的约0.32下降至约0.16~0.17，整体下降约20%~30%，开采难度和成本上升[6] * 国内不再审批新的钨矿采矿证，生产配额严格锁定产量，且未来大幅增加配额可能性极低，更可能继续收缩[6][9] 2. 需求驱动与价格逻辑 * 需求端呈现“战略需求+工业需求”双重增长[1][8] * **战略需求**：地缘政治因素（如俄乌冲突）导致欧美战略储备库存下降，补库倾向于启动部分老矿山，而非公开市场大规模采购[8] * **工业需求**：印度、越南、东南亚等新型工业化国家金属用量预计持续增长[8] * **高端应用**：国防投入提升（如美国国防经费创新高）、核聚变装置、高速导弹陀螺、发动机叶片等应用拓展，进一步抬升需求弹性[8] * 供给端缺乏大型新增矿山，海外新增多为小规模项目（约2000~3,000吨级别）[9] * 目前尚无金属可替代钨在高温、硬度与熔点等综合性能上的优势[1][9] * 多重因素共振下，钨价具备维持高位的基本面支撑，本轮上涨被视为稀缺资源价值的回归与重构[9] 3. 技术瓶颈与产业链 * 与稀土不同，钨的核心痛点在于资源稀缺，而非技术壁垒[4] * 在高端应用领域（如制刀片），欧美（如山特维克）保持技术领先，国内高端刀片仍在攻关阶段[4] * 国内部分钨矿企业的高端加工设备仍需从荷兰、瑞典等国进口，单台设备价格可达数百万元[4] 4. 海外资源布局（以萨克斯坦为例） * 萨克斯坦（哈萨克斯坦）钨资源储量位居全球第二，已探明资源储量约200~300万吨[10] * 有5座露天白钨矿被列入国家战略物质清单，其中嘉兴国际资源的巴库塔钨矿条件最优[10] * 其余4座位于卡拉干达，其中2座大型钨矿已由美国方面获取，地缘政治及政治平衡是未能争取成功的主要原因[10] * 民营企业或港资企业在海外推进钨矿开发的政治敏感度可能更低[10] * 当地营商环境整体较优，政府对中国投资者较为友好，但需高度重视合规性与社区关系[11] 5. 嘉兴国际资源项目进展 * 2014年8月29日启动巴库塔钨矿项目，2025年8月28日在香港成功上市[12] * 2025年实现首批钨精矿投放市场，产量达5,000吨以上[13] * 项目设计矿石处理量1万吨/日，目前已实现该产能[13] * 2026年矿石处理量预计达330~380万吨，2027年将提升至约500万吨，届时钨精矿产能预计占全球约12%~13%[13] 6. 中长期展望 * 应用场景已从传统工业消耗转向国家安全系统，战略价值超越单纯经济价值[14] * 在未来10年到20年维度，钨金属有望成为全球矿产资源领域的核心热门品种[14] 三、 铝产业链 1. 电解铝供应格局 * **全球格局**：全球电解铝产量约7,400万吨，其中中国约4,400万吨，海外约3,000万吨[15][20] * **中国产能见顶**：中国电解铝产能天花板为4,500万吨，国内可新增空间极小，行业供给变化主要依赖产能置换[15][33] * **海外增量有限**：预计2026年海外电解铝产量在3,000万吨基础上增长约4.5%，增量主要集中在印尼和非洲的安哥拉等地[1][15] * **海外扩张主体**：当前海外在建电解铝项目投资主体以中资民营企业为主，国企基本尚未介入[15] 2. 价格与利润驱动 * 2025年4月以来铝价走强的核心驱动是中国产能接近天花板，而海外增量不及预期[15] * 在铝价约24,000元/吨的情况下，国内铝厂利润通常至少约5,000-6,000元/吨，个别企业可达约10,000元/吨[1][16] * 高利润是驱动中资民企加速海外投建电解铝项目的核心原因[16] 3. 海外项目进展与挑战 * **印尼**：当前运行产能约100万吨，计划与规划产能合计至少约500万吨[17] * **投产延迟**：海外建厂政策与配套环境不如国内，导致投产进度通常低于预期[17] * 印尼某30万吨项目因电厂建设推迟，投产从2026年一二季度推迟至年底[17] * 印尼“卡塔尔项目”推迟预计至少一年以上[17] * **安哥拉**：短期内难以看到产能大幅增加，未来一两年增量有限，实质性增加预计在2027年、2028年以后[18] * **电力成本制约**：欧洲目前有接近100万吨闲置产能，在当前电价水平下若缺乏政府补贴，复产概率偏低[19] * **产能老龄化**：海外存量电解铝厂普遍较老，三四十年的厂龄仍被视为“较年轻”[18] 4. 需求与消费结构 * **消费体量**：中国电解铝年消费量约4,600万吨，海外约2,800万吨[20] * **消费增速**：中国消费韧性预计仍较强，未来每年至少可增长约1%；海外处于降息周期，预计未来几年铝消费增速约为3%[20] * **结构变化**：房地产、建筑等传统领域消费下行，但交通运输、电力、家电、机械设备等行业消费增长形成对冲[21] * **新兴增长点**：储能（电池箔、电池壳、连接器、散热器等）成为铝消费的新兴增长点，粗略测算约600GWh的储能对应电解铝用量将接近100万吨[22] 5. 替代效应 * **铝替铜**：铜价创新高背景下，导电、散热等领域出现以铝替铜的讨论且确实在发生[23] * **铝被替代**：由于铝价相对高位（铝钢比已到6以上），在包装领域被钢马口铁、玻璃、塑料等替代；在汽车板领域，因钢板性价比更高，消费量表现较差[23] * 总体而言，替代与被替代同时发生，但铝消费总量仍处于增长[23] 6. 库存与价格展望 * 国内库存处于相对低位，约70万吨；海外库存约不到100万吨[24] * 全球供需处于紧平衡状态，铝价预计维持高位震荡[1][24] 7. 氧化铝与铝土矿 * **氧化铝价格波动大**：受自身供需变化影响更显著，2024年因供应端扰动创历史新高，当前价格处于相对低位（海外约310美元/吨，国内约2,600—2,700元/吨）[25] * **氧化铝产能**：中国冶金级氧化铝产量估计约8,700万吨，海外约6,000万吨[26] * **新增产能**：主要来自中国（2025年新建项目规模预计超1,000万吨）、印尼（2026年预计投放约200万吨）和印度（项目进度偏慢）[26] * **铝土矿进口依赖**：中国每年铝土矿需求约2.1亿吨，约70%依赖进口，其中约70%来自几内亚[29] * **几内亚供应**：当前产量约2亿吨，预计未来几年年增约1,000万吨问题不大[3][29] * **政策风险**：需关注印尼（采矿证RKAB期限从3年缩短至1年，续期需2026年3月明确）、几内亚等国矿业政策带来的供应扰动[27][30] * **资源民族主义案例**：铝土矿价格下行（约60多美元/吨）背景下，几内亚倾向推动当地深加工，已将EGA从开矿项目中剔除，并推动国家电投新建120万吨氧化铝厂[31] * **国内矿成本**：国内新增铝土矿多为开采难度高或品位低的资源，使用国产矿的氧化铝厂成本将相对更高[32] 四、 稀土、铜、金及其他关键矿产 1. 稀土 * 核心矛盾不在于资源储量（全球储量可满足约500年到1,000年使用需求），而在于分离萃取技术的垄断性[2] * 重稀土资源中国占比约80%[2] * 海外在稀土分离萃取核心技术上存在明显短板，但欧美有望在10年内部分攻克相关技术瓶颈[2] * 中国战略为“以时间换空间”，依托技术优势维持话语权；一旦全球技术格局变化，稀土价格可能进入调整期[2] 2. 铜 * **中长期短缺共识**：自2024年起，铜基本进入每年约30万—50万吨的短缺状态[40] * **巨大供需缺口**：预计到2040年，全球矿产铜供应缺口可能达到1,000万吨，约相当于4,200万吨需求的25%[40] * **供需分离显著**：全球前三大生产国（智利、刚果金、秘鲁）生产了全球49%的铜，但仅消耗全球2%的铜；前三大消费国（中国、美国、德国）消费了全球72%的铜，但仅生产全球13%的铜[42] * **供给潜力制约**：全球固体矿产勘查持续下降，更多资金转向棕地项目（2025年仅约20%用于绿地项目），对新发现大型铜矿兴趣不足[43] * **重大新发现停滞**：过去10年，铜矿勘查投资强度提高到1.3倍，但新增矿床数量与资源量仅相当于过去20年的6%与3%[45] * **并购活跃**：资本更多转向并购，2025年全球固体矿产并购资金大幅上升，增量主要来自铜相关并购（如嘉能可并购超达约900亿美元）[45] * **资源获取方向**：关注资源禀赋突出地区、具备成功经验的区域，以及存在政策窗口期的区域（如南美的秘鲁、阿根廷；非洲的刚果金、赞比亚；亚洲的萨克、乌兹别克等）[46][47] 3. 金 * 截至2026年1月22日，金价突破历史新高（从未到过4,800）[34] * 主要金矿公司股价亦处于历史新高水平[34] 4. 宏观与行业格局 * **强烈反差**：资源品（铜、金）价格与矿业公司股价繁荣，与全球经济增速处于历史低谷期、全球武装冲突加剧形成强烈反差[34][35] * **全球矿业大变局**：地缘政治博弈推动矿业进入大变局时代[3][36] * **西方竞争措施**：西方国家通过“五维一体”（定战略、列清单、强产业、建联盟、严审查）措施强化关键矿产资源供应链安全[3][36] * **中国地位**：短期内中国作为全球最大资源生产国、消费国、贸易国和对外投资国的地位预计不会改变（未来10—15年）[3][36] * **资源民族主义趋势**：2020年以来，全球超过40个资源国家推动矿业改革，通过重构价值链重塑全球矿业格局，这是长期趋势[37][38][39] * **资本的作用**：在关键矿产供需矛盾加剧、并购活跃的背景下，资本与金融被视为“矿业的血液”，对产业发展具有关键支撑意义[48]

津巴布韦锂矿政策解读及行业现状分析纪要 涉及的行业与公司 * **行业**：锂矿开采、选矿、冶炼及贸易行业，重点关注非洲锂资源开发与出口监管 * **主要涉及国家**：津巴布韦（政策核心）、尼日利亚、马里、南非、刚果（金）等非洲国家 * **涉及公司**：在津中资矿企，如华友、中矿、雅化、盛新、振兴、青山等[9] 核心政策要点与解读 * **政策核心**：并非“一刀切”禁止出口，而是强化出口资质与流程监管，压缩灰色出口空间，整体更接近监管规范化[2] * **出口主体限制**：明确限制代理商和第三方贸易商出口，出口主体必须是持有有效采矿权且拥有经批准选矿厂的矿业公司[1][2] * **新增流程要求**：新增“省级矿业办公室推荐信”要求，强化地方层级审核[1][2]；出口需经贸部、税务局、矿业委员会等多部门参与监管[1] * **政策长期背景**：2022年已提出“在当地推进深加工”的要求，口径为“五年内在当地建设相应深加工工厂”[3] * **与前期口径的关键变化**：明确贸易商、代理商不得出口（此前未以政策条款形式明确限制）；新增地方推荐信要求（此前企业通常直接向矿业部申请）[3] * **对“停止出口”传言的澄清**：政策核心并非全面禁止出口，而是限制代理商、贸易商等“拼货”出口行为[5]；“停止出口”更多是阶段性手续与额度约束叠加的结果，如需补材料、配额用尽等[6] 津巴布韦锂矿出口现状与数据 * **2025年出口规模**：若将不同品位折算为6.0品位口径，规模约为**40万吨**；若按未折算的绝对量口径，则在上**百万吨级别**[1][3] * **品位差异**：平均品位约为**3.5**，且实际出口产品品位不一致，低品位占比更高，是造成折算差异的核心因素[3] * **灰色渠道规模**：贸易商与第三方渠道进入中国的总量占全年总量比例基本**不超过5%**，以绝对数量计，每年**不超过5万吨**[4]；该类矿品位大多集中在**3.0左右**，波动显著[4] * **出口配额机制**：并非一次性核定全年量，而是**分批次申请、滚动审批**；单次配额会**锁量锁价**；申请规模通常与自身产出能力匹配[1][7]；以华友为例，在2023-2024年阶段一年大致需要申请**3—4次**[8] * **主要企业采矿规模**： * 华友：核定年采矿量**450万吨**原矿[9] * 中矿：核定年采矿量**240万吨**原矿[9] * 雅化：核定年采矿量**120万吨**原矿[9] * 振兴：核定年采矿量约**60万吨**原矿[9] * **青山项目**：仍处于建设阶段，当前以采矿推进为主，部分矿石送往华友体系进行选矿加工[9] 政策影响与成本分析 * **出口税上调影响**：2026年1月出口税从**5%上调至10%**，导致出口到国内加工为碳酸锂的成本增加约**5%**[2]；原有相对主流锂辉石价格的折扣空间基本被压缩[2][9] * **定价机制**：津巴布韦矿出口定价与主流进口矿价格基本同步，通常存在折扣安排，原则上约为**95折**[9] * **合规企业恢复周期**：中资矿企补交材料并恢复正常出口的周期预计约**1~3个月**，进展快的情况下约**1个月至1个多月**[1][4] * **原料断供风险**：短期内中国盐厂面临原料断供风险不大，因为企业通常持有**未过期且配额未用尽**的出口许可，政策允许在此情况下继续出口[1][4] * **选矿厂建设要求**：政策明确要求出口主体需拥有经批准的选矿厂，未具备选矿厂等必要条件将不具备出口资格[10] 当地深加工与基础设施挑战 * **核心约束**：**电力供给不稳定**是主要约束，难以满足新增深加工项目集中上马的需求[2][12] * **企业博弈点**：企业在与政府博弈时，会将**电力保障**作为关键前提[12] * **产能影响**：即便硫酸锂产能集中建设，在电力难以解决的情况下，**实际产能也难以快速打满**[2][12] * **矿石消化逻辑**：当地硫酸锂厂主要用于消化**低品位矿**（通常为4.0品位以下、2—4区间的矿石）；高品位矿则更倾向于直接运回国内加工[13] * **经济性考量**：将2.0品位矿运回国内，仅运费折算至单位碳酸锂成本口径将接近**2万元人民币/吨**，物流成本压力显著，因此在当地布局前端加工能力具备经济性基础[13][14] 其他重要信息与行业动态 * **非洲其他国家增量**：非洲整体仍会有锂矿增量，除津巴布韦外，马里等地也已形成一定规模；尼日利亚、南非、刚果（金）等地正规化企业的产能仍处于爬坡阶段[11] * **尼日利亚潜在影响**：若其后续参照津巴布韦出台更严格政策，将对当地以“手抓矿/手选矿”为主的代理商、贸易商产生更明显影响[11] * **江西锂矿复产节奏**：宁德相关矿山处于检修与验收流程中，若进度顺利，较快情况下**2026年3—4月**有望恢复生产[12] * **监管趋势**：地方层面对资源开发的管理将更严格，私挖滥采及环保影响等问题将被更强力度约束[12] * **澳矿复产周期**：若为停产后再恢复生产，在资金到位等条件满足后，恢复生产的周期大致为**6—8个月**（海外矿山普遍需要半年以上）[14]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：全球金属矿业，特别是金、铜、锂等关键矿产领域 [1][2][5] * 公司：紫金矿业集团股份有限公司（简称“紫金矿业”）及其分拆上市的紫金黄金国际 [1][4] 核心观点与战略目标 * **周期判断与战略转型**：当前周期的核心底色是“安全”与“科技”，关键矿产成为地缘政治博弈的战略资源，主要国家的经济政策从全球主义转向本国优先，从追求经济效率转向强调供应安全，这可能导致未来市场波动更大、影响周期更长 [1][2] * **公司发展目标**：公司提出力争到2028年打造“绿色、高技术、一流的国际矿业集团” [1][3] * **经营总方针调整**：在原有“提质控本增效”基础上新增“上产”，调整为“提质、上产、控本、增效”，将合理稳健地增大产量视为抵御周期、控制成本的最佳手段之一 [16] 公司发展脉络与阶段划分 * **早期发展 (1993-2002)**：立足“金本源”，以紫金山金矿为起点，从县属小企业发展为中国主要金矿企业之一并完成股份制改造 [4] * **资本市场与区域全球化 (2003-2012)**：先后在港股与A股上市，视野由区域扩展至全球，以紫金山为核心持续收购与开发境内金铜资产 [4] * **全球化快速扩张 (2013-2022)**：在上一个金铜周期底部集中并购优质资源，包括2015年收购世界级矿山“卡马”、2018年收购“欧洲最大的铜矿”，并在2020年与2022年黄金价格上涨前布局核心黄金资产，形成可与国际矿业巨头竞争的资源体量与全球视野 [4] * **新一轮快速上行 (2023至今)**：市值自2023年的“两三千亿”快速突破至1万亿元；2025年完成“紫金黄金国际”分拆上市（目前市值达“4,000多亿人民币”），并进一步在金铜领域培厚资源体量，控股包括藏格在内的优质上市公司，初步形成“紫金系”资本布局 [1][4] 资源组合与全球化运营 * **抗风险、抗周期资源组合**：采取多金属搭配策略，黄金作为动荡时期的安全资产，铜面向新技术与电气化驱动的新产业革命，锂作为经济转型与绿色低碳的重要金属，通过不同金属组合覆盖经济发展多个场景与阶段 [1][5] * **全球化运营版图**：截至目前在全球18个国家和地区拥有30多座矿山，在运营体系复杂度与管理难度上已具备头部矿企的管理能力，体现了跨地域、多矿种的全球化运营能力 [1][5] 核心竞争力（阿尔法体现） * **资源体量的持续培厚**：是矿业公司穿越周期波动、抵御风险的基础 [2][6] * **以技术体系驱动的成本控制能力**：使得难选冶、低品位项目具备可开发性并转化为可观盈利 [2][6] * **国际化与ESG软实力的系统构建**：提升在海外经营、当地社区融合、规则遵循与争取权益方面的长期竞争力 [2][6][12] 关键资源与储量数据 * 铜资源量约1.1亿吨 [2][8] * 黄金资源量将近4,000吨 [2][8] * 当量碳酸锂资源量约1,788万吨 [2][8] * 钼资源量将近500万吨 [2][8] * 银资源量约3万多吨 [8] 增长路径与资源培厚机制 * **“双轮驱动”机制**：第一轮是逆周期并购，在金、铜、锂、钼等核心品种上持续纳入资源；第二轮是自主勘查找矿与增储，在既有矿山矿带（如西藏巨龙、多宝山、塞尔维亚）基础上通过勘查提升资源储备 [9] * **表彰机制**：2024年集团年度“特等功”授予科研人员，重点表彰其在自主找矿与增储方面的成就 [9] 财务表现与产量指引 * **2025年业绩**：全年归母净利润为510亿至520亿元，同比增长59%至62% [2][10] * **2025年产量**：黄金产量达到90吨，同比增长17%；铜产量为109万吨 [2][10] * **2026年产量指引**：黄金约105吨；铜约120万吨，其中巨龙二期正在试车，被视为2026年铜产量增长的最主要来源之一 [2][10] 技术实力与成本竞争力 * **科技型矿业企业定位**：基于“五环归一”理论，围绕采、选、冶、环等环节打造核心竞争力，通过技术革新将其他企业难以开发或品位较低的项目转化为盈利能力强、能为股东创造回报的优质资产 [11] * **成本水平**：铜的现金生产成本与黄金的全维系成本长期处于全球头部矿企约20%的分位水平，在全球18个国家和地区经营多品类矿山的大体量条件下仍保持稳定 [11] 国际化、ESG与海外业务趋势 * **国际化与ESG角色**：是对外沟通、可持续发展、与当地社区融合中的重要软实力，有助于在地缘政治博弈中实现自处并依照国际规则争取自身权益 [12] * **实践案例**：紫金山发源地已成为地质公园，体现“绿水青山就是金山银山”的理念落地 [12] * **海外业务趋势**：过去一年多以来，海外业务利润增长速度已超过国内增长速度，面向全球的资源配置是国家与矿企的必选项 [13] 核心品种判断与布局节奏 * **铜**：被认为是科技转型乃至新一轮科技革命中性价比最优的重要导体之一，公司在新世纪世界级的“十大”矿山中占“两座半”，因此坚定布局 [14] * **锂**：新能源转型推动其从小金属跃升为主要金属（“新的白色石油”），公司通过周期把握实现生产周期与价格周期较同步，预计2026年将释放约12万吨当量碳酸锂产量，契合锂产业复苏阶段，对2026年收入与利润形成增量贡献 [14] * **黄金**：核心属性为安全与金融属性，是多国持续增持的对象，被视为未来抵御风险和国家安全的“重要压舱石” [14][15] 行业地位与排名 * **2025年《福布斯》全球上市公司2000强**：排名第251位，三年跃升74位 [1][6] * **2025年《财富》世界500强**：排名第365位 [1][6] 资本布局 * 在完善金、铜等核心资产布局后，逐步加快对锂等新兴资源的布局，并加快资本布局节奏与体系化建设 [3] * 形成以紫金矿业与紫金黄金国际为核心上市公司，结合藏格等控股公司及参股公司的多元化资本体系，以对应不同经济周期与环境 [16]

金属与矿业 - 宏达股份完成国企重整，多龙铜矿远期年产能预计达27万吨，达产后年净利润测算为156.6~164.4亿元[28][29] - 紫金矿业预计2026年归母净利润为913.17亿元，铜金产量持续增长以享受商品价格上行周期[17][35] - 华锡有色受益于锡锑资源整合，预计2026年归母净利润为12.69亿元，锡价上涨弹性受期待[17][43] 建材 - 东方雨虹预计2026年归母净利润为21.94亿元，业绩增长来自零售提价（3-4%）及海外布局（收入增厚25亿元以上）[17][48] - 中国巨石预计2026年归母净利润为47.80亿元，电子布业务（预计单平净利1.3元）成为重要增长点[17][57][58] - 消费建材供给深度出清，2024年规模以上防水、建筑涂料、瓷砖产量分别为其峰值的62%、77%、72%[45][47] 交通运输 - 圆通速递预计2026年归母净利润为50.84亿元，电商竞争回归理性推动价格修复与龙头份额提升[17][68][70] - 中远海能预计2026年归母净利润为98.19亿元，需求合规化可能带来3312~5373万DWT运力需求，占合规运力9.0%~14.5%[17][72] 化工与石化 - 巨化股份预计2026年归母净利润为67.82亿元，作为三代制冷剂龙头（权益配额30.9万吨），受益于配额制下的行业格局优化[17][102][115] - 博源化工依托天然碱成本优势，银根矿业二期投产后纯碱权益年产能将增加168万吨[88][93] - 首华燃气煤层气产量快速放量，预计2025-2026年天然气产量分别为9亿方和12亿方，同比增长92%和33%[131][132]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 在需求平稳与供给受限的宏观背景下，有色金属、化工、钢铁、煤炭等行业有望迎来产品价格上涨，建筑板块内拥有相关资源或实业业务的标的将因此受益 [1][12][18] - 需求端，积极的宏观政策、财政与货币政策以及地产政策优化有望支撑2026年总需求平稳 [1][18] - 供给端，各行业“反内卷”政策落地、环保限产及控制碳排放等措施导致供给受到约束 [1][18] 分行业核心逻辑与重点公司 有色金属行业 - 价格上涨受宏观流动性、地缘贸易变局与产业基本面硬约束三重因素驱动 [2][19] - 宏观流动性：2026年美联储降息周期为大宗商品提供流动性基础 [2][19] - 地缘贸易：美国铜关税政策调整预期引发囤库，资金将金属作为战略资源配置 [2][19] - 产业供给：矿山建设周期长、审批环保约束严，供给增量有限 [2][19] - 产业需求：电网投资强韧性，新能源、光伏、AI算力中心等领域需求形成“多频共振” [2][19] - **重点推荐中国中铁 (A/H)** [3][12][20] - 资源业务成长逻辑补齐：子公司中铁资源以78.7亿元获得内蒙古银矿探矿权（银金属储量5105吨，整体价值超千亿），开启资源扩张战略 [3][20] - 业绩与估值：子公司中铁资源2025年上半年归母净利润25.8亿元，同比增长27%，占公司同期净利润的22% [3] - 分部估值重估： - 预计2026年资源业务净利润55亿元，参考紫金矿业估值（PE约16倍），对应A/H股价值分别为853/859亿元 [3][20][21] - 预计2026年工程业务净利润198亿元，按A/H股PE 5倍/3.5倍估算，对应价值992/694亿元 [3][21] - A/H股资源与工程业务合计价值分别为1845/1553亿元，较当前市值有19%/38%提升空间 [3][12][21] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润分别为258/253/255亿元，当前A股对应2025-2027年PE为6.0/6.1/6.1倍，H股为4.4/4.5/4.4倍 [3][21] 化工行业 - 价格上涨动能来自全球地缘冲突、供需格局改善及“反内卷”政策 [4][30] - 供给端：伊朗等地冲突可能影响供给；国内资本开支下行、环保限产及成本劣势企业关停导致老旧产能加速退出 [4][30] - 需求端：制造业补库、出口增多及新型制造需求提供支撑 [4][7] - 库存结构：上游温和库存、下游低库存，下游补库可能触发上游快速去库 [7] - 政策导向：“反内卷”政策下龙头企业降低负荷率以挺价 [7] - **重点推荐中国化学** [4][7][12][30] - 产能：拥有己二腈产能20万吨，己内酰胺产能20万吨 [7][30] - 价格弹性：己内酰胺当前价格约9950元/吨，较最低点上涨23.6%；价格每上升1000元，预计公司增利约2亿元，占2024年归母利润3.5% [7][30] - 盈利改善：英威达已将己二胺价格上调至18200元/吨，公司己二腈项目盈利有望改善 [7][30] - 财务质量：2018-2024年经营性现金流持续为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.33；2024年分红率20% [7][30] - 估值：当前股价对应PB为0.88倍，处于历史最低区间 [7][30]；2026年预期PE为7.8倍 [12] - **其他关注标的** [7][12] - 三维化学：拥有醇/酸/酯类产品产能分别为17/26/3/10万吨/年，2026年预期PE为15倍，预期股息率5.6% [7][12] - 东华科技：6万吨/年PBAT和4万吨/年PBT项目，以及内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目已正式投产，2026年预期PE为16倍 [7][12] 钢铁行业 - 钢价上涨预期基于供需弱平衡与“反内卷”政策加码 [8][9][35] - 产业背景：经历四年多下行周期，冬储累库力度弱，节后去库压力小，形成供需弱平衡 [9][35] - 政策端：《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》明确控制供给总量，加速落后产能退出 [9][35] - **重点推荐鸿路钢构** [8][9][12][35] - 受益机制：钢结构售价与钢价同步上涨，但成本采用移动加权平均法核算，上涨速度慢于售价，毛利率有望提升 [9][35] - 业绩弹性：钢材年均价每波动1%，公司吨净利同向波动约5元 [9][35] - 产销情况：2025年第四季度签单稳健，单季产量创历史新高；预测2026年钢结构产量增长30%至约650万吨 [9][35] - 盈利预测：预测2026年扣非吨净利130元/吨，对应归母净利润8.5亿元 [9][35] - 估值重估：考虑加回每年约7亿元的研发费用及改造成本，2026年还原业绩约13亿元，按15倍PE测算，目标市值约200亿元 [9][35] - 市场估值：当前对应2026年预期PE为21倍 [12] 煤炭行业 - 煤价上涨受供给端收紧与全球资源紧张驱动 [10][38] - 政策与供给：2025年7月国家能源局定调煤炭“反内卷”，主产区安监趋严；印尼大幅削减2026年煤炭产量配额 [10][38] - 价格走势：截至2026年2月27日，甘其毛都蒙煤价1010元/吨，1月及2月均价分别为1022元/吨和1025元/吨，同比分别增长12%和13% [10][38] - **重点推荐北方国际** [10][11][12][38] - 业绩弹性：公司成本端按2025年第四季度长协价核算，2026年第一季度蒙煤终端与长协价差走阔，焦煤业务单吨毛利有望明显改善，驱动业绩在低基数上修复（2025年第一季度收入/业绩同比下降27%/33%） [10][11][38] - 历史经营：2025年全年焦煤贸易量448万吨，同比下降13%；受全年蒙煤均价911元/吨（同比下降26%）影响，贸易业务毛利率大幅下行 [10][38] - 新业务贡献：孟加拉火电站项目预计2026年起贡献较多投资收益；波黑光伏项目测算年均税后净利润0.42亿元 [11][38] - 市场估值：当前对应2026年预期PE为13倍 [12]

公司业务与技术 - 公司核心业务为通过科技创新解决传统矿业和资源利用行业的生产瓶颈与环保问题 其技术团队深入一线提供从取样、实验研究到工艺方案设计的全流程服务 [2][3] - 在汕尾陆丰矿点 公司通过技术攻关将矿产回收率从30%-40%提升至85%-90% 并使矿石品位从不足3%得到显著提升 预计可使企业产值翻三到四倍 [3] - 在茂名一家精选厂的技改中 公司通过引入自动化脱水线替代传统晾晒方式 使该企业产值从3亿元跃升至11亿元 同时提高了产能、减少了能耗并降低了人工与场地成本 [4] - 公司开发了将固体废弃物资源化的技术 并进一步创新研发出夜间自发光材料 该材料可转化为绿色功能建材 应用于公路建设等领域 [5] 行业机遇与战略布局 - 行业面临科技创新成果转化的关键瓶颈 即中试平台的缺失 建设此类平台可提高容错率 降低生产试错成本 从而鼓励创新 [4] - 公司正推动在广东建设“钛锆稀有战略资源综合利用中试平台” 旨在为行业发展与产业创新提供试错空间 [4] - 针对环保领域 公司曾提出建设环保工业园的方案以集中处理分散污染源 此方案成功应用于惠州博罗四角楼宝石加工区 建设了统一的固废废水处理中心 [5] - 公司关注在生态引领区推进科技驿站建设 计划融入无人机巡山、农业遥感监测、智能机器人服务及环保技术科普体验等科技元素 以差异化发展利用自然资源 [5] 项目合作与资金支持 - 公司在茂名精选厂的技改项目获得了当地政府130万元的财政资金支持 企业自身投入不到70万元 实现了显著的杠杆效应 [4]

文章核心观点 - 津巴布韦调整矿产出口政策 推动以本国加工取代原料出口 这折射出非洲资源民族主义的新趋势 多国正尝试将矿产收益用于本地工业化 以降低对外部加工环节的依赖 [1] 政策与战略方向 - 津巴布韦总统表示该国不再满足于充当原料供应国 计划围绕选矿、技术转让和产业联动展开布局 通过扩大国内加工能力带动制造业及相关产业发展 [1] - 这一做法并非孤例 纳米比亚、坦桑尼亚和刚果（金）等资源国近年也推出类似措施 鼓励本地加工、加强出口管制或提高本地成分要求 [1] - 随着全球能源转型加速 锂等矿产需求上升 拥有资源的国家在供应链中的谈判地位有所增强 [1] 行业现状与依赖 - 长期以来 津巴布韦依赖黄金、铂金、锂和铬等矿产出口换取外汇 但加工环节多在海外完成 [1] 面临的制约与挑战 - 选矿战略在实际推进中面临多重制约 工业加工对电力供应、基础设施、技术人员和政策环境有较高要求 这些在非洲多国仍是短板 [2] - 在加工能力尚未形成时实施出口限制 可能反而影响矿业收入 [2] - 这一模式能否走通 将在一定程度上决定非洲资源国能否从原料供应转向参与更高附加值环节 [2]