纪要涉及的行业和公司 - **行业**：鞋服行业、鞋服OEM行业、运动鞋服品牌商行业 - **公司**：耐克、深州国际、京越、裕延制造举行控股、九星控股 纪要提到的核心观点和论据 加征关税对鞋服行业的意义 - **东南亚关税情况**：越南、柬埔寨、印尼、孟加拉、斯里兰卡等产地关税普遍在30% - 40%多，各国存在约10%的关税差异，对净利润率普遍为10%的运动鞋服制造企业有显著意义[2] - **中国关税情况**：截至4月9号，考虑2018 - 2019年301关税，累计征收的对等关税达到145%，高于东南亚[2] - **中国出口地区**：美国是中国第一大出口国，欧盟占出口比例13%，东盟占18%，部分纱线面料出口到东盟国家进行成衣制造和加工[3] - **美国对中国纺织服装依赖度**：2017 - 2023年，美国纺织服装进口来自中国的比例从37%下滑至26%，但中国仍是美国纺织服装进口的主要来源地[3] 关税分担情况 - **短期**：品牌承担关税[4] - **中期**：供应链、品牌商和消费者三者共担，鞋服OEM企业存在关税分摊和盈利能力承压风险。品牌商独自承担关税会使美国业务毛利率下降10% - 15%，对公司品牌商毛利率有3% - 7%的负面影响，品牌有动力向消费者和代工端转移成本[4][5] - **长期**：额外关税成本通过改善终端折扣、提价等方式转移到消费者，纺织鞋服供应链回流美国可能性极小。东南亚产地有劳动力成本优势，上游纱线面料企业需靠近成衣及鞋履制造厂布局，OEM布局新产地需考虑多方面因素且上下游配套需多年积累[4][6] 鞋服OEM代工商投资价值关注指标 - **是否为品牌商核心供应商**：在品牌供应商网络中具备独特能力和地位，是鞋服OEM代工商与品牌谈判的核心要素之一[7] - **产能布局和美国业务占比**：产能布局和美国业务占比也是核心要素，产能地分布多样的鞋服OEM行业抗风险能力更强，如深州、京越、裕延制造举行控股[7][11] - **品牌商加价倍率**：国际运动鞋服品牌加价倍率普遍在5 - 8倍，部分高端品牌能到10倍，加价倍率越高，提价幅度相对越低，品牌商毛利率受影响越小，向供应商压价动因也越小[7][8][11] - **品牌商库存和折扣控制能力**：品牌商可通过合理管控库存、小幅提升折扣对冲关税压力，与提价作用类似[12] 鞋服代工企业和品牌商的应对措施 - **品牌商**：以提价和改善折扣为主，短期可能要求供应商让利。奢侈品品牌已公布涨价覆盖额外关税成本，运动鞋服品牌终端折扣一般在70 - 75折，合理管控库存、提升折扣可对冲关税压力[12] - **鞋服OEM代工商**：出货计划方面，如九星控股；关税成本分摊取决于双方谈判能力，有按代工在鞋服价值链占比分摊和其他情况两种说法，OEM厂商对关税成本的分摊是短期阶段性的，不会长期持续，额外关税成本最终会转移到消费者[12][13][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - **鞋服价值链各环节占比**：OEM端在15% - 20%，品牌端在30% - 40%，零售端在40% - 50%[13] - **鞋服制造运营率**：鞋履制造和纺织服装成衣面料制造运营率普遍在个位数到10%左右，2024年补库情况较好[14] - **中小鞋服OEM供应商趋势**：中长期，额外关税成本、产能地布局和快速交期要求会使中小鞋服OEM供应商持续出清，头部供应商如深州国际、九星控股等在品牌采购中的份额有望扩大[16]

纪要涉及的行业或公司 - **行业**：轻工和纺服行业、运动户外行业、黄金珠宝行业、文创与潮玩IP行业 - **公司**：安踏体育、老富黄金、潮宏基、泡泡玛特、布鲁克 [14] 纪要提到的核心观点和论据 1. **核心观点**：今年下半年情绪消费和精神消费是核心投资主线，看好运动户外、黄金珠宝、文创潮玩IP三条投资主线 [1][2][13] 2. **论据** - **运动户外赛道** - 今年1 - 5月我国服装零售同比稳定增长，内资运动鞋服品牌运营效率好且健康，存货收入比和应收账款周转表现优，在功能性、设计性和价格上更具性价比 [3][4] - 户外运动成为年轻人社交新浪潮，不同年龄段人群有不同户外诉求，骑行、徒步、登山成主流，一线城市户外消费金额高，户外鞋服是主要消费品类 [5][6] - **黄金珠宝赛道** - 2025年1 - 5月黄金珠宝零售额持续走高，5月零售额月同比接近22%，前5个月累计同比12.3% [7] - 供给端呈现两大趋势，老富黄金主打非遗文化价值吸引高消费群体，潮宏基以IP联名打造低克重珠宝串珠吸引年轻群体 [7][8] - **文创与潮玩IP赛道** - 供给端，故宫文创产品受年轻人喜爱，盲盒赛道通过设置隐藏款制造稀缺性和随机性，上半年火热，下半年仍有潜力 [11][12] - 需求端，文创与潮玩的情绪价值满足了年轻和中年群体释放情绪的需求 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 截止7月2日，今年年初以来纺服板块整体涨5%左右，轻工板块涨6%左右 [1] - 2024年户外运动洞察报告显示，18 - 24岁年轻群体户外诉求与兴趣相关，25 - 34岁人群以缓解压力为主，45岁以上人群通过亲近自然强身健体 [5] - 投资建议关注安踏体育、老富黄金、潮宏基、泡泡玛特、布鲁克五家公司 [14] - 虽看好情绪消费和三条投资主线，但存在一定风险 [14]

361度2025Q2经营情况 - 2025Q2成人装线下渠道流水同比增长10%左右 [1] - 2025Q2童装线下流水同比增长10%左右 [1] - 2025Q2电商流水同比增长20%左右 [1] - 线下渠道库销比维持在4 5-5之间 与2025Q1末持平 [1] 361度成人装业务 - 产品端：推出专业竞速跑鞋"飞飙Future2"及"赤焰MAX 爆沫5 半时跑2"三款跑鞋 覆盖稳定 缓震 轻弹需求 [2] - 产品端：推出首款羽毛球鞋"制胜Pro"和女子网球系列"甜典" 布局细分运动领域 [2] - 营销端：举办自有篮球赛事"触底即燃"和跑步赛事"三号赛道" 签约球星约基奇将启动中国行活动 [2] - 渠道端：新增39家超品门店 期末超品店总数达49家 覆盖广州 长沙 天津等城市 [2] 361度童装业务 - 2025Q2童装线下流水同比增长10% [3] - 推出儿童竞速跳绳鞋"闪耀1 0"和"猎风"足球鞋 强化专业性童装定位 [3] 361度电商业务 - 2025Q2电商流水同比增长20% [3] - 采取差异化产品+爆品首发运营模式 结合618促销节奏带动销售 [3] 行业及公司展望 - 预计2025年国内运动鞋服行业将保持稳健增长 [3] - 预计公司2025年营收增长14% 利润率同比持平 [3] - 预计2025-2027年归母净利润为13 12亿/14 90亿/16 61亿元 对应2025年PE为6倍 [3]

公司业绩与财务预测 - 25Q2李宁整体终端流水实现低单位数增长，线下渠道低单位数下滑（直营中单位数下滑，批发低单位数增长），线上渠道中单位数增长 [1] - 分品类流水表现分化：跑步和健身品类高单位数增长，运动生活品类持平（25H1下滑），篮球品类下滑20%，户外等小品类增长较好 [1] - 管理层维持2025年收入持平指引，预计盈利能力下降，2025-2027年净利润预测分别为23.8亿元（-21%）、25.3亿元（+7%）、27.2亿元（+7%），对应25年PE为15.5倍 [1][3] - 2025-2027年收入规模预测分别为287.4亿元（0%）、299.6亿元（+4%）、311.1亿元（+4%） [3] 渠道与库存管理 - 25Q2低层级市场流水表现优于高层级市场，奥莱店流水优于正价店 [1] - 全渠道存货周转率降至4个月左右，库存相对健康，但25Q2因清库需求折扣压力较大，下半年仍存压力 [1] - 截至2025年6月30日，李宁主品牌销售点数量净增加11个至6099个（较年初减少18个），李宁YOUNG销售点净减少18个至1435个（较年初减少33个） [2] 产品与营销策略 - 产品功能升级聚焦奥运多品类拓展：跑步品类强化防护和稳定性（越影系列），运动生活品类侧重女子产品和薄底跑鞋，户外品类新增冲锋衣和户外鞋 [2] - 营销资源向奥运+科技倾斜：奥运会赞助、运动员装备开发、赛事营销同步推进，篮球品类跟踪签约运动员杨翰森动态，跑步品类持续赞助马拉松并举办线下活动 [2][3] 市场竞争与经营环境 - 当前消费需求疲软叠加市场竞争加剧，公司短期收入和利润均承压 [1][3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价6.6港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 361度2025年Q2经营向好，主品牌和童装品牌线下流水约增10%，电商平台约增20% 公司积极探索新兴渠道，推进超品店建设，未来有望受益于新店型推出带来业绩增量 预测2025 - 2027年EPS为0.60/0.69/0.76元，参考历史估值给予2025年10倍PE，目标价6.6港元 [1][2][3] 报告各部分总结 报告摘要 - 电商持续发力，线下流水稳健增长，主品牌和童装品牌线下约增10%，电商平台约增20% 折扣稳定健康，线下7折左右，线上鞋服4 - 4.5折 [2] - 新品持续推出，落实“科技赋能产品创新升级”战略 跑步、篮球、运动生活、儿童等领域均有新品上线，为消费者提供更多选择 [2] - 持续推进超品店，积极探索新兴渠道发展机会 去年首家超品店落地，Q2多地增设，预计年底达80 - 100家，单店年店效能近千万 [3] 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |增长率（%）|21.0|19.6|12.1|11.1|10.1| |归母净利润（百万人民币）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |增长率（%）|28.7|19.5|8.8|13.6|11.2| |毛利率（%）|41.1|41.5|41.5|41.6|41.7| |归母净利率（%）|11.4|11.4|11.1|11.3|11.4| |每股盈利（元）|0.47|0.56|0.60|0.69|0.76| |每股净资产（元）|4.51|5.51|5.09|5.46|5.88| |市盈率|9.67|8.09|7.44|6.55|5.89| |市净率|1.00|0.82|0.88|0.82|0.76| |股息收益率（%）|4.13|5.56|6.05|6.87|7.64|[4] 公司动态分析 - 暂无相关有效内容 投资评级及相关信息 - 投资评级“买入”（维持），6个月目标价6.6港元 2025年7月14日股价4.94港元，总市值和流通市值均为10,214.35百万港元，总股本和流通股本均为2,067.68百万股 12个月股价低/高为3.8/5.2港元，平均成交20.95百万港元 股东结构中丁伍号、丁辉煌、丁辉荣分别持股17.03%、16.29%、15.67%，其他股东持股51.01% [6] 附表：财务报表预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |营业成本（百万人民币）|-4,961|-5,890|-6,607|-7,328|-8,057| |毛利（百万人民币）|3,462|4,183|4,686|5,216|5,755| |销售费用（百万人民币）|-1,863|-2,211|-2,428|-2,659|-2,914| |管理费用（百万人民币）|-630|-699|-881|-978|-1,077| |经营溢利（百万人民币）|1,384|1,576|1,741|1,977|2,198| |财务开支（百万人民币）|-20|-13|-15|-16|-18| |除税前溢利（百万人民币）|1,363|1,563|1,726|1,961|2,181| |所得税（百万人民币）|-323|-370|-411|-467|-519| |期内净利润（百万人民币）|1,040|1,193|1,315|1,494|1,662| |股东应占利润（百万人民币）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |少数股东应占利润（百万人民币）|79|44|66|75|83| |EPS（元）|0.46|0.56|0.60|0.69|0.76| |收入增长率（%）|21.01|19.59|12.11|11.08|10.11| |净利润增长率（%）|28.68|19.47|8.78|13.61|11.21|[9] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万人民币）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883| |应收账款（百万人民币）|3,785|4,350|4,623|5,344|5,630| |存货（百万人民币）|1,350|2,109|1,330|2,485|1,709| |其他流动资产（百万人民币）|2,886|1,345|1,385|1,427|1,470| |流动资产总额（百万人民币）|11,617|12,058|13,937|13,681|15,692| |固定资产（百万人民币）|867|1,060|1,279|1,527|1,807| |其他非流动资产（百万人民币）|581|295|296|297|298| |非流动资产总额（百万人民币）|1,448|1,355|1,574|1,824|2,106| |总资产（百万人民币）|13,065|13,414|15,512|15,504|17,798| |应付账款（百万人民币）|1,499|1,331|2,651|1,766|3,090| |应付即期税项（百万人民币）|461|611|659|712|769| |其他流动负债（百万人民币）|1,127|1,421|1,463|1,506|1,551| |流动负债总额（百万人民币）|3,088|3,363|4,773|3,985|5,410| |递延税项负债（百万人民币）|8|6|6|6|7| |其他非流动负债（百万人民币）|246|216|216|216|216| |非流动负债总额（百万人民币）|254|222|222|222|223| |总负债（百万人民币）|3,342|3,584|4,995|4,207|5,633| |归属股东权益（百万人民币）|9,082|9,375|10,062|10,843|11,711| |少数股东权益（百万人民币）|641|454|454|454|454|[9] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万人民币）|408|70|3,815|-536|4,292| |投资活动现金流（百万人民币）|417|1,366|-252|-280|-310| |融资活动现金流（百万人民币）|-1,079|-777|-1,218|-1,358|-1,524| |净现金流（百万人民币）|-255|659|2,344|-2,174|2,458| |期初持有现金（百万人民币）|3,860|3,596|4,254|6,599|4,425| |期末持有现金（百万人民币）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883|[10] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率（%）|41.1|41.5|41.5|41.6|41.7| |净利率（%）|11.4|11.4|11.1|11.3|11.4| |ROE（%）|10.0|11.7|12.3|13.0|13.5| |行销费用/收入（%）|29.6|28.9|29.3|29.0|28.9| |实际税率（%）|23.7|23.7|23.8|23.8|23.8| |股息支付率（%）|39.9|45.0|45.0|45.0|45.0| |库存周转天数|93|107|95|95|95| |应收账款天数|146|147|145|145|145| |应付账款天数|110|88|110|110|110| |资本负债率（%）|25.6|26.7|32.2|27.1|31.6| |总资产/股本|1.3|1.4|1.5|1.4|1.5|[10]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][2] 报告的核心观点 - 25Q2李宁终端流水低单位数增长，折扣承压；考虑市场消费需求疲软和竞争加剧，管理层保持2025年收入持平指引，但预计盈利能力下降；预计2025 - 2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为 - 21%、7%、7%，当前股价对应25PE15.5X [1] - 李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，将产品和营销重心放在奥运 + 科技方面，持续提升品牌影响力并丰富产品品类；短期消费需求偏弱和市场竞争加剧下，收入及利润均承压 [2] 根据相关目录分别进行总结 流水增速放缓 - 25Q2李宁整体流水低单位数增长，线下低单位数下滑，直营中单位下滑，批发低单位数增长，线上中单位数增长 [1] - 25Q2跑步和健身高单位数增长，运动生活持平（25H1下滑），篮球有20%下滑，户外等小品类增长较好 [1] - 25Q2低层级市场流水好于高层级市场，奥莱店流水表现比正价店好 [1] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速为0%、4%、4%；净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为 - 21%、7%、7%；当前股价对应25PE15.5X，维持强烈推荐评级 [2] 基础数据 - 总股本2585百万股，香港股2585百万股，总市值42.0十亿港元，香港股市值42.0十亿港元，每股净资产10.1港元，ROE（TTM）11.5，资产负债率26.9%，主要股东李宁，持股比例10.7382% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为4%、11%、11%，相对表现分别为3%、 - 15%、 - 21% [5] 折扣及库存 - 25Q2折扣压力较大，下半年仍有压力，但目前库存相对健康，全渠道存货周转率降到4个月左右 [7] 产品端 - 产品功能性升级，将奥运拓展到多品类；跑步集中在防护和稳定性（已推出越影系列），运动生活集中在女子产品和薄底跑鞋，户外将推出更多冲锋衣、户外鞋产品 [7] 渠道端 - 截至2025年6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6099个，较上一季末净增加11个，较年初净减少18个；李宁YOUNG销售点数量共计1435个，较上一季末净减少18个，较年初净减少33个 [7] 营销端 - 营销重点围绕奥运 + 科技，奥运方面在奥运会赞助、运动员及代表团装备开发、奥运会营销发力；篮球跟踪杨翰森等签约运动员表现和动向，开发相关产品并做好配套营销活动；跑步赞助马拉松赛事，举办多项线下活动强化品牌影响力 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|27696|28676|28744|29956|31112| |同比增长|6%|4%|0%|4%|4%| |营业利润(百万元)|3037|3529|2846|3056|3298| |同比增长|-28%|16%|-19%|7%|8%| |归母净利润(百万元)|3187|3013|2375|2533|2716| |同比增长|-22%|-5%|-21%|7%|7%| |每股收益(元)|1.20|1.17|0.92|0.98|1.05| |PE|11.8|12.2|15.5|14.5|13.5| |PB|1.5|1.4|1.4|1.3|1.2|[8] 2019Q1 - 2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）分渠道流水增速 |时间|全渠道|线上|线下零售|线下批发| |----|----|----|----|----| |2019Q1|20 - 30%低段增长|40 - 50%低段增长|10 - 20%低段增长|20 - 30%低段增长| |2019Q2|20 - 30%低段增长|20 - 30%高段增长|高单位数增长|20 - 30%中段增长| |...|...|...|...|...| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|中单位数下滑|低单位数增长|[9] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务预测数据，如流动资产、现金及现金等价物、经营活动现金流等在2023 - 2027E的情况 [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率（营业收入）|6%|4%|0%|4%|4%| |年成长率（营业利润）|-28%|16%|-19%|7%|8%| |...|...|...|...|...|...| |估值比率（EV/EBITDA）|7.2|6.9|8.2|7.9|7.6|[11]

核心观点 - 耐克在中国市场营收大幅下滑，2025财年大中华区收入65.86亿美元，同比下降13%，少赚9.59亿美元（约70亿元人民币）[1][2] - 净利润同比下降44%至32亿美元，大中华区成为全球表现最差市场[2] - 滑坡原因包括战略误判、竞争失焦和时代红利消退，而非公司宣称的"流量疲软"或"促销环境"[6][22] 市场竞争 - 本土品牌安踏、李宁、特步和361度均呈现强劲增长，安踏营收突破千亿领跑行业[7] - On昂跑、HOKA等新兴品牌快速崛起，蚕食国际巨头市场份额[7] - 本土品牌精准定位细分市场，如特步聚焦跑步领域，安踏等双轨并行冲击耐克传统优势领域[8] 产品与价格策略 - 本土品牌产品性价比优势明显，"不是耐克买不起，而是XX品牌更有性价比"成为消费趋势[10] - 特步专业运动板块收入12.5亿人民币，同比大涨57.2%，收购的索康尼贡献超10亿元[11] - 越南工厂品控问题频发，社交媒体大量吐槽质量差、开胶等问题[12][14][16][18][20] 供应链与响应速度 - 越南生产导致供应链响应慢，新鞋设计到上架周期长，难以跟上中国市场快速变化[21] - 缺乏完整供应链，潮流变化快但产品更新滞后[21] 消费者趋势 - 年轻消费者对欧美大牌滤镜减少，技术含量不高的纺织服装类产品青少年消费者流失[23] - 本土品牌积极与垂直领域KOC合作，而耐克仍依赖顶级明星运动员，营销效果有限[24] - 忽视校园体育场景，错失与年轻消费者建立早期联系的机会[25][27] 马拉松市场表现 - 国产跑鞋在北马占比首次突破半数达57.3%[28] - 特步在国内6场高水平马拉松赛事中实现"破3"选手穿着率"6冠王"[28][32] - 2024年14场金标赛事中仅2场由国外品牌赞助，本土品牌占据主导[33] DTC战略问题 - 激进推行DTC策略，全球合作伙伴数量从3万锐减至1万，线下发展停滞[40] - 自有APP体验差、价格高，相比电商平台缺乏竞争力[38] - 增加退货和库存处理成本，失去经销商分担压力[40] Win Now战略 - 高管团队大换血，提出Win Now战略试图扭转颓势[42] - 文化感染活动如"破4挑战"距离中国消费者太远，缺乏本土化[45][46] - 精简产品线但需加强核心科技普惠化[47][48][50] - 618大促高折扣清库存，跑步品类恢复增长，库存同比下降11%[52][53]

公司表现 - 2025年618期间FILA天猫官方旗舰店GMV保持高双位数同比增长，位居运动户外类目品牌旗舰店首位，约占运动类目生意体量的14%[2] - 618期间网球系列销售同比激增66%，占运动线流水占比提升3个百分点，运动线TOP30单品中网球鞋占4款，服装类TOP30中网球系列从去年1款跃升至9款[10] - 2024年营收达266.26亿元，同比增长6.1%，成为安踏集团占比38.7%的业务[8] 战略转型 - 实施"二次创业"战略，聚焦"菁英运动+时尚"双轮驱动，押注网球、高尔夫等兼具专业壁垒与社交属性的运动[8] - 构建子品牌矩阵，包括FILAKids、FILAFUSION、FILAAthletics，实现全年龄段覆盖[7] - 选择杨幂作为代言人，其"飒姐"形象与品牌突破创新的形象高度契合[8] 产品策略 - 通过直营模式和沉浸式旗舰店场景提升客单价，从行业均值600-1000元提升至800-1200元[5] - 采用价格错位竞争策略，主力价格带800-1200元高于行业均值，通过高毛利联名款支撑溢价[15] - 约60%产品设计强调"一衣多穿"，如柔云T恤、百褶裙裤等满足多场景需求[15] 市场定位 - 锁定18-30岁Z世代为核心消费群体，视其为增长关键[11] - 产品融入复古风、网球菁英风等元素打造时尚身份标签[13] - 门店集中于一二线商圈，线上内容偏向都市菁英语境[25] 行业趋势 - 运动消费市场从价格比拼转向情绪体验，情绪成为新消费货币[1] - "轻运动"与"潮流运动"细分赛道增速远超传统专业运动品类[11] - 2025年Q1社会消费品零售总额仅增5%的大环境下，高端品牌展现抗周期韧性[10] 潜在挑战 - 2022-2024年营收增速从双位数降至个位数，市场份额遭lululemon、始祖鸟等挤压[8] - FILAFUSION子品牌2024年净关店10%，毛利率降至67.8%，同比跌1.2个百分点[8] - 产品时尚属性占比过高，专业运动性能被稀释，部分鞋款存在功能性不足问题[20] - 情绪叙事面临同质化风险，缺乏差异化表达和情感递进层次[23]

赞助合约与市场竞争 - 安洗莹与尤尼克斯签订4年总价值100亿韩元（约合人民币5300万元）的赞助合约，年均25亿韩元（约合人民币1300万元），刷新全球羽毛球运动员赞助纪录 [1] - 尤尼克斯同时签下韩国选手徐承宰（年均22亿韩元）和金元浩（年均15亿韩元），合约期均为4年 [1] - 李宁曾参与竞争，为安洗莹开出年均35亿韩元的天价合约，并提高对徐承宰和金元浩的报价，促使尤尼克斯加码 [1] - 尤尼克斯在羽毛球领域占据统治地位，包揽众多顶级明星，行业分化加剧可能限制其他品牌发展空间 [2] 羽毛球市场供需与价格 - 尤尼克斯AS-05羽毛球批发价从两年前95元/打涨至190元/打，涨幅100%，超过同期黄金涨幅 [3] - 羽毛球原材料刀翎批发价从2023年200元/斤涨至2024年300元/斤，目前平台批发价达350-450元/斤，涨幅50% [4] - 原材料上涨主因鸭鹅养殖量下降：2023年中国商品肉鸭出栏量42.18亿只，较2019年减少6.6亿只；商品鹅出栏量5.15亿只，减少1.19亿只 [3] 行业规模与增长 - 2023年全球羽毛球市场规模71.48亿元，预计2029年达105.06亿元 [7] - 2023年全球羽毛球装备市场规模316亿元，预计2030年达461亿元 [7] - 羽毛球是中国参与人数最多的球类运动，参与人口2.5亿，在26个调研城市中位居热门运动第二 [6] 品牌战略布局 - 李宁采取单品牌多品类策略，在跑步、篮球等领域发力后加码羽毛球，但队伍势单力薄 [2] - 尤尼克斯2025财年净销售额同比增长18.8%至1382亿日元，营业利润增22.1%至141亿日元，净利润增19.6%至105亿日元 [12] - 尤尼克斯海外销售占比超70%，其中亚洲市场贡献近50%，重点拓展中国大陆、中国台湾及印度市场 [13] 历史合作与竞争 - 李宁2009-2021年赞助中国国家羽毛球队，但2015年失去林丹个人赞助，2021年失去国家队赞助后影响力下滑 [9] - 尤尼克斯目前签约37名羽毛球运动员，包括林丹、安洗莹等顶级选手，通过运动员宣传强化全球粉丝基础 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，新消费赛道规模扩张速度可期 [4][49] - 黄金珠宝中长期标的公司需提升产品与渠道力，2025年有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [7][50] - 服饰制造关税政策缓和或利好板块估值提升，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持续享受份额提升 [7][51] 本周专题：服饰重点公司2025Q2业绩前瞻 H股运动鞋服 - 2025Q2流水增速较Q1放缓，整体运营稳健，各运动品牌库销比基本在5左右 [1][15] - 预计安踏体育2025H1收入增长10%+，经营利润率或下降 [1][18] - 预计李宁2025H1收入持平左右，归母净利润同比下降20% [1][18] - 预计特步国际2025H1可持续业务收入增长5%左右，归母净利润同比增长10%左右 [1][18] - 预计361度2025H1收入增长10% - 15%，归母净利润同比增长10% - 15% [1][19] A股品牌服饰 - 终端零售平稳，个股业绩分化，部分收入收缩公司业绩压力大，部分公司业绩同比或增长 [2][20] - 预计稳健医疗2025Q2收入及归母净利润同比增长15% - 25% [2][24] - 预计海澜之家2025Q2收入同比增长0% - 5%，利润在低基数下同比有望健康增长 [2][24] - 预计比音勒芬2025Q2收入同比增长个位数，利润同比持平左右 [2][24] - 预计报喜鸟2025Q2收入同比持平左右，利润同比估计有所下降 [2][27] - 预计太平鸟2025Q2收入同比 - 10% - +5%，单季度净利率仍处较低水平 [27] - 预计森马服饰2025Q2收入同比持平左右，利润在渠道刚性费用影响下同比或下降 [2][27] 黄金珠宝 - 受益于金价上涨零售额增速优异，但金饰销量短期有压力，有拓店逻辑或产品差异化强的公司业绩或优异 [3][29] - 预计老凤祥2025Q2营收 - 20% - -10%，归母净利润同比 - 20% - -10% [3][38] - 预计周大生2025Q2营收同比 - 15% - -5%，归母净利润同比 - 15% - -5% [3][38] - 预计潮宏基2025Q2营收增长30% - 40%，归母净利润同比增长35% - 45% [3][38] 服饰制造 - 2025Q2中游成衣制造出货正常、上游纺织制造订单受悲观预期影响，关税有反复风险，龙头公司表现有望好于行业 [3][39] - 预计申洲国际2025H1收入同比增长10% - 15%，归母净利润同比增长0% - 10% [3][45] - 预计华利集团2025Q2收入同比保持10% - 15%增长，归母净利润同比 - 5% - +5% [3][45] - 预计伟星股份2025Q2收入/归母净利润同比下降10% - 15% [3][48] 本周观点：推荐行业优质标的 运动鞋服板块 - 重点推荐安踏体育和特步国际，关注高分红标的滔搏 [6][52] 品牌服饰 - 推荐海澜之家、稳健医疗和波司登，关注比音勒芬、森马服饰 [6][52] 家纺板块 - 关注罗莱生活 [7][52] 黄金珠宝 - 关注周大福、潮宏基 [7][50] 服饰制造 - 推荐关注申洲国际、华利集团、伟星股份和浙江自然 [7][51] 本周行情 - 沪深300指数+1.54%，纺织制造板块+1.13%，品牌服饰板块+0.22% [55] - A股周涨跌幅前三为菜百股份、百隆东方、潮宏基，后三为ST起步、梦洁股份、探路者 [55] - H股周涨跌幅前三为超盈国际控股、晶苑国际、互太纺织，后三为特步国际、安踏体育、滔搏 [55] 近期报告 滔搏 - FY2026Q1销售下降中单位数，线下销售有压力，电商表现优异 [59][60] - 预计FY2026营收略下降，归母净利润同比基本持平 [61] 波司登 - FY2025收入同比+12%，净利润同比+14%，高分红具备吸引力 [63] - 品牌羽绒服业务收入同比+11%，OEM业务同比+26%，女装业务同比 - 21%，多元化服装业务同比+3% [63][64][65] - 预计FY2026公司收入增长10%左右，净利润增速有望快于收入 [66] 重点公司近期公告 - 浙江自然股东天台瑞聚股权投资中心计划减持不超过公司股份总数的1% [68] 本周行业要闻 - 特步在凡尔赛宫进行科技与品牌联动 [69] - 阿迪达斯与复旦大学达成合作 [69] - 安踏成为中国安踏mentech洲际自行车队主冠名赞助商 [69] 本周原材料走势 - 截至2025/07/01末国棉237价格同比 - 23%至21720元/吨，截至2025/07/04末长绒棉328价格同比 - 4%至15200元/吨 [70] - 截至2025/07/04末内棉价格高于人民币计价的外棉价格1464元/吨 [70]