港股2025年上半年回顾 - 港股2025年上半年表现明显跑赢A股，在全球市场中表现居前，即便面临"对等关税"冲击也呈现超预期韧性 [1] - 港股反弹呈现脉冲式冲高回落特征，年初以来跑赢指数的个股占比仅35%，表现过于集中在少数行业和个股 [1][10] - 市场经历三大阶段波动：1月前"预期落空"导致普跌；1-3月"中国资产重估"推动科技股领涨；4月"关税风波"创单日最大跌幅 [11][12] - 5月关税缓和后市场触底反弹，泡泡玛特等新消费板块反弹超50%，生物医药板块表现突出 [18] 信用周期分析框架 - 信用周期是决定经济和市场走势的关键抓手，当前核心困境在于私人部门持续的信用收缩 [2][15] - 信用收缩主因回报与成本倒挂，而非资金不足：M2达325万亿(GDP的2.4倍)，居民储蓄145万亿创历史新高，1年期定存利率仅0.95% [2][16] - 实际利率(2.2%)与自然利率(0.6%)差距达1.6ppt，高于美国的0.8ppt，抑制私人部门加杠杆意愿 [17][19] - 解决路径需提高回报预期，通过财政直达需求或AI等新增长点，而非单纯降息(边际效应递减) [3][22] 2025年下半年三大关键变量 - 关税：当前10%可能是未来"最好"情形，145%为"上限"，需关注8月12日豁免到期及转口限制 [28][29][30] - 财政：30%关税仅需1.2-1.5万亿财政对冲，已被两会2.1万亿覆盖；但全面弥补产出缺口需6-8万亿 [32][33] - AI：情绪从春节高点降温，需模型迭代或应用突破，2025年AI资本开支预计1500亿，直接贡献GDP仅0.1% [38][42] 市场趋势与配置策略 - "资金盛+资产荒"格局下，预计恒指区间震荡：基准23,000-24,000点，乐观25,000-26,000点，悲观20,500点 [42][43] - 结构性行情将持续：1)稳定回报资产(分红率5-6%)；2)成长性资产(科技、新消费)；3)被忽视资产(地产、能源) [5][6][64] - 建议超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消费、生物科技；低配能源、地产和部分工业 [8][68] - 南向资金年内预计流入2,000-3,000亿港元，全年或超万亿港元；外资大幅回流可能性低 [54][55][59] 港股比较优势 - 在分红资产和新经济结构(科技、新消费、创新药)方面较A股更具优势，南向资金年内已流入6,659亿港元 [70][72] - 港股市场结构持续优化，更多优质企业赴港上市改善"偏科"问题，形成公司与资金正反馈 [73] - ROE和ROIC高于A股且处于上升区间，对美收入敞口更低(恒指3.1% vs 沪深300的5.2%) [67][68] 日本低利率环境启示 - 90年代日本在"资产荒"中配置策略：居民增配保险养老金，机构增配债券和海外资产 [74][75] - 股市策略有效的是"做波段"(捕捉政策推动的反弹)和"做结构"(聚焦稳定与成长回报) [75][76] - 与中国当前相似点：人口结构变化、利率持续走低、私人部门信用收缩 [74]

蜜雪集团股价波动与评级调整 - 蜜雪集团上周被美林和瑞银下调评级，美林下调至"跑输大市"，瑞银下调至"卖出"，主要因估值过高和海外业务负增长 [2] - 蜜雪集团当前动态市盈率44倍，市净率2.2倍，超过行业平均1.9倍水平 [2] - 海外业务表现不佳，2025年海外门店净开设数量为负，同店销售增长2024年下降35%后未见复苏 [2] - 内资券商国信证券给予"优于大市"评级，目标价603.3-635港元，预计未来5年门店规模达10万家 [3] 港股通纳入与短期市场反应 - 蜜雪集团、古茗和布鲁可6月9日纳入港股通标的，南向资金可买入 [1] - 纳入后首个交易日蜜雪集团早盘涨超9%，收盘涨5.41%，古茗涨4.34%，布鲁可涨22.34% [1] - 泡泡玛特2021年纳入港股通后股价仍长期回落，显示中期走势仍取决于市场环境和基本面 [4] 限售股解禁时间表 - 毛戈平限售股6月10日解禁，为板块中最早解禁公司 [5] - 老铺黄金限售股6月28日解禁，布鲁可7月10日解禁，古茗8月12日解禁，蜜雪集团9月3日解禁 [5] 公司估值与市场表现 - 蜜雪集团上周三盘中触及618.5港元，较202.5港元招股价涨幅达205% [2] - 最高市盈率超过46倍，当前市值2147亿港元 [1][2] - 古茗市值657.57亿港元，布鲁可市值481.80亿港元，泡泡玛特市值3368亿港元 [1][4]

市场表现 - A股市场6月走出5连阳，累计上涨52点，盘中一度触及3400点，距离关键点位3417仅一步之遥[3] - 个股表现强劲，4121只个股上涨，平均股价月涨幅接近3%[4] - 恒生指数收于24181.43点，创4月中美贸易摩擦以来新高[8] A股与港股驱动因素差异 - A股上涨引擎为市值效应，小市值股票回报显著高于大市值股票，微盘股指数持续创新高[11] - 港股上涨核心逻辑为估值修复，调整充分且跌幅达60-70%的个股（如创新药）更具吸引力[12][13] - 港股稀缺性优势突出，互联网、新消费、创新药等板块在A股无法直接配置[18] 资金流向分析 - 港股资金主要来源于中国机构及个人的境外资金，外资因配置中国资产比例偏低尚未大规模介入[14][15] - 港股流动性主力已转为内资机构，若中美谈判达成外资进场将进一步提升港股流动性[18] 行业板块动态 - 固态电池发展超预期，2024年半固态电池装机量预计达7吉瓦时（2023年仅0.8吉瓦时）[23][24] - 固态电解质为技术核心，国内企业现阶段以氧化物+聚合物路线为主，硫化物路线具长期潜力[25][27] - 创新药和固态电池成为近期领涨板块，后者已从萌芽阶段进入放量期[22][24] 政策预期 - 6-7月可能出台的增量政策涵盖货币（重启国债买卖、5千-1万亿政策性金融工具）、财政（扩大以旧换新）、外贸（提高出口退税率）及地产（放宽一线限购）等领域[29] - 资本市场改革措施包括深化科创板/创业板改革、扩大保险资金投资试点等[29]

港股市场表现 - 恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数较4月低点反弹超20%，进入技术性牛市，年初至今涨幅分别为20.55%、21.6%、20.44% [1][2] - 此轮行情与2019-2021年恒生科技单边牛市不同，三大指数表现均衡，叠加低利率、险资南下、新消费及创新药周期共振 [6][7] 驱动港股的核心周期 - **平台经济松绑周期**：国补政策推动小米、京东等互联网巨头一季度业绩增长，拼多多及线下商铺表现相对弱势 [4] - **行业景气周期**：恒生28个行业指数中，医药、科技、新消费占据涨幅上半区，香港上市生物科技指数年初至今涨55.17% [4][5] - **低利率与险资配置周期**：平安资管持续增持农行H股至15.09%，险资对高股息资产加仓趋势明显 [6] 行业与主题指数表现 - 涨幅前列指数：香港上市生物科技指数(+55.17%)、恒生港股通新经济指数(+28.28%)、恒生互联网科技业指数(+21.77%) [5] - 创新药与科技主题强势，恒生沪深港创新药精选50指数涨20.29%，恒生科技指数涨21.6% [5][7] AI主题投资差异 - 创业板人工智能ETF(159363)近5日涨8.76%，重仓算力；科创人工智能ETF(589520)涨4%，侧重国产芯片与应用 [22][24][25] - 两者持仓方向分化，反映市场对AI产业链不同环节的偏好 [26] 政策与市场共振逻辑 - 政策有效性取决于与市场趋势的协同，如低利率环境下稳股市政策效果显著，而稳楼市需对抗人口周期压力 [17][18][19] - 创新药板块大涨与商业健康保险创新药品目录政策推进相关，显示政策与行业需求共振 [27] 海外市场动态 - 中美谈判进展聚焦稀土，5月出口量环比增23%，同比降6%，出口审批趋势明确 [29] - 全球风险偏好提升，标普500达6000点，非美市场及黄金、美债配置价值凸显 [30] 其他市场观察 - 私募投资策略分歧体现在对工业商品及政策落地的误判，强调投资需基于可靠假设而非归因单一因素 [13][14][19] - 权益类配置建议关注黄金与红利回调机会，量化策略适时调仓 [31]

首先，受全球多元化需求推动，客户较以往更愿意增加中国股票头寸。"我们接触的大多数全球投资者 都明确表达了重新增加对中国的敞口的兴趣。"她在报告中表示。 【导读】全球投资者增配中国意愿增强，新技术和新商业模式最受关注 摩根士丹利中国首席股票策略师王滢(Laura Wang)在6月8日发布的研究报告中指出，全球投资者对中国 的情绪改善，相较于过去，他们增配中国的意愿增强，对科技和新消费行业的信心增强。在中国股票内 部，她重申相对更看好港股和ADR(美国存托凭证)的观点。 全球投资者配置意愿增强 王滢在报告中总结了客户对中国市场的态度变化。 王滢认为，2025年截至目前，港股和美国上市的存托凭证的表现超越A股。数据显示，截至2025年6月6 日，沪深300指数年初至今下跌1.5%，同期恒生指数和MSCI中国指数则分别上涨19%和16%，尽管A股 和港股市场很大程度上受到同一宏观变量影响。在王滢看来，下述因素导致在岸和离岸市场表现分化。 首先，与AI和新消费相关的个股，特别是大盘股多在港股市场上市。与此同时，部分受青睐的A股公司 选择来港股进行双重上市，如2024年底的美的和今年的其他例子。因此，从个股机会角度来看， ...

权益市场回顾 - 上周A股小幅反弹，沪指、创业板和深成指涨跌幅分别为1 13%、2 32%和1 42%，万得全A日均成交额达1 2万亿，环比增长10 5% [14] - 板块表现分化：周初创新药和新消费领涨，随后CPO、算力等科技板块受英伟达市值创新高催化走强，家电板块因国补政策限流跌幅较大 [2][14] 科技板块动态 - 科技板块交易拥挤度下降后迎来反弹，通信板块上周涨幅居前，中美领导人通话或推动科技出口管制议题谈判成为情绪修复催化剂 [15] - 短期催化事件密集：DeepSeek-R1升级、豆包大模型更新、苹果WWDC25及华为开发者大会即将召开，但行情持续性需依赖应用端突破或技术革新 [15] 市场风格轮动 - 创新药、新消费主题呈现"挖宝式"扩散，站上60日均线个股占比显示当前演绎已较充分，历史显示此类题材轮动多为政策/数据真空期的过渡现象 [16] - 类似2020-2021年复苏初期，当前市场等待政策明确信号，若消费支持、地产融资等政策落地，风格或转向业绩主线 [16] 公募基金政策 - 上交所拟推动上市公司加大分红力度和频次，优化回购、并购重组等市值管理工具，保险及基金机构认为银行、能源等高股息资产吸引力提升 [17][18] - 计划丰富红利指数产品体系，促进长期资本与优质权益资产良性互动 [18] 主动权益基金表现 - 成长风格领涨：成长股基优选指数上周涨2 31%，医药股基涨2 41%，科技股基涨2 72%，均显著跑赢价值股基（0 76%） [7][8][10] - 超额收益分化：医药、消费、科技股基成立以来超额收益达18 85%、15 32%、12%，而价值股基仍录得-4 69%负超额 [8][9][10][23] 行业主题基金定位 - 科技/医药主题基金筛选标准严格，要求持仓纯度不低于60%，消费/高端制造/周期主题纯度门槛为50% [32][33][37][40] - 价值风格涵盖深度价值与质量价值，成长风格侧重戴维斯双击及黑马转白马机会，均衡风格强调行业多元与性价比 [23][28]

港股通标的调整影响 - 布鲁可、古茗、蜜雪集团被调入港股通标的后股价大幅上涨 布鲁可单日涨幅达22 34% 总市值超480亿港元 年内累计上涨76 37% 古茗和蜜雪集团单日涨幅均超4% 总市值分别超650亿和2000亿港元 上市以来累计涨幅达176 5%和115 84% [1] - 调入港股通后内地投资者可直接通过该机制投资 带来增量资金 布鲁可、古茗、蜜雪集团分别耗时99、79、66个交易日即被纳入 [1] - 深交所公告显示 因恒生综合中型股指数成份股调整 三家公司自2025年06月09日起正式成为港股通标的 [1][3] 估值水平分析 - 蜜雪集团动态市盈率达44 809倍 市净率13 1436倍 高于行业平均水平 布鲁可市盈率为负值(-111 251倍) 市净率-27 5628倍 古茗市盈率41 186倍 市净率29 1396倍 [5] - 市场对新消费龙头未来增长预期已充分计入股价 布鲁可、古茗估值同样处于高位 [6] 行业竞争与经营挑战 - 茶饮赛道竞争加剧 蜜雪集团和古茗面临喜茶、奈雪等品牌的压力 [11] - 蜜雪集团2024年海外业务受挫 同店销售下滑35% 净开店数为负 布鲁可海外拓展处于初期 需应对地缘政治和文化适应问题 [8][9] - 新消费行业吸引大量资本涌入 高成长性伴随利润空间压缩风险 [10] 机构观点分歧 - 中泰国际认为新消费具有高增长、高现金流特性 是稀缺投资方向 但估值溢价明显 且未来面临限售股解禁压力 [12] - 仁桥资产指出新消费板块存在过热现象 泡泡玛特、蜜雪集团等代表公司股价涨幅巨大 已呈现泡沫特征 [12] - 摩根大通看好中国IP产业 预计头部企业未来三年销售与盈利复合增长率超35% 显著高于传统消费品个位数增长 [13]

报告核心观点 - 特朗普重构全球贸易体系尝试受阻，中国外循环优化走出自己的道路，“中美战略相持期”是基本盘，“中国战略机遇期”乐观预期正在酝酿 [3] - A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力，当前市场尚未鸣响“发令枪”，2026年好于2025年，牛市主要区间在2026 - 27年 [3][5] - 国内AI、具身智能、国防军工具备成为结构牛核心产业趋势的潜力，新消费是独立产业趋势，港股在潜在牛市中大概率领涨 [5] 各部分总结 从“中美战略相持期”到“中国战略机遇期” - 美国重构全球贸易体系尝试受阻，关税对抗未达预期效果，政策节奏需纠偏 [3][16] - 中国外循环优化，与新兴市场国家贸易联系紧密，与美国盟友合作是潜在增量，中美外循环范围重合竞争激烈 [3] - 竞争强化中国优势认知，企业出海进入“体系出海”时代，“中国战略机遇期”乐观预期在部分投资者心中生根 [3][35] A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力 - 居民“资产荒”加剧，权益资产收益率优势凸显，2025年存款到期再配置或使居民增配权益初露峥嵘 [41][44][53] - A股投资功能建设加速，股东回报能力有改善空间，监管推动险资入市或带来千亿增量资金 [57][63] - 鼓励并购重组与创投一级市场拐点共振，A股“含新经济量”有望扩散 [64][78] - A股可能处于盈利能力长期抬升起点，2026年基本面改善方向或多于2025年 [81][88] 牛市尚缺“发令枪”，思考“枪响起跑”择时 - 短期“抢出口”带来经济韧性无法外推，财政发力适度，中期需求难形成稳定预期，2026年需求弱改善 + 供给出清或带来盈利企稳 [91][104][111] - 科技尚未摆脱中期调整波段，行情演绎或分布在未来数年，下一轮上涨需基础层突破催化 [4] - 新消费是独立产业趋势，2025年内审慎看待消费扩散行情 [4] 突破了震荡区间的条件可能与牛市确立一致 - 历史上熊市结束后突破震荡区间往往是牛市主升浪，2025Q2 - Q3 A股大概率震荡，待条件成熟启动大行情 [4] A股景气投资积少成多，港股率先成为全龙头代表市场 - 国内AI、具身智能、国防军工有成为结构牛核心产业趋势潜力，关注高性价比区域主题机会 [5] - 新消费细分龙头维持景气，谨慎看待消费扩散行情 [5] - 港股在潜在牛市中大概率领涨，因其是中国金融外循环关键环节，具备多方面优势 [5]

港股新消费概念股午后走势 - 布鲁可(00325.HK)涨超24% [1] - 蜜雪集团(02097.HK)涨近7% [1] - 古茗(01364.HK)涨超5.5% [1] - 巨子生物(02367.HK)涨超4%，此前一度跌超4% [1] - 老铺黄金(06181.HK)跌近3% [1] - 沪上阿姨(02589.HK)跌1.3% [1]

港股新消费概念股午后走势 - 布鲁可股价上涨超过25% [1] - 蜜雪集团股价上涨接近7% [1] - 古茗股价上涨超过5.5% [1] - 老铺黄金股价下跌接近3% [1] - 沪上阿姨股价下跌1.3% [1]