行业投资评级 - 报告对证券行业持积极看法，建议关注并把握券商股低估配置机会窗口 [4] 报告核心观点 - 报告基于对2026年3月6日经济主题记者会内容的学习，认为证券行业中长期经营发展空间广阔 [1][4] - 报告认为，自2025年8月以来，证券行业估值与基本面存在错配，且海外超预期突发事件带来的情绪扰动已在板块估值中充分体现 [4] - 报告围绕四大主线坚定看好证券行业：资本市场扩容升级、科技叙事具象清晰、制度改革迭代优化、“中国投资”和“投资中国”持续演进 [4] “大江大河”行“大船”：行业发展的宏观基础 - 国内直接融资比重持续提升，“十四五”期间交易所市场股债融资达到64万亿元，直接融资比重提高到31.97%，较“十三五”末提高3.2个百分点 [2] - A股总市值超过110万亿元，5400多家上市公司年营收额超过GDP的一半，沪深300成分股中战略性新兴产业企业权重占到45% [2] - 资本市场规模、结构、质量实现新跃升，市场韧性和抗风险能力明显增强，股市“风向标”作用更加凸显 [2] - 货币政策“继续实施好适度宽松的货币政策”，财政政策继续坚持“更加积极”的基调，为券商经营创造有利环境 [2] 科技叙事打开经营空间：产业政策与业务机遇 - 随着A股市场科技叙事逻辑清晰化，一级市场“募投管退”循环持续畅通，预计证券行业（尤其是头部券商）在“投研+投行+投资”业务板块的展业联动将切入正向循环 [2] - 国家将重点打造六个新兴支柱产业（集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人）和六个未来产业（量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G），这些产业将为资本市场提供支撑 [2] - 为支持创新，将再设立国家级并购基金，进一步畅通创业投资退出渠道，预计引导撬动各类资金规模超1万亿元 [2] - 支持开展并购重组，推动解决内卷式竞争问题 [2] 制度改革优化政策环境：资本市场改革举措 - 近期将推出深化创业板改革及优化再融资机制两项举措 [3] - **深化创业板改革**：1）拓展制度包容性，增设更精准包容的上市标准，支持新产业、新业态、新技术企业发展，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业上市 [5]。2）复制推广科创板有益经验，在创业板推出IPO预先审阅、允许符合条件的在审企业面向老股东增资扩股、优化新股发行定价等举措 [5]。3）全方位推动提升创业板上市公司质量，建立健全从推荐上市到全过程监管的制度机制 [5] - **优化再融资机制**：1）提升制度包容性和适应性，优化战略投资者认定标准，推出储架发行，完善锁价定增机制，优化再融资简易程序 [5]。2）突出“扶优、扶科”导向，对优质上市公司大幅提升审核效率，将科创板、创业板“轻资产、高研发投入”认定标准拓展至主板，支持优质科技创新企业再融资 [5]。3）加强再融资全过程监管，加大执法力度，严惩违法违规行为 [5] - 证监会将进一步完善资本市场基础制度，积极发展多元股权融资，拓展私募股权和创投基金退出渠道，加强债券、REITs和资产证券化市场建设，稳步发展期货和衍生品市场 [3] 市场韧性呵护永续经营：监管与生态建设 - 将继续推动健全“长钱长投”的市场机制和生态，完善中国特色稳市机制，丰富跨周期逆周期调节手段，增强市场内在稳定性 [3] - 在狠抓上市公司“真实性”基础上，进一步提升“可投性”，完善激励约束机制，促进上市公司提升治理水平，加强分红回购，活跃并购重组市场 [3] - 坚持依法治市，推动健全资本市场法律制度体系，继续落实好“五大监管”，加快推进监管数字化、智能化，精准有力打击财务造假、操纵市场、内幕交易等恶性违法行为，持续完善投资者保护体系 [3] - 央行将会同证监会实施好支持资本市场的结构性货币政策工具，支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用，增强资本市场内在稳定性和活力，并研究建立特定情形下对非银机构的流动性支持机制 [3] “中国投资”和“投资中国”带来增量机遇：国际化发展 - 人民币对美元汇率升值、人民币国际化等趋势叠加境内企业海外布局深化，证券行业将持续迎来“中国投资”和“投资中国”业务机遇 [3] - 头部券商将围绕建设成为熟悉中国国情市情、精通国际市场规则、能够高效动员全球资源的专业服务机构目标持续升级，国际业务拓展将成为行业重要的增量看点 [3] - 国际投资者资产配置多元化需求增强，“中国资产”吸引力明显提高，将以提升跨境投融资便利度为方向，推动市场、产品、服务、机构等方面的双向开放迈上新台阶 [3] - 伴随“中国投资”出海，将带动金融、法律、咨询等专业服务协同出口 [4] 投资分析意见与标的推荐 - 报告推荐三条投资主线 [4] - **主线一：受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构**，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [4] - **主线二：业绩弹性较大的券商**，推荐华泰证券A+H、招商证券A+H、兴业证券和第一创业 [4] - **主线三：国际业务竞争力强的标的**，推荐中国银河 [4] - 此外，年内建议关注创投类企业，包括鲁信创投、华金资本、四川双马、中国光大控股等 [4] 重要上市券商估值数据摘要 - 报告列出了截至2026年3月6日的重要上市券商估值数据，包括收盘价、市净率（PB）及分位数、2025年预测净利润及增速等 [6] - 例如：国泰海通收盘价18.5元，PB（LF）1.04倍（处于10年30%分位数），2025年预测净利润276.6亿元，增速112% [6] - 广发证券收盘价20.1元，PB（LF）1.21倍（48%分位数），2025年预测净利润135.1亿元，增速40% [6] - 中信证券收盘价26.4元，PB（LF）1.42倍（39%分位数），2025年预测净利润300.5亿元，增速38% [6] - 中国银河收盘价14.2元，PB（LF）1.34倍（36%分位数），2025年预测净利润155.3亿元，增速55% [6]

行业投资评级 - 看好证券行业 [2] 报告核心观点 - 报告认为，自2025年8月以来，证券行业估值与基本面存在错配，且海外突发事件带来的情绪扰动已在板块估值中充分体现 [5] - 基于对2026年3月6日经济主题记者会精神的学习，报告围绕资本市场扩容升级、科技叙事具象化、制度改革优化以及“中国投资”和“投资中国”等主线，坚定看好证券行业中长期经营发展空间 [5] - 报告建议持续关注并把握券商股的低估配置机会窗口 [5] 行业中长期趋势与驱动因素 - **“大江大河”行“大船”**：国内直接融资比重提升、资本市场扩容、质量结构升级等中长期趋势持续确认，为孕育国际一流投行创造条件 [3] - “十四五”期间，交易所市场股债融资达到64万亿元，直接融资比重提高到31.97%，较“十三五”末提高3.2个百分点 [3] - A股总市值超过110万亿元，5400多家上市公司年营收额超过GDP的一半 [3] - 沪深300成分股中战略性新兴产业企业权重占到45% [3] - 货币政策“继续实施好适度宽松的货币政策”，财政政策“更加积极”，为券商经营创造有利环境 [3] - **科技叙事打开经营空间**：A股市场科技叙事逻辑更加清晰，一级市场“募投管退”循环持续畅通，预计证券行业“投研+投行+投资”业务协同将切入正向循环 [3] - 国家发改委提出将重点打造六个新兴支柱产业（集成电路、航空航天等）和六个未来产业（量子科技、生物制造等） [3] - 将再设立国家级并购基金，预计引导撬动各类资金规模超1万亿元，以畅通创业投资退出渠道 [3] - **制度改革优化政策环境**：资本市场基础制度持续完善，为券商投行等业务拓展营造良好政策环境 [4] - 近期将推出深化创业板改革及优化再融资机制两项举措 [4] - 将积极发展多元股权融资，拓展私募股权和创投基金退出渠道，加强债券、REITs和资产证券化市场建设 [4] - **市场韧性呵护永续经营**：增强市场内在稳定性、提升上市公司质量、强化监管执法和投资者保护等工作，为券商的永续稳健经营奠定基础 [4] - 将健全“长钱长投”的市场机制和生态，完善中国特色稳市机制 [4] - 将进一步提升上市公司“可投性”，加强分红回购，活跃并购重组市场 [4] - 央行将会同证监会实施好支持资本市场的结构性货币政策工具，支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用 [4] - **“中国投资”和“投资中国”带来增量机遇**：人民币国际化及境内企业海外布局深化，为证券行业带来增量业务机遇，国际业务拓展将成为重要看点 [4] - 今年以来人民币对美元汇率有所升值，目前处于近些年来的中值区间 [4] - 国际投资者资产配置多元化需求增强，“中国资产”吸引力提高 [4] - 伴随“中国投资”出海，将带动金融、法律、咨询等专业服务协同出口 [4][5] 具体改革举措 - **深化创业板改革**：总体方案已基本成型，将择机发布实施，旨在更好支持新兴产业、未来产业高质量发展 [6] - 举措1：拓展制度包容性，增设更精准的上市标准，支持新产业、新业态、新技术企业及新型消费、现代服务业企业上市 [6] - 举措2：将科创板改革有益经验复制到创业板，如推出IPO预先审阅、允许在审企业面向老股东增资扩股、优化新股发行定价 [6] - 举措3：全方位推动提升创业板上市公司质量，建立健全从推荐上市到全过程监管的制度机制 [6] - **优化再融资机制**：着力提高便利度 [6] - 举措1：提升制度规则包容性，优化战略投资者认定标准，推出储架发行，完善锁价定增机制，优化再融资简易程序 [6] - 举措2：突出“扶优、扶科”导向，对优质上市公司大幅提升审核效率，将科创板、创业板“轻资产、高研发投入”认定标准拓展至主板 [6] - 举措3：加强再融资全过程监管，严惩“忽悠式”再融资等违法违规行为 [6] 投资分析意见与推荐主线 - 报告推荐三条投资主线 [5] 1. **受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构**：推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [5] 2. **业绩弹性较大的券商**：推荐华泰证券A+H、招商证券A+H、兴业证券和第一创业 [5] 3. **国际业务竞争力强的标的**：推荐中国银河 [5] - 年内建议关注创投类企业，包括鲁信创投、华金资本、四川双马、中国光大控股等 [5] 重要上市券商估值数据（截至2026年3月6日） - **国泰海通**：收盘价18.5元，PB（LF）1.04倍，2025E净利润276.6亿元（预测增速112%），2026E PB 1.10倍 [7] - **广发证券**：收盘价20.1元，PB（LF）1.21倍，2025E净利润135.1亿元（预测增速40%），2026E PB 1.10倍 [7] - **中信证券**：收盘价26.4元，PB（LF）1.42倍，2025E净利润300.5亿元（预测增速38%），2026E PB 1.27倍 [7] - **华泰证券**：收盘价20.4元，PB（LF）1.08倍，2025E净利润174.2亿元（预测增速13%），2026E PB 0.97倍 [7] - **中国银河**：收盘价14.2元，PB（LF）1.34倍，2025E净利润155.3亿元（预测增速55%），2026E PB 1.14倍 [7] - **东方财富**：收盘价21.6元，PE（LF）27.64倍，2025E净利润114.2亿元（预测增速19%）[7]

中国资本市场2025年回顾 - 2025年A股总市值历史性突破100万亿元，并稳步攀升至约123万亿元 [1] - 上证指数从年初3300点附近一度冲破4000点，年涨幅接近20%，创近六年最佳表现 [1] - 市场成交额首次突破400万亿元，日均成交额较2024年放量超过60% [1] - 市场复苏呈现结构性变革，“科技叙事”成为核心逻辑，战略新兴产业上市公司市值占比已超过四成 [4] - 有色金属、通信、电子指数涨幅分别达到94.73%、84.75%和47.88%，引领市场 [4] - 境内ETF总规模从3.73万亿元跃升至6.03万亿元，增幅达62%，成为市场重要“稳定器” [4] 粤开证券2025年实践与成果 - 公司深刻感受并投身于市场转型，在资本市场布局中坚持对产业周期的深刻理解 [4] - 依托“产业投行”模式，专注为科创企业提供资本赋能和战略支持 [4] - 坚定不移地践行“耐心资本”战略，聚焦于具有关键技术壁垒和商业化潜力的硬科技企业 [6] - 2025年新上市企业中超过九成为高新技术企业，科创板、创业板已有50余家尚未盈利的“硬科技”企业成功上市 [6] - 公司依托广州开发区、黄埔区的产业生态优势，前瞻性布局商业航天、低空经济、生物医药等新质生产力 [6] - 2025年投资了小鹏汇天、中科宇航、星河动力、蓝星光域等一批战略性科创企业 [6] - 公司私募股权管理规模突破百亿元 [6] - 研究院持续深化国家智库功能，秉持“精准研判”和“协同生态”战略 [8] - 通过“投资+投行”模式，在产业投融资中形成合力 [8] - “粤管家”财富管理品牌全面焕新升级，资产管理规模突破百亿大关 [8] - 公司坚持高质量党建引领，推动“红联共建”机制走深走实 [10] - 深入推进片区制改革试点，加速推进数字化转型，获评“卓越文化建设证券公司”称号 [10] 行业与公司2026年展望 - 2026年是“十五五”开局之年，《“十五五”规划建议》将“建设现代化产业体系”列为首要任务 [11] - 规划明确要求培育壮大新兴产业和未来产业，重点推动新能源、新材料、航空航天、低空经济等产业集群化发展 [11] - 规划要求加速量子科技、生物制造、氢能与核聚变能、脑机接口等前沿领域成为新增长点 [11] - 公司将以“深度研究”引领投资方向，以“耐心资本”深耕产业，在“硬科技”赛道上笃行不怠 [11] - 公司将继续聚焦商业航天、低空经济、生物制造等前沿领域，不断完善“产业投研+金融赋能”生态 [11] - 公司将优化结构，强化协同，提升综合服务能力，推动业务特色化、差异化发展 [11] - 公司将深化前中后台一体化协同机制，构建以客户为中心的综合服务平台 [11] - 公司将守正创新，坚守合规风控底线，将合规风控全面融入经营管理 [12]

2026年权益市场展望核心观点 - 多家资管机构展望2026年，认为企业业绩修复弹性或成为亮点，中国权益资产吸引力凸显，投资策略呈现从聚焦两端转向“纺锤型”配置的新特征 [1] 宏观环境与市场判断 - 宏观环境正切换到“转正进行时”，CPI已走出负值区间，核心CPI逐步抬升，PPI运行趋势显示“先消费后工业”的修复顺序，内需扩张是关键变量 [1] - 2025年“反内卷”政策实施后，部分面临产能压力的行业新增投资已明显放缓，有望推动行业供需关系趋向平衡，2026年可能呈现中度增长宏观环境，企业业绩修复可能更具弹性 [2] - 国内经济尾部风险逐渐收敛，国内宏观波动率正在降低，而全球宏观波动率因地缘局势及主要经济体处于债务后周期阶段而上升，此消彼长提升了中国权益资产吸引力 [2] - 当前融资余额/全A市值升至2015年来的次高水平，两融杠杆资金规模创历史新高，但自2025年8月底起杠杆提升后赚钱效应减弱，可能抑制后续杠杆资金入市强度 [2] - 当前上证指数位于4000点之上，但不同于十年前，当前股债性价比处于历史合理区间，意味着权益资产仍有相对估值优势，市场定价效率增强，结构性分化将成为常态 [3] 投资策略与市场方向 - 投资策略从过去3-4年聚焦高股息与科技两端，转向更偏好“纺锤型”策略，即相对看淡两端资产，相对看多中间环节资产 [3] - “纺锤型”策略关注的中游周期制造业面临估值低、持仓低、关注度低的“三低”境况，其过去承压主因是供给面而非需求面，未来五年若需求增长20%，供给增速有望远小于20%，企业业绩有望修复，当前策略性价比更高 [3] - 全年投资逻辑或围绕“反内卷”与“科技叙事”两条主线展开，“反内卷”政策驱动部分行业供给收缩，利好龙头公司业绩改善，科技产业趋势由硬件与上游转向软件、应用与中下游，AI商业化落地是重要线索 [3] - 市场可能阶段性回归高股息防御性逻辑，具有高股息特征的公司或成为全市场超额收益主要来源及支撑大盘的关键力量 [3] - 人工智能领域投资需关注有韧性的公司，这些公司在商业模式、定价权、技术水平等方面有竞争优势并拥有足够资本支持成长，同时需找寻AI产业链上真正的瓶颈，如存储、电力等方向 [4]

基金持仓与配置 - 2025年四季度末，嘉实价值精选股票基金前十大重仓股依次为紫金矿业、华鲁恒升、赤峰黄金、海丰国际、南钢股份、亿联网络、九号公司、滨江集团、海信视像、招商银行[1] - 相比三季度末，九号公司、滨江集团新晋前十大重仓股，成都银行退出前十大重仓股[1] - 四季度末，该基金股票仓位为91.88%[2] - 前三大重仓股为紫金矿业（占基金资产净值比例8.97%）、华鲁恒升（6.68%）、赤峰黄金（6.41%）[2] 基金经理市场观点 - 从大类资产角度看，四季度黄金及工业金属价格明显上涨，黄金被置于美元替代性叙事中，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别扰动供需，阶段性放大供需缺口[3] - 商品价格持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，尽管商品价格已上涨较多，但供给反应时间较长，后续需观察价格上涨对需求的抑制作用及供给端变化[3] - 在贵金属、工业金属及能源价格上涨的同时，油价持续下跌，反映了能源转型及经济疲弱的影响，但商品价格具有一定传导性[3] - 2024年三季度市场触底反转，2025年三季度再次大涨，科创板和创业板年初至今涨幅均约50%，背后有宏大科技叙事引领，但也叠加题材，市场风险偏好高且流动性充沛[4] - 市场风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期驱动下市值涨幅巨大，当财富转化为现金时，难以避免出现价格较大波动[4] - 极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但部分行业的低估值也显示出未来投资机会[4] 基金操作与策略 - 基金组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比中期和三季度，对有色金属略有增配，对涨幅较大的贵金属有所兑现[4] - 在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体配置比例保持不变[4] - 预计2026年作为“十五五”规划开局之年，国内政策将在保持战略定力基础上，总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措[4] 基金业绩表现 - 截至四季度末，嘉实价值精选股票A基金份额净值为2.2893元，报告期基金份额净值增长率为-0.32%[3] - 嘉实价值精选股票C基金份额净值为2.2825元，报告期基金份额净值增长率为-0.48%[3] - 报告期业绩比较基准收益率为-2.06%[3]

行业与公司 * **宏观与科技行业**：讨论聚焦于AI驱动的科技叙事对美国宏观经济的影响、发展阶段以及潜在风险，同时对比了中国在全球科技研发中的地位[1][3] * **半导体行业**：AI技术对半导体产业链产生了全面影响，涉及成熟制程、存储、算力芯片等多个环节[11][12] * **商业航天与航空行业**：指出了火箭、卫星、大飞机等细分领域的投资机会[17][18] * **人形机器人行业**：行业正从零部件向关键总成阶段过渡，特斯拉产业链及垂直领域应用受到关注[2][19] * **AI应用相关行业**：涉及零售电商、AI眼镜、数据中心发电等多个AI赋能或受益的领域[24][25][26] 核心观点与论据 **宏观与AI影响** * AI资本开支是美国宏观经济增长的关键驱动力，2025年主要科技公司资本开支规模约为3500亿至3600亿美元，占美国名义GDP约1%，并以每年60%至70%的速度增长，为宏观经济贡献约0.6%至0.7%的增速[1][3] * 预计2026年美国五大科技公司资本开支规模将达到5000亿至5100亿美元，高投资驱动的经济增长有望维持，但增速可能略有放缓[1][3] * AI产业高景气带动美股（尤其是大型科技公司）连续三年上涨，产生的财富效应支撑了美国居民消费[3] * 未来几年，美国科技叙事的关注点将从短期投资红利和财富效应，逐步过渡到依赖AI技术驱动生产率提升的长期红利，这一过程可能需要5至10年[5] **中国科技发展** * 中国研发支出已超过日本，位居全球第二，并与美国非常接近；中国PCT专利申请数量在2019年已超过美国，成为世界第一[1][8] * 中国的科技进步目前主要停留在大国博弈和资本市场层面，尚未完全落实到实体经济中，对劳动生产率的直接提升仍有距离[1][7] **AI泡沫论与商业价值** * 认为AI不存在泡沫，论据包括：1）Cloudy Code等工具已显著提升工作效率；2）谷歌、Meta等公司证实AI提升了广告和搜索效率；3）沃尔玛、SalesForce等企业通过大模型赋能提高了应用效率；4）微软等互联网巨头拥有正向自由现金流支持AI资本开支[1][9][10] * 当前市场对AI泡沫存在担忧，但难以断言存在真正泡沫，论据包括：1）OpenAI等初创公司业务量快速发展，融资顺利（如OpenAI估值达8300亿美元）；2）早期巨大资本开支是每轮超级大周期的特征，AI硬件投入阶段预计至少持续1-2年；3）Chatbot等应用正在逐步落地，市场预期已有所调整[13][15][16] **对半导体行业的具体影响** * **成熟制程涨价**：AI带来的增量需求导致中芯国际、华虹等公司的8寸制程价格上涨[12] * **国产算力与存力崛起**：长鑫长存等公司上市带来从设备到各方面的投资机会[14] * **海外算力增长加速**：英伟达2025年Q3营收增速加快，Q4指引进一步加速；台积电将AI芯片年均复合增速预期从45%上调至55%以上[14] * **端侧算力推进**：OpenAI新硬件、Gemini模型正向终端渗透，三星计划在2026年底将Gemini模型渗透到8亿台终端设备中[14] * **半导体大周期启动**：下游需求爆发叠加上游供给约束，导致多种品类（如英特尔、AMD CPU及日月光先进封装）出现涨价缺货现象，行业正从库存周期转向需求周期[16] **商业航天投资机会** * **火箭总装与核心发动机**：技术壁垒高，市场空间大，相关公司如博力特、银邦、飞沃、奥华科技[17] * **卫星载荷**：相控天线和激光通信（实现手机直连后需求大增），相关公司如震雷科技、陈昌科技、国博电子、上海瀚讯、升龙通信、恒电子[17] * **卫星减重新材料**：包括碳纤维和M33材料等，相关公司如华秦科技[17] * **终端设备**：对地面站、手机端、汽车端的硬件软件要求高，相关公司如国博电子、海格通信[17] **商业航空投资机会** * **大飞机交付拐点**：国产化进程加快，特别是在发动机等核心瓶颈环节取得突破，相关公司如航发科技、航发动力、航发控制、万泽股份、华新科技[18] * **机载设备国产替代**：外资供应商密集，但国产替代加速，相关公司如中航机载、健康装备北盟高科[18] **人形机器人行业** * 行业正从零部件阶段过渡到关键总成阶段，当前最有竞争优势的是与Tier one形成模组能力强的关键总成环节[19] * **看好原因**：特斯拉V3机器人进展（原型机预计2026年2或3月出现）降低了市场担忧，带来了投资机会[20] * **特斯拉产业链公司**：包括三花、拓普、恒立液压等，特斯拉目标是将人形机器人成本降至2万美元，非常重视成本控制和供应链韧性[21][22] * **垂直领域机器人**：看好缝制（杰克科技）、包装（永创智能）、搬运（安徽合力、杭叉集团）、汽车生产（优必选）等细分领域，这些公司可利用行业积累形成小模型[23] **其他AI赋能领域** * **数据中心发电**：美国数据中心需自建电站，发电需求急迫度上升，杰瑞股份从2025年11月至2026年1月连续获得3亿美元数据中心发电机订单；联德股份切入美国数据中心能源赛道，提供制冷端压缩机等设备[24] * **AI赋能零售**：小商品城通过AI工具（如AI设计、AI视频翻译）提高订单增量达30%以上；代运营企业利用AI工具深度学习消费者偏好，提高经营效率[25] * **AI眼镜**：预计未来五年全球AI眼镜出货量及销售额将增长超过50%，产业链中具备超薄镜片生产能力、贴合技术及渠道优势的企业将受益，如康耐特光学、明月博士眼镜[26] 其他重要内容 * **推荐关注标的**：在AI技术影响半导体行业的背景下，提及中芯国际、工业富联、中微公司、蓝起科技等公司值得关注[1][14] * **投资持续性**：提及将AI相关GPU的折旧周期延长到5~6年是合理的，因为一些早期GPU仍然满负荷运行[10] * **高端卡与模型裂变**：高端卡（如GB200、GB300）在数据中心的大规模使用，将推动训练侧模型裂变，该逻辑有望在2026年上半年开始演绎[16]

2025年公募基金业绩表现概览 - 截至12月22日，全市场13530只公募基金中，有12642只实现正回报，占比达93.44% [3] - 主动权益类基金（4700只）年内平均回报率达29.38%，其中4500只实现正收益，占比95.75%，66只基金回报率超100% [3] - 被动指数基金（2362只）年内平均回报率达23.68%，其中2159只实现正收益，占比91.41%，11只基金收益超100% [3] - 偏股混合型基金指数上涨32.28%，收益中位数为26.66%；股票指数型基金指数上涨27.23%，收益中位数为20.61% [3] 主动与被动基金的“双轨”竞速 - 主动基金依靠深度研究、行业聚焦和高集中度选股获取阿尔法收益，被动基金通过布局高景气主题指数获取贝塔回报 [1][4] - 2025年有16只主动基金收益跑赢被动指数基金第一名（125.70%），主动权益基金平均回报率（29.38%）也跑赢被动指数基金（23.68%） [4] - 主动权益基金年度收益前十名全部由科技与成长风格产品包揽，永赢科技智选A以231.72%的净值增长率位居榜首 [4] 领先主动基金的投资策略与特征 - 收益靠前的主动权益基金呈现高行业集中度、重仓科技核心标的、高波动率的特点，收益主要来源于对AI算力产业链的重仓 [5] - 根据2025年中报，收益排名前十的基金第一重仓行业90%都是通信行业，投资比例均在30%以上，永赢科技智选通信行业配置比例达51.51%，中航机遇领航达57.46% [5] - 前十基金的前五大重仓股集中于光模块、服务器、芯片等核心标的，如新易盛、中际旭创、工业富联 [5] - 以永赢科技智选为例，其前十大重仓股中6只属通信行业，4只属电子行业，合计占基金股票市值的78% [5] - 这种集中持仓策略伴随巨大波动，永赢科技智选在年中最大回撤达到27.04% [5] 领先被动基金的表现与市场发展 - 国泰中证全指通信设备ETF以125.70%的年度涨幅领跑被动基金排行榜 [1][6] - 通信设备、通信技术和创业板人工智能等主题指数实现平均超100%的涨幅，大幅超越宽基指数 [6] - 天弘、博时、富国等多家机构的通信ETF包揽被动基金前十名中的8席 [6] - 截至12月22日，ETF总规模从年初约3.73万亿元激增至约5.88万亿元，年内规模增长超2万亿元，增速约58%，全年新发ETF数量达340只 [7] - 2025年被动ETF持有A股的市值首次超过了主动权益基金，成为市场主导力量 [7] 行业规则变革与市场结构影响 - 2025年基金新规要求业绩基准必须真实匹配投资策略，禁止随意变更基准，将对冲排名行为形成约束 [7] - 随着薪酬挂钩机制全面落地，基金经理为短期排名可能面临降薪30%的高风险，冲排名行为可能减少 [7] - 随着上市公司数量突破6000家，主动基金经理更专注于能力圈内的深度挖掘，而ETF作为高效工具满足了投资者对特定产业趋势的表达需求 [7] 投资者行为与选择分化 - 投资者选择呈现分化，ETF提供了透明、高效的工具，适合表达对某一产业趋势的看法 [8][9] - 个人投资者更加多元化，高风险偏好者追逐高收益主动型科技产品，另一些则选择通过ETF分散投资于整个科技赛道 [9]

报告行业投资评级 - 国债走势评级：看跌 [1] 报告的核心观点 - 2025年债市由牛转熊，核心在于宏观叙事反转，2026年债市走势取决于积极宏观叙事是否转变 [21][22] - 2026年通胀将温和回升，供给端优化、外需改善、海外物价传导等因素支撑，宏观叙事不会被证伪 [2][44] - 权益市场仍将压制债券，科技叙事延续概率高，通胀回升下股指有望转向盈利驱动，叠加海外资金回流和政策托底，权益牛市持续，债市偏弱 [3][73] - 债市熊陡，期货节奏类“M”形，短债相对稳定，长债调整幅度大，债市节奏波折 [4][87] - 策略上关注逢高做空、空头套保策略以及做陡曲线策略 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025年国债走势复盘 - 全年行情分5个阶段，年初 - 3月中下旬资金面收敛，债市震荡走弱；3月末 - 6月末货币政策转松，债市修复；7 - 9月反内卷政策使风险偏好回升，债市下跌；10月 - 11月中旬贸易冲突使债市缓和，央行购债后债市上涨；11月末 - 12月中旬宽货币预期下修，债市下跌 [14] - 收益率曲线先走平后走陡，1 - 5月关键利差震荡压缩，3 - 5月短债修复估值，5月末后曲线转向牛陡，7月后变为熊陡，10月短暂走平，11月末再度熊陡 [17] - 基差中枢整体较低，部分调整行情会上升，低利率环境下Carry低，净基差低位震荡，市场调整时机构做空意愿上升使基差阶段性上升 [18] - 债熊超预期，核心原因是宏观叙事转变，反内卷政策和外需改善扭转通胀预期，科技叙事使股市上涨，机构行为转变加剧债市调整，明年债市走势取决于宏观叙事是否转变 [21][22] 积极宏观叙事的政策基石——双循环战略 双循环的政策思路 - 2020年提出双循环战略应对贸易战，旨在优化供给、改善企业利润和居民收入，形成稳定增长和温和通胀 [24] - 具体政策包括发展科技、反内卷与统一大市场、投资于人、“一带一路”与人民币贸易，这些政策促进了积极宏观叙事的形成 [28][31][33] 双循环战略下的财政、货币政策思路 - 财政政策基调积极，力度温和且相机抉择，支出结构向高科技、民生和化解地方债转变，中央事权上升 [38][40] - 货币政策配合财政发力，维持低利率但降息谨慎，转向资产价格传导，建设人民币主权信用体制 [40][43] 展望2026：通胀将温和回升 供给端出清：去投资 - 去产能 - 明年反内卷政策将进一步铺开，传统行业推进产能置换等政策，新兴行业引导提高技术标准，出清低效产能 [46] - 反内卷政策已见成效，多个行业PPI和产能利用率改善，制造业投资增速下降，预计明年产能压降，投资增速中枢不高、结构优化、节奏前低后高 [48][49] 地产拖累依旧存在，但预计数据同比跌幅收窄 - 今年地产数据短暂企稳后走弱，供需未平衡，库存去化周期长，房价有下跌压力，部分房企出险 [50] - 政策思路长期转型为主、短期托底为辅，销售需求有环比走弱压力，但因今年基数低，预计明年销售、投资等同比读数跌幅收窄 [53][57] 外需是对冲地产的最重要力量 - 今年我国出口增速超预期，产品性价比高、外循环开展、高附加值产品出口增加是原因 [58] - 明年全球终端需求不弱，新兴需求蓬勃发展，预计我国出口同比读数仍较高，美国需求、高科技投资和贸易环境改善等因素支撑，东盟、欧盟和非洲等经济体对出口拉动持续 [62][65] 海外通胀也会温和向国内传导 - 海外通胀存在上升风险，逆全球化、战略安全、科技竞赛、美元信用失锚等因素导致 [66] - 海外通胀向国内传导温和，贸易脱钩、部分行业涨价、人民币升值等因素影响，国内物价有温和上升动力，债市明年仍是弱势资产 [71][72] 权益市场仍将压制债券 科技叙事逻辑短期内难被证伪 - 明年交易主线可能转向中美科技竞争，科技是解决债务问题和驱动增长的力量，叙事逻辑难被证伪 [76] - 中美在AI等科技领域各有优势，我国科技股牛市有望延续，科技发展风险短期内难暴露，叙事难以反转 [77] 2026股市大概率仍是牛市 - 今年风险偏好回升压制债市，明年驱动股牛的因素如国内资金流入、海外资金回流和政策托举仍将存在 [78] - 明年股市有上涨基础，通胀回升驱动盈利增长，美元指数走弱使海外资金回流，政策托底降低股市暴跌风险，科技股和权益市场压制债市 [81][86] 债市熊陡，期货节奏类“M”形 货币、资金决定短债，短债相对稳定 - 明年货币政策基调“适度宽松”，预计降息1次10BP、降准1次50BP [90][91] - 央行维持资金面稳定，预计资金利率围绕政策利率窄幅震荡 [92] - 预计明年1Y国债利率中枢在1.3%左右，短债利率稳定、波动不大 [94] 长债供需失衡，曲线震荡走陡 - 通胀回升和股票牛市对长端品种利空明显，长债对供需面敏感度上升，7 - 10Y国债明年受利空更大，曲线走陡，10Y利率高点预计在2.0%附近 [95] - 超长债供需失衡，供给端政府债供给压力上升，需求端机构配债能力下降，存在调整风险，但监管机构会呵护市场 [98][109] - 30Y - 10Y利差重新定价，30Y利率高点或在2.5% - 2.6%之间 [113] 期债一波三折，节奏类似“M”形 - 近几年债市日历效应规律明年或不适用，今年宏观叙事转变已使规律失效 [114] - 明年债市走势波折，年初至春节前震荡走强，经济数据走弱、地方债发行和超跌修复是原因；春节后至Q2末震荡下跌，中间或因降息反弹；Q3债市波动放大、利率中枢上移放缓；Q4行情难测，走势类似“M”形 [114][116] 期债策略建议 - 单边策略：逢高做空国债期货 [119] - 期现策略：关注空头套保策略 [120] - 曲线策略：关注做陡曲线策略 [121]

文章核心观点 - 科技领域创新突破与政策优化共同推动中国资产价值重估 科技资产展现出前所未有的投资魅力与发展潜力 当前需关注推动“科技叙事”深化的关键变量并在板块波动中把握“高低切换”的投资机会 [1] 推动“科技叙事”深化的关键变量 - 中国科技力量持续提升 在国产模型、国产算力、半导体先进制程等领域取得重大突破 [2] - 国内政策对科技领域持续支持 包括对科技创新的引导和科技企业融资 [2] - 国内人才厚度持续提升 包括AI算法人员培养成熟和工程师红利 [2] 对科技板块近期波动与分化的看法 - 短期波动无需过度担心 基本面与产业发展的持续性依然坚韧 [2] - 全球市场对海外原厂商资本开支及存储涨价可持续性的看法存在分歧 [2] - 国产模型和国产算力的快速发展过程不可避免具有曲折性 导致投资线索产生波动 [2] - 年末切换和业绩空窗期导致市场本身有调整需要 [2] 在波动中挖掘“高低切换”的投资机会 - 从产业出发 将行情结构分化与产业结构分化结合 关注股价低位且产业发生变化的资产 [4] - 结合市场预期 寻找市场上对产业的预期差 [4] - 后市更关注AI和中国科技崛起主线 具体细分领域包括算力、存力以及国产先进制程产业链 [4] 科技赛道投资组合构建与个股选择 - 投资需从产业出发 深耕大科技赛道以寻找产业主线和个股变化机会 [5] - 组合构建采用自下而上与中观比较配置相结合 注重把握产业景气度趋势和节奏 [5] - 个股选择关注市场空间、竞争格局、商业模式、管理层、成长性和市场预期等因子 [5] - 需从科技产业规律出发进行思考 探寻投资底层逻辑以克服不连续性与不确定性 [5] 投研体系支持 - 公司建立了“3+3+3”的研究培养体系 即约3年行业研究、3至4年多行业比较分析、3至4年投资管理经验后再度升级 [6] - 建立了投研体系间充分高效的沟通机制 实现信息和认知的复利 [6] - 建立了数字化投研体系 通过数字化和AI技术将投研知识图谱沉淀在中台 提升从研究到投资的转化效率 [6] 对投资者配置科技资产的建议 - 投资者需评估预期收益率和风险承受能力 将风险与收益结合考量 [7] - 投资应从产业出发 多学习了解产业变化以提升投资胜率和效率 可配置低波动资产平衡仓位 [7] - 选择产品时可从重仓股及变化、基金经理个人经历和风格、季报进行考察 结合自身风险收益偏好和产业认知选择适合的基金产品 [7]

论坛概况与核心主题 - 南方财经论坛2025年会于12月5日-6日在南方财经大厦举行 主题为“共识的力量——创新涌动与中国资产重估” [1] - 该论坛由南方财经全媒体集团主办 21世纪数字传媒承办 本届年会标志着连续举办7年的论坛将永久入驻新总部大厦 [1][3] 对中国经济优势与前景的宏观阐述 - 专家指出中国经济有三大优势：追赶潜能优势（消费升级带动服务业、传统产业转型）、以数字和绿色技术为重点的新技术革命优势、超大规模市场经济优势 [3] - 国际资本视角认为中国发展路径包含“星辰大海式的科技自强”与“柴米油盐的社会民生”双重命题 [4] - 海外机构对中国资产的长期投资价值充满信心 并感受到中国企业在全球化、数字化、高端化、绿色化的微观活力 [5] 科技发展与产业竞争力 - 专家认为在中美博弈中 中国产业竞争力在过去七到八年实现跃升 “底牌底色更强了” [4] - 对比中美人工智能领域发展 美国大厂依靠巨量投资 中国走的是轻量化、可走入寻常百姓家、千万中小企业用得起的模型应用路径 [4] - 自DeepSeek引发关注以来 众多投资者已开始对中国科技股进行价值重估 [5] 资本市场改革与展望 - “提高资本市场制度包容性、适应性”被写入“十五五”规划建议 成为指引改革的核心命题 [4] - 上海证券交易所表示“十五五”期间将继续服务国家战略培育新质生产力 持续深化改革发挥科技创新试验田作用 夯实公司基础并优化投融资生态 [4] - 深圳证券交易所表示将抓紧推进创业板改革 提高制度包容性与适应性 以更好服务新产业、新业态、新技术企业发展 [4] - 大量海外资金、长期资金重新回到中概股 预计更多中概股将借势在境外资本市场完成上市 [5]