公司战略合作公告 - 源飞宠物于12月22日宣布与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作 [1] 合作性质与战略意图 - 此次合作并非简单的财务布局，而是公司基于既有制造与供应链管理能力，在相关消费领域进行的一次能力延展型探索 [1] - 合作更侧重于源飞宠物供应链管控能力的输出与复用，而非对全新业务领域的直接拓展 [2] - 公司正通过产业协同方式，尝试将其在品质控制、生产管理与规模化交付方面的成熟经验，应用到对产品品质要求同样严苛的潮玩赛道 [1] 源飞宠物的核心能力 - 公司长期深耕宠物食品及宠物用品领域，构建了一套成熟完善的制造与供应链管理体系 [1] - 在牵引绳、毛绒玩具等核心产品线上，公司在环保安全材料应用、复杂工艺把控、批量生产一致性保障及交付可靠性提升等方面积累了长期且丰富的实践经验 [1] - 这类核心能力在对品质、安全与细节要求较高的潮玩产品领域具备高度适配性 [2] 合作方背景 - Heyone黑玩是一家以原创IP为核心的潮玩品牌，已孵化包括“哦崽”、“MIMI”、“R3NA”等在内的IP矩阵 [2] - 该品牌强调情绪表达与个体感受，在年轻消费群体中逐步建立起辨识度 [2] 未来展望与战略方向 - 公司将以此次战略合作为契机，围绕既有的制造与供应链管理能力，开展在相关消费产品场景中的协同探索 [2] - 未来将在保持宠物食品与宠物用品核心业务稳健发展的同时，依托现有产业能力，持续深化对产品与市场需求的理解，稳步推进相关协同工作 [2] - 公司将持续关注新消费市场中的结构性机会，围绕产品力与产业协同，审慎探索更多具备长期价值的发展方向 [2]

港股新消费板块市场表现 - 12月22日港股新消费板块午后走强 蜜雪集团涨近10% 老铺黄金涨超6% 泡泡玛特涨3.68% [1] - A股消费股方面 免税店与百货股大涨 海汽集团、中国中免、东百集团涨停 王府井与百大集团涨超5% 珠免集团涨4.78% 上海九百涨3.7% [1] 政策与行业动态 - 12月20日商务部党组扩大会议强调大力提振消费 扩大优质商品和服务供给 释放服务消费潜力 [1] - 海南自由贸易港全岛封关运作于12月18日正式启动 封关首日三亚全市免税销售额达1.18亿元 [2] - 三亚国际免税城进店客流超3.6万人次 同比增长逾60% 销售额同比增长85% [2] 公司动态与业务进展 - 蜜雪冰城洛杉矶好莱坞店于12月20日正式营业 产品价格带在1.19美元至4.99美元之间 显著低于当地同类品牌 [2] - 蜜雪冰城已在海外布局约4700家门店 覆盖13个国家 全球门店总数超过5.3万家 位列全球现制饮品行业第一 [3] - 蜜雪冰城持续推进全球化 今年3月开放日本市场加盟 4月进入哈萨克斯坦 5月与巴西签下40亿元意向采购大单 美国、巴西、墨西哥等地新店正在筹备推进中 [3] - 老铺黄金受双节消费高峰影响 多地门店出现排队潮 消费者进店需排队约两小时 [4] - 老铺黄金消费者与国际奢侈品牌消费者平均重合率达77.3% 其单店销售额据估算约为卡地亚的2倍 梵克雅宝的3倍 [4] - 泡泡玛特与喜茶于12月22日启动全球联名活动 这是喜茶首个全球同步上线的联名活动 也是星星人IP的首个茶饮领域联名合作 [4] 相关市场动态 - 12月22日现货黄金伦敦金价格强势拉涨 首次突破4400美元/盎司大关 [4]

文章核心观点 - 一种被称为“犒赏经济”的新型消费模式正在中国年轻群体中兴起并迅速发展，它是指消费者为应对压力或满足心理需求，购买可承受范围内的非必需品或体验服务，以获取即时愉悦感、自我确认和心理疗愈的经济活动[2][3] - “犒赏经济”是消费结构优化、服务消费需求释放背景下的产物，已成为拉动内需、扩大消费的新引擎，反映了人民对美好生活向往从“有没有”转向“好不好”的微观投射[2][4][5] - 该消费模式与传统的“口红效应”有本质不同，它表现出更强的主动性和分化特征，消费决策逻辑从满足功能需求转向实现自我关爱和心理建设，消费者呈现理性与感性并存的特征[4] - “犒赏经济”的蓬勃发展对供给侧提出更高要求，能有效推动产业结构转型升级、激发市场活力，具体表现在促进产业创新、催生“情绪+”跨界新业态以及激活文化消费内生动力等方面[7] “犒赏经济”的定义与特征 - 定义：消费者在面对工作生活压力或特定心理需求时，通过购买价格在承受范围内的非必需品或体验服务，以获取即时性愉悦感、自我确认感和心理疗愈的一种经济活动[3] - 具体表现：例如上班族购买精致甜点、大学生考试后抢购演唱会门票等行为[3] - 市场潜力例证：以潮玩商品为例，据《中国潮玩与动漫产业发展报告（2024）》预测，中国潮玩产业市场规模将保持较快增长，在2026年达到1101亿元[3] - 本质特征：消费行为更具主动性和分化特征，不再仅为满足功能性需求，更多是为了实现自我关爱和心理建设[4] - 消费行为特征：消费者可能在日常刚需上精打细算，但在能提供高情绪价值的领域却不吝投入，呈现理性与感性并存[4] 兴起的背景与驱动因素 - 宏观背景：中国经济发展从高速增长转向高质量发展阶段，人民对美好生活的向往从“有没有”转向“好不好”，消费结构持续优化，服务消费、发展和享受型消费增势显著[2] - 政策背景：2025年《政府工作报告》提出释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级，“犒赏经济”是其重要表现[5] - 心理学动因（心理韧性自我修复）：现代社会节奏快，个体需要释放压力出口，适度的“自我奖励”能带来愉悦感、缓解焦虑，提升心理韧性，是一种积极的适应策略[6] - 数据支持：《2024中国青年消费趋势报告》显示，近三成受访年轻人会因为情绪价值疗愈身心而进行消费[6] - 社会学动因（需求层次提升）：根据马斯洛需求层次理论，当生理和安全需求基本满足后，情感归属、尊重及自我实现需求日益凸显，消费行为实现了从“功能消费”向“意义消费”的跨越[6] 对产业发展的影响与推动 - 总体影响：重塑消费端行为模式，对供给侧提出更高要求，能有效推动产业结构转型升级、激发市场活力，从而拉动内需[7] - 促进产业创新升级：为契合多元化、个性化、品质化的消费特征，企业主动调整产品策略，加快创新，通过IP打造等方式提升产品附加值[7] - 催生“情绪+”跨界融合新业态：打破传统行业边界，推动制造业与服务业、文化产业深度融合[7] - 业态创新案例：“盲盒+”模式已从潮玩行业渗透至美妆、机票等多个领域，通过植入惊喜感和随机性激活传统行业存量市场，帮助许多传统产业摆脱经营困境[7] - 服务业升级：旅游、餐饮等服务行业开始植入“疗愈”、“解压”等情绪元素，在提供服务的同时提供情绪价值，延伸产业链条，提升产业综合竞争力[7] - 激活文化消费内生动力：因“犒赏经济”消费很大部分集中在文化创意领域（如国潮文创、非遗手作、动漫周边），直接带动文化产业蓬勃发展，推动中华优秀传统文化的创造性转化与创新性发展[7] 发展展望与规范引导 - 对政府有关部门的引导建议：坚持价值引领，倡导理性健康消费观，警惕商业营销对“及时行乐”的过度渲染，避免其滑向盲目跟风、攀比炫耀、透支未来的消费主义陷阱[8] - 消费观念引导：引导消费者树立量入为出、适度消费观念，将“物质犒赏”与“精神充实”结合，鼓励通过阅读、运动、学习等自我提升方式进行更深层次的“自我犒赏”[8] - 强化市场监管：针对可能出现的质量不合格、假冒伪劣、过度包装、价格虚高等问题，需及时完善监管政策，建立健全产品质量标准和售后服务规范，严厉打击利用情绪营销进行欺诈的行为[8] - 对企业的建议：应不断提升供给能力，提供质量更高、品种更丰富的商品，深刻洞察消费者深层次情感需求，避免停留在营销噱头表面，坚持“内容为王”、“品质至上”，诚信经营，通过技术创新和设计赋能提供真正能触动人心、具有文化内涵的高品质产品和服务[8] - 企业价值转向：应从单纯的“贩卖快感”转向“提供陪伴”和“创造美好”[8]

股价表现与市场动态 - 公司股价于尾盘上涨近5%，截至发稿时涨幅为5.13%，报202.6港元，成交额达17.52亿港元 [1] - 市场情绪弱势及前期股价回调幅度较大背景下，公司或已具备一定配置价值 [1] 核心业务与IP运营 - 公司在IP的打造和运营上探索出一条自主、可复制的路径 [1] - 持续的IP挖掘和运营能力是公司的核心竞争力，能够维持多个稳定粉丝群IP及具备高成长潜力的新IP [1] - 公司的IP生态孵化和运营能力可能存在市场预期差 [1] 具体IP案例与商业合作 - 公司旗下人气IP“星星人”与喜茶于12月22日启动全球门店联名活动，主题为“冬日有星星” [1] - 联名活动内容包括定制联名形象、联名饮品、联名周边、联名主题店及灵感巴士快闪等 [1] - “星星人”IP由插画师大欣与阿力创作，公司于2024年签约，签约仅1年即取得不错的市场反响 [1]

公司股价与市场表现 - 泡泡玛特(09992)股价尾盘上涨近5%，截至发稿时上涨5.13%，报202.6港元，成交额达17.52亿港元 [1] 核心业务与IP运营动态 - 公司与喜茶展开全球联名活动，围绕“冬日有星星”概念推出联名形象、饮品、周边、主题店及快闪活动 [1] - 公司IP“星星人”由插画师创作，于2024年签约，签约仅1年即取得不错的市场反响 [1] - 公司在IP的打造和运营上探索出自主、可复制的路径，持续的IP挖掘和运营能力是其核心竞争力 [1] - 公司能够维持多个稳定粉丝群的IP，并具备高成长潜力的新IP，其IP生态孵化和运营能力可能存在市场预期差 [1] 市场观点与估值 - 在市场情绪弱势、前期回调幅度较大的背景下，泡泡玛特或已具备一定的配置价值 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但通过“重点关注”、“重点推荐”、“右侧重点推荐”、“左侧推荐”等表述，对细分领域及具体公司给出了明确的投资建议 [1] 报告核心观点 * 字节跳动在AI应用入口商业化及模型即服务领域的加速，可能倒逼阿里、腾讯、百度等其他互联网大厂加快AI布局及入口变现 [1] * 悦己消费与出海的核心逻辑未变，具备社交、收藏、资产属性的高毛利消费能拉长产品生命周期，预计能最早用高频数据证明2026年业绩增长确定性的公司将最早反弹 [1] * 游戏板块有望最早反弹，主要驱动力包括春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降 [1] * 分众传媒的互联网广告投放需求预计仍有可持续性，主要考虑电商、本地生活竞争以及新增AI应用推广需求，同时收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力 [1] 细分行业与公司分析总结 AI与云计算 * 字节跳动豆包模型日均Tokens使用量已突破50万亿，其模型结合低价策略拉动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达到49% [1] * 字节跳动在豆包APP中尝试加入抖音商城、团购等功能，并与即梦、努比亚手机等合作，探索AI应用入口货币化 [1] * 报告建议重点关注腾讯控股的微信Agent和AI游戏、阿里巴巴的芯片国产化及通义千问App融合电商与本地生活等业态、以及百度的芯片国产化 [1] 游戏 * 游戏板块反弹逻辑：春节旺季来临，年轻化、全球化拉动增长，叠加全球应用商店议价能力下降（例如日本iPhone于12月17日开放第三方应用商店和外部支付） [1] * 右侧重点推荐巨人网络，其产品《超自然》在春节有望实现流水和日活跃用户数再上台阶，且出海进度超预期 [1] * 左侧推荐三七互娱，因其具备新品储备、高分红及低市盈率，赔率高 [1] * 其他重点公司包括：哔哩哔哩（广告跑赢大盘、《百将牌》将推广、AI应用期权）、心动公司（Taptap受益于版号增多）、恺英网络（传奇盒子拉动增长）、世纪华通（在SLG后关注休闲品类海外突破） [1] 其他悦己消费 * **音乐**：音乐订阅制付费粘性高、现金流好，网易云音乐的付费用户仍处于成长期。汽水音乐侧重于广告变现，但目前音乐广告天花板低且难以出海，对腾讯音乐和网易云音乐的订阅付费模式影响有限 [1] * **潮玩IP**：泡泡玛特2025年上半年Labubu单一IP收入占比仅35%，过去两年业绩超预期的关键不单是单个IP火爆，产品创新（从手办到毛绒包挂）及欧美市场扩张将贡献可持续增长动力 [1] * 建议关注大麦娱乐和阅文集团 [1] 广告 * 分众传媒：预计互联网广告投放需求在2026年仍有可持续性，动力来自持续的电商与本地生活竞争以及新增的AI应用推广需求 [1] * 收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力，高分红构筑安全边际 [1] 重点公司财务数据摘要 * **腾讯控股**：总市值50，834亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2，602亿人民币（同比增长17%），对应2025年市盈率20倍 [3] * **巨人网络**：总市值872亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），对应2025年市盈率40倍 [3] * **三七互娱**：总市值498亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比减少6%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），对应2025年市盈率16倍 [3] * **泡泡玛特**：总市值2，349亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应2025年市盈率17倍 [3] * **分众传媒**：总市值1，056亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），对应2025年市盈率19倍 [3]

股价表现与市场反应 - 12月22日盘初股价快速拉升，涨幅超过4%，股价重回200港元，总市值达到2696.6亿港元 [1] - 股价上涨与公司宣布Crybaby特展上海站将于2025年12月20日至2026年1月25日举行有关 [1] 业务拓展与IP运营 - Crybaby特展设有适合打卡分享的大型装置艺术，并设有需线上抢购后到店取限量商品和周边，有望吸引多样化人群参展并分享 [1] - 特展拓展了公司除商品销售以外的变现手段，增加了展览门票收入 [1] - 通过参展人员在社交媒体平台的自发打卡分享，有望实现信息传播裂变，保持品牌“在场感”并增加信息“触点” [1] - 公司通过成熟且多样化的运营手段，旨在延长IP生命周期、提高IP高度 [1] 公司治理与市场信心 - 摩根士丹利认为，吴越加入公司董事会意味着公司过去两年的成功为发展新业务赢得了更多资源 [1] - 吴越的加入也意味着公司旗下IP在时尚和娱乐领域获得了高度认可 [1] - 此举增强了市场对于公司有能力部署具有影响力的营销和产品资源的信心 [1]

公司股价表现 - 泡泡玛特(9992.HK)股价在盘初交易时段快速拉升，涨幅超过4% [1] - 公司股价已重回200港元水平 [1] - 公司当前总市值为2696.6亿港元 [1]

公司股价与市场表现 - 泡泡玛特(9992.HK)盘初快速拉升，涨超4%，股价重回200港元，总市值达2696.6亿港元 [1] 公司近期动态与事件 - 泡泡玛特Crybaby特展上海站将于2025年12月20日至2026年1月25日在上海西岸梦中心梦工场举行 [1] 业务拓展与变现模式 - 特展设有需线上抢购后到店取限量商品和限量周边，有望吸引多样化人群参展并分享 [1] - 此次特展拓展了公司除商品销售以外的变现手段，即展览门票收入 [1] - 通过参展人员在社交媒体平台的自发打卡分享，有望实现信息传播裂变，保持品牌“在场感”并增加信息“触点” [1] - 通过成熟且多样化的运营手段，旨在延长IP生命周期、提高IP高度 [1] 公司治理与战略资源 - 吴越加入泡泡玛特董事会，意味着公司过去两年的成功为发展新业务赢得了更多资源 [1] - 公司旗下IP在时尚和娱乐领域获得了高度认可 [1] - 此举增强了市场对于公司有能力部署具有影响力的营销和产品资源的信心 [1]

文章核心观点 - 轻工制造行业各细分板块景气度呈现分化态势 家居与造纸板块处于底部企稳阶段 新型烟草与包装板块趋势稳健向上 潮玩板块出现拐点向上信号 轻工个护板块则面临一定压力 [1] 家居板块 - 内需政策环境积极 中央经济工作会议与发改委均强调提振消费和扩大内需 具体方向包括稳定大宗消费、以旧换新和绿色智能升级 利好家居需求修复 [2] - 外销呈现结构性变化 11月中国家具出口金额同比下降8.83% 降幅收窄至个位数 同期越南家具出口同比增长8.59% 中国对东南亚主要国家出口占比稳步抬升至16.62% 对欧盟出口占比稳定在14.27% 对美国出口占比温和下行至10.23% [2] - 海外需求预期改善 市场预计2026年1月美联储降息概率为22.1% 美国已进入降息周期且家具库销比维持较优 叠加中国家具出口进行多区域与渠道扩张 外需进入温和修复通道 [2] - 投资建议聚焦龙头与出海 内销建议优选具备红利属性、品类整合能力、渠道精细化运营及零售变革先发优势的龙头 外销建议优选海外产能布局成熟且交付稳定性强的企业 [2] 新型烟草板块 - 雾化市场合规化进程推进 美国已有18个州颁布雾化目录执行法规 覆盖约50%的行业追踪渠道销量 执法行动初见成效 支撑如BAT旗下Vuse等头部合规品牌销量与收入改善 预计后续合规市场将持续扩容 [3] - 加热不燃烧产品促销力度加大 英美烟草在波兰市场大幅促销 以1兹罗提即可购买hilo器具加2包烟弹 公司对Hilo产品力有信心 预计其将持续放量 [3] - 供应链核心企业受益 思摩尔国际作为BAT在雾化及加热烟草领域的核心供应商 合作不断加深 有望在BAT的无烟战略中充分受益 [3] - 口含烟监管取得进展 美国FDA宣布ON!Plus尼古丁袋通过PMTA审查 成为继ZYN后第二个获得FDA市场准入许可的尼古丁袋品牌 FDA正通过试点项目加快审批流程 [3] 造纸包装板块 - 纸浆价格上行且库存去化 截至12月18日 国内针叶浆/阔叶浆价格分别为5542/4633元/吨 环比上周上涨40/28元/吨 截至12月11日 国内纸浆主流港口库存为199.3万吨 较上期减少4.3万吨 已连续四周去库 国际浆厂因盈利收窄而停机减产提价 导致全球浆供应收紧 [4] - 成品纸价格涨跌互现 同期箱板纸/瓦楞纸/白板纸/白卡纸/双胶纸/双铜纸/生活纸报价分别为4081/3425/3488/4218/4643/4975/5993元/吨 较上周变化分别为0/-39/+16/-21/+2/0/+93元/吨 [4] - 下游包装需求稳步恢复 2025年前11月 全国粮油食品/饮料/烟酒/日用品/家电社零增速分别为9.9%/1.0%/3.3%/6.5%/14.8% 为包装企业业绩恢复奠定基础 [4] - 金属包装行业集中度提升与出海 奥瑞金收购中粮包装后国内二片罐行业集中度大幅提升 议价能力增强 奥瑞金、昇兴包装等计划在海外开拓产能以缓解国内供给压力 预计2026年初二片罐提价落地将直接增厚企业盈利 [4] 轻工消费板块 - 轻工个护行业呈现存量竞争与品牌集中 牙膏行业抖音“2025年TOP金品榜”显示 参半、波普专研、俊小白位列前三 云南白药、舒客等品牌进入前十 榜单特征高度吻合“功效型+内容电商适配度高” 布局思路包括关注具备新品驱动能力的企业以及具备较强线下渠道成长逻辑的企业 [5] - AI眼镜行业处于向大众消费转型的关键拐点 竞争焦点从技术可行性转向“可用度”提升 2025年第三季度全球智能眼镜出货量达429.6万台 同比增长74.1% 其中音频及音频拍摄眼镜出货299.4万台 同比大幅增长287.5% AR/VR设备出货130.2万台 同比下降23.2% 建议重点跟踪绑定优质大厂的镜片制造标的如康耐特光学 [6] 潮玩板块 - 行业进入“深耕+出海”新阶段 龙头公司动作频繁 泡泡玛特在第四季度延续新品扩张 推出Baby Molly积极入冬指南系列等 布鲁可强化成人客群拓圈 推出变形金刚相关产品 卡游推进海外渠道 海外旗舰店于泰国曼谷正式开业 [7] - 投资建议关注潮玩龙头如泡泡玛特、布鲁可以及积极转型IP开发的传统头部企业 [7] 投资建议汇总 - 家居板块推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、志邦家居、敏华控股、公牛集团等 [8] - 新型烟草板块推荐思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技等 [8] - 轻工消费板块推荐泡泡玛特、晨光股份、登康口腔、百亚股份等 [8] - 造纸包装板块推荐裕同科技、太阳纸业、永新股份、奥瑞金等 [8] - 出海主题推荐匠心家居、恒林股份、致欧科技、乐歌股份等 [8]