报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 现货方面供需双增，但二育进场积极性偏弱观望为主，对价格支撑弱，或主要以震荡为主；期货方面春节前生猪供应有望保持小幅度增加态势，2601合约需求弹性仍在，但10月二育压栏相对集中，叠加产能持续释放，或对春节前形成双重供应压力，继续施压01和03合约，中长期继续震荡偏弱为主，但同比去年同期价格跌幅已经较大，底部震荡的频率或增加 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 期货方面，5日生猪主力2603合约小幅低开后冲高回落震荡走跌，尾盘收阴，最高11210元/吨，最低11080元/吨，收盘报11085元/吨，较昨日跌1.07%，指数总持仓增加3168手至377938手；现货方面，5日全国外三元均价11.19元/公斤，较昨日跌0.01元/公斤 [6] - 供应端长期看截至明年上半年生猪出栏或基本保持小幅增长态势，10月二育及压栏集中，当前二育栏舍利用率较高，达到去年同期水平，增加春节前供应压力；12月样本养殖企业计划出栏2772万头，月度计划量增4.64%，当前养殖端多按正常节奏出栏 [7] - 需求端栏舍利用率处于高位，二次育肥观望为主，12月份或仍有少量滚动补栏需求；天气持续降温，四川地区腌腊及灌肠开始陆续启动，另外北方多个区域及华南地区同样受降温影响，鲜销走货有一定好转，终端居民消费继续上升，屠宰企业订单增加对屠宰量支撑较为明显，屠宰企业开工率和屠宰量小幅增加 [7] 数据概览 - 11月涌益样本企业实际出栏量2649万头，完成率99.36%；12月计划出栏2772万头，月度计划量增4.64%，日均增1.27% [12] - 截止12月4日当周，自繁自养生猪头均利润 - 135.01元/头，较上周降低23.88元/头；外购仔猪养殖利润 - 273元/头，周环比增加2元/头 [12] - 截至12月4日当周，采购110kg育肥至140kg成本为11.00元/kg，较上周下调0.12元/kg；采购125kg育肥至150kg成本为11.39元/kg，较上周下调0.12元/kg [12] - 截止12月4日当周，生猪出栏均重129.82kg，较上周增加0.60kg，环比增幅0.46%，其中集团出栏均重124.71kg，较上周增加0.16kg，环比增幅0.13%，散户出栏均重146.08kg，较上周增加0.91kg，环比增幅0.63% [12]

行业与公司 * 生猪养殖行业、白酒行业、大众消费品行业、医疗器械行业 [1] * 涉及公司包括：牧原股份、温氏股份、天康生物、德康农牧、贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液、安井食品、伊利股份、青岛啤酒、新乳业、迈瑞医疗、新产业、春立医疗、福瑞股份、乐普医疗、蓝帆医疗、联影医疗、思路迪生物、三诺生物、奥华内镜、百仁医疗等 [1][3][11][14][15][20][23][24][25] 生猪养殖行业核心观点与论据 * **基本面疲软，供给过剩且需求不振**：2025年前三季度生猪出栏量达5.3亿头，同比增长5% [1][2] 但屠宰量增幅远低于往年，反映需求不振 [1] 12月5日猪价跌破11.2元/公斤，低于头部企业成本线 [2] * **行业陷入全面亏损，现金流承压**：商品猪、仔猪、母猪均陷入亏损，加速基础产能去化 [1][4] 自繁自养模式每头亏损约90元，万头以上规模场每头亏损约110元，散户亏损更大 [5] 当前价格甚至低于部分养殖主体的现金成本水平 [5] * **产能去化速度低于预期**：11月能繁母猪淘汰量环比降幅有限 [1][6] 散户被动减产，中型场为维持生产甚至增加存栏，集团场主要关停在建项目，未大幅调节现有产能 [7][8] 整体去产能效果不明显 [1] * **猪周期特征发生结构性变化**：周期时长缩短、波动收敛 [1][9] 例如，2020年至2022年周期时长22个月，价格最大涨幅132%；2024年至今周期时长27个月，涨幅仅46% [9] 规模化提升使得产能补充速度加快，防疫能力提高降低了因疫情导致产能快速去化的可能性 [1][9] 高标准固定资产难以退出，实际调节效果可能低于市场预期 [9] * **行业进入降本增效深水区，头部企业优势将放大**：未来行业竞争焦点在于成本控制，头部企业成本优势将逐步放大 [10] 2026年原料价格对成本下降的贡献将边际弱化，龙头企业在种猪、疫病防控等方面的盈利确定性将增强 [10] * **投资策略：关注板块底部与价值修复**：应关注产能见顶、板块底部向上的投资节点，选择估值有性价比的标的 [1][11] 板块见底通常先于行业基本面见底和股价见底 [11] 推荐关注牧原股份、温氏股份，以及具有外延扩张潜力的天康生物、德康农牧等 [1][11] 白酒行业核心观点与论据 * **贵州茅台批价近期快速下跌**：最近两周批价从约1,650元回调至约1,550元，下跌约100元 [12] 主因是供求关系变化：经销商完成年内配额、厂家增加“走进五国”等系列产品投放，并对飞天产品进行增量投放 [12] 同时处于消费淡季，需求疲软 [12] * **预计价格将在低位震荡**：预计2026年一季度茅台批价仍将处于低点，全年价格将在低点上下震荡 [1][12] 年底年初经销商回款压力最大，春节需求同比仍有下降压力 [12] * **行业基本面已发生变化，处于压力释放期**：白酒市场基本面自2025年三季度起发生变化，上市公司主动降低增速以释放压力 [3][13] 预计2025年四季度将继续释放压力，2026年一季度动销仍有压力 [13] * **预计2026年三季度迎来拐点**：从2026年二季度起，随着报表压力进一步释放，到三季度报表应迎来拐点 [3][13] 2025年6-8月政策影响最大的时期已过去 [14] * **投资策略：进入战略配置期**：目前是长期买入优质白酒企业的重要时机 [3] 推荐关注具备长期增长潜力的全国性品牌，如泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液等 [3][14] 大众消费品行业核心观点与论据 * **关注价格企稳与竞争格局改善后的反转机会**：展望2026年，主要关注价格体系企稳及竞争格局改善后的环比改善或底部反转机会 [15] 餐饮相关调味品、复合调味品及预制菜等行业已体现出该特征 [15] * **头部企业有望展现阿尔法能力**：在行业筑底阶段，各子行业优秀头部企业可借此修复并更多体现自身阿尔法能力，实现筑底企稳 [15] * **具体投资推荐**：推荐安井食品，其公司质地与估值水位具吸引力 [15] 高股息标的推荐伊利股份及青岛啤酒（港股） [15] 同时关注乳业整体供需格局改善带来的机会，如伊利股份、新乳业等 [15] 医疗器械行业核心观点与论据 * **行业进入低增长通道**：医疗器械板块整体表现不佳，已正式进入低增长通道 [16] 行业增速从两三年前的10%以上，下降至2024年增速下滑约2个百分点，2025年预计持平或略增1个百分点 [16][17] 未来几年整体增速预计将保持在5%以内 [18] * **设备板块：招采恢复良好，但业绩滞后**：2025年终端设备招采增长预计在30%左右，但由于库存较高，设备公司业绩恢复速度低于招采增长 [19] 预计2026年，随着龙头公司新产品放量及低基数效应，高端国产设备有望表现突出，迈瑞医疗等公司预计会有显著恢复 [19] * **耗材板块：个股分化明显**：传统高值耗材因手术量低增长及集采影响，2025年业绩普遍一般 [20] 但出海逻辑强或与创新药相关的公司（如春立医疗、福瑞股份、乐普医疗）股价表现相对较好 [20] 2026年耗材需求量预计与手术量同步保持低位增长 [21] * **IVD板块：仍处筑底阶段**：受集采及终端控费影响，2025年收入连续三个季度下滑超过10%，利润下滑幅度大于收入 [22] 2026年景气度可能略有提高，但仍处于筑底阶段 [22] * **出口市场预期保持景气**：2026年宏观环境稳定，预计耗材和设备出口市场将保持景气 [23] 新产业、蓝帆医疗、联影医疗、春立医疗等在海外市场表现良好 [23] 一些公司（如思路迪生物、三诺生物）的海外业务在解决特定问题后值得期待 [23] * **投资策略：关注业绩反转与创新方向**：应选取业绩好、出海逻辑和创新逻辑强的公司 [24] 关注迈瑞医疗、新产业等主流公司的反转机会 [3][24] 同时关注具有差异化优势的公司（如福瑞股份的NASH检测业务）以及国产创新产品（如奥华内镜AK300、百仁医疗介入瓣膜）上市带来的机会 [24][25]

行业与公司 * 行业：生猪养殖行业 [1] 核心观点与论据 * **产能去化正在进行但结构分化**：全国能繁母猪存栏量环比下降0.62%至901万头，较6月高点减少38万头[1][2] 大型企业（尤其是头部企业）配合政策主动去产能，降幅显著[12][13][17] 中小型养殖场在10-11月去产能意愿不强，但受环保政策强制影响[13][14] * **行业普遍深度亏损**：截至12月5日，全国生猪均价为11.13元/公斤，导致95%以上企业亏损[1][5] 自繁自养模式每头亏损约100多元，仔猪育肥模式每头亏损约300多元[1][5] 部分公司自8月起每头猪亏损达300至400元[18] * **短期供应充足，价格承压**：11月大型样本企业生猪出栏量环比下降4.94%，但二次育肥补栏目标骤减71%，导致实际市场供应增加[1][6][7][8] 12月计划出栏量环比增长3.77%至2033.17万头[8] 南方气温偏高抑制备货需求[8] * **冬季疫病加剧产能去化风险**：北方地区（如山东临沂）生猪发病率达40%-50%，导致提前出栏和非标猪比例提升[3][11][21] 疫病影响育肥猪和部分母猪存栏，若控制不力将影响未来产能[3][11] 今年疫病严重程度同比去年翻倍以上[21] * **成本结构变化推动长期成本下降**：行业正从美系种猪转向单系和PIC种猪，后者在繁殖性能（PSY年度增速约0.6-0.7头）和料肉比（2.4-2.5 vs 美系2.7-2.8）上更具优势[23] 大型集团在优质种源获取和研发上优势更大[24] 饲料价格已处历史低位（如预混料约2800元/吨），进一步下降空间有限[23] 其他重要内容 * **价格走势预测**：春节前生猪价格难突破12元/公斤[1][9][10] 腊月中旬或因备货增加和集团减出栏，价格有望小幅涨至12元以上[1][10] 预计2026年6月前价格大概率持续亏损，7月后或因产能去化效果显现及消费旺季恢复盈利[3][15] * **现金流压力显著**：行业整体现金流紧张，估计60%-70%的放养公司现金流状况不佳[18][19] 早期发展的公司资金相对充裕，2024年下半年后发展的公司面临更大挑战[18] * **历史亏损周期对比**：近三轮主要亏损周期为21年、23年和25年的四季度[22] 25年10月自繁自养最大亏损为209.67元/头[22] 今年去产能合理，因盈利状况比23年更差[22] * **数据解读差异**：农业部与第三方机构（如卓创资讯）的产能数据存在差异，源于统计口径、方法及主动减产措施的影响[12] * **肥标价差变化**：肥标价差缩窄，主因二次育肥猪因疫病（如山东鲁西南地区60%以上带病）提前出栏，增加了供应[16]

公司2025年11月及1-11月养殖业务销售数据 - 公司披露了2025年11月及2025年1月至11月期间的养殖业务生猪销售情况 [1] - 披露信息仅包含公司养殖业务的生猪销售情况，不包括其他业务和其他产品 [1] - 商品肥猪销价为当月销售均价 [1] 数据来源与性质说明 - 上述销售数据来源于公司内部统计，未经审计 [1] - 销售数据与定期报告披露的数据之间可能存在差异 [1] - 因四舍五入，以上数据可能存在尾差 [1] - 该销售数据仅作为阶段性数据供投资者参考 [1] 行业系统性风险 - 生猪市场价格的大幅波动（下降或上升）是生猪养殖行业的系统性风险 [1] - 动物疫病是生猪养殖行业的系统性风险 [1] - 上述风险对任何一家生猪养殖生产者来讲都是客观存在的、不可控制的外部风险 [1] - 上述风险可能会对公司的经营业绩产生重大影响 [1]

2025年11月商品猪销售情况 - 2025年11月销售商品猪67.79万头，其中仔猪销售25.73万头，销售收入65,403.19万元，销售均价12.11元/公斤（商品肥猪均价11.63元/公斤）[2] - 11月销售数据环比变动：销量-1.18%，销售收入+7.66%，销售均价+2.85% [2] - 2025年1-11月累计销售商品猪600.11万头，其中仔猪215.56万头，累计销售收入734,643.00万元，累计销售均价14.95元/公斤（商品肥猪均价13.78元/公斤）[2] 2025年1-11月累计销售同比变动 - 2025年1-11月累计销量同比增加10.13% [2] - 2025年1-11月累计销售收入同比减少7.65% [2] - 2025年1-11月累计销售均价同比下跌16.70% [2] 参股公司销售与屠宰业务数据 - 公司参股公司2025年11月销售各类商品猪合计132,231头 [2] - 2025年11月公司生猪屠宰头数为131,895头 [4] - 2025年1-11月公司累计生猪屠宰头数为1,451,656头 [4] 数据说明与披露 - 上述销售数据统计口径仅包括公司控股子公司，不包括参股公司 [2] - 数据可能存在四舍五入导致的尾差 [3] - 数据未经审计，与定期报告披露的数据之间可能存在差异，仅作为阶段性数据供参考 [5] - 公司指定信息披露媒体为《证券时报》《证券日报》《中国证券报》《上海证券报》和巨潮资讯网 [8]

港股上市进展 - 港交所已于近日举行上市聆讯，审议公司发行并上市的申请 [1] - 公司于2025年初启动港股发行计划，5月27日首次递交申请，11月27日因未在六个月内完成聆讯而失效 [3] - 招股书失效当日完成境外发行上市备案，并于次日更新并重新递交上市申请 [3] 发行与募资规划 - 公司拟发行不超过5.46亿股境外上市普通股 [3] - 募集资金将用于拓展海外市场、加强全产业链技术研发，并投入育种、智能养殖等核心环节 [3] - 赴港IPO的核心任务是加速国际化，提升全球市场的“可信度”与“可见度”，发行本身比融资规模更重要 [3] 国际化战略与布局 - 2024年海外业务以轻资产技术输出模式启动，例如为越南BAF农业有限公司提供技术服务 [3] - 2025年起谋划出海建厂，计划投资约32亿元与BAF越南农业有限公司在越南西宁省合建年出栏160万头的高科技楼房养殖项目及配套饲料厂 [4] - 未来几年海外资本开支方向是与合作伙伴共同在当地落地项目 [4] - 从轻资产输出转向海外建厂，旨在更好掌控产业链，提升产品供应稳定性与质量，增强本地市场竞争力 [4] 公司经营与财务表现 - 自2021年起，公司按生猪产能及出栏量计算已稳居全球第一 [4] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1117.9亿元，同比增长15.52%；归母净利润为147.79亿元，同比增长41.01% [5] - 受猪价低迷影响，2025年第三季度单季营收为353.27亿元，同比下降11.48%；归母净利润为42.49亿元，同比下降55.98% [5] - 截至2025年第三季度，公司总负债规模为1003亿元，资产负债率为55.5%，负债规模自2021年以来一直维持在千亿元级别 [5] 行业周期与应对 - 生猪行业正步入新一轮价格下行周期 [5] - 生猪价格周期源于供给弹性滞后于需求变化，具有全球共性 [5] - 公司通过多区域布局，利用周期相位差平滑整体盈利曲线，实现一定对冲 [5] - 在越南等新兴市场建厂并嵌入本地消费体系，可增强定价权与需求稳定性，部分摆脱现货市场价格波动冲击 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 政策端扰动频出影响生猪远月供给，长周期可战略性看多，但中短期仍以基本面为主；政策底已现，市场底或需一轮生产周期磨底；本周生猪期价震荡磨底，猪价整体估值偏低，持仓量大幅下降，博弈逐步降低；近月博弈关注二育，今年过年晚二育尚存短补窗口 [1] 根据相关目录分别进行总结 核心矛盾及策略建议 核心矛盾 政策端扰动影响生猪远月供给，长周期可战略性看多，中短期以基本面为主；政策底显现，市场底需一轮生产周期磨底；本周生猪期价震荡磨底，猪价估值低，持仓量降，博弈降低；近月博弈关注二育，今年过年晚二育有短补窗口 [1] 投机型策略建议 近月持仓减少走交割逻辑，现货压力大；主力合约移至03合约，预计受近月影响呈弱势；主力合约可持有空单 [5][6] 产业客户策略建议 主力合约价格区间预测为11000 - 13500，当前波动率9.39%，历史百分位8.99%；生猪企业风险管理策略包括根据存栏做空生猪期货、卖出看涨期权、买入虚值看跌期权、买入生猪远月合约、卖出看跌期权、买入虚值看涨期权等 [8] 市场信息 本周主要信息 利多信息有基差和月差策略观望，西班牙严防非洲猪瘟，12月初养殖集团出栏放缓、屠宰收购难且终端需求弱，冬至前后腌腊旺季价格或上行；利空信息有牧原股份11月销售数据及农业农村部监测的生猪收购和白条肉出厂价格下降 [9][10][11] 下周主要信息 关注大厂出栏报价 [12] 盘面解读 价量及资金解读 本周生猪主力合约转为03合约，周初开盘11300元/吨，周末收盘11085元/吨，下跌165点，涨幅1.47%，持仓量14.8万张，较上周增加12244张，盘面增仓下行 [12] 基差月差结构分析 生猪近月月差back结构转平，远月月差呈contango结构，存栏需长期磨底去化，旺季对近月需求提振待察；二育入场减少，接盘力量减退，大厂出栏减少，基差近两周震荡 [14][22] 估值和利润分析 产业链上下游利润跟踪 生猪养殖利润缩窄，外购仔猪和自繁自养头均利润转负；仔猪毛利季节性下降，价格降，头均利润转负；二育标肥价差走缩，大猪出栏价格承压；屠宰毛利微利；终端销售白毛价差近四年同期最低，西南腌腊启动基差走强，北方消费弱，消费旺季待察 [26] 本周供需情况 供应端情况 能繁母猪方面，10月统计局能繁母猪头数3990万头，环比降45万头，钢联数据拐头向下，淘汰提升；生猪方面，上半年规模企业出栏量和存栏量高，本周出栏均重平稳上升；仔猪方面，价格同比低，呈季节性下滑，本周毛利回暖但仍偏差；二育方面，标肥价差本周维持高位，栏舍利用率重回高位；饲料方面，玉米反弹，豆粕震荡走强，饲料价格平稳 [31][33][35][37][39] 需求端情况 屠宰方面，上半年屠宰量高，当前利润转正，冷库库存抬升，本周利润微跌，宰后均重抬升；终端方面，消费情况弱，屠企鲜销率季节性近五年最低，白毛价差同期最差 [44][46] 进出口情况 进口近五年同期最低，出口近五年同期最高 [48][52] 成本利润情况 生猪养殖利润缩窄，猪粮比相关数据可参考，玉米、豆粕价格走势及饲料企业库存天数有相应变化 [56]

公司2025年11月生猪销售核心数据 - 2025年11月销售生猪156.75万头，环比下降6.98%，同比增长24.44% [1] - 生猪销售收入为18.12亿元，环比下降5.53%，同比下降11.61% [1] - 商品猪销售均价为11.54元/公斤，环比上涨2.30%，同比下降30.02% [1] 销售情况分析 - 生猪销量同比保持较高增长，但环比出现下滑 [1] - 销售收入同比与环比均下降，主要受销售价格同比大幅下降影响 [1] - 商品猪销售价格同比降幅达30.02%，公司解释主要受国内生猪市场行情变化影响 [1] 信息披露说明 - 披露内容仅包含公司生猪养殖与销售情况，不包含其他业务 [2] - 披露数据为月度销售情况，未经审计，与定期报告数据可能存在差异 [2]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 生猪养殖行业能繁母猪去化趋势延续，散户大体重猪出栏压力短期偏大但正在释放，集团年前出栏压力较小，行业去化或加速，板块进入布局时点[4][5][13][14] - 宠物板块受益于消费升级与关税壁垒，国货崛起逻辑持续强化[5][27] - 饲料板块国内市场受益于禽畜后周期，海外强劲需求对价格形成支撑[5][26] 根据相关目录分别进行总结 周观察：散户大体重猪短期出栏压力偏大，行业能繁去化延续 - **生猪价格低位运行**：截至2025年12月5日，全国生猪均价11.19元/公斤，周环比下跌0.08元/公斤，同比下跌4.40元/公斤[4][13] - **集团出栏压力较小**：牧原股份2025年商品猪出栏目标7200-7800万头，1-11月累计出栏7100万头，12月仅需出栏700万头即可完成目标上限；温氏股份目标3300-3500万头，1-11月累计出栏3189万头，12月仅需出栏300万头即可完成目标上限[4][13] - **散户出栏压力偏大且正在释放**：截至2025年12月4日，涌益样本生猪出栏均重129.82公斤/头，周环比增加0.60公斤/头；其中散户出栏均重高达146.08公斤/头，周环比增加0.91公斤/头，散户出栏占比提升至23.90%，周环比增加1.25个百分点[5][14] - **成本压力与情绪恐慌**：当前猪价难以覆盖散户130公斤以上体重段的增重成本，导致散户恐慌情绪转浓并加速出栏[5][14] - **二次育肥谨慎**：2025年11月20-30日行业二次育肥栏舍利用率为42.2%，环比下降8.5个百分点[5][14] - **能繁母猪持续去化**：涌益样本11月能繁母猪存栏环比下降0.14%，猪价低位运行带动行业持续去产能[5][14] 周观点：生猪养殖亏损去化或加速，宠物板块国货崛起逻辑持续强化 - **生猪养殖亏损加深，去化有望加速**：生猪及仔猪均陷入亏损，仔猪价格跌破成本线，叠加农业农村部去产能调控政策、环保监管趋严及冬季非瘟高发等因素，行业主被动去化有望加速[26] - **饲料行业稳健增长**：2010-2024年，中国饲料产量由1.62亿吨提升至3.15亿吨，年复合增长率达4.86%；总产值由0.49万亿元提升至1.26万亿元，年复合增长率达6.94%[26] - **宠物市场高速增长**：2024年中国城镇犬猫消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，预计2025-2027年市场规模增速保持在10%以上；预计2025年中国宠物食品市场规模突破600亿元人民币，2025-2028年年复合增长率达9.64%[27] - **投资建议**： - **生猪养殖**：推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、天康生物[5][26] - **饲料**：推荐海大集团、新希望[5][26] - **宠物**：推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份[5][27] - **种业**：推荐大北农、登海种业、隆平高科[27] 本周市场表现（12.01-12.05）：农业跑输大盘1.86个百分点 - **指数表现**：本周（12月1日至5日）上证指数上涨0.37%，农业指数下跌1.49%，跑输大盘1.86个百分点[6][28] - **子板块表现**：动物保健板块领涨[6][28] - **个股表现**：好当家上涨16.15%、西王食品上涨10.26%、生物股份上涨9.66%领涨；申联生物下跌4.05%、天康生物下跌4.13%、正虹科技下跌4.15%等领跌[6][35] 本周价格跟踪（12.01-12.05） - **生猪**：12月5日全国外三元生猪均价11.20元/公斤，周环比上涨0.09%；仔猪均价19.26元/公斤，周环比上涨0.36%；自繁自养头均利润为-167.69元，周环比下降13.32%[38] - **白羽鸡**：鸡苗均价3.49元/羽，周环比上涨0.58%；毛鸡均价7.27元/公斤，周环比上涨1.11%[38][40] - **黄羽鸡**：中速鸡均价11.55元/公斤，周环比下跌1.70%[38][47] - **牛肉**：均价66.42元/公斤，周环比上涨0.05%[38][42] - **水产品**：草鱼价格16.19元/公斤，周环比上涨0.68%；鲈鱼价格19.50元/公斤，环比持平；对虾价格27.50元/公斤，周环比上涨10.00%[38][45] - **大宗农产品**：玉米期货结算价2297.00元/吨，周环比上涨2.50%；豆粕期货结算价2390.00元/吨，周环比下跌2.81%[38][49] - **糖**：NYBOT11号糖收盘价14.82美分/磅，周环比下跌2.56%；国内郑商所白糖收盘价5303.00元/吨，周环比下跌1.80%[38][51] 主要肉类进口量 - **猪肉进口**：2025年10月进口7.00万吨，同比下降21.1%[55] - **鸡肉进口**：2025年10月进口0.71万吨，同比下降72.1%[55] 饲料产量 - **全国产量**：2025年10月全国工业饲料总产量为2907万吨，环比下降4.2%[57]

文章核心观点 - 生猪行业正处于周期性深度探底阶段，产能去化进程超预期，但短期供应压力巨大导致价格承压，行业供需拐点临近，趋势性反转有望在2026年下半年出现 [1][26] - 业内专家基于最新数据预测，2026年全国生猪平均价格将达到14.9元/公斤，较2025年上涨5.1% [1][26] 一、产能去化超预期，供需拐点临近 - **能繁母猪存栏加速下降**：2025年10月末，全国能繁母猪存栏量降至3990万头，较9月末的4035万头减少45万头，环比降幅达1.1%，时隔17个月重回4000万头以下，去化速度超0.8%，这预示着2026年下半年生猪供应将出现实质性收缩 [1][2][26][27] - **头部企业积极调整产能**：在政策与市场压力下，头部企业加快产能调整，例如牧原股份能繁母猪存栏从最高的362.1万头降至9月末的330.5万头，已提前完成32万头的调减目标，相当于减少900万头肥猪供应，并明确短期内不再新增母猪 [3][28] - **短期供应压力依然巨大**：由于生猪生产周期性，2025年三季度末全国生猪存栏量达43680万头，同比增长2.3%，这意味着2026年上半年生猪供应压力较大，同时预计2025年12月全国生猪出栏量达7200-7300万头，同比增长2.5%-3.0% [1][4][26][29] 二、需求端持续疲软，消费结构深度调整 - **屠宰量增长源于供应放量**：2025年11月，全国生猪定点屠宰企业屠宰生猪3834万头，环比增长7.0%，同比增长26.2%；1-9月累计屠宰3.23亿头，同比增长19.6%，但增长主要来自供应端推动，而非需求真正复苏 [5][30] - **季节性消费旺季不旺**：传统11月南方腌腊、北方冬季消费旺季未如期启动，鲜品猪肉以日常需求为主，主流屠宰场鲜品出货量较10月下旬下降8%-12%，居民旅游与外出就餐减少压制了集团消费 [6][7][31] - **猪肉消费占比下降且替代效应明显**：市场对猪肉消费占比从2024年的58.3%降至2025年的54.2%，禽肉、牛羊肉替代效应明显，传统腌腊需求受健康饮食观念影响逐年下降 [1][26] - **冻品库存高企压制价格**：截至2025年11月26日，冻品库存已达30天，远超正常水平10天，华北、华东地区冻品库存达120万吨，按当前消化速度，消化周期超过18个月 [8][32] - **猪肉进口量显著下降**：2025年1-10月中国累计进口猪肉86万吨，较去年同期减少3.3%，其中9月进口量仅为8.01万吨，环比减少2.0%，同比减少22.5%，为近19个月最少进口量，此外受西班牙疫情影响暂停了12家西班牙肉企的猪肉进口 [9][33] 三、政策调控持续加码，行业格局加速重塑 - **产能调控政策升级**：2025年11月21日，农业农村部审议通过《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》，要求25家头部企业在2026年1月底前合计调减100万头能繁母猪 [1][10][26][34] - **政策核心内容**： - 动态调整能繁母猪正常保有量目标从4100万头至3900万头，并设置绿色合理区间为正常保有量的92%-105% [11][35] - 强化出栏体重管控，2025年头部企业将出栏均重从130公斤压减至120公斤，相当于减少2%的猪肉市场供应，并要求全年维持此标准 [11][35] - 严控二次育肥，细化具体措施并强化流通端管控 [11][35] - 加强监测预警和逆周期调节，防止产业大幅波动 [11][35] - **储备肉收储托底市场**：2025年11月24-27日，中央储备冻猪肉进行了三批收储和二批出库的等量轮换，收储与出库总量均为9000吨 [12][36] - **金融支持政策优化**： - 贷款贴息补助范围从年出栏5000头以上调整为500头以上，降低政策门槛 [13][37] - 扩大抵押物范围，鼓励将土地经营权、养殖圈舍、大型养殖机械和生猪活体纳入可抵押品目录，推广“物联网+活体抵押”模式 [13][37] - 优化信贷产品结构，设计匹配养殖周期的中长期贷款，推出无还本续贷、循环贷等产品 [13][37] - 提高风险容忍度，建立健全贷款尽职免责和激励约束机制 [14][38] - 支持生猪养殖企业通过发行股票债券开展直接融资 [14][38] - **环保和产业政策调整**： - 生态环境部将生猪养殖场环保检查频次从“季度检查”提升至“月度抽查”，对不达标企业直接暂停其生猪出栏检疫备案资格 [15][39] - 财政部要求全面取消“生猪出栏量补贴”、“新建养殖场基础设施补贴”等易刺激产能增长的政策，地方政府预计在10月底前完成现有违规补贴清理 [15][39] 四、成本压力与盈利分化 - **饲料成本变化**：饲料成本占养殖成本超50%，2025年11月全国玉米平均价格为2.43元/公斤，环比下跌0.4%，同比上涨3.0%；豆粕平均价格为3.29元/公斤，环比持平，同比下跌2.4% [16][40] - **养殖成本结构分化**： - 根据报告，一头猪出栏成本中，饲料成本约1285元/头 [17][41] - 规模化猪场人工成本约200元/头，散养户可能达400元/头 [17][41] - 散养模式养殖成本约2375元/头，规模化养殖成本约2183元/头 [17][41] - 行业平均养殖成本约13元/公斤，大型企业可控制在12元/公斤左右，散户成本通常在14至15元/公斤 [17][41] - **头部企业成本优势显著**：以牧原股份为例，2025年10月生猪养殖完全成本为11.3元/公斤，环比下降近0.3元/公斤；其育肥猪完全成本从2025年1月的13.1元/公斤降至5月的12.2元/公斤 [18][42] - **行业盈利状况急剧恶化**：截至2025年11月28日，自繁自养生猪养殖利润亏损147.99元/头，较前一周亏损135.90元/头进一步扩大；外购仔猪养殖单头亏损达到248.82元 [19][43] 五、2026年猪价走势展望 - **情景分析框架**： - 乐观情景（概率30%）：产能去化超预期，需求复苏，2026年猪价呈“V”型走势，全年均价达16-17元/公斤，四季度有望突破18元/公斤 [20][44] - 中性情景（概率50%）：产能去化按计划推进，需求保持当前态势，2026年猪价呈“前低后高”走势，全年均价14.9元/公斤，上半年在10.6-12元/公斤区间震荡，下半年回升至13-15元/公斤 [21][45] - 悲观情景（概率20%）：产能去化缓慢，需求持续疲软，2026年猪价持续在成本线以下，全年均价仅12-13元/公斤，部分时段可能跌破11元/公斤 [21][45] - **分季度价格预测（基于中性情景）**： - 一季度（1-3月）：全年价格低谷期，1月预计10.6-11元/公斤，2月11-11.5元/公斤，3月11-11.8元/公斤 [22][46] - 二季度（4-6月）：筑底企稳期，4月预计11.4-12元/公斤，5月11.8-12.2元/公斤，6月12-12.4元/公斤 [23][47] - 三季度（7-9月）：趋势反转期，7月预计12.4-12.8元/公斤，8月12.8-13.2元/公斤，9月13-13.5元/公斤 [24][48] - 四季度（10-12月）：高位震荡期，10月预计13.5-14元/公斤，11月13.8-14.3元/公斤，12月14.5-15元/公斤 [25][49]