报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 春节后外汇市场波动，人民币对美元汇率单边拉升，2月26日升破6.85关口，此轮升值由内外因素共振驱动，2月27日央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率以防止快速升值，政策发布后离岸人民币兑美元汇率短线走低 [7] - 2月25日上海发布“沪七条”房地产新政，从限购、公积金、房产税三方面调整，有望使上海楼市率先企稳回暖并引领一线城市修复 [9] - 2026年1月全国物价数据呈CPI温和回升、PPI持续修复格局，核心指标向好信号明确 [11] - 2026年1月社融总量超预期开门红，信贷结构呈现消费强、房贷弱特征，M1大幅增长带动货币流动性明显活化 [13] 分组1：月度观点及策略 外汇市场 - 春节后美元指数承压下行，人民币对美元汇率延续偏强走势，2月26日升破6.85关口，看多情绪升温 [7] - 人民币升值由内外因素驱动，外部是美联储降息预期强化及美国政策不确定性上升，内部是国内经济基本面韧性凸显等 [7] - 2月27日央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率，政策发布后离岸人民币兑美元汇率短线走低 [7] 房地产市场 - 上海2月25日发布“沪七条”新政，缩短非沪籍居民购房社保年限、优化公积金政策等，有望使上海楼市率先企稳回暖 [9] - 2026年1月全国楼市仍处调整期，城市分化加剧，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比多数下降 [9][85][89] 物价情况 - 2026年1月全国物价数据呈CPI温和回升、PPI持续修复格局，核心指标向好信号明确 [11] - 1月全国居民消费价格同比上涨0.2%，食品价格受春节错位影响下降0.7%，非食品价格上涨0.4% [11][66] - 1月全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，降幅收窄，环比上涨0.4%，涨幅扩大 [11][74] 金融数据 - 2026年1月社融总量超预期开门红，政府债成主要拉动项，信贷结构消费强、房贷弱，M1大幅增长带动货币流动性活化 [13] 分组2：国民经济核算 GDP同比数据 - 展示2023年9月至2025年12月实际GDP季度同比及各行业同比数据 [16] GDP贡献情况 - 呈现2023年9月至2025年12月三次产业对不变价GDP当季同比增长的贡献率、对GDP当季同比的拉动及GDP各分项贡献 [17][22] 服务业情况 - 展示服务业生产指数、商务活动和业务活动预期相关数据 [23] 工业情况 - 呈现工业增加值分行业同比数据、规上主要行业增加值同比数据、规模以上工业主要产量数据 [29][34][36] 用电量情况 - 展示全社会用电量、三次产业用电量同比增速、分行业用电量同比数据 [43][45][46] 工业企业利润情况 - 2025年全国规模以上工业企业利润总额增长0.6%，营业收入增长1.1%，各行业利润有不同表现 [49] - 2025年12月规模以上工业企业利润同比增长5.3%，各工业门类利润有不同变化 [54] 工业企业库存情况 - 2025年末规模以上工业企业应收账款增长4.7%，产成品存货增长3.9%，库销比处较高水平，企业有去库意愿 [59] 分组3：价格指数 CPI情况 - 2026年1月全国居民消费价格同比上涨0.2%，食品价格下降0.7%，非食品价格上涨0.4% [66] - 呈现CPI分项同环比数据 [68] PPI情况 - 2025年1月全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，降幅收窄，环比上涨0.4%，涨幅扩大 [74] - 呈现PPI同比、主要行业出厂价格、工业生产者购进价格相关数据 [74][76][77] 分组4：对外贸易与投资 进出口贸易情况 - 2025年12月中国进出口总值同比增长6.24%，出口总值同比增长6.6%，进口总值同比增长5.7%，贸易顺差扩大 [99] - 展示主要国别（地区）出口总值表、进口总值表、重点商品出口额、进口额、大宗商品出口量、进口量数据 [102][104][106][107][108][109] 外商投资和对外投资情况 - 展示实际利用外商直接投资金额、非金融类机构对外直接投资相关数据 [111] 分组5：固定资产投资 固定资产投资额情况 - 2025年全国固定资产投资（不含农户）下降3.8%，民间固定资产投资下降6.4% [119] - 分产业看，第一产业投资增长2.3%，第二产业投资增长2.5%，第三产业投资下降7.4% [119] 房地产投资情况 - 2025年全国房地产开发投资下降17.2%，房屋施工面积下降10.0%，新开工面积下降20.4%，竣工面积下降18.1% [127][131] - 2025年新建商品房销售面积下降8.7%，销售额下降12.6% [135] 成交土地情况 - 展示成交土地规划建筑面积、溢价率相关数据 [140][146] 二手房成交情况 - 展示中国大中城市二手房成交面积、二手住宅成交面积相关数据 [150] 商品房成交情况 - 展示中国30大中城市商品房成交面积、房地产固定资产投资完成额累计同比相关数据 [156] 分组6：国内贸易 零售情况 - 展示服务零售额、社会消费品零售总额、餐饮收入、商品零售相关同比数据 [163][165][167] 限额以上批发和零售业情况 - 呈现限额以上批发和零售业零售额同比变化数据 [170] 分组7：交通运输 运输量情况 - 展示四种货物运输方式同比运输量、货物运输量、四种旅客运输方式同比运输量、旅客运输量相关数据 [173][174] 客流量和投资情况 - 展示九大城市地铁客流量、交通固定资产投资相关数据 [176] 运价指数情况 - 展示CCFI各航线运价指数、SCFIS相关数据 [179] 分组8：银行与货币 社会融资规模情况 - 展示新增社会融资规模、社会融资规模存量同比、社融分项同比新增/少减相关数据 [184][185][189] 新增人民币贷款情况 - 展示新增人民币贷款、信贷分项同比新增/少减相关数据 [194][197] 货币流动性情况 - 1月末M1增速下滑，M2增速回升，“剪刀差”扩大至4.7%，反映资金活化放缓 [200] 利率汇率情况 - 央行强调合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降 [210] - 2026年1月末黄金储备增加，外汇储备环比增加，人民币兑一篮子货币基本稳定 [221][226] 债券市场流动性情况 - 展示利率债发行情况、长短期国债收益率相关数据 [213][216] 分组9：财政与就业 财政收支情况 - 展示中央和地方一般预算公共收支、一般公共财政收入、支出、财政支出比例相关数据 [231][236][237] 就业情况 - 展示城镇新增就业人数、城镇调查失业率相关数据 [241] 分组10：景气调查 全球制造业PMI情况 - 展示2025年1月至2026年1月全球制造业PMI热力图数据 [246] 中国制造业PMI情况 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，较上月回落0.8个百分点，生产端平稳，需求端季节性回落，物价端回升 [249] 中国非制造业PMI情况 - 2026年1月非制造业商务活动指数为49.4%，较上月回落0.8个百分点，建筑业与服务业景气度均有回落 [257] - 需求端承压，企业预期整体向好，但建筑业企业谨慎情绪上升 [260] 分组11：美国宏观 GDP情况 - 展示2023年3月至2025年12月美国实际GDP环比折年率及各组成部分数据 [264] 就业情况 - 展示美国新增非农就业人数、失业率和劳动参与率相关数据 [265] 美债收益率情况 - 展示美债各期限收益率、美债收益率倒挂程度相关数据 [272] 零售情况 - 展示美国零售和食品服务销售额同比数据 [273] 美联储情况 - 展示美联储资产结构和联邦基金利率、联储负债端逆回购金额相关数据 [274][277]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [4] 报告核心观点 * 2026年1月，房地产行业销售与投资活动在低基数效应减弱后同比降幅扩大，行业整体仍处于调整期，企业行为趋于审慎，并积极进行债务重组以应对风险 [4][5][11][27] * 行业竞争格局正从“规模竞速”转向“质量竞跑”，资源向优秀企业集中，企业更注重产品创新、交付保障和用户体验 [8] * 央国企及地方国资在土地市场和融资渠道上占据主导地位，部分民企在核心城市仍有拿地动作，并在债券市场获得融资机会 [11][12][14][18][23] * 资本市场层面，部分房企面临退市风险或已停牌，同时多家企业持续推进债务重组及资产处置以化解风险 [27][31][32][34][35] 销售监测总结 * **整体销售**：2026年1月，TOP100房企销售总额为1905.2亿元，同比下降18.9%，降幅与去年全年基本持平，主要受上年同期高基数影响 [4][5] * **权益销售**：同期TOP100房企权益销售额为1321.4亿元，权益销售面积为654.8万平方米 [5] * **重点企业**：10家重点房企1月销售额同比下降13.5%，其中中海、华润、金茂销售额同比增长，万科销售额同比降幅达49.3% [7] * **竞争格局**：1月百亿销售额房企有3家，较上年同期减少2家；五十亿销售额房企有10家，较上年同期增加2家，显示行业集中度向腰部企业扩散的趋势 [8] 拿地跟踪总结 * **整体拿地**：2026年1月，TOP100企业拿地总额为579.9亿元，同比下降52.1%，降幅较大主要因上年同期基数较高（2025年1月同比增长超40%）及市场不确定性导致企业拿地热度减弱 [4][11] * **企业性质**：拿地主力为央国企和地方国资，在拿地金额TOP100企业中，地方国资有76家，较上年增加22家；央国企有8家，较上年明显减少；民营房企有15家，与上年持平，且多集中于上海、杭州等一二线核心城市拿地 [11][12][14][19] * **重点企业**：年初重点房企拿地规模偏少，并高度聚焦于上海等少数核心城市，例如越秀地产、国贸地产当月仅在上海拿地 [15][16] 融资分析总结 * **融资规模**：2026年1月，房地产行业债券融资总额为396.0亿元，同比下降25.7% [18] * **融资结构**：其中信用债融资259.7亿元，同比下降5.0%，占比65.6%；海外债融资46.0亿元，占比11.6%；ABS融资90.4亿元，同比下降65.2%，占比22.8% [20] * **融资成本**：本月债券融资平均利率为3.5%，同比上升0.95个百分点，环比上升0.94个百分点，主要因海外债融资成本较高（平均利率11.39%）；信用债平均利率为2.48%，同比环比均有所下降 [24] * **融资主体与创新**：新希望、瑞安等民企成功发行债券；ABS产品中，CMBS/CMBN发行规模占比最高，达73.1% [18][23][26] * **到期压力**：2026年1月信用债发行到期比为49.6%，海外债发行到期比为18.4%，新增融资均未能覆盖到期债务；2月偿债规模虽较1月减少，但压力仍在 [36] 资本市场动态总结 * **退市与停牌风险**：金科股份等多家房企面临强制退市风险或被实施退市风险警示；截至2月5日，恒盛地产、华南城、景瑞控股等7家内房股处于停牌状态 [27] * **债务重组进展**： * 华南城披露境外债务整体重组方案，拟对现有票据本金削减40%，并通过发行新股等方式清偿 [32] * 龙光控股计划处置资产以推进债务重组 [31] * 绿景中国正推进出售资产以降低负债、加快境外债务重组 [31] * 花样年控股、富力地产、弘阳地产等公司的债务重组计划均在推进中 [32][34][35] * 外媒报道万科正应相关部门要求尽快提交重组方案 [35] * **其他资本运作**：华发股份拟向控股股东定向增发募资不超过30亿元；金科股份因债务重整收益，预计2025年实现扭亏为盈，净利润300-350亿元 [28][29] * **信用评级**：穆迪下调万达商业公司家族评级至Ca，展望负面 [37] 专题研究（交付规模）总结 * **交付排行榜**：2025年，碧桂园以交付170000套位列第一，中海地产（133200套）、保利发展（130000套）分列二、三位；共有5家企业交付超10万套，10家企业交付超5万套，34家企业交付超1万套 [39][41] * **交付规模变化**：2025年TOP10房企合计交付996800套，相比2024年TOP10总规模下降36% [41] * **未来趋势**：随着“保交付”任务完成及房企销售规模持续下降，未来行业交付规模有望继续下降 [41]

核心观点 - 报告认为，中东地缘政治局势恶化是当前市场核心变量，预计将进一步驱动原油和贵金属价格上涨，并提升短期市场避险情绪 [5][6][15] - 报告策略观点认为，A股短期受外部事件冲击，但幅度有限，中期将回归国内基本面和政策预期，一季度内外因素催化下，周期资源品配置正当时 [3][7][15] - 报告指出，国内AI产业竞争进入应用生态争夺与用户习惯培养新阶段，行业向“通用大模型”与“垂直行业应用”双线发展，国产大模型在性能和用量上加速追赶 [3][9][12] - 报告建议3月份关注地缘政治对资源品价格的影响、低估值龙头、“反内卷”政策下的涨价行情，以及下游需求旺盛的电子和新能源材料公司 [4][28][33] 宏观经济与策略 - 中东局势恶化，伊朗宣布禁止船只通过霍尔木兹海峡，该海峡承载全球约30%海运石油和20%液化天然气贸易，航运已陷入停滞 [5][29] - 预计军事行动的强度和持续时间将强于2025年6月，可能推动布伦特原油价格上涨至80美元/桶以上，极端情况下或挑战2022年3月俄乌冲突时的高点 [5] - 避险情绪叠加贸易不确定性预计将推动金价上涨，但油价上涨可能推升美国通胀并打压降息预期，金价能否突破前期高点尚需观察 [6] - 2026年在全球财政货币宽松、供应链问题、美元弱势及中国“反内卷”政策驱动下，大宗商品市场机会值得关注，贵金属、有色和原油相关化工品是重点 [2][6] - A股短期或受地缘政治及避险情绪干扰，但外部冲击幅度有限，中期聚焦国内基本面和两会政策预期，节后复工情况及两会政策释放是关注重点 [3][7][15] - 本周（2月24日-3月1日）A股市场整体上涨，钢铁、有色金属、基础化工等行业领涨，受大宗商品和海外股市映射及对美伊局势的提前交易影响 [16][19][21] 行业与公司研究 计算机/AI - 国内互联网大厂于春节期间投入超45亿元推广AI应用，如字节跳动豆包App除夕互动总数达19亿次，阿里巴巴通义千问联动超30万家茶饮店，腾讯元宝分10亿元现金红包，旨在培养用户习惯 [9] - 国内大模型能力持续进化，阿里巴巴通义千问3.5总参数3970亿，API价格低至每百万Token输入0.8元；MiniMax文本模型M2.5在编程榜单得分达80.2% [10] - OpenRouter平台最新周度数据显示，前十模型总token量约8.7万亿，中国模型独占5.3万亿，占比61%，当周调用量前三均为国产模型（Minimax M2.5、Kimi K2.5、GLM-5） [10] - 行业转向理性务实，未来将向“通用大模型”与“垂直行业应用”双线发展，建议关注智谱、MINIMAX-WP、科大讯飞、金山办公等大模型及细分行业AI Agent领域企业 [12][13] 基础化工 - 3月份建议关注：1) 地缘政治对原油及石化产品价格影响；2) 低估值行业龙头；3) “反内卷”背景下子行业涨价行情；4) 需求旺盛的电子材料与新能源材料公司 [28][33] - 本周（2月24日-3月1日）跟踪的100个化工品种中，43个价格上涨，10个下跌；WTI原油期货收盘价周涨幅1.07%至67.02美元/桶，布伦特原油周涨幅1.38%至72.48美元/桶 [28][29] - 伊朗是重要化工品出口国，冲突可能影响甲醇、LPG、乙二醇、乙烯等产品供应与成本；OPEC+拟自4月起增产13.7万桶/日，可能部分对冲供给冲击 [29] - 本周TDI市场均价为15081元/吨，较上周上涨3.47%，毛利润为3720.71元/吨，同比提升260.58%；黄磷净磷出厂均价为24370元/吨，较上周上涨4.90% [30][31] - 截至2月27日，SW基础化工市盈率（TTM）为30.87倍，处于历史87.20%分位数；SW石油石化市盈率为15.58倍，处于历史47.72%分位数 [33] - 化工行业推荐关注中国石油、浙江龙盛、雅克科技等公司；3月金股包括浙江龙盛和雅克科技 [33][34] 金融工程与市场数据 - A股风格方面，本周红利较成长占优，小盘较大盘占优；小盘风格当前具有较高的配置性价比，而微盘股风格需注意配置风险 [20] - 本周领涨行业为钢铁（涨3.37%）、有色金属（涨3.10%）、基础化工；领跌行业为传媒、消费者服务、食品饮料 [1][21] - A股当前PE_TTM处于历史极高分位，股债性价比（ERP）处于均衡水平；近1月股票主动型基金发行规模485.2亿元，处于历史较高分位（75%） [22][23] - 本周中国国债利率下跌，美国国债利率下跌，中美利差处于历史高位；在岸与离岸人民币对美元均升值 [24][25] 3月金股组合 - 报告给出的2026年3月金股组合包括：保利置业集团、中信海直、招商轮船、浙江龙盛、雅克科技、天赐材料、迈瑞医疗、巴比食品、颐海国际、中国中免、九号公司-WD、芯碁微装 [1][7]

核心观点 - 2月27日，国内债市在资金面稳中向宽、主要回购利率下行的支撑下止跌回暖，利率债收益率普遍下行 [1][11][14] - 国内政策方面，央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，以降低企业购汇成本并管理汇率风险 [1][4] - 海外市场方面，美国1月PPI数据超预期，加剧了美联储货币政策的复杂性，同时避险情绪推动美债及主要欧洲经济体国债收益率普遍下行 [6][21][24] 债市要闻 - 中共中央政治局会议强调将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并着力建设强大国内市场、加快高水平科技自立自强 [3] - 中国证监会发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，自2026年9月1日起施行，旨在提高私募基金运作透明度 [4][5] - 证监会表示将持续深化投融资综合改革，推动资本市场对外开放，营造透明、稳定、可预期的市场环境 [5] - 美国1月PPI同比上涨2.9%，核心PPI同比上涨3.6%，均超预期，主要受进口服务业价格上涨驱动 [6] - 国际大宗商品方面，WTI 4月原油期货收涨2.78%至67.02美元/桶，COMEX黄金期货涨1.64%至5279.6美元/盎司 [7] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作单日净投放资金2690亿元 [9][10] - 资金面稳中向宽，主要回购利率继续下行，其中DR001下行2.18个基点至1.345%，DR007下行0.28个基点至1.481% [11] - 质押式回购加权利率R001下行6.98个基点至1.357%，R007下行3.32个基点至1.529% [12] 债市动态：利率债 - 债市整体止跌回暖，10年期国债活跃券收益率下行1.10个基点至1.802%，10年期国开债活跃券收益率下行1.05个基点至1.971% [14] - 各期限国债收益率多数下行，其中5年期国债收益率下行1.00个基点至1.5425%，30年期国债收益率下行0.30个基点至2.253% [15] - 各期限国开债收益率普遍下行，其中5年期国开债收益率下行1.45个基点至1.748% [15] 债市动态：信用债 - 二级市场出现异常成交，5只产业债价格偏离幅度超10%，其中“H1碧地01”跌超87%，“H1万科06”涨超38% [16] - 信用债市场事件包括：惠誉撤销潍坊城投集团“BB+”评级；华夏幸福累计完成债务重组约1926.69亿元；正荣地产相关债券再次延长兑付宽限期 [17] 债市动态：可转债 - A股市场分化，上证指数收涨0.39%，深证成指收跌0.06%，创业板指收跌1.04%，全天成交额2.51万亿元 [18] - 转债市场主要指数集体收跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.14%、0.18%、0.04%，市场成交额765.99亿元 [18] - 转债个券多数下跌，382支转债中188支下跌，涨幅居前的艾为转债涨超9%，跌幅居前的恒帅转债跌逾8% [18][19] - 可转债相关事件包括：集智转债公告不提前赎回；维尔转债公告即将触发提前赎回条件 [19] 债市动态：海外债市 - 受避险情绪推动，各期限美债收益率普遍下行，2年期美债收益率下行4个基点至3.38%，10年期美债收益率下行5个基点至3.97% [21][22] - 美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行3个基点至2.25% [23] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国下行5个基点至2.65%，英国下行4个基点至4.24% [24][25] - 中资美元债中，新城环球有限公司、新城发展、碧桂园等多只债券单日价格涨幅超过20%，而一嗨租车等债券价格出现下跌 [26]

**行业与公司研究纪要关键要点** **一、 行业概览：房地产市场整体表现** * **新房市场整体承压**：2026年1-2月，百强房企累计销售同比下跌约30%[3]，重点城市新房成交累计同比下降26%[6] * **二手房市场相对稳健**：2026年1-2月，重点城市二手房累计同比增长约2%，热度高于新房市场[1][8] * **土地市场整体平淡**：2026年2月土地市场成交规模同环比均下降约20%，但平均溢价率从约3%回升至约9%[4][10] * **市场分化明显**：新房与二手房市场表现分化，核心城市与非核心城市表现分化，不同房企间销售表现分化[4][5] **二、 新房市场深度分析** **销售表现** * **整体下滑**：2026年2月，百强房企单月销售同比下跌约35%，环比下跌约25%[3] * **结构差异**：一线城市新房成交2月同比下跌36%，环比下跌48%，降幅最大[6]；二线城市2月同比下跌40%[6]；三四线城市2月同环比实现正增长，但部分城市（如惠州、平顶山、淮南）数据存在异常抬升，需进一步核实[1][6] * **房企梯队**：各梯队房企1-2月累计同比降幅差异不大，多在30%上下，前三强房企降幅控制在20%以内[1][5] **价格与促销** * **价格总体稳定**：2026年1-2月新房成交均价保持稳定[7] * **促销力度收敛**：春节前后促销力度无明显变化，甚至较2025年12月略有收敛（如折扣从85折转为99折）[7] * **“返乡置业”效果不彰**：针对返乡置业的定向促销手段不多，实际销售未体现明显放量效应[7] **未来展望（3-4月“小阳春”）** * **预计“量升价跌”**：新房供应将环比放量，但同比仍可能下跌，市场竞争加剧将导致房企加大促销力度[1][7] * **成色预计偏弱**：新房“小阳春”成色将明显弱于二手房，成交量可能环比反弹但同比仍下跌，价格或因促销继续走低[4][12] **三、 二手房市场深度分析** **市场表现** * **热度延续**：核心城市二手房热度自2025年12月开始回升，已持续约3个月，体现在成交量维持高位、市场情绪改善、部分城市挂牌量下降[1][8] * **价格企稳信号**：上海2026年2月二手房价格指数环比微增约0.3—0.4%，为2025年二季度以来首次转正，体现边际企稳信号[1][8][9] * **领先指标改善**：2026年2月二手房带看量同比明显改善并实现正增长，郑州、上海（“沪七条”后）改善突出，但成交量同比仍下跌28%[1][9] **核心问题** * **向新房传导不畅**：核心原因在于价格与需求结构错配。二手房价格调整相对到位，而新房价格体系难以下调；二手房需求以刚需为主，新房则更多对应高品质改善需求[2][9] **四、 土地市场与房企投资** **市场表现** * **整体谨慎**：2026年1-2月房企拿地积极性较2025年存在落差，整体投资态度审慎，以国央企为主，难见“激进投资”倾向[4][17] * **个案高热**：广州马场地块高溢价成交，带动2月整体溢价率回升，但属核心稀缺地块个案，不代表行业投资态度系统性转向[4][10][11] * **企业行为**：2025年拿地积极的企业（如绿城、中海、保利）在2026年前两个月拿地动作有限[12]；2026年拿地相对积极的仍以华润、中海、保利、招商、越秀、建发等国央企为主[17] **五、 重点房企表现与经营变量** **销售分化** * **正增长企业**：金茂因拿地积极、货值充足，2026年2月单月销售同比增长约20%[1][5] * **大幅承压企业**：万科、华发、越秀2026年2月单月销售同比降幅均在50%以上[1][5]；绿城、保利、中海、滨江单月同比降幅均在30%以上；招商、华润单月同比降幅约25%[5] **关键经营变量** * **销售压力与拿地高度相关**：多数房企销售承压与2025年二季度以来明显减少拿地直接相关，导致可售货值不足[5] * **后续业绩反弹空间有限**：除少数2025年拿地积极的企业（如金茂、中海）外，多数企业因新增供应与货值约束，短期内业绩增长与反弹空间有限[5] **六、 政策与市场影响** **地方政策案例（上海）** * **二手房收储试点**：在徐汇、浦东、静安3个区试点，形式有差异（徐汇偏现金收储，浦东、静安偏房票形式），目前落地规模小（合计几十套），评估价贴近市场价，对价格有支撑作用但规模有限[13] * **限购放松影响**：对上海本地市场有边际刺激与支撑，有助于短期稳定[14]。但对全国“止跌回稳”的示范和带动效应有限，更多是“稳定”或“小幅反弹”，难现房价大幅上涨[14][15] **政策趋势与工具** * **价格企稳原因**：近期核心城市二手房价“止跌回稳”更多是2025年下半年急跌后的正常市场反应和预期修复，尚难判断为趋势性拐点[15] * **政策工具箱仍有空间**：核心城市若需进一步发力，仍可考虑契税减免、购房补贴、蓝印户口、个人所得税优惠、财政贴息等工具[15][16] **七、 其他重要观察** * **数据解读需谨慎**：1-2月受春节错位及2025年“924政策”高基数影响，单月数据不宜直接推断市场趋势，需重点观察3-4月“小阳春”成色[3] * **三四线城市数据异常**：部分三四线城市2月成交数据出现倍增（增幅达2-4倍），可能与集中备案或统计误差有关，需待正式数据验证[6] * **新规产品去化挑战**：新规产品若定价偏高，在多数城市去化正逐渐变难（如长沙、武汉、重庆、成都），更可行的路径是“平价定价”[12][13]

行业与公司纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国房地产行业（住宅开发为主）[1][2][4] * **涉及公司**： * **A股**：招商蛇口、滨江股份、建发股份、保利发展（未详细讨论）[1][5][15] * **港股**：华润置地、中国海外发展、越秀地产、弘阳地产、保利置业、绿城中国、中国金茂、中海宏洋、新城发展、龙湖集团（未纳入正式名单）[1][3][5][11][13][15][16] 二、 核心观点与论据 1. 市场判断与估值框架 * 对地产板块大方向判断为可逐步向上看，但关键在于个股选择与估值锚定[2] * 采用两套并行的估值框架以适应不同市场阶段[2][19]： * **NAV/RNV框架（左侧/防御视角）**：在市场未全面确认“止跌回稳”拐点时，提供基于在手资源净清算价值的估值基准与性价比刻度[1][2][4] * **PE框架（右侧/发展视角）**：在展望2027-2030年市场复苏时，评估企业潜在销售与利润所能支撑的估值上限与弹性[2][6] 2. NAV/RNV框架详解与应用 * **内涵与意义**：NAV接近企业净清算价值，是更偏左侧的估值框架，可作为企业价值的上限或底线参照[4] * **测算与校核**：通过自下而上逐项目梳理销售价格、土地成本等，并用两种方法校核，结果偏差一般不超过3%-5%[4] * **相比PB的优势**：传统PB因账面构成差异大而失真，NAV通过统一口径测算揭示个股间合理估值的巨大差异，部分公司隐含合理PB可达1.4倍，而另一些可能仅0.4-0.6倍[1][5] * **当前性价比指针（截至2月9日）**：以“市值比NAV的折让”衡量，港股中华润置地、中国海外发展、越秀地产、弘阳地产、保利置业折让较高；A股招商蛇口、滨江股份相对不便宜[1][5] * **框架有效性验证**：滨江股份、建发股份在前期股价高点时已涨至测算NAV附近，吻合度较高；绿城中国、中国金茂在节前高点时与测算NAV的误差均在10%以内[5] 3. PE框架详解与未来展望 * **适用场景**：若市场转向“发展视角”，NAV框架会低估企业经营价值，需用PE框架评估估值上限与弹性[6] * **测算步骤**： 1. 评估2027年以后的潜在利润水平[6] 2. 赋予估值倍数计算合理价值[6] * **利润修复关键时点**：2025-2026年多数公司难以指望出现实质性利润，业绩修复的关键观察点在2027年之后[7] * **常态化净利润率测算**： * 分层对比2021年及以前、2022年以后、2024年以后获取土地对应项目的净利润率变化趋势[8] * 当前所有在手项目按清算兑现的平均净利润率大致在2.5%-3%区间[6] * 在报表结算利润率估计基础上，进一步下调约1~2个百分点以覆盖额外成本，得到2027年以后的常态化净利润率水平[8] * **未来销售规模假设**： * 以2025年实际销售数据为基准[9] * 常态化情形下，2027-2030年销售中枢相对2025年的增幅不超过20%，多数公司采用约10%的增长假设[3][9] * **主要房企常态化利润量级（住宅开发口径）**： * 中国海外发展：200多亿利润[3][11] * 华润置地与招商蛇口：大致100亿左右[3][11] * 滨江、绿城、金茂、建发、越秀等：大概率处于50~90亿区间（宽泛口径50~100亿）[3][11] * 中海宏洋、保利置业：约二二三十亿[11] * **隐含市值中枢与未来分层（PE框架下）**： * 千亿及以上：华润置地、中国海外发展、招商蛇口[13] * 500-600亿（主流区间）：绿城、金茂、建发[13] * 600-700亿附近：滨江与新城发展[13] * 150-200亿：中海宏洋、保利置业[13] 4. 选股策略与市场状态对应 * **两种框架选股结论差异**： * NAV折让框架下，空间更突出的偏向中国海外发展、华润置地、中海宏洋、保利置业等[14] * PE框架（发展视角）下，绿城、金茂、建发、越秀等可能成为中长期空间更大的方向[14][15] * **左侧（防御）配置方向**：重点关注港股的中国海外发展、越秀地产、华润置地；建发股份（优质企业）；新城发展[15] * **右侧（进攻）配置方向**：更偏向绿城、金茂、建发等具备结构性成长特征的公司；特别强调建发国际适合中长期配置[15] * **板块重心**：从发展视角看，A股主流标的整体空间相对不及港股，因此板块推荐重心更偏向港股[15] 5. 其他类型公司投资机会 * **民营出险房企**： * 可能构成更典型的“弹簧效应”机会，一旦行业反弹，价格与估值修复可能更为剧烈[16] * 核心交易逻辑：债务重组完成后挤兑风险下降，若市场复苏，经营不会进一步恶化；关注“净资产几百亿规模、市值仅约10亿港币”类型的公司[16] * 2026年提示该机会的关键在于债转股集中推进带来的短期供给冲击（摊薄效应和抛压），预计二季度可能出现第一批更好的入场时点[17][18] * 该类机会更偏交易操作型思路，不以NAV或PE框架定价为主[18] 三、 其他重要内容 1. 行业长期展望与不确定性 * 对头部国央企未来市占率出现大幅跃升持审慎态度，因地产行业资产负债表运行偏渐进，在ROE上限较低的假设下，难以通过显著加杠杆实现市场份额跃迁[18] * 对行业ROE上限判断趋于保守，参考日本房地产行业在1997年之后长期ROE约7%，对中国判断大致“七七八八”[18] * 现房制度的推进方式是影响行业的重要不确定因素之一[18] 2. 研究范围与合规说明 * 测算范围严格限定为住宅开发等房地产开发业务，不包含持有型业务[10] * 由于合规及相关限制，部分公司（如新城发展、A股建发股份、龙湖集团）未纳入当前公开名单，后续将通过合规方式补充交流[16] 3. 总体态度 * 对2026年地产板块投资机会保持高度关注与积极态度，认为2026年有望带来较好的回馈，但实现过程可能需要耐心[21] * 尽管地产板块当前并非最主流，但内部细分机会与个股禀赋差异度仍较大，具备较强的结构性研究与配置价值[20]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：固态电池、房地产、算力、低空经济、现制饮品 - **公司**：光华科技、上海洗霸、紫江企业、德尔股份、紫建电子、大名城、蜜雪冰城、奈雪的茶、茶百道、海融科技、庄园牧场、重庆百货、好想你、宏辉果蔬、日播时尚、同庆楼、佳禾食品、冠盛东驰、蔚来、智己、比亚迪、一汽、孚能科技、辉能科技、Ilika、福建大数据产投、商筹科技、福州新区航空城发展、中航金城 纪要提到的核心观点和论据 - **固态电池** - **核心观点**：产业化加速且应用场景拓宽[3][8] - **论据**：预计2027年全固态电池开始装车，2030年量产化应用；半固态电池已逐步产业化，冠盛东驰储能半固态聚合物固态电池在建，氧化物半固态电池已上车蔚来、智己等；固态电池龙头产业化推进积极；场景应用边界拓宽至新能源汽车、无人机等领域；全固态电芯规模化量产必要性和产业趋势加强，低空飞行器2027年左右在乘用车领域小批量应用，终端规划全固态电池年内功能样车首发，明年装车验证，后年逐步量产；技术路线聚焦以硫化物电解质为主体电解质，匹配高镍三元正极和硅碳负极[3][6][8] - **大名城** - **核心观点**：傍上算力、低空国家队，有两大核心优势[9][11] - **论据**：主营房地产业务，近两年发力低空经济和算力；福州有丰富绿色电力资源、低土地成本、全国唯一海峡两岸出入口局及直达海外海底光缆系统；与福州新区航空城发展设立盒子公司，投资建设“低空城际智慧枢纽机场”项目；与福建大数据产投、商筹科技成立合资公司布局“港数闽算”，分别持股44%/51%/5%，商筹科技提供技术支持，大数据产投提供数据跨境服务和政府资源；合资公司第一批2000P算力已到位，香港客户已测试，预留IDC充足，福建省算力成本有电价和通信优势；合作的中航金城是低空经济国家队，提供技术支持和协调军方、民航，后续有望在福建多地建设低空枢纽机场，建设选址有排他性[9][11][12] - **现制饮品** - **核心观点**：海内外都有发展空间[16] - **论据**：中国现制饮品行业2018 - 2023年终端零售额2585亿元，复合增长率约25%；预计国内现制饮品长期市场空间超万亿元；2020 - 2024年竞争激烈中生存下来的企业具备全球化运营基础；东南亚市场门店天花板约7万间，较当前2万左右有巨大增长空间，蜜雪冰城已成为东南亚最大规模现制茶饮品牌，设约4800家门店，覆盖11个国家，2023年市场份额接近20%；欧美开店可容纳5万家门店，2028年市场规模预计达806亿美元，较2023年增加500亿美元以上[16][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2月27日行情中光华科技等固态电池相关公司涨停，大名城涨停，港股奈雪的茶、茶百道盘中一度大涨，海融科技等茶饮公司产业链以及新零售等大消费公司多股涨停[4][10][14] - 蜜雪冰城港股IPO公开发售环节认购结束，融资认购倍数达5125倍，认购金额达1.77万亿港元，创港股历史记录[13]

行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，且予以维持 [1] 报告核心观点 - 近期多家香港房地产企业发布财报，显示积极改善迹象，为估值上行打开空间 [3] - 通过房价涨幅、估值走势和绝对股价涨幅三重维度对比，认为香港房地产股价仍有上行空间 [3] - 报告认为房地产是周期性行业，本轮香港楼市于2025年刚出现拐点，预计2026年短期楼市量价将持续超预期，坚定看好港资房企全年表现 [3] 港房财报现积极信号，重申看好港资地产 - **新鸿基地产2026财年半年度业绩显著改善**：核心归母净利润为122.1亿港元，同比增长16.7%；中期股息为0.98港元/股，同比增长3% [3][9] - **新鸿基地产财务状况与经营指标向好**：发展物业减值拨备从上年同期的10.8亿港元降至0；投资物业公允价值变动从-28.8亿港元改善至-13.1亿港元；平均借贷利率从4%降至3% [3][9] - **新鸿基地产积极补充土地储备**：抓住香港楼市复苏机会，在屯门、古洞、长沙湾新增约203.1万平方呎楼面面积 [9] - **信和置业财务稳健并积极补货**：2025年末在手净现金达514亿港元；报告期内及之后在屯门、新九龙补充优质地块，总土储为1880万平方呎，其中住宅占比25.8% [3][13] - **信和置业2025-2026财年半年度业绩**：收入为51.8亿港元，同比增长34.5%；股东应占核心净利润为22.2亿港元，与上年同期的22.41亿港元基本持平；股息为0.15港元/股，同比持平 [13] - **恒隆地产2025年核心利润改善**：核心归母净利润为32亿港元，同比增长3.5%；全年股息为0.52港元/股，同比持平 [3][16] - **恒隆地产内地零售业务逐季改善**：2025年第一至第四季度，中国内地商场零售额同比增速分别为-7%、-1%、10%、18%，全年同比增长4% [16] - **恒隆地产融资成本下降**：2025年平均借贷利率为3.8%，低于2024年的4.3% [16] 三重维度对比，港房股价上行空间仍存 - **维度一：房价涨幅历史对比显示弹性**：上一轮周期（2003年见底）次年（2004年），香港私人房价指数上涨27.4%；本轮周期房价于2025年见底，截至2026年2月15日，房价较2025年末已上涨3.7%，预计后续有望持续超预期 [3][22] - **维度一：股价与房价强相关**：历史数据显示新鸿基地产股价与香港房价年涨跌幅呈现较强相关性，房价超预期有望带动股价超预期 [21][22] - **维度二：当前估值对比历史仍有空间**：新鸿基地产市净率（PB）在2015-2020年区间为0.54-0.76倍，当前（截至2026年2月27日）不到0.7倍，仍低于该区间上限；在2003年周期拐点时，其PB长期高于1倍，高点甚至超过2倍 [3][26] - **维度二：横向估值对比显示空间**：新鸿基地产最新PB为0.68倍，仍低于业务模式类似的华润置地（0.75倍） [26] - **维度三：绝对股价涨幅远低于上轮周期**：上一轮周期（2003-2007年），新鸿基地产、恒基地产、信和置业股价累计涨幅分别为307%、257%和1128%；本轮新鸿基地产自2025年4月低点以来涨幅已翻倍，但仍远低于上轮周期涨幅 [3][27][29] 投资建议 - 报告预计2026年香港楼市量价有望延续上行，因需求端有望随经济反弹、人才引入和租金回报率吸引力增强而恢复，供给端潜在供应压力可控 [32] - 投资建议关注三类公司：香港本地发展商，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业；商业运营商，如太古地产、恒隆地产；以及经纪商美联集团 [3][32]

市场总体观点与核心判断 - 全国房价已接近估值底部，年内止跌回稳概率不低[1] - 市场进入止跌回稳关键验证期，后续走势取决于二手房挂牌量与租金价格变化[1] - 核心城市二手房挂牌量回升幅度与持续性为影响后续房价走势的关键变量[1][17] 近期市场表现数据 - 本周（2.21-2.28）47城新房成交面积环比回升，同比去年农历同期增长26.6%[4] - 本周（2.21-2.28）22城二手房成交量与去年农历同期基本持平[7] - 2月以来全国房价跌幅显著收窄，一线、二线、三线城市挂牌价月环比分别为0.2%、-0.2%和-0.3%[7] - 上海房价改善最明显，月环比达到0.4%[7] 重点城市（上海）案例与政策分析 - 上海出台“沪七条”新政，放松非沪籍居民限购（外环内社保/个税要求从3年降至1年）并优化公积金政策[13] - 上海首套房公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元[13] - 上海二手房市场总价300万以下房产成交占比达63%，成交总价中位数约260万元[13] - 上海狭义二手房挂牌量已降至8万套以下，为房价提供支撑[14][16] - 春节后核心城市挂牌量变化：上海增1177套，成都增670套，杭州增418套，深圳增413套，北京增333套，南京增79套，广州降133套，合肥降315套[17] 风险提示 - 房价下行幅度和速度超预期，房企债务风险超预期，宏观经济超预期下行[2][18]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 报告认为2026年房地产行业有三大趋势值得期待：1）房地产调整有望进入尾声，当前中国实际房价调整的长度与深度均已相对充分；2）“好房子”结构性机会，高品质住宅或将迎来发展浪潮；3）香港楼市复苏延续，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[6] - 报告维持房地产“看好”评级，并建议关注五类投资标的：港资发展商、地产开发、地产转型、二手房中介及物管企业[6] 板块行情总结 - 本周（报告期）主要股指普涨，房地产板块（申万）上涨0.6%，跑输大盘（上证指数+2.0%，深证成指+2.8%，沪深300+1.1%）[6][9] - 个股方面，涨幅前五为：*ST荣控(+14.4%)、黑牡丹(+12.7%)、京能置业(+11.9%)、万通发展(+9.9%)、西藏城投(+9.8%)；跌幅前五为：三湘印象(-5.7%)、上实发展(-5.3%)、海南机场(-5.1%)、珠免集团(-4.6%)、招商蛇口(-4.1%)[6][9] 数据跟踪总结 新房成交 - 当周（2.21-2.27）表现：42个重点城市新房合计成交76万平米，环比上周大幅上升282.1%，但同比去年同期下降73.1%[15] - 分能级看当周环比：一线4城（+530.7%）、二线15城（+364.6%）、三四线23城（+110.9%）[15] - 当月（2.01-2.27）表现：42城新房合计成交358万平米，环比上月同期下降27.6%，同比去年同期下降44.9%[19] - 年初至今累计：42城新房成交面积同比下降35.8%[19] 二手房成交 - 当周（2.21-2.27）表现：21个重点城市二手房合计成交100万平米，环比上周大幅上升861.9%，但同比去年同期下降59.0%[27] - 分能级看当周环比：一线3城（+944.2%）、二线9城（+1052.8%）、三四线9城（+335.4%）[27] - 当月（2.01-2.27）表现：21城二手房合计成交452万平米，环比上月同期下降38.6%，同比去年同期下降28.0%[30] - 年初至今累计：21城二手房成交面积同比下降5.0%[30] 行业新闻总结 宏观数据 - 2025年全国房地产开发投资82,788亿元，同比下降17.2%；其中住宅投资63,514亿元，下降16.3%；办公楼投资3,203亿元，下降22.8%[42][43] - 2026年1月香港私人住宅售价指数为301.4，按月上升0.53%，连续第八个月上涨，创逾一年半新高[42][43] 因城施策（重点政策） - 上海“沪七条”落地：缩短非沪籍居民购房社保/个税年限；家庭首套住房公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元，叠加优惠政策后最高可达324万元；二套额度相应提升[42][43] - 江苏淮安发布新政：对购买新建商品住房给予总价2%至6%不等的补贴，多孩家庭公积金贷款额度最高上浮50%[42][43] - 广州南沙：青年人才购买首套新建商品住宅可获3万元补贴[42][45] 土地市场 - 广州越秀集团以236.04亿元竞得一宗综合用地，成为广州住宅单价地王[45] - 上海长宁区两幅住宅地块组合出让，总起拍价55.64亿元[45] - 北京、南京等地有宅地挂牌，起始价在16.93亿至17.69亿元之间[45] 公司公告总结 业绩公告 - 新鸿基地产2025/26中期业绩：营收527.05亿港元，同比增长32%；核心归母净利润122.13亿港元，同比增长17%[46][47] - 信和置业2025/26中期业绩：营收51.85亿港元，同比增长35%；核心归母净利润22.2亿港元，同比下降1%[46][47] 融资活动 - 首开股份：通过向控股股东申请60亿元借款额度的议案[46][47] - 滨江集团：拟发行6亿元1年期短期融资券[46][47] - 陆家嘴：拟发行5.5亿元3年期中期票据[46][47] 并购活动 - 新大正：深交所受理其发行股份购买嘉信立恒75.15%股权并募集配套资金的申请[46][47]