报告行业投资评级 - 维持对消费者服务行业的超配评级 [1][79] 报告的核心观点 - 旅游出行“旺丁不旺财”，行业整体营收增长放缓，利润端承压，但 2025 年一季度净利润降幅收窄 [4] - 细分板块多数增收不增利，景区与人力资源服务板块维持较高增长 [4] - 国内经济逐渐回暖有望带动需求回升，建议关注教育与人力资源服务政策支持落地，长期看好旅游出行板块底部修复 [4] 各部分总结 消费者服务行业整体业绩回顾 - 2024 年行业营收合计 2377.85 亿元，同比增长 1.9%；2025 年一季度营收 599.04 亿元，同比增长 0.07% [4][11] - 2024 年行业归母净利润 96.42 亿元，同比下降 23.24%；2025 年一季度归母净利润 35.34 亿元，同比下降 7.1%，降幅环比收窄 [4][11] - 2024 年细分板块多数增收不增利，2025 年一季度细分板块均盈利，但多数板块利润下滑 [14][16] - 2024 年来人均旅游消费呈现稳步回升趋势，2025 年五一人均旅游消费同比提升，有望扭转旺丁不旺财现象 [17] 重点子行业业绩情况 景区 - 2024 年业绩增速放缓，实现营业总收入 228.66 亿元，同比增长 3.3%；归母净利润 18.08 亿元，同比增长 26.3% [24] - 2025 年一季度净利润小幅下降，实现营业收入 47.92 亿元，同比增长 3.6%；归母净利润 3.56 亿元，同比下降 13.1% [24] - 2024 年上市公司多数利润下降，2025 年一季度多数盈利但净利润下滑 [26][29] - 板块费用率稳定，利润率下滑，2025 年一季度毛利率为 32.89%，净利率为 7.59% [30] 教育 - 获政策加码，业绩逐渐回暖，2024 年营业总收入 341.06 亿元，同比增长 5.61%；归母净利润 8.43 亿元，同比下降 20.68% [36] - 2025 年一季度营业总收入 79.35 亿元，同比增长 8.65%；归母净利润 3.46 亿元，同比下降 7.9% [36] - 2024 年细分行业业绩分化，2025Q1 多数公司保持盈利 [39][40] - 费用率持续下降带动净利率修复，2025 年一季度毛利率为 28.96%，净利率为 4.61% [42] 酒店 - 游客注重性价比，营收与净利润双降，2024 年营业总收入 249.64 亿元，同比下降 2.09%；归母净利润 15.95 亿元，同比减少 9.76% [46] - 2025 年一季度总营收 54.35 亿元，同比减少 8.09%，归母净利润 1.25 亿元，同比减少 54.9% [46] - 2024 年多数盈利，2025Q1 多数酒店集团业绩下滑 [47][51] - 费用率表现稳定，盈利能力受平均房价影响下降，2025 年一季度毛利率为 31.47%，净利率为 2.78% [52] 餐饮 - 2024 年来营收微增，净利润下降，2024 年营业总收入 48.88 亿元，同比增长 1.75%；归母净利润 -0.27 亿元，由盈转亏 [57] - 2025 年一季度营业总收入 12.87 亿元，同比增长 2%，归母净利润 0.20 亿元，同比下降 45% [57] - 2024 年净利润同比均大幅度下滑，2025Q1 收入与净利润同比下滑 [58][59] - 费用率下降带动 2025Q1 净利率改善，2025 年一季度净利率回升至 1.42% [61] 旅游零售 - 2024 年以来业绩持续下滑，2024 年营业总收入 564.74 亿元，同比下降 16.38%；归母净利润 42.67 亿元，同比减少 36.44% [62] - 2025 年一季度营业总收入 167.46 亿元，同比下降 11%，归母净利润 19.38 亿元，同比减少 16% [62] - 折扣力度收紧，利润率同比有所回升，2025 年一季度净利率为 12.28% [66] 人力资源服务 - 营收保持增长，净利润大幅提升，2024 年营业总收入 771.26 亿元，同比增长 14.69%；归母净利润 20.83 亿元，同比增长 56.11% [69] - 2025 年一季度营业总收入 204.13 亿元，同比增长 9.98%，归母净利润 8.59 亿元，同比增加 93.1% [69] - 2024 年均实现盈利，2025 年一季度业绩维持高速增长 [72][73] - 毛利率小幅下降，费用持续优化带动净利率回升，2025 年一季度净利率回升至 5.18% [75] 投资策略 - 关注教育与人力资源服务政策支持落地，个股可关注学大教育、科锐国际等 [4][80] - 长期看好旅游出行板块底部修复，建议关注景区类、酒店集团、旅游服务类公司，个股可关注宋城演艺、长白山等 [4][80]

中国中免股价表现 - 中国中免连续4个交易日下跌，区间累计跌幅达-1.56% [1] - 今年以来股价阶段涨幅为-0.17%，同类排名3010（总4581）[1] - 近6月阶段涨幅为-8.83%，低于同类平均（-1.35%）和沪深300（-4.78%）[2] - 近3月阶段涨幅为4.55%，优于同类平均（0.28%）和沪深300（-0.75%）[2] 景顺长城新兴成长混合A持仓 - 景顺长城新兴成长混合A为中国中免前十大股东，今年一季度持仓未变动 [1] - 该基金今年以来收益率为-0.17%，同类排名3010（总4581）[1] 基金经理刘彦春背景 - 刘彦春现任景顺长城基金总经理助理兼研究部总监，累计任职时间16年又15天 [3][4] - 管理基金总规模达410.20亿元，任期回报162.55% [4] - 现任管理基金包括景顺长城新兴成长混合、景顺长城鼎益混合(LOF)等 [3][4] 景顺长城基金公司概况 - 公司成立于2003年6月，股东包括长城证券（49%）、景顺资产管理（49%）等 [4] - 董事长为李进，总经理为康乐 [4]

公司业绩与预期 - 公司预计全年业绩符合市场预期，尽管上半财年税前利润略降至4500万英镑（去年同期4600万英镑）[2] - 分析师平均预计全年税前利润为1.826亿英镑（约2.427亿美元）[2] - 下半年财报开局良好，夏季旺季有望推动交通枢纽客流量增长[2] 业务表现 - 旅游业务收入上半年增长6%至7.12亿英镑（去年同期增长13%至6.7亿英镑）[2] - 英国高街业务（已出售）销售额下降7%至2.39亿英镑，反映消费市场低迷[3] - 公司在32个国家运营约1200家机场和火车站门店，专注旅行零售扩张[2] 行业与战略 - 公司认为全球旅游零售业存在增长机遇，业务韧性足[2] - 分析师指出公司在零售精细化管理方面具备成功扩张条件[3] - 地缘政治和经济不确定性加剧，但未显著影响公司对旅游业的乐观预期[2] 市场反应 - 公司股价下跌1.6%至935.5便士，同期富时中型股指数下跌0.45%[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年4月29日中国中免发布一季报，营收167.5亿元，同比降11%；归母净利润19.4亿元，同比降16%；扣非归母净利润19.4亿元，同比降16% [8] - 2025Q1公司利润率承压，毛利率33.0%，同比降0.3pct，销售费用率13.1%，同比升0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，同比升1.9pct；归母净利率11.6%，同比降0.7pct [8] - 离岛免税销售降幅继续收窄，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，同比降11%，3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，同比降28%；客单价7338元，同比升23%；海南三机场25Q1航班量/旅客量同比升4.5%/1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10 - 15%区间，24Q1在15 - 20%，客单价较24Q1和24Q4显著提升 [8] - 市内免税有望带来增量，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标6家经营权；中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策传导作用 [8] - 考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025 - 2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游逐步恢复，在消费景气状态下受益于较高行业增速 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67,540|56,474|59,182|63,365|67,777| |同比（%）|24.08| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|4,680|5,353|5,976| |同比（%）|33.46| - 36.44|9.68|14.38|11.63| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.26|2.59|2.89| |P/E（现价&最新摊薄）|19.20|30.22|27.55|24.08|21.58| [1] 市场数据 - 收盘价62.32元 - 一年最低/最高价53.52/84.92元 - 市净率2.34倍 - 流通A股市值121,678.28百万元 - 总市值128,931.30百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产26.63元 - 资产负债率20.08% - 总股本2,068.86百万股 - 流通A股1,952.48百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|55,960|60,055|68,480|73,651| |非流动资产|20,300|20,275|20,232|20,172| |资产总计|76,260|80,330|88,713|93,823| |流动负债|10,969|10,976|13,739|12,554| |非流动负债|4,343|4,363|4,363|4,363| |负债合计|15,312|15,339|18,102|16,917| |归属母公司股东权益|55,097|58,733|63,886|69,662| |少数股东权益|5,852|6,259|6,724|7,244| |所有者权益合计|60,948|64,991|70,610|76,906| |负债和股东权益|76,260|80,330|88,713|93,823| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|56,474|59,182|63,365|67,777| |营业成本(含金融类)|38,385|40,244|42,898|45,817| |税金及附加|1,268|1,420|1,521|1,627| |销售费用|9,063|9,497|9,978|10,469| |管理费用|1,989|1,923|2,040|2,101| |研发费用|20|47|44|54| |财务费用| - 923| - 741| - 803| - 862| |加:其他收益|158|59|63|68| |投资净收益|64|47|51|47| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失| - 739| - 600| - 600| - 650| |资产处置收益|24|1|1|1| |营业利润|6,178|6,299|7,201|8,036| |营业外净收支| - 30| - 18| - 17| - 17| |利润总额|6,148|6,281|7,184|8,019| |减:所得税|1,286|1,193|1,365|1,524| |净利润|4,862|5,087|5,819|6,495| |减:少数股东损益|595|407|466|520| |归属母公司净利润|4,267|4,680|5,353|5,976| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.26|2.59|2.89| |EBIT|5,167|6,159|6,997|7,876| |EBITDA|6,710|7,562|8,316|9,013| |毛利率(%)|32.03|32.00|32.30|32.40| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.45|8.82| |收入增长率(%)| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润增长率(%)| - 36.44|9.68|14.38|11.63| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,939|8,436|14,941| - 6,229| |投资活动现金流| - 454| - 1,347| - 1,243| - 1,046| |筹资活动现金流| - 4,367|943|1| - 52| |现金净增加额|3,021|8,032|13,499| - 7,527| |折旧和摊销|1,543|1,402|1,320|1,137| |资本开支| - 1,118| - 1,394| - 1,293| - 1,093| |营运资本变动|808|1,300|7,138| - 14,582| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|26.63|28.39|30.88|33.67| |最新发行在外股份（百万股）|2,069|2,069|2,069|2,069| |ROIC(%)|6.25|7.27|7.66|7.97| |ROE - 摊薄(%)|7.74|7.97|8.38|8.58| |资产负债率(%)|20.08|19.09|20.41|18.03| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.22|27.55|24.08|21.58| |P/B（现价）|2.34|2.20|2.02|1.85| [9]

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 证券代码：601888 证券简称：中国中免 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容 的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 重要内容提示 公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证季度报告内容的真实、准确、完整，不存在虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人（会计主管人员）保证季度报告中财务信息的真 实、准确、完整。 第一季度财务报表是否经审计 □是 √否 一、 主要财务数据 (一) 主要会计数据和财务指标 单位：元 币种：人民币 (二) 非经常性损益项目和金额 √适用 □不适用 单位:元 币种:人民币 对公司将《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》未列举的项目认定为非 经常性损益项目且金额重大的，以及将《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性 损益》中列举的非经常性损益项目界定为经常性损益的项目，应说明原因。 □适用 √不适用 (三) 主要会计数据、财务指标发生变动的情况、原因 □适用 √不适 ...

离境退税政策修订细则 - 国家税务总局发布修订细则，从退税商店扩容、商品供给丰富、服务水平提升3方面推出8条举措，加速"即买即退"推广落地[3] - 备案流程简化至5个工作日内，资质放宽至纳税信用M级企业和设立<1年的新店，推动退税网点覆盖特产店/礼品店等中小商家[3] - 单笔消费退税上限从5万元提至10万元，现金退税限额从1万元上调至2万元，起退点从500元降至200元，拓宽价格带场景[3] - 新增老字号、非遗产品、地理标志产品等9类商品，支持培育"城市礼物"等特色产品，优质国货有望受益[3] - 增加退税网点和服务方式，建设全国信息平台，提升便利度[3] 消费政策升级趋势 - 2024年中央及地方持续出台提振消费政策，3月《提振消费专项行动方案》部署8方面30项任务，4月政治局会议强调增收减负、清理限制性措施[4] - 政策体系涵盖服务消费提质、商圈升级、离境退税等细分领域，形成全方位扩大内需的合力[4] 离境退税市场空间 - 2024年中国接待入境游客1.32亿人次，外国游客2694万人次，较日本/泰国年接待3600万外国游客仍有潜力[5] - 按2019年1.45亿入境游客为基数，假设渗透率5%-15%，对应离境退税人次727-2180万，客单价3000-5000元，销售额达218-1090亿元[5][6] - 中性-乐观情景下可对国内旅游收入产生1.5%-2%的边际增量[6] 受益板块分析 - 购物中心：上海67%离境退税店位于购物中心，国金中心等头部项目单店聚集274家退税店，政策优化将提升整体客流和客单价[7] - 旅游零售运营商：中国中免等龙头在出入境口岸布局的门店将受益于入境游客购物增长[8] - 出行服务提供商：政策优化带动高消费欧美游客回流，创造航空/铁路等出行服务增量[8] - 景区目的地：作为终端消费场景直接享受入境游客红利[9] 核心投资机会 - 传统零售板块中调改转型领先企业、消费基础设施运营商、优质国货品牌商[1] - 具备高端商品聚集能力的购物中心持有方或管理平台[7] - 旅游零售、出行服务、景区等入境旅游产业链相关企业[8][9]

指数表现 - 中证全指零售业指数报2401 06点 [1] - 近一个月上涨2 41% 近三个月上涨1 95% 年至今下跌6 91% [2] 指数编制方法 - 中证全指行业指数覆盖11个一级行业 35个二级行业 90余个三级行业及200余个四级行业 [2] - 以2004年12月31日为基日 基点为1000 0点 [2] 指数成分股 - 前十大权重股合计占比53 65% 永辉超市(10 08%) 中国中免(9 29%) 神州数码(9 03%) 王府井(4 7%) 孩子王(4 11%) 南极电商(3 72%) 爱施德(3 58%) 百联股份(3 36%) 重庆百货(2 92%) 江苏国泰(2 86%) [2] 市场板块分布 - 深圳证券交易所占比52 44% 上海证券交易所占比47 56% [2] 行业分布 - 一般零售占比47 58% 专营零售占比27 01% 互联网零售占比16 12% 旅游零售占比9 29% [2] 样本调整规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整 临时调整包括行业变更 退市 收购合并等情形 [3]

主力资金净流出个股统计 - 沪深两市共495只个股连续5日或以上主力资金净流出 [1] - 高盟新材连续17日主力资金净流出，持续时间最长 [1] - *ST九有连续16日主力资金净流出，持续时间第二 [1] 主力资金净流出规模 - 光线传媒连续5天累计净流出20.24亿元，规模最大 [1] - 中国中免13天累计净流出18.03亿元，规模第二 [1] - 赤峰黄金5天累计净流出12.77亿元，规模第三 [1] 主力资金净流出比例 - *ST龙宇主力资金净流出占成交金额比例最高，近6日下跌26.28% [1] - 湖北宜化净流出比例达12.18% [1] - 青农商行净流出比例达12.93% [1] 累计涨跌幅 - 凯利泰近8日累计下跌32.30%，跌幅最大 [1] - 罗博特科近9日累计下跌27.43% [1] - 沐邦高科近9日累计下跌27.23% [2] 黄金相关ETF - 黄金股ETF(159562)跟踪中证沪深港黄金产业股票指数 [4] - 近五日黄金股ETF下跌1.39%，市盈率19.23倍 [4] - 最新份额增加100万份，主力资金净流入333.7万元 [4]

重要市场新闻 - 下调离境退税起退点至200元人民币，境外旅客同日同店购买退税物品金额达到该标准即可申请办理离境退税 [1] - 提升退税商品供给水平，增加老字号产品、中国消费名品、智能产品、非遗产品、工艺美术产品、地理标志产品、文化创意产品、名优特产、体育用品等优质产品供应 [1] 行业掘金 人形机器人 - 优必选与采购方签订大型双足人形机器人采购合同，涉及工业人形机器人Walker S1与商用版人形机器人Walker C，用于汽车工厂的生产制造和商用接待等环节 [2] - 这是全球首次在工厂制造业场景签署小批量人形机器人采购合同，标志着具身智能人形机器人在工业制造场景的商业化落地迈出坚实一步 [2] - 优必选推动人形机器人从单机自主向群体智能进化，开展全球首例多台、多场景、多任务的协同实训 [2] - 具身智能市场规模预计未来五年持续增长，有望突破万亿规模 [2] - 相关概念股包括汉威科技、南山智尚、东土科技等 [2] 人工智能 - 国家强调人工智能领域需在基础理论、方法、工具等方面取得突破，集中力量攻克基础软件等核心技术 [3] - 深圳市福田区部署DeepSeek-R1应用于240个现实政务场景，整体工作效率提升超过20% [3] - 深圳推出全国首个面向公众的AI政务助手，已进入试运行阶段 [3] - AI赋能政务信息化市场空间广阔，提效降本空间较大，未来AI+政务有望快速落地 [3] - 相关概念股包括博思软件、新点软件、中科江南等 [3] 离境退税 - 优化离境退税办理流程，加快完善离境退税管理系统，提升信息录入、比对、验核智能化、自动化水平 [4] - 将离境退税"即买即退"服务措施推广至全国，鼓励更多退税商店、退税代理机构提供该服务 [4] - 鼓励有条件的地区在境外旅客较集中的区域设立集中退付点 [4] - "即买即退"政策范围扩大+便利性提升，与入境免签政策叠加，进一步激发境外旅客入境消费活力 [4] - 相关概念股包括中国中免、王府井、武商集团等 [4] 核电 - 国务院核准浙江三门三期工程等核电项目，共计5个工程、10台新机组，其中8台采用华龙一号机组 [5] - 新项目均采用自主三代核电技术，单台国产百万千瓦三代核电机组投资约200亿元，本次新核准机组投资总额超过2000亿元 [5] - 核电项目投资大、建设周期长、技术含量高、涉及产业多，对国民经济发展具有很强的拉动作用 [5] - 受益AI数据中心快速扩张，核电等绿电需求加速爆发 [5] - 相关概念股包括国光电气、精达股份、合锻智能、应流股份等 [5] 避雷针 - 星光股份及董事长戴俊威、总经理兼财务总监李振江、董事会秘书张桃华收到广东证监局警示函，因业绩预告与实际差异较大且未及时披露风险提示 [6] - 科威尔董事蒋佳平、任毅、邰坤，监事夏亚平，高级管理人员唐德平和叶江德计划减持不超过270万股，占公司总股本比例不超过3.21% [6] - 祥生医疗股东无锡祥鼎投资企业、上海御德科技有限公司、无锡祥鹏投资企业拟减持不超过193.2万股，占公司总股本1.72% [6] - 海源复材股票自4月29日起被实行"退市风险警示"特别处理，股票简称变更为"*ST海源" [6]

海南自贸港建设总体情况 - 2020年6月《海南自由贸易港建设总体方案》发布，标志着海南全岛自贸试验区建设进入新阶段，配套政策涵盖税收优惠、离岛免税等关键领域[3] - 2020-2024年海南GDP复合增速达5.5%，高于全国平均水平0.6个百分点，显示政策红利初步显现[1] - 2025年底封关运作是核心目标，将实施"零关税、低税率、简税制"等五大原则，形成"一线放开、二线管住"的特殊监管模式[5][6] 航空机场业发展 - 海南现有3座民航机场（海口、三亚、琼海），2024年实际客流量4931万人次，占设计容量83%，其中国际线占比仅4%[9][11] - 短期客流受分流影响：2024年海南客流较2019年增长10%，但修复速度落后全国国内线，主因出境游恢复及新兴旅游目的地竞争[9] - 长期增长潜力明确：海口机场规划2035/2050年旅客吞吐量达6000万/9000万人次，对应CAGR分别为8%/3%[11] - 海航控股作为最大承运人（32%市场份额）经营改善，机队利用率和收益指标快速修复，叠加企业所得税优惠（15%税率）及航材免税政策，成本端持续优化[20][24] 旅游零售业趋势 - 离岛免税政策6次调整后，2020-2021年销售额同比激增104%/80%，但2023-2024年出现客单价下滑，主因高端消费外流及套代购打击[13] - 2025年省政府目标离岛免税销售额同比增长10.6%，预计客流增长将带动客单价企稳[13] - 封关后税收制度可能双轨并行：离岛免税商免销售税，一般零售主体需缴纳，长期或取消牌照区分[18] 交通基建规划 - 航空是主要进出岛方式，2024年占离港旅客量74%，现有3座机场扩容计划中（三亚凤凰三期将提升容量至3000万人次）[7][11] - 第七航权开放政策允许外航经营海南至第三国航线，有望提升国际航空枢纽地位[24]