报告投资评级 - 投资评级下调至“增持” [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩因大额资产和信用减值计提而大幅亏损，但此举有望帮助公司优化资产、轻装上阵 [1] - 公司作为全国性水泥龙头，在新疆、西藏等重点区域市场份额领先，有望受益于雅下水电工程、新藏铁路等重点项目建设 [4] - 考虑到能源成本上行、盈利恢复慢于预期以及潜在的减值风险，报告下调了公司未来盈利预测和目标价 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入744.96亿元，同比下降14.40% [1][8] - 归母净利润为-72.91亿元，较2024年同期的-7.17亿元亏损大幅扩大 [1][8] - 扣非归母净利润为-81.51亿元，2024年同期为-22.62亿元 [1] - 业绩大幅亏损主要系全年计提资产和信用减值准备合计64.05亿元导致 [1] - 第四季度单季实现收入195.58亿元，同比下降23.43%，环比增长3.17% [1] 分业务板块运营表现 - **水泥及熟料业务**：2025年销量为1.97亿吨，同比下降12.3%，降幅高于全国水泥产量6.9%的降幅 [2] - 水泥熟料吨均价约为235元，同比减少12元，但吨毛利同比提升0.1元至39元，主要受益于煤炭跌价及降本增效 [2] - **商品混凝土业务**：销量为7322万方，同比下降3.52%，优于全国8.7%的降幅 [2] - 实现收入209.29亿元，同比下降10.99%，毛利率同比提升2.71个百分点至15.80% [2] - **骨料业务**：销量为1.27亿吨，同比下降2.97%，优于全国8.9%的降幅 [2] - 实现收入42.95亿元，同比下降9.69%，受市场竞争影响，毛利率同比下降4.33个百分点至32.88% [2] 海外业务发展 - 2025年海外业务收入为16.47亿元，同比大幅增长95.93%，利润总额同比增长136.71% [3] - 海外业务毛利率为40.30%，显著高于国内业务的17.44% [3] - 销售水泥熟料278万吨，同比增长91%；销售骨料270万吨，同比增长207% [3] - 通过突尼斯项目并购、启动哈萨克斯坦绿地项目及试点津巴布韦轻资产运营等方式实现突破 [3] - 截至2025年末，境外拥有熟料产能279万吨，骨料产能360万吨，预计“十五五”期间将继续加大海外拓展力度 [3] 资产减值与财务状况 - 2025年合计计提资产减值准备53.63亿元，其中新增固定资产减值25亿元、商誉减值26.63亿元 [4] - 此次大额减值计提基于《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》等政策及实际情况，针对部分产能退出的生产线 [4] - 2025年末净有息债务余额为1048亿元，应收及商誉类资产仍有546亿元 [11] - 公司资产负债率从2024年的65.50%上升至2025年的66.83% [16] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为0.7亿元、4.5亿元、11.8亿元 [5] - 2026-2027年预测值较前次预测的14.0亿元、19.8亿元分别下调95%和77% [5][11] - 下调原因包括：能源成本上行导致水泥熟料销量和吨毛利假设下调；基于公司盈利恢复弱于预期及潜在产线退出风险，上调了信用及资产减值损失预测 [5][11] - 基于0.51倍2026年市净率（PB）给予目标价5.41元，较前值7.94元下调，该估值较2021年第四季度以来平均PB（0.79倍）折让35% [5][14]

**行业与公司** * 行业：建材行业，具体涵盖水泥、浮法玻璃、光伏玻璃、玻璃纤维（玻纤）及碳纤维子行业 [1][3][7][11][12] **核心观点与论据** **水泥行业** * **价格表现**：本周全国水泥市场价格环比回落0.3% [1] * **区域分化**：价格上涨地区主要为贵州和云南，幅度在20-50元/吨之间；价格下跌地区主要包括河北、湖北、广西和重庆，幅度为10-30元/吨 [1] * **需求状况**：3月底至4月初，国内水泥市场需求虽环比继续回升，但整体表现依然偏弱 [1] 南方市场需求逐步趋于稳定，北方市场恢复相对缓慢，对整体需求的拉动作用有限 [2] * **出货率**：全国重点地区水泥企业出货率为41%，环比提升2个百分点 [1] * **供给与价格驱动**：随着一季度错峰生产结束，企业熟料生产线陆续复产，市场供给有所增加，导致前期价格上涨的区域出现回落 [2] 部分省份已发布二季度错峰生产计划，后续有望继续推涨价格 [2] * **未来展望**：考虑到整体需求偏弱，预计后期水泥价格将维持震荡调整的走势 [3] **浮法玻璃行业** * **价格表现**：全国5mm浮法玻璃均价为1204.7元/吨，环比下降87.9元/吨，同比下降200.3元/吨 [3] * **市场状况**：本周国内浮法玻璃市场涨跌互现，部分涨价落实欠佳，交投环比略有放缓，浮法厂仍有小幅去库 [4] * **供需分析**：周内供应端3条产线先后放水，但刚需订单持续表现乏力，产能缩减支撑作用未能体现 [5] 叠加期现盘面下跌，投机货源释放增加，对局部浮法厂出货存一定影响 [6] **光伏玻璃行业** * **价格表现**：2.0mm镀膜均价为9.8元/平，环比下降0.4元/平，同比下降4.5元/平 [7] 3.2mm镀膜均价为16.3元/平，环比下降0.4元/平，同比下降6.0元/平 [7] * **市场状况**：月初，下游用户存继续压价心理，而生产已无利可图，玻璃厂家有意稳价，买卖双方略显僵持 [8] * **供应状况**：虽部分光伏玻璃窑炉限产，部分冷修，局部产量稍降，但整体供应仍相对充足 [9] * **成本与盈利**：成本端来看，纯碱、天然气价格变动不大，而部分厂家让利出货，少量低价货源成交，亏损进一步扩大 [10] **玻璃纤维行业** * **无碱玻纤纱**：无碱玻璃纤维纱均价为4615.0元/吨，环比不变，同比下降135.0元/吨 [11] 一方面需求端表现尚可，结构性刚需支撑延续；另一方面，成本端上涨影响，业内盈利水平进一步压缩，价格提涨预期大概率延续 [11] * **电子纱**：电子纱均价为11850.0元/吨，环比上升850.0元/吨，同比上升2750.0元/吨 [11] 电子纱市场整体交投表现良好，主要受整体供需持续紧俏支撑 [11][12] **碳纤维行业** * **价格表现**：大丝束碳纤维均价为73.0元/千克，环比不变，同比上升0.5元/千克 [12] 小丝束碳纤维均价为95.0元/千克，环比不变，同比不变 [12] * **成本与供应**：原料丙烯腈市场价格维持高位运行，碳纤维企业成本端持续承压，报盘价格坚挺 [12] 本周无新增项目投产，其他在产装置稳定运行，整体供应充足，排单出货为主 [12] * **需求状况**：需求端，风电刚需支撑，长单交付为主，军贸、无人机等需求维持较好，小丝束需求增量，传统领域刚需入市采购，市场整体交投氛围平稳 [12][13] **其他重要内容** * 无

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持） [2] 报告核心观点 - 玻纤行业景气度持续上升，电子布价格再次提涨，供需格局优化，有望带动一季度业绩弹性 [7][56] - 地产政策及数据边际好转，有助于消费建材行业龙头走出α特性，但需关注原油价格上涨带来的成本压力，龙头企业有顺价意愿和能力 [7][8] - 浮法玻璃行业供给加速收缩，在产产能降至近年低位，价格或率先触底企稳 [7][48] - 碳纤维价格企稳，商业航天等新兴领域发展或带来新的需求增量 [8][66] - 水泥行业需求逐步恢复，价格已底部筑底，在成本上涨及“两重”建设资金支持下，价格或逐步推涨 [8][38] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（截至2026年4月3日）建材板块下跌1.37%，与沪深300指数一致 [7][19] - 分子板块表现：水泥板块+0.2%，玻璃板块-4.9%，玻纤板块+2.5%，装修建材板块-1.7% [7][19] - 年初至今建材板块下跌1.8%，跑赢沪深300指数约2.3个百分点 [7][19] - 关注个股中，华新建材（+15.3%）、中国巨石（+5.9%）、再升科技（+4.2%）本周表现较佳 [7] 水泥行业 - **市场表现**：4月3日全国水泥市场价格约345元/吨，环比下降1.0元/吨，价格大稳小动 [26] - **需求与出货**：全国重点地区水泥企业出货率为41%，环比提升2个百分点，南方需求恢复好于北方 [26][38] - **库存与成本**：全国水泥平均库容比约63%，环比提升0.9个百分点；秦港Q5500动力煤平仓价696元/吨，环比上涨1元/吨 [35] - **行业观点**：进入二季度需求缓慢增加，关注Q2错峰生产执行情况 [38]。2026年将安排8000亿超长特别国债用于“两重”建设，当前水泥价格已底部筑底，在成本上涨压力下，价格或逐步推涨 [38] - **投资建议**：推荐华新建材、海螺水泥；关注塔牌集团、上峰水泥、天山股份等 [38] 玻璃行业 - **浮法玻璃**： - 截至4月2日，浮法玻璃日熔量约14.47万吨/天，环比下降1.3%，处于近年来低位 [39][48] - 浮法玻璃企业库存约6585万重箱，环比上涨1.1% [39][48] - 浮法玻璃均价1196元/吨，环比小幅下降；行业平均利润约-60元/吨，利润环比下降 [39] - **光伏玻璃**： - 2.0mm镀膜面板主流价格9.5-10.0元/平方米，价格环比下降4.88% [43][48] - 全国光伏玻璃日熔量合计8.82万吨/天，环比下降0.68% [45][48] - **行业观点**：中小企业亏损现金流承压，叠加成本上升，或加速行业产能出清，供给收缩背景下，浮法玻璃价格或率先触底企稳 [7][48]。光伏玻璃短期需求无明显起色，全行业亏损压力下，供需平衡点仍需再寻 [48] - **投资建议**：建议关注旗滨集团、信义玻璃 [7][48] 玻纤行业 - **市场价格**： - 本周7628电子布再次提涨0.5元/米，价格达到5.9-6.5元/米 [7][56] - 电子纱G75主流报价在11500-12700元/吨，较上周均价上涨7.12% [51] - 无碱粗纱市场价格稳中小涨，个别厂报价小涨100-200元/吨 [50] - **供需与出口**： - 电子布需求旺盛，中高端产品D、E系列细纱及布供不应求，产品结构调整优化了供需格局 [7][56] - 2026年2月玻纤出口量16.42万吨，同比增长10.0%；出口金额2.49亿美元，同比增长23.4% [51] - 国内池窑厂在产产能达872.5万吨/年，同比涨幅达10.25% [55] - **行业观点**：电子布后市仍有提价预期，业绩弹性值得重视 [7]。粗纱端新增产能有限，需求端风电、热塑领域稳定，判断2026年供需格局相较2025年边际向好，价格稳中有涨 [7][56] - **投资建议**：推荐中国巨石，建议关注国际复材、长海股份、中材科技 [7][56] 碳纤维行业 - **市场价格**：本周碳纤维市场价格维持稳定，国产T300级别12K碳纤维市场成交送到价格参考80-90元/千克 [57] - **行业数据**： - 本周国内碳纤维行业开工率约为70.76%，较上周下降1.50% [59] - 2026年2月国内碳纤维表观消费量为8666.41吨，环比减少15.63%，同比增加56.21% [61] - 行业盈利承压，PAN基T300-12K碳纤维平均利润约为-3.57元/千克，较上周减少0.87元/千克 [64] - **行业观点**：价格在22-25年持续下行后企稳，海内外商业航天领域发展迅速，若2026年作为商业航天元年，对碳纤维需求拉动或逐步释放 [8][66]。中复神鹰推出SYT80（T1200级）碳纤维新品，有助于提升高端市场竞争力 [66][68] - **投资建议**：建议关注中复神鹰、光威复材；关注吉林碳谷 [9][68] 消费建材行业 - **行业背景**：地产政策边际好转，2026年3月全国重点50城新房成交面积环比激增89%，重点20城二手房成交面积环比倍增117% [7]。但原油价格上涨导致短期成本扰动增加 [8] - **行业观点**：行业集中度向龙头集中，龙头企业有向下游顺价的意愿及能力 [8]。“十五五”规划提出推动地产高质量发展，建“好”房子有利于头部品牌建材企业 [8] - **投资建议**： - 推荐受原材料影响较小、业绩稳健增长的兔宝宝、青鸟消防、悍高集团 [7][12] - 推荐持续涨价的防水、涂料板块标的：三棵树、东方雨虹、科顺股份、北新建材 [7][12] 成本端 - 受石油价格上涨影响，截至4月5日，布伦特原油价格同比上涨90%，丙烯酸、PPR、PVC、不锈钢等多种建材原材料价格同比均有提升 [69] - 判断部分建材企业有望通过提价来传导成本压力 [69] 本周配置建议 - **主线一**：电子布景气度持续上升，提价有望推升Q1业绩弹性。推荐中国巨石，建议关注国际复材、长海股份、中材科技 [12] - **主线二**：短期成本扰动增加，关注持续提价传导成本压力的龙头标的。推荐兔宝宝、青鸟消防、悍高集团、三棵树、东方雨虹、科顺股份、北新建材 [12] - **主线三**：关注玻璃底部困境反转的机会。建议关注旗滨集团、信义玻璃 [12]

工业与生产 - 钢铁、水泥生产延续恢复，日均铁水产量及主要钢材品种表观需求同步提升[2] - 石化产业链生产承压，主要化工品（纯碱、PVC、甲醇、纯苯）开工率多数环比回落[2][16][17][18] - 汽车生产疲软，3月前四周纯燃料轻型车生产91.1万辆，同比下降17%；混合动力与插混车生产33.1万辆，同比下降28%[2] - 纺织业表现分化，聚酯开工率回落，但织造业开工率继续反弹[2][20] - 汽车轮胎开工率回落或持平，半钢胎开工率回落，全钢胎开工率基本持平上周[2][22] 房地产与内需 - 新房销售快速恢复，截至4月5日当周，30大中城市新房销售面积同比增长28.6%，增速较上周提升35.3个百分点[2][24][26] - 二手房价格承压，3月二手房出售挂牌价指数环比下跌1.18%，跌幅较上月扩大1.39个百分点[2][27] - 乘用车零售仍处低位但跌幅收窄，3月全国乘用车市场零售165.7万辆，同比下降15%[2][28] - 家电零售疲软，截至3月27日近四周主要家电零售额同比下降21.7%[2][28] - 清明假期出行热度提升，截至4月5日当周百度迁徙指数同比增长15.2%，增速较上周提升10.7个百分点；国内执行航班同比增长0.5%[2][30] 外需与价格 - 外需维持韧性，3月韩国出口同比增长31.4%，越南出口同比增长20.6%；3月欧元区制造业PMI为51.6%，美国为52.3%[2] - 港口数据受春节错位拖累，截至3月29日近四周港口货物吞吐量同比下降1.3%，但集装箱吞吐量同比增长6.3%[2][35][37] - 出口运价上涨，中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升4.0%[2][36] - 工业品价格普遍下跌，本周南华工业品指数下跌1.5%，其中能源指数下跌3.0%，黑色原材料指数下跌2.5%[2][39] - 农产品价格走弱，本周农产品批发价格200指数环比下跌1.5%[2][42]

报告行业投资评级 - 建筑材料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 传统建材需求呈现弱复苏，而电子纱价格继续上涨 [1] - 行业在“十五五”期间将向传统升级与新兴赋能双轮驱动的高质量发展转型 [4][7] - 2026年行业景气度预计回升至景气区间，多重利好驱动板块修复，新兴应用为高端材料打开新估值空间 [4][18][67] 根据相关目录分别总结 一、 建材行业加速转型升级 - 行业肩负“大国基石”职责，多种产品年产量世界第一，全球影响力显著 [8][9] - “十五五”规划从传统与新兴两个方向协同发力 [7][10] - **传统产业**：通过“反内卷”、产能调控与兼并重组优化供给，行业盈利有望回归合理区间 [11] - **新兴产业**：加快先进陶瓷、高性能纤维等高端新材料创新，AI算力等需求驱动特种玻纤等高景气，推动行业向高性能战略新材料转型 [12] - 消费与投资共同扩内需，为建材需求提供多重支撑 [13][14] - **消费端**：消费升级、绿色消费、“好房子”建设将带动高品质绿色建材需求 [13] - **投资端**：现代化基建（如西部开发、海上风电）、新型城镇化及城市更新将持续释放水泥、玻纤、管材等需求 [14] - 高质量共建“一带一路”为建材企业出海打开成长空间 [15] - 碳排放双控制度将加速水泥、玻璃等高排放行业落后产能淘汰，推动低碳化升级 [16][17] - 2026年3月建材工业景气指数(MPI)为129.8点，环比显著回升，处于景气区间 [18][20] 二、 节后传统建材市场缓慢恢复，电子纱强势上行 - **水泥**： - 3月需求缓慢恢复，大部分地区需求仅为正常水平的5-6成 [4][24] - 3月下旬错峰生产结束，熟料线多数运转，熟料库存环比微降0.66个百分点 [4][26] - 3月全国P.O42.5散装水泥均价274.55元/吨，环比持平 [4][27] - 预计4月需求缓慢回升叠加企业提价意愿，价格将呈小幅上涨趋势 [4][27] - **浮法玻璃**： - 3月下游刚需及投机需求阶段性支撑出货，但终端需求无明显改善 [4][42] - 截至3月底，产能净缩减2050万吨，供应得到改善；企业库存6512万重量箱，环比减少3.21%，但仍处历史高位 [4][43] - 3月4.8/5mm浮法玻璃均价1183.2元/吨，环比增长1.69% [4][45] - 预计短期供需结构可能转弱，价格稳中趋弱运行 [4][45] - **消费建材**： - 2026年1-2月建筑及装潢材料类零售额204亿元，同比下降2.2%，降幅较2025年全年收窄0.5个百分点 [4][53] - 受地产销售疲软影响，家装市场走弱，预计二季度需求有望边际改善 [4][53] - 城市更新与“好房子”建设将释放需求，龙头企业因原材料成本上涨再次提价，盈利有望修复 [4][53] - **玻璃纤维**： - **粗纱**：3月需求尚可，供应增量有限，价格小幅提涨，缠绕直接纱2400tex均价3880.68元/吨，环比增长1.79%；受成本压力驱动，预计4月价格延续上涨 [4][56] - **电子纱**：高端产品需求高景气，供应紧俏加剧，电子纱G75出厂均价11004.55元/吨，环比增长5.5%，同比增长20.93%；预计短期供应紧缺难缓解，价格仍有提涨预期 [4][57] 三、 多重利好驱动板块修复，新兴市场打开新估值空间 - 3月建材行业指数下跌11.72%，跑输沪深300指数6.19个百分点 [60] - 截至2026年3月31日，SW建筑材料板块PE(TTM)为28.21倍，处于2016年以来90%分位水平 [67] - 估值修复受政策赋能与行业基本面改善双轮驱动，AI算力、新能源等新兴应用驱动高端材料景气，为板块打开新估值空间 [67] 四、 建材行业在资本市场中的发展状况 - 截至2026年3月底，A股建材行业上市公司78家，总市值10002.6亿元，占A股总市值0.84% [70] - 2025年前三季度财务分析 [74][75][81][88][90]： - **利润表**：77家样本公司营收4898.61亿元，同比下降5.74%；归母净利润192.52亿元，同比增长21.46%。玻纤子行业营收与利润双增（营收+23.54%，归母净利润+121.37%），水泥行业利润大幅改善（+164.25%） [75] - **盈利能力**：行业销售毛利率19.38%，同比+0.22个百分点；销售净利率-0.25%，同比-2.67个百分点 [81] - **资产负债表**：行业总资产16743.05亿元，同比基本稳定；平均资产负债率47.44%，同比+0.55个百分点 [88] - **现金流量表**：经营活动现金流量净额337.74亿元，同比增长52.91%，经营性现金流显著改善 [90] 五、 投资建议 - **水泥**：关注去产能效果与海外布局，建议关注华新建材、上峰水泥、海螺水泥 [4][93] - **玻璃纤维**：关注AI算力驱动下的特种玻纤高景气，建议关注中国巨石、中材科技、宏和科技 [4][93] - **消费建材**：关注城市更新与消费升级下的龙头，建议关注东方雨虹、北新建材、伟星新材、三棵树、兔宝宝 [4][93] - **玻璃**：关注供给侧优化，建议关注旗滨集团 [4][93]

2025年海螺水泥经营表现综述 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [1] - 公司通过全球化布局对冲国内需求下行风险，产业链延伸持续深入，盈利修复向好，市场份额提升，行业龙头地位进一步巩固 [1] 财务业绩与盈利能力 - 营业收入下降主要受大宗原料贸易业务缩减、水泥业务量价齐降影响 [2] - 得益于煤炭及原料成本下降，吨水泥熟料毛利提升至63.8元/吨，较2025年增加5.2元/吨 [2] - 综合毛利率为24.16%，同比提升2.46个百分点 [2] - 每股收益1.54元，同比增长5.48%，净资产收益率同比提高0.13个百分点至4.27% [2] - 因海外新兴市场汇率波动，汇兑损失扩大至3.5亿元（2024年同期为1.2亿元），导致财务费用收益下降，三费费率增至9.64%，增加1.69个百分点 [3] 市场份额与销量表现 - 公司坚守“盈利是目的，份额是基础”理念，通过优化布局、整合企业、降本增效加强终端市场掌控力 [1] - 全年水泥熟料销量2.7亿吨，同比微降0.28%，其中自营产品销量2.65亿吨，同比下降1.1% [1] - 销量表现远跑赢行业整体水平，预计2025年国内市场份额突破14%，连续四年稳定增长 [1] 海外市场拓展 - 2025年2月金边海螺KT水泥有限公司5000t/d生产线投产，截至2025年12月海外熟料产能达1646万吨，规模仅次于华新建材和台泥水泥 [4] - 2025年海外营收58.46亿元，同比大幅增长25%，营收占比提升2个百分点至7.1% [4] - 海外业务毛利率达43.31%，同比提升11个百分点，远超国内水平，销量、营收、毛利率均创历史最好水平 [4] 产业链延伸与新业务发展 - 骨料业务：枞阳等9个骨料项目投产，骨料产能扩大至1.8亿吨，销量增长5% [6] - 混凝土业务：产能达7025万方，增加1835万方，销量大增36%，营业收入32.1亿元，增长20%，市场份额明显提升 [6] - 消费建材业务：以瓷砖胶为切入点拓展多品类绿色建材，2025年消费建材销量增长325%，发展势头迅猛 [6] 后市展望与经营计划 - 2026年公司计划择机进行有价值、有回报的并购，进一步整合国内市场 [6] - 按照2026年自营水泥熟料销量2.6亿吨的经营计划，预计市场份额将继续提升 [6] - 海外方面将加快非洲坦桑尼亚等新兴市场布局，推动海外项目落地生效 [6] - 国内市场仍是主力，但需求下行与激烈竞争并存，消费建材、新能源等新业务尚未形成规模，贡献力度较小，预计公司业绩增长面临较大压力 [6]

2025年经营业绩与财务表现 - 2025年公司营业收入为744.96亿元，同比下降14.4% [1][2][8] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为-72.91亿元，同比下降916.41% [2][6][8] - 2025年公司计提资产减值准备总计64.05亿元，是导致亏损的主要原因 [6] - 2025年公司经营性现金流净额为122.6亿元，保持稳定 [2][9] - 截至2025年末，公司货币资金为89.06亿元，短期债务为493.5亿元，货币资金/短期债务比率为0.25 [10] 2025年核心产品销量与成本控制 - 2025年销售水泥17,581万吨、熟料2,150万吨、商品混凝土7,322万方、骨料12,660万吨 [1][8] - 实现水泥熟料销售成本下降12元/吨，商品混凝土销售成本下降29元/方 [2][9] - 水泥与商品混凝土业务的毛利率实现同比增长 [2][9] 业务板块表现与战略进展 - 国际化业务收入同比增长95.93%，利润总额同比增长136.71%，海外业务毛利率达40.30% [2][8] - 特种及专用水泥销量实现同比增长 [2] - 坚定优化产能布局，推动低效产能退出，并完成突尼斯项目并购等国际化项目 [2] - 替代燃料消耗比例达到16.5% [2] ESG建设与绿色化成果 - 截至2025年底，拥有国家级绿色工厂53家，国家级绿色矿山38座 [3] - 80家企业产品通过低碳认证，10家企业通过碳足迹评价 [3] 2026年发展规划与战略 - 2026年公司将运用“加减乘除”四大方法推动高质量发展 [4] - “加法”包括水泥复价保量、发展“水泥+”业务、国际化及绿色化转型 [4] - “减法”指全力降本控费、压降“两金”（应收账款和存货） [4] - “乘法”是发挥科技创新和数字化转型的乘数效应 [4] - “除法”是坚定战略方针，提升发展质量 [4] 区域市场机遇与产能优势 - “十五五”期间新疆地区重大工程（如新藏铁路、中吉乌铁路）将带来稳定水泥需求 [5] - 公司是新疆最大的水泥生产企业，熟料产能最大，在14个地州中的13个设有生产基地 [5] - 公司是国内特种及功能水泥品种最多、规模最大的生产企业，具备服务国家重点工程的实力 [5] 资产减值与财务风险 - 2025年计提的64.05亿元资产减值中，包括固定资产减值约25亿元、商誉减值约27亿元、应收账款坏账准备约10亿元 [6] - 资产减值主要与产能置换导致的产能退出有关，2026年可能仍有个别置换情况 [6][7] - 公司将通过业务结构优化、低效资产处置等方式降低减值风险 [6] 偿债能力与融资安排 - 2025年末流动比率为0.48，现金比率为0.09，均处于历史低位 [10][11] - 公司表示资信评级良好、融资能力较强，将通过降本增效、拓展融资渠道来优化债务结构 [11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“标配”，且评级维持不变 [2] 报告核心观点 - 核心观点：玻纤及涂料企业再度涨价，预计将带动企业盈利进一步修复 [2] - 核心逻辑：建材行业在“反内卷”政策推动、成本压力传导及需求结构改善等多重因素作用下，部分子行业出现提价，企业盈利有望进入修复通道 [3][41] 根据相关目录分别进行总结 一、行情回顾 - 市场表现：截至2026年4月2日，申万建筑材料板块近两周下跌3.58%，跑赢沪深300指数0.28个百分点，在申万31个行业中排名第10位；年初至今累计上涨8.85% [11] - 子板块表现：近两周，SW玻璃玻纤下跌1.97%，SW水泥下跌5.45%，SW装修建材下跌3.54% [11] - 个股表现：近两周涨幅居前的个股包括万邦德（上涨94.70%）、力诺药包（上涨30.98%）、丽岛新材（上涨16.48%）等 [18] 二、行业重要数据 - **水泥**：本周（2026.3.27-2026.4.2）全国水泥市场均价为306元/吨，价格弱势维稳。南方地区需求持续低迷，北方多数地区市场恢复至正常水平的3-4成左右，库存压力较大 [21] - **平板玻璃**：本周市场略有上调，但下游拿货谨慎，整体产销维持8-9成。本周有厂家装置冷修，涉及产能1900吨/日。当前中上游库存压力偏大，成本受中东冲突影响高位震荡 [26] - **光伏玻璃**：截至2026年4月2日，2.0mm镀膜光伏玻璃均价10元/平方米，3.2mm镀膜光伏玻璃均价为16.5元/平方米，价格弱势维稳。行业产能利用率约66%，供应收缩不及下游组件减产幅度，高库存压力持续 [30][38] 三、行业及公司新闻 - **政策与市场**：南京推出“卖旧买新”购房贴息政策；上海楼市新政后市场呈现“量增价稳”；3月建筑业PMI为49.3%，比上月上升1.1个百分点 [36][39] - **重大工程**：国家“十四五”重大水利工程引江补汉工程全线隧洞掘进突破50公里（占总里程75%），总投资680亿元，累计消耗水泥约450万吨，为沿线水泥企业提供需求支撑 [3][36] - **企业动态**：国内20多家知名涂企（如立邦、三棵树等）同步于4月1日调价；孚日股份子公司上调工业涂料价格10%-25%；华新建材预计2026年第一季度净利润同比增长126%至213% [36][39] 四、建材周观点（分行业） - **水泥**：2026年作为“十五五”开局之年，专项债、超长期特别国债发行规模扩大，基建投资有望回正，支撑水泥需求。但一季度价格维持低位，全年预计震荡调整。中长期看，行业集中度提升，绿色转型与海外扩张是核心增长引擎。建议关注上峰水泥、塔牌集团、华新建材 [3][37] - **玻璃玻纤**： - **平板玻璃**：行业处于“供需双弱、高库存、价格低位震荡”的周期底部，需关注产能出清。中长期看，头部企业将通过技术升级和高端化转型巩固优势 [3][38] - **光伏玻璃**：行业供过于求，产能利用率约66%，大部分企业亏损。供给侧约束措施将影响盈利修复进程，长期增长依赖光伏装机量提升和技术创新 [38] - **玻纤**：近期主要池窑企业普遍提价。需求端迎来以AI算力为核心的高端应用爆发，电子布供需紧张，价格有望继续上行；粗纱下游需求稳定。预计2026年行业供需紧俏、价格持续上涨、集中度加速提升。建议关注中国巨石 [3][38][40] - **消费建材**：涂料等行业企业集中提价，动因是成本高压与“反内卷”政策驱动。尽管新建商品房市场调整，但存量房翻新、城市更新及零售渠道崛起构成需求“压舱石”。龙头企业有望通过渠道优化、产品升级等率先实现业绩修复。建议关注北新建材、兔宝宝、三棵树等 [3][4][41]

美国经济与政策 - 美国3月ISM制造业PMI延续扩张，但新订单指数已开始边际放缓[1] - 美国2月零售销售超预期上涨，显示居民消费仍为经济提供动能[1] - 美国ADP就业在教育和医疗行业带动下超预期上涨，3月非农就业数据有望回补[1] - 达拉斯联储研究显示，美国劳动力市场均衡状态可能在新增就业减少或为负的情况下实现[1] 中国经济与政策 - 节后复工复产带动中国制造业PMI回升，但幅度弱于以往春节偏晚的年份[2] - 中国新出口订单环比上升显示出口仍具韧性[2] - 中东冲突导致中国原材料购进价格和出厂价格环比上涨，且前者涨幅更大，压缩中下游企业利润空间[2] - 中国人民银行2026年第一季度例会强调将实施宽松的货币政策[2] 市场与价格动态 - 基准情形下，预计油价会形成双峰状态，中枢抬升不可避免，尾部风险可能带来更深层次的经济扰动和金融市场波动[1] - 国内高频数据显示：房地产成交小幅提高，钢铁价格下跌，水泥价格上涨，焦煤焦炭价格走低，有色金属和黄金价格震荡走高，原油价格大幅波动[2]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：海外布局红利加速释放，是驱动公司业绩逆势高增的关键[5][7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入353.48亿元，同比增长**3.31%**；实现归母净利润28.53亿元，同比增长**18.09%**[7] - **业绩驱动因素**：业绩逆势增长主要得益于**成本下行**与**海外业务高增**。2025年公司毛利率为**30.22%**，同比提升**5.53**个百分点[7] - **单四季度表现**：第四季度实现收入103.15亿元，同比**+8.60%**；归母净利润8.50亿元，同比**-33.52%**。业绩下滑主要因费用率上行及上年同期高基数（2024年四季度有7.30亿元资产处置收益）[7] - **分红情况**：2025年公司现金分红比例为**40%**，末期拟按**0.21元/股**（含税）分配[7] 分业务板块分析 - **水泥熟料业务**： - 全年收入同比增长**13.28%**，毛利率为**32.72%**，同比大幅提升**9.35**个百分点[7] - 全年销量为**6196万吨**，同比增长**2.82%**[7] - 测算吨营收、吨成本、吨毛利分别为**344元**、**231元**、**112元**，同比分别**+32元**、**-8元**、**+40元**[7] - **海外水泥业务**： - 是增长的核心驱动力，实现海外营业收入**118亿元**，同比大幅增长**46.76%**[7] - 实现海外毛利**49.50亿元**，同比大幅增长**85.75%**，贡献了公司**102.24%** 的毛利增长[7] - 海外水泥熟料销量**2030万吨**，同比增长**25%**[7] - 全口径下测算吨营收、吨成本、吨毛利分别为**581元**、**338元**、**244元**，同比分别**+85元**、**+6元**、**+79元**[7] - **骨料业务**： - 全年收入同比**-2.82%**，毛利率为**43.01%**，同比下降**4.91**个百分点[7] - 销量同比增长**12.19%**，但吨营收、吨成本、吨毛利分别为**34元**、**19元**、**15元**，同比分别**-5元**、**-1元**、**-4元**，盈利下滑主要因行业供需格局恶化[7] - **混凝土业务**： - 全年收入同比下滑**14.65%**，毛利率为**15.46%**，同比提升**3.44**个百分点[7] - 销量同比**-10.97%**，每方营收、成本、毛利分别为**254元**、**214元**、**39元**，同比分别**-11元**、**-18元**、**+7元**，盈利能力提升主要源于单位成本下降[7] 财务与费用分析 - **期间费用率**：2025年全年期间费用率为**14.20%**，同比上升**1.62**个百分点。其中销售、管理、研发、财务费用率分别**+0.47**、**+0.8**、持平、**+0.35**个百分点[7] - **单四季度费用率**：期间费用率高达**16.18%**，同比大幅上升**6.48**个百分点[7] - **资产负债率**：截至报告基准日，公司资产负债率为**53.87%**[3] - **每股净资产**：截至报告基准日，每股净资产为**15.42元**[3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为**423.49亿元**、**440.26亿元**、**455.48亿元**，同比增长率分别为**19.80%**、**3.96%**、**3.46%**[6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为**40.75亿元**、**45.47亿元**、**49.95亿元**，同比增长率分别为**42.80%**、**11.60%**、**9.85%**[6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E EPS分别为**1.96元**、**2.19元**、**2.40元**[6] - **盈利能力预测**：预计2026E-2028E毛利率分别为**33.16%**、**34.10%**、**34.96%**；净利率分别为**11.93%**、**12.81%**、**13.60%**；ROE分别为**11.57%**、**11.74%**、**11.72%**[8] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价**22.90元**，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为**11.68倍**、**10.47倍**、**9.53倍**[6][9]