失业率趋势 - 9月失业率降至3 8%，较8月回落0 1个百分点，为连续第二个月下降 [1] - 失业人口降至196万，较8月减少7万 [1] - 15岁至24岁青年群体失业率为11 6%，较8月下降0 1个百分点 [2] 劳动力市场参与度 - 9月劳动参与率降至64 5%，低于8月的65 1%和去年同期的65 7% [1] 行业就业分布 - 服务业是吸纳就业最多的产业，9月就业人数达3040万，占总就业人数的61 3% [1] - 农业和工业就业人数占比分别为20 9%和17 8% [1] - 建筑业、渔业和水产养殖以及住宿和餐饮服务等行业就业人数同比增长明显 [1] - 教育、农业和林业以及采矿和采石业等行业就业人数环比增幅较大 [1] 就业质量 - 9月就业不足率为11 1%，较8月上升0 4个百分点 [1]

脱贫攻坚与乡村振兴衔接 - 脱贫人口人均纯收入保持两位数增长，实现从巩固输血到强化造血的根本性转变 [1] - 发展肉牛养殖、民族手工艺品等特色产业带动脱贫群众稳定增收 [1] - 农村牧区人居环境整治成效显著，乡村旅游、农村电商等新业态蓬勃发展 [1] 基本民生保障水平 - 城镇新增就业累计103.8万人，城乡居民收入差距缩小至2.26 [2] - 社会消费品零售总额达5615.3亿元，较2020年增长854.8亿元 [2] - 基本养老保险和基本医疗保险参保率均达95%以上 [2] - 每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数从0.8个跃升至4.5个以上，增长率全国领先 [2] 基础设施通达程度 - 综合交通主骨架建成率达84.3%，综合交通网里程达23.8万公里 [3] - 民用机场达到46个，覆盖全部盟市，电力外送能力达7500万千瓦居全国首位 [3] - 新型基础设施加速布局，5G、大数据释放巨大乘数效应 [3] 文化体育服务供给能力 - 图书馆、文化馆、博物馆、基层综合文化服务中心覆盖城乡 [4] - 三级公共体育设施和城市社区15分钟健身圈、旗县级全民健身中心全覆盖 [4] - 第十四届全国冬季运动会举办，蒙超联赛实现赛事引流到消费升温的全链条发展 [4]

行业整体业绩表现 - 2025年1-9月重点跟踪教育行业的A股上市公司净利润均为正，部分公司业绩超预期 [1] - 教育行业采取预售款模式，现金良好，负债率低，盈利能力强 [1] - 教育公司合同负债、订单收入比走高，增强了业绩的确定性和弹性 [1][3] - 行业在政策边际改善、行业需求释放和供给缺乏弹性的三维共振下整体表现良好 [1] 细分领域业绩亮点 - 教培行业景气度延续，学大教育合同负债快速增长，昂立教育业绩释放 [1][3] - 管理培训触底回升，行动教育三季度业绩反转，四季度业绩值得期待 [1][3] - 公考行业格局变化显著，华图山鼎成为新龙头，业绩表现亮眼，全年业绩有望加速释放 [1][3] - 出国留学承压但优质国际教育影响较小，凯文教育收入稳步增长，有望迎来趋势性经营拐点 [1][3] - 高教发展良好，博通股份业绩释放提速 [3] 政策与技术创新影响 - 2025年7月以来，教育行业迎来生育补贴和学前教育逐步免费两大政策，对鼓励生育、增加教育消费具有积极意义 [2] - AI对教育行业影响深远，相关政策持续加码，行业龙头有望深度受益 [2] - 好未来、有道、豆神等推出教育大模型，行动教育、凯文教育、昂立教育等积极布局AI+教育，加大产品商业化落地 [2] - AI+教育对扩大招生、提高效率、节约成本、增强竞争力具有积极意义，助力估值提升 [2]

港股市场表现 - 恒生指数微跌0.07%，国企指数跌0.11%，恒生科技指数跌0.56% [2] - 大市成交金额2388亿元，主板总卖空金额377亿元，占可卖空股票总成交额比率18.3% [2] - 港股通净流入金额上升至约104亿元，净买入最多的是南方恒生科技ETF、阿里巴巴、小米集团，净卖出最多的是华虹半导体、中芯国际、药捷安康 [2] - 教育股领跌，医药板块承压，科网及科技相关板块普遍下滑，芯片板块表现低迷 [3] - 新能源相关板块表现强势，资源股亮眼，消费类板块表现坚挺 [3] 美股市场与宏观经济 - 美国ADP 10月私营部门新增就业人数达4.2万人，高于市场预期的3.2万人，终止连续两个月负增长 [4] - 贸易、运输与公用事业增加4.7万人，教育与医疗服务新增2.6万人，资讯业缩减1.7万人，专业与商业服务减少1.5万人 [4] - 留任员工年薪中位数年增4.5%，转职员工年增6.7% [4] - 10月美国服务业PMI综合指数52.4%，高于9月的50%和市场预期的50.7% [5] - 商业活动指数上升至54.3%，新订单指数强劲攀升至56.2%，就业指数小幅上升至48.2，价格指数升至70% [5] 大模型与云计算行业 - 10月全球大模型调用量维持强劲增长，中国大模型中Minimax和智谱AI增长表现亮眼 [7] - 3季度海外云服务商收入提速，亚马逊AWS收入330亿美元同比增20%，微软Azure收入同比增40%，谷歌云收入同比增34% [9] - AI推理需求对云服务需求拉动明显，亚马逊AWS经营利润率35%，微软智能云43%，谷歌云24% [9] - 2025年3季度亚马逊、微软、Alphabet、Meta资本开支合计超1100亿美元，亚马逊同比增61%，微软增75%，Alphabet增83%，Meta增111% [10] - 微软指引FY26资本开支增速快于FY25，亚马逊指引2025年资本开支1250亿美元，Alphabet指引910-930亿美元，Meta指引700-720亿美元 [10] - Minimax开源M2模型API价格为百万tokens输入/输出0.3美元/1.2美元，大幅低于Claude Sonnet 4.5，智谱AI的GLM-4.6上线后10月tokens调用量环比翻倍 [8]

文章核心观点 - 经济体发展普遍经历从商品消费向服务消费的历史性跨越，反映出需求从物质基础到品质体验的递进 [1] - 服务消费成为经济增长的重要引擎，并在人均GDP突破1万美元后占比快速提升 [2] - 服务消费因其劳动密集属性及催生新业态的能力，对就业增长带动效应显著 [3] - 不同经济体服务消费的发展方向存在差异，如日本的文化娱乐、医疗保健和美国的互联网、医疗、高奢服务 [4] - 中国正处于向服务消费升级的关键时期，医疗保健和文体娱乐等领域发展空间较大 [5] 消费结构变迁历史路径 - 经济发展初级阶段消费核心是非耐用品以满足基本生存需求 [1] - 经济进入高速增长期后，居民消费支出重心转向耐用品，如日本1960年代后期 [1] - 经济进一步发展后，居民开始注重内心感受和体验感，转向服务消费主导 [1] - 日本于1989年服务消费占比首次与商品消费持平，1993年彻底反超，1990年家庭服务消费支出是商品的1.2倍，2024年升至1.4倍 [1] - 美国在20世纪70年代服务消费支出首次超过商品，2024年服务消费占比达到68.5% [1] 人均GDP与服务消费升级 - 人均GDP突破1万美元是全球消费结构升级的关键节点，标志着居民消费向“发展享受型”转型加速 [2] - 1970年美国居民服务消费占比50.7%时人均GDP为5233美元，2024年服务消费占比升至68.5% [2] - 1992年日本居民服务消费占比50%时人均GDP为31993美元，2024年服务消费占比为55.8% [2] - 当前中国人均GDP处于1万到2万美元区间，是商品消费向服务消费升级的关键时期 [2] - 2024年中国最终消费支出占GDP比重为56.6%，居民消费支出占GDP比重为39.9%，服务消费在总消费中占比46.1% [2] 服务消费对GDP的带动效应 - 1944-2024年，美国个人消费支出占GDP比重从48.4%升至67.9%，增加19.5个百分点 [2] - 同期美国服务消费占GDP比重从21.4%升至46.5%，增加25.1个百分点，成为经济发展主要引擎 [2] 服务消费带动就业增长 - 服务消费属于劳动密集型产业，对人力资源需求显著高于商品制造业，能带动大量传统就业 [3] - 服务消费催生新业态与细分岗位，带动新兴就业，如美国信息业、金融活动、私立教育和保健服务从业人数从1939年401.1万人增至2024年3908.1万人 [3] - 服务消费通过产业链上下游联动间接带动就业，如日本老龄化推动医疗护理需求，带动相关上下游就业 [3] - 日本65岁以上人口占比从1990年12.2%升至2024年29.8%，直接推动医疗健康、日常照护等就业 [3] 服务消费重点发展方向 - 日本家庭服务类消费支出中，占比前三分别为交通和通信、文化娱乐、医疗保健 [4] - 日本经济长期低迷和人口老龄化，使得家庭将更多钱投入到教育、医疗保健、娱乐、旅游等服务性消费中 [4] - 美国婴儿潮一代消费焦点转向医疗、养老及财富管理，千禧一代注重体验轻物质的消费观念 [4] - 美国贫富差距大，富豪群体规模大，带动了部分高奢服务消费 [4] - 中国随着老龄化深化和居民健康理念提升，医疗保健发展空间大 [5] - 中国居民消费结构持续向发展型、享受型、体验型转变，服务场景创新带动文体娱乐发展 [5] - 2013-2024年，中国教育、文化和娱乐消费占比由10.6%提升至11.3%，医疗保健消费支出占比由6.9%提升至9% [5]

中澳自贸协定十年成果 - 2024年中澳双边货物贸易额达2112.7亿美元，较2015年协定生效当年增长85.6% [5] - 自2015年12月协定生效以来，双边贸易额增长超一倍，达到3120亿澳元 [6] - 中国连续16年保持澳大利亚第一大贸易伙伴地位，中国市场占澳大利亚总出口的三分之一 [5] 双边经贸合作领域 - 澳大利亚能矿产品为中国产业发展提供动力，优质农食产品受中国消费者青睐 [1] - 中国电动汽车和绿色科技日益得到澳大利亚消费者认可 [1] - 澳大利亚已成为中国对外投资主要目的地，双向投资涵盖基础设施、科研、金融等领域 [1] 协定实施的效率提升 - 原产地证从纸质升级为电子文件，1至2个工作日即可完成核验 [5] - 清关时间大幅压缩，跨境电商"白名单"产品因简化备案和电子化通关系统，保税仓清关效率大幅提升 [5] 未来合作升级方向 - 合作需从优势互补迈向联合赋能，跳出传统矿产与农产品模式，迈入技术引领的战略性联合发展时代 [1][8] - 重点合作领域包括清洁能源与脱碳、医疗健康与生命科学、服务业与数字经济以及农食产品 [8] - 应推动合作由货物贸易转向数字经济、绿色低碳及新技术领域，注重规则与制度创新 [8] 具体合作机遇与领域 - 在数字贸易与跨境数据流通方面，可利用澳大利亚成熟的数字监管框架与高质量ICT产业，结合中国巨大的平台经济和完善结算体系，开展规则和服务贸易创新 [9] - 教育、文旅等专业服务领域的开放应成为自贸协定升级的突破口 [9] - 需加强农产品和食品供应链的韧性建设，打造智慧物流体系，使优质产品更稳定地进入中国市场 [9]

核心观点 - 报告认为社会服务行业基本面与基金持仓已相对筑底，当前资金面、政策面、基本面三重利好叠加，看好板块布局窗口期 [4] 行情复盘 - 2025年以来社服板块跑输沪深300指数，年内涨幅4.95%，跑输14.75个百分点，Q3涨幅5.87%，跑输13.79个百分点，10月下旬随资金再平衡开始企稳反弹 [4] - 细分板块以个股行情为主，Q3以来高景气景区、海南封关及部分顺周期标的领涨 [4] 基金持仓 - 2025Q3末社服板块基金重仓比例为0.29%，较Q2下降0.10个百分点，降至历史低位 [4][12] - 子板块与前十大重仓股均遭减持，餐饮、人服、OTA减持居前，环比分别减持0.018、0.018、0.015个百分点 [13] 财报趋势 - 2025Q3 A股出行链总体收入同比增长1%，归母净利润与扣非净利润同比分别下降20%和8%，较Q2边际改善（Q2收入同比-3%，归母/扣非净利润同比-25%/-18%）[4][15] - 2025Q3教育/人服收入分别同比增长15%/7%，归母净利润同比分别增长18%/8%，环比Q2平稳略回落（Q2收入同比+14%/+11%，归母净利润同比+25%/+6%）[4][15] - 子行业利润分化，酒店低基数下提质增效增利，人服AI提效，演艺、旅行社利润承压，餐饮表现分化 [4] 免税行业 - 9月以来海南免税销售企稳，9月销售额同比增长3.4%，国庆假期同比增长13.6% [4] - 中国中免Q3收入企稳，在毛利率同比平稳基础上收入增速首次接近转正 [4] - 11月免税优化新政落地，叠加年底海南封关及Q4至春节旺季高频催化，带来布局窗口 [4] 酒店行业 - Q3首旅/锦江RevPAR同比降幅分别收窄至-2.4%/-2.0% [4] - 9月及国庆节后商旅主导下行业RevPAR延续企稳态势，首旅管理层预计Q4降幅处于0-3%区间 [4] - 明年行业供给增速有望渐进理性，若政策带动商旅需求企稳，估值可能早于行业周期拐点先行修复 [4] 景区行业 - Q3自然景区业绩总体优于人造景区，顺应需求趋势与外延并购的景区增长突出 [4] - 长白山（暑期避暑游&IP）、九华旅游（祈福属性）、祥源文旅（外延并购）增速居前 [28] - 关注春秋假等假期制度优化下旅游贝塔向上的板块增量，优选冰雪、银发、祈福等景气方向 [4] 教育行业 - 2026年国考报名人数创新高，达371.8万人，同比增长9% [32] - 华图山鼎25Q3归母净利润同比大增362%，粉笔AI系统班在10月销量突破4.2万单 [34] - K12行业逐步由供给缺失转向质量优先，竞争升维，头部机构护城河有望巩固 [4] 人力资源行业 - 企业招工前瞻指数（BCI）在2025年6-8月处于50以下，9月恢复至50.49，10月进一步复苏至54.87，企业招聘信心边际回暖 [4][41] - Q3人服龙头利润增速优于收入，科锐国际Q3归母净利润同比增长90% [41][44] - 后续关注企业端用工情绪改善及AI技术赋能提效 [4][41]

教育板块整体表现 - 11月5日教育板块整体上涨0.35%，领先于上证指数0.23%和深证成指0.37%的涨幅 [1] - 板块内呈现分化态势，10只个股上涨，10只个股下跌 [1][2] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出68.52万元，游资资金净流出1014.59万元，散户资金净流入1083.12万元 [2] 领涨个股表现 - 国脉科技领涨板块，涨幅达3.93%，收盘价11.89元，成交额7.41亿元，主力资金净流入6957.39万元，净占比9.38% [1][3] - *ST传智涨幅3.81%，收盘价7.08元，成交额6446.56万元，主力资金净流入685.37万元，净占比10.63% [1][3] - 学大教育涨幅1.50%，收盘价41.24元，成交额8324.55万元，主力资金净流入606.71万元，净占比7.29% [1][3] 领跌个股表现 - ST东时跌幅最大，下跌1.86%，收盘价3.70元 [2] - 行动教育下跌1.10%，收盘价41.50元，主力资金净流出148.51万元 [2][3] - *ST国化下跌1.04%，收盘价8.55元，主力资金净流出632.83万元，净占比高达-18.11% [2][3] 个股资金流向特征 - 涨幅居前个股普遍获得主力资金净流入，其中国脉科技主力净流入6957.39万元，*ST传智主力净流入685.37万元 [3] - 部分下跌个股出现大幅主力资金流出，*ST国化主力净流出632.83万元，ST开元主力净流出608.94万元，净占比-14.28% [3] - 散户资金整体呈现净流入态势，与主力资金流向形成反差 [2]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] - 报告核心观点：好未来FY2026Q2业绩表现超预期，营收同比增长39.1%至8.614亿美元，Non-GAAP归母净利润同比增长82.7%至1.358亿美元，公司被视为“AI+”从技术突破到价值落地的转型标杆 [6] - 基于最新业绩，报告下调FY2026-FY2027盈利预测，新增FY2028预测，预计FY2026-FY2028年Non-GAAP归母净利润分别为2.4亿、3.33亿、4.3亿美元 [6] 财务表现与业绩亮点 - FY2026Q2 Non-GAAP经营利润为1.0785亿美元，同比增长67.2%，经营利润率（OPM）为12.52%，同比提升2.1个百分点 [6] - FY2026Q2归母净利率为15.77%，同比提升3.77个百分点 [6] - 截至2025年8月31日，公司递延收入为8.227亿美元，同比增长58.9% [6] - 财务预测显示，公司营业收入预计从FY2025A的22.5亿美元增长至FY2028E的41.22亿美元，同期Non-GAAP净利润预计从1.5亿美元增长至4.3亿美元 [9] 学习服务业务 - 线下教学网点持续扩张，截至2025年2月28日，学而思线下教学网点已增加至526个，覆盖全国40个城市 [7] - FY2026Q2线下付费课程和在线增值课程均实现同比增长，线下小班增值课程招生人数增加 [7] - AI课堂推出新课程，整合“互动课程+个性化指导+实时反馈”，人文类课程利用AI提升学习趣味性，获得用户好评 [7] 智能硬件业务 - 智能硬件业务成为公司第二增长曲线的核心引擎，FY2026Q2学习设备及内容解决方案业务收入与销量实现同比及环比双增长 [8] - 增长得益于2025年5月推出的P4、S4、T4三款新机型以及6月正式推出的“AI思维一对一”产品 [8] - 根据DISCIEN数据，2025Q3中国学习机线上渠道零售销量为179.4万台，同比增长29.6%，学而思品牌份额为22%，位居第二 [8] - 根据久谦数据，2025年6-8月学而思线上（京东+抖音+天猫）销售额为18.61亿元，同比增长46.8% [8] 估值指标 - 基于当前股价11.65美元，报告预测公司FY2026-FY2028年的Non-GAAP市盈率（P/E）分别为32.7倍、21.3倍和16.5倍 [6][9] - 报告预测公司FY2026-FY2028年的市销率（P/S）分别为2.4倍、2.0倍和1.7倍 [9]

公司股份回购 - 公司股份回购方案已实施完毕 [1] - 累计回购股份数量为302.42万股 [1] - 回购股份占公司目前总股本的2.48% [1] - 回购方式为集中竞价交易 [1] - 支付总金额为1.49亿元（不含交易费用） [1]