财务表现 - 2024年全年营收31.63亿元，同比下降7.71% [3] - 2024年归属于上市公司股东的净利润1.63亿元，同比大幅下滑46.56% [3] - 2025年一季度营收8.54亿元，同比下降2.86% [5] - 2025年一季度净利润8556万元，同比下降20.26% [5] 业务结构 - 核心产品线收入均出现下滑，文胸收入同比下降15.83%，家居服、保暖衣和内裤收入降幅在4%至9%之间 [3] - 线下直营渠道收入同比下滑7.96%，线上渠道收入同比减少8.14% [4] 成本与现金流 - 销售费用同比下降4.42%，管理费用同比增长6.33% [4] - 存货规模9.82亿元，存货跌价准备计提比例达21.85% [4] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降53.31% [4] 战略调整 - 加码运动服饰赛道，成立专门事业部运营"爱慕运动"和"彳亍"两个子品牌 [4] - 加速渠道重构，进驻西安万象城等高端商业体 [4] - 研发投入金额同比下降3.01%，新增58项专利，包括26项中国发明专利 [4] 分红政策 - 拟向股东每10股派发现金红利4元，分红总额占净利润的99.55% [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍 [5] 报告的核心观点 - 产品、渠道、新业态齐发力，看好公司未来成长性，主业以产品研发为战略支点，渠道优化国内门店并发力海外市场，新业态加大与国际品牌合作及拓展京东奥莱业务 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024全年营收209.57亿元，同降2.65%，归母净利润21.59亿元，同降26.88%；2025Q1营收61.87亿元，同增0.16%，归母净利润9.35亿元，同增5.46%，一季报业绩超预期，2024年度累计现金分红总额19.69亿元，分红率超91% [2] 经营分析 - 主业经营向好，线上、海外渠道增速亮眼，24年海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152.70/22.24亿元，同降7.22%/2.51%，25Q1为46.42/6.46亿元，同比-9.52%/+17.58%，25Q1直营渠道营收15.92亿元，同比增长13.15%，25Q1末直营渠道1510家，24全年/25Q1新开216/42家；24年线上营收44.19亿元，同增35.63%；海外地区营收3.55亿元，同比增长30.75%，24年末海外门店总数达101家 [2] - FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好，其他品牌24全年/25Q1营收分别为26.68/7.43亿元，同增32.38%/100.22%；24年取得斯搏兹控股权，4 - 12月营收9.94亿元，净利润6705万元，24年底授权代理阿迪达斯门店433家；24年9月首家京东奥莱开业，截至2025年4月门店达12家 [3] - 盈利水平边际恢复，24全年/25Q1毛利率为44.52%/46.62%，25Q1销售/管理费用率分别为20.26%/4.78%，同比+1.29/-0.46pct，24全年/25Q1归母净利率为10.30%/15.12% [3] 盈利预测、估值与评级 - 当前公司经营风险释放充分，未来多元业态成长空间大，预计2025 - 2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|24,620|27,128|29,847| |营业收入增长率|15.98%|-2.65%|17.48%|10.19%|10.02%| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,714|3,134|3,613| |归母净利润增长率|36.96%|-26.88%|25.71%|15.51%|15.25%| |摊薄每股收益(元)|0.674|0.449|0.565|0.653|0.752| |每股经营性现金流净额|1.19|0.48|4.06|3.46|4.00| |ROE(归属母公司)(摊薄)|18.39%|12.69%|14.38%|14.84%|15.17%| |P/E|11.01|16.69|13.93|12.06|10.46| |P/B|2.03|2.12|2.00|1.79|1.59| [10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022 - 2027年相关财务指标进行预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等，还包括比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|9|24|36|93| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.04|1.03|1.00| [13]

海外市场拓展 - 2024年12月森马在马来西亚吉隆坡1 UTAMA Shopping Centre开设首家门店，随后在sunway pyramid mall开设第二家门店，同时旗下巴拉巴拉品牌在Pavilion Kuala Lumpur开设首店 [1] - 公司通过"直营全域布局+代理商合作"多渠道模式拓展海外市场，已进驻全球15个国家和地区，中国大陆境外门店数量突破100家，2024年新开门店30多家 [4] - 海外拓展策略为"深耕东南亚与中东，突破欧美"，东南亚是现阶段重点地区，越南市场表现最佳，巴拉巴拉已有9家门店，森马有至少2家 [5] 区域市场策略 - 东南亚市场因文化相似性成为首选，越南、马来西亚、印尼、泰国和菲律宾是主要市场，小规模市场如老挝、尼泊尔通过代理商合作 [5] - 中东市场因高出生率成为重点新兴市场，已在沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋、约旦开设门店，主要依靠当地大型代理商合作 [6] - 欧美市场主要通过线上电商平台进行测试，利用巴拉巴拉专业童装品牌优势 [6] 渠道布局 - 线上渠道已覆盖全球超过130个国家，年品牌曝光超25亿次，2024年线上营收同比增长超80%，整体增长率达300% [7] - 线下渠道选择头部商圈打造标杆门店，构建高端品牌形象，海外事业部总部有50多名多语言专职人员支持直营门店 [8] - 代理商合作模式帮助快速获得本地资源支持，2025年2月举办出海定向招商洽谈会进一步拓展国际市场 [8] 品牌定位与产品策略 - 2023年品牌转型从"中国版ZARA"转为聚焦家庭场景，目标客群改为"中国大众家庭"，这一定位也拓展至海外 [5] - 根据不同市场消费者画像构建差异化供给，如中东市场针对斋月开发专供系列产品 [11] - 中东女性家庭聚会场景新品需求高，公司采取"总部配合区域职能人员"组织模式匹配货盘与市场需求 [13] 行业趋势 - 国牌服饰经历国内市场竞争后纷纷转向海外，将出海作为拉动增长的必选项 [3] - 中国品牌海外形象从"廉价代工"向"创新驱动"跃迁，75%海外消费者因价格外因素选择中国品牌 [10] - 公司依托国内成熟的品牌体系和供应链优势，推动原生品牌出海 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1公司加大品牌投入，收入保持增长但费用率提升致利润下滑，期待公司保持门店扩张、多品牌拓展协同发力，主品牌稳健扩张，小品牌继续培育投入，预计利润增速慢于收入端，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本5.71亿股，总市值94.28亿元，一年最低/最高股价为16.10/30.77元，近3月换手率79.21% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为-7.67%、-10.94%、-46.28%，绝对收益分别为-10.56%、-11.47%、-42.11% [4] 财务数据 - 2024年收入40.0亿元，同比增长13.2%，归母净利润7.8亿元，同比下滑14.3%，扣非净利润7.4亿元，同比下滑14.2%，EPS（基本）为1.37元，拟每股派发现金红利0.5元（含税）；2025Q1收入12.9亿元，同比增长1.4%，归母净利润3.3亿元，同比下滑8.5% [5][6] - 2024年直营/加盟/线上/其他收入占比分别为64.1%/28.5%/6.6%/0.9%，收入分别同比+7.2%/+24.1%/+35.0%/+19.9%；截至2024年末，总门店数1294家（新开156家、净开39家，净变化比例+3.1%），直营店644家（净开37家，净变化比例+6.1%），加盟店650家（净开2家，净变化比例+0.3%），推算单店店效分别同比+1.1%/+23.8%，直营/加盟门店总面积分别同比+17.3%/+4.1%，推算坪效分别同比-13.8%/+18.9% [7] - 2024年毛利率同比下降1.6PCT至77.0%，分渠道直营/加盟/线上/其他毛利率分别为81.0%/69.6%/74.6%/41.4%，分别同比-2.1/-0.7/+4.0/+20.6PCT；2024年期间费用率同比提升4.7PCT至52.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为40.3%/9.3%/3.2%/-0.3%，分别同比+3.2/+1.4/-0.4/+0.5PCT [8] - 2024年末存货同比增加34.3%至9.5亿元，2025年3月末较年初减少0.1%，同比增加47.2%，存货周转天数2024年/2025Q1分别为324/271天，同比-22/+70天；2024年末应收账款同比增加11.9%至3.6亿元，2025年3月末较年初减少6.5%，同比减少18.1%，应收账款周转天数2024年/2025Q1分别为31/25天，同比+2/-2天；2024年经营净现金流7.5亿元，同比减少42.1%；2025Q1为2.9亿元，同比减少46.3% [9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.89/8.63/9.41亿元，EPS分别为1.38/1.51/1.65元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [10] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表预测数据 [14][15] 主要指标 - 给出2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标数据 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍 [5] 报告的核心观点 - 产品、渠道、新业态齐发力，看好公司未来成长性，主业以产品研发为战略支点，渠道优化国内门店质量并拓展海外市场，新业态加大与国际品牌合作力度 [4] - 当前公司经营风险释放较为充分，未来多元业态成长空间大 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024全年营收209.57亿元，同降2.65%，归母净利润21.59亿元，同降26.88%；2025Q1营收61.87亿元，同增0.16%，归母净利润9.35亿元，同增5.46%，一季报业绩超预期，2024年度累计现金分红总额19.69亿元，分红率超91% [2] 经营分析 - 主业经营向好，线上、海外渠道增速亮眼，24年海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152.70/22.24亿元，同降7.22%/2.51%，25Q1为46.42/6.46亿元，同比 - 9.52%/+17.58%，25Q1直营渠道营收15.92亿元，同比增长13.15%，2025Q1末直营渠道1510家，24全年/25Q1新开216/42家；24年线上营收44.19亿元，同增35.63%；海外地区营收3.55亿元，同比增长30.75%，24年末海外门店总数达101家 [2] - FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好，其他品牌24全年/25Q1营收分别为26.68/7.43亿元，同增32.38%/100.22%；24年取得斯搏兹控股权，4 - 12月营收9.94亿元，净利润6705万元，截至24年底授权代理阿迪达斯门店433家；24年9月首家京东奥莱开业，截至2025年4月门店达12家 [3] - 盈利水平边际恢复，24全年/25Q1毛利率为44.52%/46.62%，25Q1销售/管理费用率分别为20.26%/4.78%，同比 + 1.29/-0.46pct，24全年/25Q1归母净利率为10.30%/15.12% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|24,620|27,128|29,847| |营业收入增长率|15.98%|-2.65%|17.48%|10.19%|10.02%| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,714|3,134|3,613| |归母净利润增长率|36.96%|-26.88%|25.71%|15.51%|15.25%| |摊薄每股收益(元)|0.674|0.449|0.565|0.653|0.752| |每股经营性现金流净额|1.19|0.48|4.06|3.46|4.00| |ROE(归属母公司)(摊薄)|18.39%|12.69%|14.38%|14.84%|15.17%| |P/E|11.01|16.69|13.93|12.06|10.46| |P/B|2.03|2.12|2.00|1.79|1.59| [10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022 - 2027年相关财务指标进行预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等，还包含比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|9|24|36|93| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.04|1.03|1.00| [13]

A股市场表现 - 4月30日早盘A股三大指数多数上涨，A500指数ETF（159351）涨0.21%，成交总额达7.28亿元，换手率5.15%，盘中交投活跃 [1] - 成分股中欧派家居涨超8%，海澜之家、神州数码涨超6%，用友网络、科伦药业、金龙鱼等跟涨 [1] 中证A500指数特点 - 中证A500指数优选各行业市值代表性强、表征行业龙头的500只股票，兼顾大市值同时均衡覆盖A股各行业核心龙头资产 [1] - 指数在电子、电力设备、医药生物、计算机等行业权重更大，成长属性更强，实现"核心资产"与"新质生产力"双轮驱动 [1] - A500指数ETF（159351）配备场外联接基金（A类022453；C类022454） [1] 机构对2025年A股展望 - 高股息低估值蓝筹权重股将受益于市场维稳力量增持及场外中长期增量资金配置，较高股息收益或撬动债市资金结构调整 [2] - 消费行业白马股将受益于促消费扩内需政策效应，行业需求有望恢复增长 [2] - 具备核心竞争力的硬科技上市公司（含A股和港股）在人工智能、人形机器人、6G通讯、芯片等领域发展将获市场支持 [2] 天风证券投资主线 - 科技AI+主线受Deepseek突破与开源引领 [2] - 消费股估值修复和消费分层逐步复苏 [2] - 低估红利崛起，其高度取决于AI产业趋势进展，而AI进展又依赖于应用端和消费端突破 [2] - 消费板块投资核心因子是估值，当前低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头，过分悲观是风险 [2]

文章核心观点 - 海澜之家2024年度报告展现发展韧性，公司凭借多元化品牌布局、完善运营服务和线上线下融合，未来将围绕产品力、渠道力、品牌力发力成“超级国民品牌” [1][3][17] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入209.57亿元，归母净利润21.59亿元，主品牌海澜之家营收152.70亿元，海澜团购营收22.24亿元，其他品牌营收26.68亿元 [1] - 2024年营业收入较2023年减少2.65%，归母净利润减少26.88%，扣非净利润减少25.65%，经营现金流净额减少55.70%，归属上市公司股东净资产增加5.99%，总资产减少0.84% [2] - 2024年基本每股收益0.46元/股，较2023年减少32.35%，稀释每股收益0.46元/股，减少28.13%，扣非后基本每股收益0.43元/股，减少31.75%，加权平均净资产收益率12.47%，减少7.00个百分点，扣非后加权平均净资产收益率11.64%，减少6.23个百分点 [3] 品牌发展 - 2024年公司完善品牌矩阵，涵盖男装、女装等多品类及团购定制业务，提出“做世界一流、中国领先的品牌服饰零售集团”目标，主品牌海澜之家市占率5%，连续11年居中国男装行业榜首，A股服装企业营收连续六年居首 [4] - 公司打造特色品牌，推出国潮产品，成行业首个连续三年入选「品牌强国工程·领跑品牌」的服装品牌，孵化多个细分领域品牌，如OVV、黑鲸、英氏YeeHoO等 [6] - 公司加强与全球优质品牌合作，与HEAD、阿迪达斯建立战略伙伴关系，斯搏兹2024年开店近400家，拓展运动装市场 [7] 品牌营销 - 2024年公司冠名引力一号（遥一）海澜之家号运载火箭发射成功，独家冠名无锡马拉松，传递品牌理念，提升品牌形象 [9] - 6月5日公司独家冠名央视《国风超有戏》首播，与清华大学成立研究中心，增强消费者对品牌认同感和忠诚度 [11] 渠道建设 - 2024年公司推进线下门店优化升级，以“精布局、高品质、强体验”为指引，加速直营门店建设，调整货品结构，通过智慧门店实现线上线下联动，线下营收157.43亿元，门店7178家，直营店净增289家至1972家，占比27.47% [12] - 线上采取“全渠道、多平台，优势互补”策略，发力直播运营等领域，巩固传统电商平台，布局新兴社交电商平台，2024年线上营收44.19亿元，同比增长35.63%，占总营收21.92% [13] - 公司布局海外市场，覆盖多个国家，入驻TikTok开展直播带货，2024年海外营收3.55亿元，同比增长30.75%，期末海外门店101家 [15] 未来展望 - 公司将围绕产品力、渠道力、品牌力发力成“超级国民品牌”，在品牌运营、供应链管理、渠道运营能力上为合作品牌增值，成全球优质品牌在中国首选合作伙伴 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.92 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 比音勒芬 2024 年营收增长但归母净利润下降，1Q25 营收和归母净利润也下滑，盈利短期承压，但营收在消费复苏不确定环境下仍稳健增长，叠加用户壁垒和海外品牌优势，维持“买入”评级 [1] - 考虑期间费用率和线下消费弱复苏，调整 2025/26 年净利润预测，引入 2027 年预测值，参考可比公司 PE 均值，给予 25E 15x PE，维持目标价和“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024 年营收 40.0 亿元（yoy+13.2%），1Q25 营收 12.9 亿元（yoy+1.4%） [1] - 分品类上装、外套、下装收入分别同比+13.1%/17.5%/6.3%至 17.1/11.6/7.5 亿元，占营收比重分别为 42.8%/28.8%/18.8%；分渠道电商、直营、经销分别同比+35.0%/7.2%/24.1%至 2.6/25.7/11.4 亿元 [2] 盈利情况 - 2024 年归母净利润 7.8 亿元（yoy-14.3%），低于预期，1Q25 归母净利润 3.3 亿元（yoy-8.5%） [1] - 24 年毛利率同比-1.6pct 至 77.0%，销售费用率同比+3.2pct 至 40.3%，管理费用率同比+1.4pct 至 9.3%，研发费用率同比-0.4pct 至 3.2%；2024/1Q25 净利率同比-6.3/-2.8pct 至 19.5%/25.8%，预计 25 年盈利能力缓步改善 [3] 运营情况 - 24 年存货周转天数同比-22 天至 324 天，应收、应付账款周转天数同比+2/-4 天至 31/91 天，24 年末经营性现金流净额 7.5 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025/26 年净利润-14%/-11%至 9.0/10.7 亿元，引入 2027 年预测值 11.6 亿元 [5] - 参考 Wind 25E PE 可比公司一致预期均值 14x，给予 25E 15x PE，维持目标价 23.92 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|3,536|4,004|4,198|4,624|5,128| |+/-%|22.58|13.24|4.84|10.15|10.89| |归属母公司净利润 (人民币百万)|910.75|780.69|898.98|1,070|1,160| |+/-%|25.17|(14.28)|15.15|19.02|8.45| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.60|1.37|1.58|1.87|2.03| |ROE (%)|18.60|15.36|15.61|16.37|15.72| |PE (倍)|10.35|12.08|10.49|8.81|8.12| |PB (倍)|1.93|1.86|1.64|1.44|1.28| |EV EBITDA (倍)|6.78|8.11|6.95|5.19|4.38|[7] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万) (当地币种)|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603877 CH|太平鸟|15.86|7514.9|19.40|16.04| |600398 CH|海澜之家|7.87|37797.8|14.07|12.39| |002154 CH|报喜鸟|3.78|5516.3|9.58|8.38| |平均| | | |14.35|12.27|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[16]

财务表现 - 2025年1-3月公司营业收入279,49016万元同比下降1506% [5] - 归属于上市公司股东的净利润80,34150万元同比下降1333% [5] - 投资业务净利润57,73810万元同比增长1168% [9] 时尚板块 - 实现营业收入199,80635万元同比增长827%其中品牌服装业务收入181,68705万元同比增长1317% [6] - 合资品牌HELLY HANSEN收入增速达111% [6] - 归属于上市公司股东的净利润18,80867万元同比下降3270%主要受成本费用增加影响 [6] - 新开自营店铺23家关闭18家期末自营门店1,876家营业面积5097万平方米 [7] 地产板块 - 无新推项目尾盘预售27,63917万元同比下降8010% [8] - 结转营业收入78,92220万元同比下降4601% [8] - 归属于上市公司股东的净利润3,79473万元同比下降7092% [8] 其他信息 - 公司完成法国奢侈童装品牌BONPOINT交割 [6] - 持续推进"大店战略"与商业系统开展"总对总"合作 [7] - 财务报表未经审计 [3][10]

反向代购现象 - 来华游客使用支付宝消费金额同比增长1.5倍 美国用户使用支付宝消费金额同比增长2倍 [1] - 美国消费者通过代购方式大量采购中国商品 从传统服装鞋类扩展到手机、扫地机器人等高科技产品 [1][2] - 中国电商应用程序在美国下载量激增 其中某B2B跨境电商平台下载量暴增940% [3] 中国制造业优势 - 中国制造业在产品质量、技术创新和设计水平方面取得长足进步 高新技术含量持续提升 [2] - 工业互联网发展推动供应链完善 增强中国产品全球竞争力 [2] - 离境退税政策优化升级 全国推广"即买即退"服务刺激境外游客消费 [2] 国际贸易环境变化 - 美国加征关税导致本土商品价格上涨 促使消费者转向性价比更高的中国商品 [3] - 中国电商平台在美国市场表现突出 淘宝和阿里国际站进入美国电商平台前三名 [3] - 中国商品品类丰富、价优质优的特点在关税环境下更具吸引力 [3] 中国经济表现 - 一季度社会消费品零售总额增长4.6% 较上年全年加快1.1个百分点 [4] - 政策推动内外贸一体化 行业协会搭建对接平台促进供需匹配 [4] - 电商平台采取直采、专区建设等多项措施支持外贸企业拓展国内市场 [4]