行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但基于对各细分领域的判断，给出了具体的公司投资建议 [3][41] 核心观点 * **USDA报告维持棉花供需缺口判断**：USDA 3月报告维持了2025/26年度中国和美国棉花的供需缺口预测，中国缺口为**33.0万吨**，美国缺口为**7.0万吨** [1][9][11][12] * **美国终端消费与进口结构分化**：2025年美国GDP增长**2.2%**，服装零售额增长**5%**创历史新高，但棉制品进口量维持在**330万吨**未同步增长，显示零售商主动削减库存；同时，美国棉制品进口来源国结构生变，**印度首次取代中国成为最大供应国**，中国份额下滑主要受地缘政治及**10-125%** 高关税影响，越南、孟加拉国、巴基斯坦等国份额扩大 [1][9] * **全球棉价上行，国棉美棉分化**：自2月报告以来，全球棉价整体上行，美棉价格从**57.7美分/磅**升至**61.0美分/磅**，涨幅**5.7%**；国棉价格从**104.7美分/磅**升至**109.7美分/磅**，涨幅**4.8%**；美棉价格仍明显低于巴西棉，价差为**6.8美分/磅** [10] * **逸仙电商获战略融资，业务结构转型**：逸仙电商获得总额**1.2亿美元**的战略融资，资金用于研发、供应链、海外扩张等；公司业务结构已从彩妆主导转向护肤主导，2025年Q4护肤业务收入**8.4亿元**，同比增长**51.9%**，占总收入比例首次超越彩妆达**61.1%**；2025年全年护肤收入**22.8亿元**，占比**53.0%**；公司已连续五个季度营收同比增长，Non-GAAP净利润连续三个季度为正 [1][15][18][19] 行业数据跟踪 * **服装零售稳健增长**：1月服装零售额同比增长**3.3%**，在较高基数和暖冬影响下表现稳健，环比12月改善**3.6个百分点**，终端销售自2024年11月以来呈逐月改善趋势 [2][21] * **细分行业景气度判断**：运动户外、中游代工、美护、医美行业景气度“稳健向上”；男装、女装“底部企稳”；家纺、纺织原材料“拐点向上” [2] * **原材料价格走势**： * 截至3月13日当周，328级棉现货价**16877元/吨**，周涨**1.19%**；美棉CotlookA指数**75.7美分/磅**，周涨**1.27%**；内外棉价差**3092元/吨**，周涨**1.54%** [22][25][26] * 粘胶短纤价格**12900元/吨**，周涨**0.78%**；涤纶短纤价格**8505元/吨**，周涨**17.96%**；长绒棉价格**26470元/吨**，周环比持平 [26] * COMEX黄金期货收盘价**5202.8美元/盎司**，近两周下跌**0.45%** [25] * 棕榈油近一周（2.27-3.5）价格上涨**3.4%**；原油价格近一周上涨**14.9%** [39] * **化妆品零售回升**：12月化妆品类零售额同比增长**8.8%**，增速环比11月提高**2.7个百分点** [36] 投资建议 * **弹性方向**：推荐**海澜之家**（拓展奥莱业态，主业恢复，高分红）、**滔搏**（受益于阿迪、耐克品牌力恢复，业绩弹性大，分红有吸引力）、**比音勒芬**、**李宁**、**稳健医疗**（全棉时代品牌破圈，棉柔巾、卫生巾市占率提升） [3] * **确定性方向**：推荐制造龙头**浙江自然**、**华利集团**，认为制造板块景气延续，龙头抗风险能力强 [3] * **美护板块**： * 高端方向：推荐**毛戈平**（依托东方美学拓展护肤、香水线） [3][41] * 大众性价比方向：推荐**上美股份**、**若羽臣**（高市场需求，渠道敏感，多品牌矩阵）；推荐**乐普医疗**（高研发壁垒，PDRN有望2026年中获批） [3] 行情回顾 * **指数与板块表现**：上周（3月6日-3月13日），纺织服装板块下跌**0.57%**，其中纺织制造下跌**0.45%**，服装家纺上涨**0.36%**；该板块在29个一级行业中排名第14位；美容护理板块在29个行业中排名第18位 [4][43] * **纺织服装个股表现**：涨幅前五为**三房巷**（**18.18%**）、**ST起步**（**14.25%**）、**健盛集团**（**9.34%**）、**雅戈尔**（**7.69%**）、**百隆东方**（**7.41%**）；跌幅前五为**波司登**（**-12.39%**）、**延江股份**（**-12.16%**）、**曼卡龙**（**-10.77%**）、**众望布艺**（**-10.67%**）、**天创时尚**（**-8.32%**） [4][45] * **美容护理个股表现**：涨幅前五为**逸仙电商**（**7.20%**）、**嘉亨家化**（**7.10%**）、**吉宏股份**（**2.99%**）、**上海家化**（**1.26%**）、**宝尊电商**（**1.26%**）；跌幅前五为**水羊股份**（**-8.18%**）、**青松股份**（**-6.18%**）、**拉芳家化**（**-4.96%**）、**上美股份**（**-3.39%**）、**丸美生物**（**-3.38%**） [4][45][46][47] 行业新闻与动态 * **两会聚焦产业升级**：全国两会强调“十五五”期间构建现代化产业体系，纺织行业代表（如朱立华、张波、丁世忠等）纷纷表示将推动行业向高端化、智能化、绿色化转型，以科技创新和品牌建设助力高质量发展，并关注人工智能对产业的赋能 [47][48][49][50] * **进口棉市场动态**：近期外棉美金资源出货启动，内外棉价顺挂（进口成本低于国内棉价）继续扩大；以巴西棉M 1-5/32为例，1%关税进口成本约**12940-13160元/吨**，低于内地库新疆棉报价**4300-4800元/吨**，刺激了纺织企业的采购和配额申请需求 [51][52] 重点公司公告 * **裕元集团**：发布2025年度业绩快报，营业收入**8031.4百万美元**，同比减少**1.8%**；公司拥有人应占溢利**381.1百万美元**，同比微跌**2.9%**；其中制造业务溢利增长**3.7%**至**362.7百万美元**，零售业务（宝胜）溢利下降**57.1%**至**210.8百万元人民币** [55]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8] 核心观点与业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司收入为25.9亿元，同比增长1%；归母净利润为4.0亿元，同比增长25%；扣非归母净利润为3.3亿元，同比增长4% [1] - **2025年第四季度业绩超预期**：Q4收入为7.0亿元，同比增长8%；归母净利润为1.0亿元，同比增长56%；扣非归母净利润为1.0亿元，同比增长51% [2] - **盈利能力提升**：2025年全年毛利率同比提升1.4个百分点至30.2%，净利率同比提升3.0个百分点至15.6%；2025Q4毛利率同比大幅提升3.0个百分点至31.9%，净利率同比提升4.2个百分点至13.7% [1][2] - **2026年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.90亿元、4.39亿元、5.00亿元，对应2026年预测市盈率(PE)为11倍 [5][7] 分业务表现 - **棉袜业务高质量运营**：2025年收入同比增长2.3%至18.85亿元，销量同比增长2%至3.86亿双，平均单价持平略升，毛利率同比微增0.1个百分点至30.1% [3] - **无缝业务盈利显著改善**：2025年收入同比下滑3.3%至6.39亿元，但销量同比增长1%至3363万件，产品结构优化带动平均单价提升；毛利率同比大幅提升4.7个百分点至26.4%，业务利润大幅增长40%以上，其中兴安基地实现扭亏为盈且盈利超1600万元 [3] - **客户基础稳固**：下游合作核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、DECATHLON、UNDERARMOUR等，得益于老客户新项目与新客户开发顺利，预计2026年棉袜业务订单有望稳健增长、无缝业务订单期待快速增长 [3] 财务与运营状况 - **现金流健康**：2025年经营活动现金流量净额为6.1亿元，约为同期归母净利润的1.5倍 [4] - **库存管理有效**：2025年末存货同比下降11%至6.1亿元，存货周转天数为129.7天 [4] - **应收账款管理**：2025年应收账款周转天数为83.8天 [4] - **股东回报**：2025年拟派发现金股利合计2.02亿元，股利支付率50%，以2026年3月12日收盘价计算股息率为5.1% [1] 产能布局与战略 - **国际化产能布局深化**：国内推进江山产业园智能工厂建设；越南南定项目二期顺利投产；在埃及购入30万平方米土地，预计2026年启动建设，规划建设涵盖棉袜、无缝、印染及辅料的全产业链基地，以丰富布局并分散贸易风险 [4] - **一体化生产链优势**：公司具备全球化、一体化生产链优势，并加强核心管理团队建设 [5]

投资评级 - 报告对健盛集团维持“买入”评级 [5][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩表现超预期，收入同比增长8%至7.0亿元，归母净利润同比增长56%至1.0亿元 [2] - 公司是细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势，核心管理团队建设得到加强 [5] - 得益于老客户新项目与新客户开发顺利，预计2026年棉袜业务订单有望稳健增长，无缝业务订单期待快速增长 [3] - 公司现金流表现良好，2025年经营现金流量净额6.1亿元，约为同期归母净利润的1.5倍 [4] 财务表现总结 - **2025全年业绩**：收入为25.9亿元，同比增长1%；归母净利润为4.0亿元，同比增长25%；扣非归母净利润为3.3亿元，同比增长4% [1] - **2025全年盈利质量**：毛利率同比提升1.4个百分点至30.2%；净利率同比提升3.0个百分点至15.6% [1] - **2025Q4盈利质量**：毛利率同比提升3.0个百分点至31.9%，主要因无缝业务毛利率改善；净利率同比提升4.2个百分点至13.7% [2] - **分红情况**：2025年拟派发现金股利合计2.02亿元，股利支付率50%，对应2026年3月12日收盘价股息率为5.1% [1] - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为3.90亿元、4.39亿元、5.00亿元，对应2026年预测市盈率(PE)为11倍 [5][7] 分业务表现总结 - **棉袜业务**：2025年收入同比增长2.3%至18.85亿元，销量同比增长2%至3.86亿双，平均单价持平略升；毛利率同比微增0.1个百分点至30.1%，估算业务净利率维持高位 [3] - **无缝业务**：2025年收入同比下滑3.3%至6.39亿元，但销量同比增长1%至3363万件，产品结构变化带动平均单价提升；毛利率同比显著提升4.7个百分点至26.4%，业务利润大幅增长40%以上，其中兴安基地扭亏为盈且盈利超过1600万元 [3] 运营与战略总结 - **客户合作**：下游核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、DECATHLON、UNDER ARMOUR、BOMBAS、GAP、BONDS、ADIDAS等 [3] - **产能布局**：国内推进江山产业园智能工厂建设；海外越南南定项目二期顺利投产；在埃及购入30万平米土地，预计2026年启动建设，规划建设涵盖棉袜、无缝、印染及辅料的全产业链基地，以丰富国际化产能布局并分散贸易风险 [4] - **库存与现金流管理**：2025年末存货同比下降11%至6.1亿元；应收账款周转天数为83.8天；经营现金流量净额表现强劲 [4]

报告投资评级 - 对健盛集团维持“优于大市”评级 [1][4][6][36] 核心观点与投资建议 - 核心观点是看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，同时无缝服饰业务的收入和盈利情况正在改善 [3][36] - 投资建议基于无缝业务盈利改善及订单趋势向好，小幅上调了未来盈利预测和目标价 [4][36] 2025年全年业绩总结 - 2025年收入为25.89亿元，同比增长0.6%，归母净利润为4.05亿元，同比增长24.6% [1] - 扣除非经常性损益后的归母净利润为3.35亿元，同比增长4.27% [1] - 全年毛利率为29.7%，同比提升1.3个百分点 [1] - 销售费用率和管理费用率分别同比变化+0.3和-0.1个百分点，财务费用率因汇兑损益上升0.3个百分点 [1] - 存货周转天数为137天，同比增加17天；应收账款和应付账款周转天数分别为89天和37天，同比分别增加14天和9天 [1] - 全年资本开支为2.47亿元，经营性现金流净额为6.06亿元，自由现金流为3.05亿元 [1] - 2025年分红总额为每股0.6元（含中期0.25元），分红率达65.5% [1] - 公司实施股份回购，第二期回购金额为1.5-3.0亿元，回购价格上限为14.69元/股 [1] 2025年第四季度业绩 - 第四季度收入为7.03亿元，同比增长8.1% [2] - 第四季度毛利率为31.9%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.1个百分点 [2] - 第四季度销售、管理、财务费用率分别为4.1%、6.6%、0.3%，管理费用率因上年末计提奖励基金而大幅下降3.9个百分点 [2] - 第四季度归母净利润为0.96亿元，同比增长56.0%，扣非归母净利润同比增长50%至0.96亿元 [2] - 第四季度归母净利率为13.7%，同比提升4.2个百分点 [2] 分业务表现 - **棉袜业务**：2025年收入为18.85亿元，同比增长2.3%；销量为3.86亿双，同比增长2.1%；毛利率为30.1%，同比微增0.1个百分点；贡献净利润3.42亿元，净利率约为18%，扣非净利率约14.5% [3] - **无缝服饰业务**：2025年收入为6.39亿元，同比下降3.3%；销量为3363万件，同比增长0.9%；均价为19.0元，同比下降4.2%；整体毛利率为26.4%，同比显著提升4.7个百分点；净利率提升约3.0个百分点至9.9%，扣非净利率同比提升1.9个百分点至9.5% [3] - 无缝服饰业务盈利持续修复，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元 [3] 未来盈利预测与估值 - 上调2026-2028年盈利预测，预计净利润分别为3.7亿元、4.0亿元、4.3亿元（2026-2027年前值为3.5亿元、3.7亿元） [4][36] - 以2025年扣非净利润为基数，2026-2028年净利润同比增长率预测分别为11.6%、6.3%、9.2% [4][36] - 预计2026-2028年营业收入分别为28.69亿元、30.30亿元、32.00亿元，同比增长率分别为10.8%、5.6%、5.6% [5][36] - 上调目标价至13.1-14.2元（前值为10.1-11.1元），对应2026年预测市盈率（PE）为12-13倍 [4][36] - 报告发布日收盘价为12.99元，总市值为44.51亿元 [6] 财务指标与预测 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.16元、1.27元 [5][36] - 预测2026-2028年EBIT利润率分别为15.9%、16.0%、16.6% [5][36] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.2%、15.4%、16.0% [5][36] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为11.9倍、11.2倍、10.3倍 [5][36] - 近3个月日均成交额为49.38百万元 [7]

报告投资评级 - **优于大市** (维持) [1][6][36] 报告核心观点 - 看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰收入及盈利改善 [3][36] - 2025年第四季度收入增长提速，净利润受益于去年低基数增长较快 [2] - 基于无缝业务盈利改善及订单趋势向好，小幅上调2026-2027年盈利预测，并上调目标价 [4][36] 2025年全年业绩总结 - **收入**：同比增长0.6%至25.89亿元 [1] - **归母净利润**：同比增长24.6%至4.05亿元，主因非流动性资产处置收益增加 [1] - **扣非归母净利润**：同比增长4.27%至3.35亿元 [1] - **毛利率**：同比提升1.3个百分点至29.7% [1] - **费用率**：销售/管理费用率分别同比+0.3/-0.1个百分点，财务费用率因汇兑损益上升0.3个百分点 [1] - **营运资本**：存货周转天数同比增加17天至137天；应收账款/应付账款周转天数分别同比+14/+9天至89/37天 [1] - **现金流与资本开支**：全年资本开支2.47亿元，经营性现金流净额6.06亿元，自由现金流3.05亿元 [1] - **股东回报**：2025年末分红0.35元/股，叠加中期分红0.25元/股，分红率为65.5%；公司实施两期股份回购，第二期计划回购金额1.5-3.0亿元，回购价格不超过14.69元/股 [1] 2025年第四季度业绩总结 - **收入**：同比增长8.1%至7.03亿元 [2] - **毛利率**：同比+3.0个百分点、环比+0.1个百分点至31.9%，主因无缝业务毛利率提升 [2] - **费用率**：销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/-3.9/+1.1个百分点至4.1%/6.6%/0.3%，管理费用率大幅下降主因2024年末计提奖励基金1635万元 [2] - **归母净利润**：同比+56.0%至0.96亿元；扣非归母净利润同比+50%至0.96亿元 [2] - **归母净利率**：同比+4.2个百分点至13.7% [2] 分业务表现 - **棉袜业务**： - 收入同比+2.3%至18.85亿元，量价共同推动，销量同比+2.1%至3.86亿双 [3] - 毛利率+0.1个百分点至30.1% [3] - 贡献净利润3.42亿元，净利率约为18%，扣非净利率约14.5%，同比保持稳定 [3] - **无缝服饰业务**： - 收入同比-3.3%至6.39亿元，量增价减，销量同比+0.9%至3363万件，均价同比-4.2%至19.0元 [3] - 盈利持续显著修复，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元 [3] - 无缝运动内衣毛利率提升迅速，带动整体毛利率同比+4.7个百分点至26.4%，净利率约提升3.0个百分点至9.9%，扣非净利率同比+1.9个百分点至9.5% [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：预计2026-2028年净利润为3.7/4.0/4.3亿元（2026-2027年前值为3.5/3.7亿元） [4][36] - **增速预测**：以2025年扣非净利润为基数，2026-2028年同比增长分别为11.6%/6.3%/9.2% [4][36] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.69/30.30/32.00亿元，同比增长10.8%/5.6%/5.6% [5][36] - **目标价上调**：上调至13.1-14.2元（前值为10.1-11.1元），对应2026年12-13倍市盈率 [4][36] - **当前估值**：报告发布日收盘价12.99元，总市值44.51亿元，对应2025年市盈率为11.0倍 [5][6][36] 业务展望与投资逻辑 - **棉袜业务**：在规模、供应链完整度、海外工厂布局等方面具备强劲竞争力，客户结构优质，伴随产能持续扩张，预计收入将稳健增长，盈利保持稳定较高水平 [36] - **无缝服饰业务**：2025年订单增速较缓，但盈利水平持续改善；2026年管理层表示订单展望乐观，增速可能快于棉袜业务；未来随着订单爬坡及产效提升，盈利能力有望进一步提升 [36]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 报告标题为“推荐关注中游困境反转机会”，核心投资建议聚焦于中游制造环节的困境反转型公司 [2][17] - 尽管市场存在对人民币升值、原材料价格上涨及海外需求放缓的担忧，但仍推荐中游的兴业科技和健盛集团 [2][4][17] - 对于上游环节，推荐百隆东方和富春染织；品牌环节则推荐利润弹性较大的锦泓集团、罗莱生活和富安娜 [4][17] 根据目录总结 1. 本周观点 - 裕元集团2025年收入为80.31亿美元，归母净利为3.81亿美元，分别同比下降1.8%和2.9% [2][15] - 剔除税务争议影响后，裕元集团2025年归母净利为3.5亿美元，同比下降19% [2][15] - 裕元集团25Q4收入为20.14亿美元，同比下降4.4%，但归母净利为1.02亿美元，同比增长68.48%，增长主要因24Q4计提税务争议影响 [2][15] - 裕元集团2025年分红率为70%，股息率为7.2% [2][15] - 健盛集团2025年收入为25.89亿元，归母净利为4.05亿元，分别同比增长0.59%和24.62% [3][16] - 健盛集团Q4单季收入为7.03亿元，归母净利为0.96亿元，分别同比增长8.06%和56.03% [3][16] - 健盛集团2025年经营性现金流为6.06亿元，同比增长77.02%，远高于净利，主要由于折旧增加和存货减少 [3][16] - 健盛集团2025年全年现金分红加回购合计占归母净利润比例为65.53%，年化股息率为5%，25年已累计回购9.9亿元 [3][16] 2. 行情回顾 - 报告期内（20260308-20260313），SW纺织服饰板块上涨0.12%，高于上证综指0.82个百分点，低于创业板指2.39个百分点 [18] - 细分板块中，SW服装家纺上涨1.36%，SW纺织制造下跌0.28% [18] - 涨幅前三的细分板块为家纺、高端女装、休闲；涨幅后二的板块为纺织机械、鞋类 [18] - 个股方面，本周涨幅前五为真爱美家（32.92%）、三房巷（18.18%）、ST起步（14.25%）、江南高纤（9.70%）、健盛集团（9.34%） [18][23] - 主力资金净流入方面，江南高纤净流入占比最高，为6.64% [18][25] 3. 行业数据追踪 3.1 原材料相关数据 - 截至3月13日，中国棉花3128B指数为16877元/吨，本周上涨1.47%，年初至今累计上涨8.29% [5][8][32] - 截至3月13日，锦纶中国华东市场价为18000元/吨，本周上涨14.65%，年初至今累计上涨30.43% [5][8][34] - 截至3月12日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1783澳分/公斤，折合86475.50元/吨，本周上涨0.91%，年初至今累计上涨8.19% [8][37] - 根据USDA 2026年3月预测，2025/2026年度全球棉花总产预期为2634.3万吨，同比微增0.03%；消费需求预期为2581.7万吨，同比增长1.74% [44] - 2026年2月全国棉花商业库存为547.70万吨，同比减少3.78万吨 [47] 3.2 出口相关数据 - 2026年1月，中国纺织服装出口额为224.44亿美元，同比上升26.34% [51] - 2025年12月，油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额为3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额为36.37亿美元，累计同比下降8.19% [55] - 2026年2月，越南鞋类出口金额为14.14亿美元，同比下降10.02%；2026年至今累计出口额为34.66亿美元，累计同比下降0.13% [60] - 主要运动制造台企2026年2月营收增速分化，裕元同比增长19.40%，而来亿同比下降29.43% [63] 3.3 终端消费相关数据 - 线上平台数据：2026年1月，淘宝天猫平台运动服销售额同比增长15.81%，增速有所提升；户外登山野营品类销售额同比增长25.63% [4][79] - 2025年12月，淘宝天猫平台同比增速最高的品牌是Balabala Shoes，同比增长4241.69% [4][79] - 2025年3月，抖音平台运动品类增速较高，运动包、运动鞋、运动服销售额同比分别增长136.87%、61.69%、63.72% [73] - 2026年1月，中国服装行业线上销售额为477.45亿元，同比上升12.91%；其中运动服/休闲服装平均单价最高，达354.22元/件，同比上升15.77% [92] - 宏观消费数据：2025年12月，社会消费品零售总额同比增长0.9%，其中服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长0.6% [97] - 2025年，全国网上零售额同比增长8.6%，其中实物商品网上零售额增长5.2% [97] - 海外市场：2026年1月，美国零售和食品服务销售额总计7335.37亿美元，同比增长3.16%，其中服装及服装配饰店同比增长3.04% [112] - 库存情况：2025年12月，美国服装及服装面料批发商库存为285.61亿美元，同比上升2.13% [116] 3.4 高端消费跟踪 - 2026年1月，中国澳门博彩毛收入达227.00亿澳门元，同比增长23.96% [119] - 2026年1月，中国20万元以上的中高端车型销量为94.39万辆，同比下降10.41% [119] - 爱马仕2025年上半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）市场收入为316.4亿元，同比增长3.0% [119] 4. 行业新闻 - Zara母公司2025财年销售额增至3152亿元，但三年门店减少约6% [9] - 匹克与欧洲奥委会签署6年合作协议 [9] - 举报事件后，华伦天奴更换大中华区CEO [9] - On昂跑中国最大旗舰店落地深圳 [9]

核心观点总结 报告的核心观点聚焦于地缘政治与产业政策变化带来的结构性投资机会，以及部分公司受益于行业趋势而实现的强劲业绩增长[5]。具体包括：1) 霍尔木兹海峡航运中断推升维生素、氨基酸等化工品价格，带来产业链投资机遇[6]；2) 英伟达大额投资光通信及“两会”确立算力、卫星互联网的支柱地位，强化了通信板块的增长确定性[8]；3) 运动服饰行业龙头公司业绩表现强劲，对未来增长预期乐观[14][15]；4) 中触媒受益于全球尾气排放标准升级及数据中心柴发需求，业绩创历史新高[20]。 市场走势 - 国内市场主要指数普遍下跌，上证指数收于4,129.10点，跌幅0.10%[4] - 深证成指收于14,374.87点，跌幅0.63%[4] - 创业板指与科创50指数跌幅较大，分别为0.96%和1.24%[4] 化学原料行业 - **板块表现**：本周新材料板块下跌，新材料指数跌幅为5.28%，跑输创业板指2.83个百分点[6]。细分领域中，半导体材料指数下跌9.92%，电子化学品下跌7.39%[6] - **价格动态**：受霍尔木兹海峡商业航运实质中断影响，部分化工品价格大幅上涨[6]。其中，蛋氨酸价格达到23,850元/吨，周环比增长24.54%；维生素E价格达到66,500元/吨，周环比增长11.76%[6] - **投资逻辑**：航运中断导致化工原料供给紧张及农产品运费上涨，双重因素推动下游维生素、氨基酸厂家涨价情绪强烈[6]。若局势持续，相关产品价格预计将维持偏强运行[6] - **建议关注公司**：新和成、安迪苏、梅花生物、浙江医药[6][7] 通信行业 - **行业动向**： - 英伟达向光通信龙头Lumentum和Coherent各投资20亿美元，以锁定先进激光器及光模块产能，这锚定了光模块厂商中期的需求确定性[8] - 根据CignalAI统计，3Q25全球800GbE光模块出货量前五名为旭创、新易盛、Coherent、英伟达、索尔思[8] - “两会”期间，“十五五”规划草案明确了AI算力、卫星互联网的新兴产业投资支柱地位，相关投资规模可达千亿甚至万亿级[8] - 2026年政府工作报告首次写入“加快发展卫星互联网”[8] - **市场表现**：本周申万通信指数下跌0.63%[12]。细分板块中，无线射频、光模块、卫星通信涨幅居前，分别为+5.84%、+2.59%、+0.67%[12]。个股方面，联特科技、华工科技、世嘉科技涨幅领先[12] - **新兴趋势**：“Openclaw”AI智能体风靡，其超高推理需求对算力消耗是传统聊天机器人的上百甚至上千倍，将催生C端和B端应用，利好公有云算力、信创一体机及国产算力芯片[12] - **建议关注方向**：光模块、柜内光连接、国产算力芯片等领域的相关公司[12] 纺织服饰行业 - **公司业绩**： - On running（昂跑）2025财年营收30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%[14]。其中亚太区域营收同比增长96.4%[14]。公司预计2026财年汇率中性营收同比增长至少23%[14] - 阿迪达斯2025年品牌全球营收248亿欧元，在货币中性下同比增长13%[14]。大中华区营收36.2亿欧元，同比增长13%，已连续十一个季度增长[14] - **板块行情**：本周SW纺织服饰板块下跌2.8%，落后沪深300指数1.74个百分点[15]。各子板块估值处于近三年高位，SW纺织制造PE-TTM为25.03倍，处于95.42%分位[15] - **投资建议**： - **品牌服饰**：关注波司登、歌力思、江南布衣；家纺行业关注罗莱生活、水星家纺；IP经济关注锦泓集团[15] - **纺织制造**：上游制造商新澳股份、百隆东方业绩弹性显著；中长期看好中游制造商龙头裕元集团、申洲国际、华利集团份额提升[15] - **黄金珠宝**：建议关注菜百股份、潮宏基、老铺黄金、周大生[15]。菜百股份预计2025年归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%[15] - **零售**：推荐名创优品，其2025Q3营收增速超指引上限，同店销售增长提速[16]。关注永辉超市，其春节档销售表现亮眼[16] 公司评论：中触媒 - **业绩表现**：2025年实现营业收入8.56亿元，同比增长28.37%；归母净利润2.12亿元，同比增长45.55%，创历史新高[20] - **增长驱动**： - 移动源脱硝分子筛等产品销量大幅增长，在尾气治理等环保领域市场占有率稳步提升[20] - 钛硅系列催化剂成功开拓新市场与新客户，销量显著增长[20] - **行业机遇**：欧美中排放新规持续落地（欧7、EPA2027、国七），叠加美国Tire4标准下数据中心柴发机组配套SCR系统成为新趋势，分子筛催化剂需求迎来拐点[20] - **公司前景**：深度绑定巴斯夫（约70%收入），将充分受益于行业景气[20] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿、2.7亿、3.3亿元[19]

投资评级 - 报告对华利集团维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩预告显示利润率承压，但分红率提升，并期待2026年盈利修复 [1][4] - 核心观点包括：2025年业绩受新厂爬坡及部分客户订单下滑影响，但客户结构多元化、新厂效率环比改善，为中长期增长奠定基础，预计随着关税明朗化及客户去库完成，2026年将体现利润率修复弹性 [1][2][3][4] 2025年业绩表现与近期动态 - 2025年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1%，归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%，净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点 [1] - 2025年第四季度实现营业收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7%，净利率为12.2%，同比下降3.2个百分点 [1] - 2025年中期和年报累计现金分红24.5亿元，分红比例达76%，较2024年的70%有所提升 [4] 业务运营与客户结构 - 2025年运动鞋销量为2.27亿双，同比增长1.6%，测算人民币平均销售单价约为110元/双，同比增长2.4% [2] - 客户订单表现分化，部分老客户因终端需求承压及关税不确定性导致订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长 [2] - 公司积极调动资源保障战略新客户产能爬坡和订单交付，2025年上半年前五大客户占比同比下降4.7个百分点至71.9%，客户结构更加多元 [2] 产能扩张与效率爬坡 - 公司2024年投产3家越南新厂和1家印尼新厂，2025年2月新增1家中国新厂和1家印尼新厂投产 [3] - 2025年上半年，越南、印尼、中国新厂出货量分别达到373万双、199万双和67万双，新产能爬坡进度符合预期 [3] - 未来几年公司还将在越南、印尼新建数个工厂以保障中长期稳健增长 [3] - 新厂效率爬坡及老厂产能调配导致经营利润率波动，但环比改善趋势显著，2024年投产的3家工厂已于2025年第三季度内部核算口径实现盈利 [3] - 2025年第四季度经营利润率为17.0%，同比下降2.6个百分点，但环比上升1.5个百分点 [3] - 预计随着工人熟练度及部门配合度提升，盈利能力将逐步修复 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为249.8亿元、266.6亿元、294.2亿元，同比增速分别为4.1%、6.7%、10.3% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为32.1亿元、35.7亿元、41.1亿元，同比增速分别为-16.5%、11.5%、15.1% [4] - 对应2025-2027年市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [4] - 报告认为公司壁垒突出，中期成长路径清晰 [4] 基本数据 - 报告日期为2026年3月11日，当日收盘价为48.05元 [5] - 总市值为560.74亿元，总股本为11.67亿股 [5]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][3][16] 核心观点 - 2025年业绩基本符合预期，但盈利短期承压，主要受新工厂产能爬坡、客户结构调整及汇率波动影响[3][4] - 新客户订单（如Adidas、On、New Balance）大幅增长对冲了部分老客户订单下滑压力，支撑了整体收入[3][4] - 2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但老客户拖累、关税及汇率不确定性仍存[3][12] - 长期看好产能扩张和利润率修复的弹性，高分红提供安全边际，高股息与基本面反转构成估值底部支撑[3][12] - 基于2025年业绩快报及老客户订单拖累，下调了2025-2027年盈利预测及目标价[3][12][16] 2025年业绩与分红总结 - 2025年营业收入为249.8亿元，同比增长4.1%[2][3][17] - 2025年归母净利润为32.1亿元，同比减少16.5%；扣非归母净利润为32.6亿元，同比减少13.9%[2][3] - 2025年净利率为12.8%，同比下滑3.2个百分点[3][4] - 提议每10股派发11元，结合中期分红，全年分红率约为76.4%，较2024年的70%进一步提升[2][3][7] 量价与季度表现分析 - 2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径平均单价约为109.8元，同比增长约2.4%，主要受益于高单价客户订单增加[3][7] - 2025年第四季度单季收入为63.0亿元，同比下滑3.0%；归母净利润为7.7亿元，同比下滑22.7%[3][5] - 第四季度销售运动鞋0.59亿双，同比减少2.4%；人民币口径单价约为106.8元，同比微降0.6%[3][7] - 第四季度净利率为12.2%，同比下滑3.1个百分点，环比下滑0.5个百分点，环比下滑主要受汇率波动影响[3][5] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为32.1亿元、34.7亿元、42.4亿元（前值分别为33.2亿元、40.6亿元、46.9亿元），同比增速分别为-16.5%、+8.1%、+22.3%[3][12][17] - 下调目标价至54.5-58.1元（前值为60.7-64.3元），对应2027年15-16倍市盈率[3][16] - 当前估值对应2026年预期股息率接近5%[3][12] - 根据盈利预测表，预计2025-2027年营业收入分别为249.8亿元、254.48亿元、277.6亿元[17] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.75元、2.97元、3.63元[17] 财务与运营状况 - 公司客户结构优质，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance等众多国际知名运动品牌[4] - 盈利压力主要来自位于越南、印度尼西亚等地新工厂的产能爬坡期效率较低、固定成本摊销压力大，以及为满足新客户订单进行的产能调配产生的额外成本[3][4][5] - 美元口径的收入和净利润下滑幅度预计比人民币口径收窄约1个百分点[5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][16] 核心观点 - 2025年公司业绩基本符合预期，但盈利短期承压，主要受新厂产能爬坡、新老客户结构变化、汇率波动等因素影响 [3][12] - 2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响存在不确定性 [3][12] - 长期看好产能扩张和利润率修复的弹性，高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值 [3][12] 2025年业绩与分红总结 - 2025年营业收入同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比减少16.5%至32.1亿元，扣非归母净利润同比减少13.9%至32.6亿元 [2] - 2025年净利率为12.8%，同比下滑3.2个百分点 [3][4] - 提议每10股派发11元，叠加中期分红，全年分红率约76.4%，较2024年的70%进一步提升 [2][7] 季度业绩表现 - 2025年第四季度单季收入同比下滑3.0%至63.0亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.7亿元 [3][5] - 第四季度净利率为12.2%，同比下滑3.1个百分点，环比下滑0.5个百分点，环比下滑预计主要受汇率波动影响 [3][5] - 第四季度美元口径收入和净利润下滑幅度预计比人民币口径收窄1个百分点左右 [5] 量价分析 - 2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约为109.8元，同比增长约2.4%，单价增长主要受益于高单价客户订单增加 [3][7] - 2025年第四季度销售运动鞋0.59亿双，同比减少2.4%；人民币口径单价约为106.8元，同比减少0.6% [3][7] 客户与产能状况 - 公司客户结构优质，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon等国际知名运动品牌 [4] - 以Adidas、On、New Balance为代表的新客户订单实现了同比大幅增长，对冲了部分老客户订单下滑的压力 [4] - 位于越南、印度尼西亚的新工厂正处于产能爬坡阶段，且为应对客户结构调整进行了产能调配，短期内对生产效率与毛利率造成了压力 [3][4] 盈利预测与估值调整 - 基于2025年业绩快报及老客户订单拖累，下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为32.1亿元、34.7亿元、42.4亿元（前值为33.2亿元、40.6亿元、46.9亿元），同比增速分别为-16.5%、+8.1%、+22.3% [3][12] - 基于盈利预测下调，下调目标价至54.5~58.1元（前值为60.7~64.3元），对应2027年15-16倍市盈率 [3][16] 财务预测数据 - 预计2025~2027年营业收入分别为249.8亿元、254.48亿元、277.6亿元，同比增速分别为4.1%、1.9%、9.1% [17] - 预计2025~2027年每股收益（EPS）分别为2.75元、2.97元、3.63元 [17] - 预计2025~2027年净资产收益率（ROE）分别为17.1%、17.2%、19.4% [17] - 预计2025~2027年毛利率分别为22%、24%、27% [21] - 预计2025~2027年息率（股息率）分别为3.5%、3.8%、4.6% [21] 可比公司估值 - 报告发布日，华利集团收盘价为46.87元，对应2025年预测市盈率（PE）为17.1倍，2026年预测市盈率为15.8倍 [18]