智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，产业超级周期的后段，机构票见顶后通常都有一轮非机构票 新高行情。目前的AI叙事、盈利周期所处的位置及全球货币环境，容易对机构票形成制约：1）AI算力 投入没有放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期在调整；2）全A非金融盈利在2026Q3环比可能 继续上行，但同比增速顶点可能在今年四季度出现；3）美联储展现出控通胀的强硬姿态，至少在年内 会营造偏紧的宏观流动性氛围。这些因素如果用机构视角和思维去看，无疑都会制约行情的高度。不 过，如果站在短期情绪和筹码周期的角度，叠加三季报的催化，市场具备活跃资金进攻新技术与新题材 的土壤。建议积极把握年内最后的进攻窗口。 配置上，考虑到高利率的环境，在年内最后一波进攻窗口内，市场的K型分化可能重新扩大，AI重新占 优。科技领域建议重点关注两类方向：一是受益于制造复杂度提升的光通信新技术、PCB、先进封装 等，二是具备明确量增逻辑的晶圆制造、燃气轮机等，其中非机构重仓个股可能具备更大的向上弹性， 北美链在未来一段时间或相对占优；非科技领域继续聚焦能化和具备出海潜力的头部券商。 中信证券主要观点如下： 在产业景气趋势还没有降温，只是远期叙 ...

产业趋势与市场窗口 - 产业景气趋势未降温，但远期叙事天花板被触及和定价，经历剧烈调整后行情大概率不会直接结束，可能出现二次进攻甚至新高 [1] - 二次进攻的主要方向是产业趋势上的非机构票，10月三季报前后的进攻行情更可能集中在科技中的非机构重仓股，尤其新技术和新题材 [1] - 9月市场集中定价了美联储加息、AI放缓、高油价叙事及可能的中欧贸易摩擦等风险事件，10月情绪转热并发动进攻的基础存在，甚至可能提前计价明年乐观预期（提前估值切换），这是年内最后一轮进攻窗口 [1] 配置方向与行业聚焦 - 高利率环境下，年内最后一波进攻窗口内市场K型分化可能重新扩大，AI重新占优 [1] - 科技领域建议关注两类方向：一是受益于制造复杂度提升的光通信新技术、PCB、先进封装等，二是具备明确量增逻辑的晶圆制造、燃气轮机等，其中非机构重仓个股可能具备更大向上弹性，北美链未来一段时间或相对占优 [1] - 非科技领域继续聚焦能化和具备出海潜力的头部券商 [1]

产业超级周期后段与机构票见顶后的非机构票行情 - 产业超级周期的第一个股价顶通常伴随机构票相对超额见顶，机构票超额收益回落后指数可能形成双顶结构，非机构重仓小票成为第二顶核心驱动力 [2] - 2009年、2015Q4和2022Q2是非机构小票创新高带动板块形成第二顶的典型案例 [2] - 2015年9月15日至年末，机构高持仓组合累计涨幅54.1%，弱于低持仓组合73.3%和低持仓小票组合83.2% [2] - 2021年末新能源行情见顶后，机构票与非机构小票分化在回撤期间已显现，第二波上涨中未现收敛 [2] - 第二轮行情中相当部分个股有望突破第一波高点，2009Q3反弹中高持仓、低持仓、低持仓小票突破前高比例分别为58.6%、73.3%、76.5% [2] AI叙事、盈利周期与货币环境对机构票的制约 - AI算力投入未放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间预期调整，缺算力事实仍成立 [3] - 前沿模型放缓更合理解读是现有商业模式下推动模型进步无法换来更具想象力的商业支付市场 [3] - OpenAI和Anthropic约80%企业收入来自前1%客户，支出强度是前10%分位数企业的10.7倍，是中位数企业的576倍，集中度未随付费企业数量扩张改善 [3] - 8月前1%企业人均AI支出环比7月下降9.7%，最重度用户支付意愿天花板已被触及 [3] - 未来市场空间在于更广泛企业付费增长，而非金字塔尖用户支付水平抬升 [3] - 北美SaaS企业AI导入进展印证企业服务趋势，6月以来IGV相对SOXX超额达35.7% [3] - 企业服务+AI导入是相对慢变量，短期内对市场乐观情绪催化有限 [3] - 算力投入总规模无进一步想象空间，市场一致预期2028年增速明显回落 [3] - 全A非金融盈利在2026Q3环比继续上行，同比增速顶点可能在2026Q4出现 [4][5] - 周期和科技板块是盈利主要驱动力，明年科技高基数及商品价格涨速放缓背景下盈利增速可能缓慢下行 [5] - 美联储展现控通胀强硬姿态，年内营造偏紧宏观流动性氛围 [6] - 截至9月18日，今年美联储再次加息隐含概率达90.1%，市场预计本轮累计加息100bps [6] - 8月美国非农私人部门平均工资同比涨幅3.1%，为2022年以来最低，扣除通胀后实际增速-0.3% [6] - 当前10Y TIPS隐含通胀率2.33%，低于今年4月、5月水平 [6] 短期情绪周期与三季报催化下的进攻窗口 - 市场已经历充分情绪降温，近期风险事件一定程度被定价 [7] - 9月市场定价高油价担忧及美联储加息，AI产业出现放缓负面叙事 [7] - 出海相关蓝筹股本周前半段出现闪崩，类似机构因负债端压力被动抛售 [7] - 中欧9~10月可能出现贸易摩擦，但对欧敞口较大板块已持续深度调整 [7] - 截至9月11日，样本活跃私募仓位73.0%，低于76.4%历史中位数，处于2020年底以来约29%分位数 [7] - 投资者情绪指标继续处于低位，提供短期进攻基础 [7] - 投资者不会在节前激进加仓，更可能将进攻窗口延后至三季报前后 [7] - 进攻需要景气催化和有限资金共识，主要集中在AI新技术和新题材领域 [7] - 活跃资金可能更倾向于进攻非机构重仓股 [7] 年内最后进攻窗口的配置方向 - 产业景气趋势未降温，经历剧烈调整后大概率出现二次进攻甚至新高 [8] - 二次进攻主要方向是产业趋势上的非机构票 [8] - 10月三季报前后进攻行情更集中在科技非机构重仓股，尤其是新技术和新题材 [8] - 10月情绪转热并发动进攻基础存在，甚至可能提前计价明年乐观预期 [8] - 高利率环境下，市场K型分化可能重新扩大，AI重新占优 [8] - 科技领域建议关注两类方向：受益于制造复杂度提升的光通信新技术、PCB、先进封装，以及具备明确量增逻辑的晶圆制造、燃气轮机 [8] - 非机构重仓个股可能具备更大向上弹性，北美链未来一段时间相对占优 [8] - 非科技领域聚焦能化和具备出海潜力的头部券商 [9]