核心观点 - 近期家居行业兔宝宝经销商门店出现经营问题，引发市场关注，事件考验品牌应急能力并为行业经销商管理提供思考 [1] 财务健康 - 2025年上半年公司实现净利润2.68亿元，同比增长9.71% [3] - 公司保持较强现金流生成和分红能力，2025年中期推出每10股派2.8元（含税）的分红方案，派现金额合计达2.29亿元，中期分红率高达85.63% [3] 业务转型 - 公司正积极推进业务转型和渠道优化，2025年上半年装饰材料业务收入为29.85亿元，同比有所下降，但持续推动渠道下沉，加速拓展乡镇市场布局 [4] - 2025年上半年装饰材料业务完成乡镇店招商847家，截至期末乡镇店达2481家，较年初增加超过300家 [4] - 定制家居业务展现增长潜力，2025年上半年全屋定制实现收入6.21亿元，同比增长4.46% [4] 行业思考 - 经销商经营困难情况非行业孤例，反映整个行业在经销商管理、资金监管等方面面临的共同挑战 [6] - 针对家居装修消费特点，地方上已开始探索建立第三方资金监管制度或统一管理平台，这类措施有望为消费者提供更安全购物环境，为品牌方管理经销商提供新思路 [6] 品牌承诺 - 公司坚持产品创新和服务升级，专注于板材、全屋定制、地板、木门等新型家居装修建筑材料的研发、生产销售，以环保和优良品质赢得市场认可 [7] - 公司治理保持正常运作，2025年9月5日成功召开2025年第一次临时股东大会，审议通过多项议案，展现公司治理规范性和透明度 [7]

政策核心与成效 - 深圳2025年度住宅装修改造补贴活动自3月7日启动至11月11日，已惠及市民约33万人，产生销售订单近500万单，直接带动家装消费金额突破139亿元 [1] - 活动形成消费者享实惠、企业增效益、市场添活力的多赢局面 [1] 政策优化内容 - 单户最高补贴额度提升至5.2万元，覆盖旧房装修与厨卫改造、智能家居两大领域 [2] - 推出“政府补贴+银行优惠+商户折扣”三级叠加让利模式，补贴资金“即买即享”、直接抵扣 [2] 市场参与规模 - 全市超过5000家线下门店加入活动，参与商户数量是去年的3.3倍，服务网络覆盖全市60余个街道 [3] - 参与商户涵盖建材卖场、智能品牌、装饰公司、全屋定制等多元业态，全屋定制、成品门窗、智能家居等近百种品类热销 [3] 行业与企业影响 - 参与活动的专业卖场客流量平均增长超35%，商户销售额平均增幅超25% [4] - 重点品牌企业和头部装饰公司营业额普遍实现两位数增长，增幅在13%至25%之间，有效提振家装行业发展信心 [4] 活动模式与监管 - 活动自3月启动已平稳运行8个多月，成为省内持续时间最长的家装促消费活动 [5] - 构建“商户自查+协会巡查+部门抽查”三级监管体系，开展专项检查400余次，确保财政资金安全和政策公信力 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心财务表现 - 公司前3季度实现报表收入63.2亿元，同比下滑2.2%；实现归属净利润6.29亿元，同比增长30.4%；实现扣非归母净利润3.33亿元，同比下滑22.0% [2][4] - 第三季度单季实现报表收入26.84亿元，同比增长5.0%；实现归属净利润3.61亿元，同比增长51.7%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比下滑50.6% [4] - 前3季度毛利率为17.6%，同比提升0.3个百分点；期间费用率为6.6%，同比基本持平 [9] - 第三季度单季毛利率为16.7%，同比下降0.4个百分点；期间费用率为5.6%，同比下降0.4个百分点 [9] - 2025年第三季度实现经营性净现金流3.65亿元，净现比为1.0 [9] 盈利驱动因素分析 - 前3季度收入小幅下滑主要受板材渠道去库存影响，但全屋定制业务预计保持增长 [9] - 毛利率提升主要得益于封边条等高毛利辅料产品增长较快 [9] - 归属净利润增长显著，部分原因是持有悍高集团股票带来公允价值收益2.73亿元，同比增加2.91亿元 [9] - 本期计提裕丰汉唐商誉减值1.0亿元，导致资产减值损失增加1.12亿元；信用减值损失计提0.94亿元，同比小幅增加 [9] 业务分部和渠道表现 - 预计公司本部前3季度经营性利润保持增长；裕丰汉唐亏损或有增加 [9] - 分渠道看，家具厂、乡镇渠道有望继续保持快速增长，家具厂渠道占比已提升至50%左右 [9] 分红政策与股东回报 - 公司2025年中期每股分配股利0.28元，对应现金总额约2.3亿元，分红率达86.74% [9] - 中期维度预计公司仍将保持高分红策略 [9] 未来展望与盈利预测 - 中期看好公司渠道下沉及扩张，家具厂渠道的性价比优势和品牌赋能有望持续提升渗透率 [9] - 预计2025年、2026年归属净利润分别为8.0亿元、9.2亿元，对应市盈率（PE）为12.7倍、11.1倍 [9] - 预计2026年增长确定性较高，因2025年渠道去库减轻经营包袱，且减值有望明显减少 [9]

公司基本情况 - 公司成立于2007年4月9日，于2015年2月17日在上海证券交易所上市，注册及办公地址位于广东省 [1] - 公司是国内定制家居行业知名企业，主营业务为家具制造，以全屋定制为核心 [1] - 公司所属申万行业为轻工制造-家居用品-定制家居，所属概念板块包括电子商务、IP概念（谷子经济）等 [1] 经营业绩与行业地位 - 2025年三季度，公司营业收入为12.65亿元，在行业15家公司中排名第8，行业平均营收为24.74亿元，行业中位数为12.65亿元 [2] - 同期公司净利润为3072.17万元，行业排名第8，行业平均净利润为2亿元，行业中位数为3072.17万元 [2] - 行业龙头企业欧派家居2025年三季度营收达132.14亿元，净利润18.35亿元；索菲亚营收70.08亿元，净利润7.1亿元 [2] 主营业务构成 - 整体衣柜是公司核心产品，2025年三季度收入5.67亿元，占总营收比重68.25% [2] - 橱柜业务收入1.65亿元，占比19.86% [2] - 其他业务（补充）收入3528.88万元，占比4.25%；木门收入3277.55万元，占比3.95%；成品配套收入3061.58万元，占比3.69% [2] 财务健康状况 - 2025年三季度公司资产负债率为17.78%，较去年同期28.22%下降，且远低于行业平均的41.92% [3] - 同期公司毛利率为31.48%，虽较去年同期34.68%有所下降，但仍高于行业平均的29.57% [3] 股东结构与管理层 - 公司控股股东为沈汉标，实际控制人为沈汉标和王妙玉 [4] - 董事长兼总经理沈汉标，1972年出生，EMBA，2024年薪酬为225.07万元，较2023年增加0.35万元 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为9123户，较上期增加3.34%；户均持有流通A股数量为3.41万股，较上期减少3.22% [5] 机构观点与业务亮点 - 国泰海通证券维持公司“增持”评级，预计2025-2027年EPS为0.91/1.02/1.10元，上调目标价至15.45元 [5] - 国投证券维持“买入-A”评级，预计2025-2027年营业收入为23.13/24.45/26.50亿元，归母净利润为2.16/2.35/2.40亿元，给予2025年18.5x PE，目标价12.82元 [5] - 公司2024年整装渠道营收同比增长超60%，工程渠道营收增长18.3% [5] - 公司2024年瞄准中高端市场，签约陈坤为代言人，优化零售渠道服务 [5] - 公司2025年与好太太、蜂助手成立合觅科技并由公司控股主导运营，正推进完善智能家居产品方案及配套营销规划 [5]

整体财务表现 - 公司前三季度实现营业收入63.19亿元，同比下降2.25% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为6.29亿元，同比增长30.44% [1] - 第三季度单季营业收入为26.84亿元，同比增长5.03% [1] - 第三季度单季净利润为3.61亿元，同比增长51.67% [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.73亿元，同比增长12.67% [2] - 第三季度基本每股收益为0.44元，同比增长51.72% [2] 盈利能力与资产状况 - 第三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9491.82万元，同比下降50.61% [2] - 前三季度扣非净利润为3.33亿元，同比下降22.04% [2] - 前三季度加权平均净资产收益率为19.31%，同比提升4.18个百分点 [2] - 报告期末总资产为59.28亿元，较上年度末增长0.15% [2] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为32.14亿元，较上年度末增长5.37% [2] 装饰材料业务 - 第三季度装饰材料业务收入22.68亿元，同比增长8.84% [1] - 其中板材业务收入14.52亿元，同比增长8.58% [1] - 其他装饰材料业务收入7.33亿元，同比增长15.88% [1] - 装饰材料品牌使用费收入0.83亿元，同比下降17.68% [1] 定制家居业务 - 第三季度定制家居业务收入3.91亿元，同比下降13.70% [1] - 其中全屋定制业务收入2.34亿元，同比增长9.06% [1] - 工程定制业务（青岛裕丰汉唐）收入0.49亿元，同比下降61.89% [1]

财务业绩概要 - 2025年前三季度营业收入63.19亿元，同比下降2.25% [2] - 2025年前三季度归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%，主要因悍高集团上市带来公允价值变动收益增加2.73亿元 [2] - 2025年前三季度扣非净利润3.33亿元，同比下降21.95% [2] - 2025年第三季度营业收入26.84亿元，同比增长5.03% [3] - 2025年第三季度归母净利润3.61亿元，同比增长51.67% [3] - 2025年第三季度扣非净利润0.95亿元，同比下降50.41% [3] 剔除青岛裕丰汉唐影响后的本部业绩 - 2025年前三季度兔宝宝本部营业收入62.17亿元，同比增长0.24% [2] - 2025年前三季度兔宝宝本部净利润7.26亿元，同比增长33.97%；剔除悍高公允价值变动及商誉计提影响后净利润5.78亿元，同比增长3.54% [2] - 2025年前三季度兔宝宝本部扣非净利润4.49亿元，同比下降12.51%；剔除商誉计提影响后扣非净利润5.50亿元，同比增长7.00% [2] - 2025年第三季度兔宝宝本部营业收入26.36亿元，同比增长8.55% [3] - 2025年第三季度兔宝宝本部净利润3.83亿元，同比增长65.79%；剔除悍高公允价值变动及商誉计提影响后净利润2.32亿元，同比增长4.81% [3] - 2025年第三季度兔宝宝本部扣非净利润1.24亿元，同比下降37.97%；剔除商誉计提影响后扣非净利润2.24亿元，同比增长12.21% [3] 分业务板块表现 - 装饰材料业务前三季度收入52.53亿元，同比下降2.10%，其中板材业务收入32.46亿元（下降6.84%），其他装饰材料收入17.39亿元（增长12.32%），品牌使用费2.68亿元（下降16.28%） [4] - 定制家居业务前三季度收入10.11亿元，同比下降3.39%，其中全屋定制业务收入5.43亿元（增长5.53%），工程定制业务（青岛裕丰汉唐）收入1.02亿元（下降61.15%） [4] - 装饰材料业务第三季度收入22.68亿元，同比增长8.84%，其中板材业务收入14.52亿元（增长8.58%），其他装饰材料收入7.33亿元（增长15.88%），品牌使用费0.83亿元（下降17.68%） [4] - 定制家居业务第三季度收入3.91亿元，同比下降13.70%，其中全屋定制业务收入2.34亿元（增长9.06%），工程定制业务（青岛裕丰汉唐）收入0.49亿元（下降61.89%） [4] 其他装饰材料增长亮点 - 封边条前三季度收入同比增长28.7%，毛利率较高 [5] - 柜门板（主要为PET膜饰面）前三季度张数增长170% [5] - 饰面纸（三聚氰胺浸渍胶膜纸）前三季度销售额达9.6亿元，同比增长12.34% [5] - 公司成立石膏板和家具五金运营中心团队推动销售 [5] 投资与商誉 - 公司持有悍高集团738.91万股，成本6000万元，上市后按股价计量并考虑限售折扣确认公允价值变动损益 [6] - 三季度末商誉总额5.3亿元，其中收购杭州多赢网络形成商誉4.3亿元，收购青岛裕丰汉唐形成商誉9894万元 [8] - 三季度对青岛裕丰汉唐商誉计提减值损失1亿元 [9] 板材市场与分红政策 - 颗粒板产能扩张导致市场竞争加剧，价格持续承压，但整体价格已基本触底 [7] - 颗粒板市场以北方为主，多层板和生态板在江浙沪皖等地区使用量仍较高 [7] - 公司未来三年每年现金分红比例不低于当年实现可供分配利润的50% [10]

公司战略与市场拓展 - 公司高端定制品牌柏厨家居在江苏连云港揭幕全新艺术展厅，以响应长三角一体化带来的消费能级与家居审美需求提升 [1] - 连云港展厅是公司在苏北市场的重要布局，旨在通过沉浸式艺术空间展示从经典厨房到品质全屋定制的完整解决方案 [1] - 展厅升级标志着公司正以更自信的姿态，将厨房产品的可靠性与耐久性标准全面赋能于全屋定制业务 [4] 品牌定位与核心价值 - 柏厨家居始于2000年，是方太集团旗下品牌，承袭集团“人品、企品、产品三品合一”的核心价值观 [2] - 公司致力于成为经典厨房与品质全屋定制解决方案的引领者，定位服务于追求高品质生活的人群 [2] - 品牌价值主张为“25年匠心专注，精工细作”，并以此深度赋能江苏地区的品质家居消费升级 [1][4] 产品与服务特色 - 公司以厨房为核心起点，将精工标准与实用美学系统延伸至全屋空间，提供柜墙门一体化等完整居家解决方案 [2][3] - 连云港展厅超越传统销售场景，通过光影、材质肌理和动线设计让消费者沉浸式体验“匠心专注，精工细作” [3] - 公司以“实用美学、精工细作、五心服务”为支撑，推动品质家居进入更多家庭 [4] 行业地位与成就 - 公司参与制定多项国家标准，拥有国家绿色工厂认证，并多次斩获德国红点奖、iF设计奖等国际荣誉 [2][4] - 历经25年发展，柏厨家居产品已进入全国超过300万个家庭 [4] - 公司为众多高端住宅项目提供定制解决方案，展现出在行业内的领先地位 [4]

财务业绩 - 2025年前三季度实现收入10.55亿元，同比增长2.2%，归母净利润1.38亿元，同比增长70.9%，扣非归母净利润1.20亿元，同比增长109.7% [1] - 2025年第三季度单季实现收入3.86亿元，同比增长2.8%，归母净利润0.45亿元，同比增长29.2%，扣非归母净利润0.45亿元，同比增长38.0% [1] - 2025年第三季度毛利率为46.5%，同比下降1.2个百分点，归母净利率为11.8%，同比提升2.4个百分点 [2] 收入结构 - 2025年第三季度橱柜收入为0.81亿元，同比下降19.9%，全屋收入为3.04亿元，同比增长11.3% [1] - 全屋收入占比已提升至79%，相比2021年的56%显著增长 [1] - 公司积极调整业务结构，在全屋行业聚焦高端市场进行差异化竞争 [1] 渠道发展 - 2025年第三季度新开橱柜门店11家，新开全屋定制门店10家 [2] - 2025年第三季度直营收入0.61亿元，同比增长2.0%，经销收入2.96亿元，同比增长11.5% [2] - 公司推进千平大店计划，加大招商资源配置，加快潜力城市建材商圈布局 [2] 费用与运营效率 - 2025年第三季度期间费用率为29.5%，同比下降7.4个百分点，其中销售费用率19.5%（同比下降5.2个百分点），管理费用率6.4%（同比下降1.1个百分点），研发费用率3.0%（同比下降0.7个百分点） [2] - 公司通过严格管理和技术改造提升运营效率并强化成本管控 [2] - 截至2025年第三季度存货周转天数为44.84天，同比减少1.53天，应收账款周转天数为24.24天，同比减少0.72天 [3] 现金流与营运能力 - 2025年第三季度经营性净现金流为0.63亿元，较2024年同期减少0.69亿元 [3] - 截至2025年第三季度应付账款周转天数为70.31天，同比增加6.34天 [3] 战略与展望 - 公司凭借产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略，成功将定制与软体深度融合，有效提升客单值 [1] - 公司围绕业绩提升、均单值提升、运营能力提升三个维度强化对经销商和店长的赋能 [2]

业绩数据 - 2025年前三季度整体厨柜营收20071.27万元，同比降31.10%，毛利率36.87%，增4.55个百分点[2] - 2025年前三季度全屋定制营收85437.20万元，同比增15.25%，毛利率48.86%，降3.41个百分点[2] - 2025年前三季度主营业务合计营收105508.47万元，同比增2.18%，毛利率46.58%，降0.06个百分点[2] 渠道业绩 - 2025年前三季度经销店营收81462.20万元，同比增16.27%，毛利率45.06%，降2.61个百分点[4] - 2025年前三季度直营店营收18231.78万元，同比增6.69%，毛利率63.79%，降3.42个百分点[4] - 2025年前三季度大宗业务营收4152.75万元，同比降71.38%，毛利率5.99%，降11.66个百分点[4] - 2025年前三季度其他渠道营收1661.74万元，同比增3.68%，毛利率33.54%，降11.22个百分点[4] 门店数量 - 2025年9月30日厨柜专卖店872家，年初826家，1 - 9月新开96家，关闭50家[5] - 2025年9月30日全屋专卖店859家，年初819家，1 - 9月新开97家，关闭57家[5] - 2025年9月30日专卖店合计1731家，年初1645家，1 - 9月新开193家，关闭107家[5]

公司业务拓展 - 京东MALL在福建开设首店并启动试营业 计划10月底正式开业[2] - 门店经营面积达3万平方米 成为厦门最大的自营模式电器家居一站式消费地标[2] - 引入全球200多个一线品牌和超20万种商品 覆盖家电 家居 数码 通信等多品类[2] 门店运营特色 - 提供家电体验式服务 包括衣物护理 电竞体验 咖啡休憩等新型消费场景[2] - 采用线上线下同款同价策略 门店服务标准与京东线上保持一致[2] - 即日起至10月8日每日举办博饼 音乐会 气球雨等促销活动吸引客流[2] 战略定位 - 计划打造为城市级产品销售中心 客户体验中心和会员服务中心[2] - 融合电竞游戏 咖啡冰酒 美食烘焙等新潮娱乐业态实现业态创新[2]