投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 但基于盈利预测和估值指标显示积极前景 [2][5][7] 核心观点 - 公司盈利能力持续提升 中期高分红表现亮眼 上半年归母净利润同比增长9.7%至2.7亿元 股息率达2.68% [5] - 装饰材料业务受行业需求疲软影响收入下滑9.1% 但通过门店升级和产品导入提升盈利能力 [6] - 定制家具业务稳健增长4.46% 家装渠道销量大幅增长46.5% [6] - 毛利率提升0.80个百分点至18.27% 净利率提升1.07个百分点至7.43% [7] - 预计2025-2026年归母净利润分别增长22.4%和14.0% 对应PE估值12.1X和10.6X [7] 财务表现 - 上半年营收36.34亿元同比下滑7.0% 但净利润实现逆势增长 [5] - 单Q2营收23.63亿元同比下滑2.6% 归母净利润1.67亿元同比增长7.2% [5] - 经营性现金流净流入1.07亿元 同比少流入1.71亿元 [7] - 当前市盈率14.83倍 总市值87亿元 [4] 业务板块分析 - 装饰材料收入29.85亿元 其中板材收入17.93亿元同比下滑16.5% 品牌使用费收入1.85亿元同比下滑15.6% [6] - 其他装饰材料收入10.07亿元同比增长9.9% 主要受益于产品结构优化 [6] - 定制家具收入6.21亿元 全屋定制收入3.09亿元同比增长3% [6] - 青岛裕丰汉唐收入0.53亿元同比减少60.45% 经营策略转向控规模降风险 [6] 盈利预测 - 预计2025年营收97.14亿元同比增长5.7% 2026年102.59亿元同比增长5.6% [7] - 预计2025年归母净利润7.16亿元同比增长22.4% 2026年8.17亿元同比增长14.0% [7] - 对应每股收益2025年0.86元 2026年0.98元 [7][8] - 预测毛利率稳定在17.8%-17.9% 净利率提升至8.0%以上 [12] 估值指标 - 当前市盈率14.82倍 预计2025年降至12.11倍 2026年进一步降至10.62倍 [8] - 市净率从当前2.84倍预计降至2026年2.14倍 [8] - EV/EBITDA从当前8.06倍预计降至2026年4.36倍 [8]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][5][26] 核心财务表现 - 2025H1营收36.3亿元（同比-7.01%），归母净利润2.68亿元（同比+9.71%），扣非净利润2.38亿元（同比+1.35%）[1][8] - Q2单季营收23.63亿元（同比-2.55%），归母净利润1.67亿元（同比+7.15%），扣非净利润1.51亿元（同比-2.05%）[1][8] - 裕丰汉唐H1收入同比-60.5%，净利润同比-12.4%拖累业绩[1][8] - 中期分红10派2.8元（含税），分红率86.7%[1][26] 业务结构分析 - 装饰材料业务收入29.9亿元（同比-9.05%），其中板材/品牌使用费/其他收入分别为17.9/1.9/10.1亿元（同比-16.45%/-15.64%/+9.87%）[2][12] - 定制家居业务收入6.2亿元（同比+4.46%），全屋定制收入3.1亿元（同比+3.0%）逆势增长[2][12] - 工程业务占比持续下降，渠道优化升级为"定制+"门店并导入高附加值产品[2][12] 盈利能力与现金流 - 综合毛利率18.3%（同比-0.8pp），期间费用率7.3%（同比+0.35pp）[3][17] - H1经营性现金流净额1.1亿元（同比-61.4%），Q2单季9.43亿元（同比-18.7%）[3][17] - 应收项目合计7.3亿元（同比-31.6%）[3][17] 盈利预测 - 下调2025-2027年EPS至0.87/1.01/1.15元（原0.96/1.04/1.14元），对应PE 11.9/10.3/9.1x[26] - 预计2025年营收88.67亿元（同比-3.5%），净利润7.28亿元（同比+24.4%）[4][26] - ROE预测23.3%/26.3%/29.9%（2025-2027年）[4][26] 投资逻辑 - 渠道下沉与小B渠道持续发力，市占率提升空间显著[26] - 多品类板材及辅料产品提升客单值，优化产品结构增强盈利能力[26] - 高分红策略凸显长期投资价值[1][26]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][26] 核心财务表现 - 2025H1营收36.3亿元（同比-7.01%），归母净利润2.68亿元（同比+9.71%），扣非净利润2.38亿元（同比+1.35%）[1][8] - Q2单季营收23.63亿元（同比-2.55%），归母净利润1.67亿元（同比+7.15%），扣非净利润1.51亿元（同比-2.05%）[1][8] - 中期分红10派2.8元（含税），分红率达86.7% [1][26] 分业务表现 - 装饰材料业务收入29.9亿元（同比-9.05%），其中板材/品牌使用费/其他材料收入分别为17.9/1.9/10.1亿元（同比-16.45%/-15.64%/+9.87%）[2][12] - 定制家居业务收入6.2亿元（同比+4.46%），全屋定制收入3.1亿元（同比+3.0%），裕丰汉唐收入0.53亿元（同比-60.5%）[2][12] 盈利能力与现金流 - 综合毛利率18.3%（同比-0.8pp），期间费用率7.3%（同比+0.35pp）[17] - 经营性现金流净额1.1亿元（同比-61.4%），Q2单季现金流净额9.43亿元（同比-18.7%）[17] - 应收项目合计7.3亿元（同比-31.6%）[17] 战略举措 - 升级传统板材门店为"定制+"门店，导入高附加值板材及辅料产品 [2][12] - 控制工程业务规模，工程占比持续下降 [2][12] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为0.87/1.01/1.15元/股，对应PE为11.9/10.3/9.1x [26] - 2025E营收88.67亿元（同比-3.5%），净利润7.28亿元（同比+24.4%）[4][28]

投资评级 - 维持"增持"评级，2025-2027年预测PE分别为13.02x/11.43x/9.99x [2][7][10] 核心财务数据 - 1H2025营收36.34亿元同比降7.01%，归母净利润2.68亿元同比增9.71%，中期分红比率86.74%，股息率2.74% [8][9] - 2025E营收88.80亿元（同比-3.36%），归母净利润6.51亿元（同比+11.26%），EPS 0.78元 [7][10] - 毛利率18.27%同比提升0.80pct，归母净利率7.37%同比提升1.12pct [8][10] 业务表现 - 装饰材料收入29.85亿元同比降9.05%，其中板材/品牌使用费/其他装饰材料收入17.93/1.85/10.07亿元，同比-16.45%/-15.64%/+9.87% [8][10] - 定制家居收入6.21亿元同比增4.46%，全屋定制3.09亿元同比增3%，家装渠道销量同比增46.5% [8][10] - 裕丰汉唐收入0.53亿元同比降60.45%，公司主动收缩工程业务规模 [8][10] 经营亮点 - 产品结构优化：高毛利柜门板、封边条等辅材销售占比提升，带动毛利率改善 [8][10] - 渠道扩张：1H2025新增乡镇店847家（建成334家），装饰材料门店总数达4673家，合作家具厂客户超2万家 [10] - 投资贡献：悍高集团公允价值变动净收益同比增加0.23亿元 [8][10] 现金流与运营效率 - 经营现金流1.07亿元同比降61.39%，收现比96.2%同比降3.7pct [8][10] - ROE显著提升：2025E预测ROE达29.77%，较2024年的19.19%提升10.58pct [7][10] - 应收账款风险管控：2024年末单项计提比例已达95% [8][10]

家装节活动概述 - 土巴兔2025年718全民家装节将于7月18日至8月18日举办 以"金条金钞豪礼 + 硬核省钱福利"为核心吸引用户 [1] - 活动覆盖量房 签约 建材选购等装修全链条优惠 用户可通过APP 小程序参与 [1] 黄金福利活动 - 签约用户可参与抽奖 最高奖项为价值50000元的金条 奖池还包括75英寸电视 滚筒洗衣机等实用家电 [4] - 量房用户每日1位可获价值500元的定制金钞 邀请好友助力可提升中奖概率 [4] 省钱优惠措施 - 到店扫码打卡可抽奖 奖品包括家电及独家"审核报价服务" 帮助用户规避报价陷阱 [5] - 提供多重费用减免：质检服务9折券 100元陪签抵扣券 10000-500元全屋定制满减券 最高3000元分期现金补贴 [5] 建材采购优惠 - 建材团购专区覆盖厨电 冰洗 涂料等全品类 联合美的 方太等190多个品牌以工厂直供价让利 [6] - 限时秒杀专区推出"家电1元抢"活动 每日定点开放 [6] - 新增"局改快装"板块 满足局部改造或直接找工长的个性化需求 [6]

纪要涉及的公司 兔宝宝 纪要提到的核心观点和论据 1. **渠道布局与业务增长** - 乡镇渠道持续下沉，2023 年乡镇渠道收入 3.9 亿元，2024 年达 9 亿元，2025 年计划开发建店 1,500 家，目前已开发 1,800 多个地区，尚有 3,000 多个可开发地段[2][5] - 家具厂渠道占公司市场渠道总量的 39%，增长迅速，2024 年刨花板销量为 700 万张，2025 年目标设定为 1,500 万张，大部分销量将来自家具厂渠道[2][6][11] - 2024 年家装业务收入接近 14 亿元，家装公司是重要业务增长点，2025 年合并板材和家居装饰公司渠道成立家装运营公司服务全国性装企[2][8] - 工程渠道主要针对公共项目，通过工程代理商模式运作，导入快装材料并协同全屋定制业务[2][9] 2. **业务表现** - 2025 年第一季度市场回暖迟缓，4 月板材业务回暖，5 月回调，全屋定制业务 4、5 月接单量增长[3] - 2025 年 4 月家具厂渠道板材业务完成情况同比增长，乡镇渠道预计上半年完成 900 家招商[11] 3. **业务策略** - 板材业务在北方市场积极导入颗粒板项目，核心策略是“增商换商”，中长期计划提升产品附加值打造高端产品[6] - 全屋定制业务与全国性、省级、地级装饰公司建立战略合作，招募有经验经销商和渠道商，实现全品类导入[12] - 新零售成立运营中心协助经销商打造线上门店，通过线上引流促成订单[4][10] 4. **盈利与成本管控** - 通过强化供应链管理和成本管控维持利润空间，保障供应商运营利润，将节省成本让利给经销商[15] - 贴牌费受渠道政策影响，针对爆破板下调品牌使用费[17][18] 5. **市场与消费特点** - 北方市场颗粒板消费占比高，华东地区多使用多层板和实木生态板，不同区域消费心理和趋向存在差异[6][18] - 二次装修市场占比因城市而异，一二线城市二次装修占比可能高于新房，未来趋势也因城市不同而有别[24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **合作情况**：与圣都合作从基础材料转向全屋定制，材料盈利点 6%以下，直营定制业务盈利点 7%-8%，非直营盈利点约 10%，圣都享有 250 万元总额度账期[8][12] 2. **库存管理**：重视库存管理，通过渠道激励政策促进库存去化，控制经销商下单量[13][14] 3. **供应链情况**：上游供应链企业生存状态优于小型工厂，公司保障供应商运营利润，通过技术人员走访寻求降本增效和新产品开发[16] 4. **产品毛利率**：石膏板、粘合剂、镜面纸、封边条、五金产品等毛利率较高，全屋定制毛利率高于板材业务[18][19] 5. **乡镇市场竞争优势**：拓展乡镇经销商准则是找已开建材店商家，为其提供品牌赋能，乡镇产品定价有竞争力，计划导入多品类提升单店销售额[26] 6. **分红策略**：保证绝对分红金额稳定或提升，通过中期分红等方式实现[28] 7. **业务拓展态度**：目前围绕主业发展，无拓展新业务方向或寻求第二增长曲线计划[28]

事件概述 - 广州市增城区居然之家新塘万户来店内的欧铂尼和顾家家居门店涉嫌合同违约，涉及232名消费者，未履行合同金额约896万元 [1][10] - 涉事门店通过"国补"政策（15%补贴）和大额优惠吸引消费者一次性支付全款或超额支付 [3][5] - 门店从2024年10月开始出现交付问题，2025年3月门店关闭，负责人失联 [3][8] 涉事企业情况 - 欧铂尼门店收款账户为广州德亚特装饰设计工程有限公司，使用13个不同账户收取消费者款项 [2][8] - 顾家家居门店在官网显示为正规店铺，所有合同和推销材料均使用顾家品牌标识 [4] - 涉事企业共8家关联公司，主要负责人为林某军及其亲属，因资金链断裂无法履约 [8][10] 处理进展 - 当地成立专项工作组，已锁定8家关联企业防止逃避债务 [10] - 欧派家居、顾家家居和居然之家已对103名消费者兜底履约（32名完全解决，71名部分解决），涉及金额285.47万元 [11] - 119名消费者选择集体诉讼，当地协调降低诉讼费用 [11] - 公安经侦部门已介入调查涉嫌合同诈骗行为 [12] 商业模式问题 - 居然之家新塘店由原万户来家居商场升级而来，2018年成为居然之家第303家分店 [8] - 资金链断裂源于200多名消费者集中要求退款，导致运营资金枯竭 [9] - 政府指出需要关注此类商业模式的监管漏洞 [12] 消费者情况 - 典型案例1：金先生支付8.5万元预付款（含15%国补优惠），应获18052.7元退款但未兑现 [2][3] - 典型案例2：游先生预付8万元全款，合同金额6万多元，顾家家居仅履行20%合同内容 [3][4] - 消费者反映签约时受到"最后期限"等话术诱导 [1][3][5]

业绩表现 - 2024年营业收入189.25亿元，同比下降16.93% [1] - 2024年归母净利润25.99亿元，同比下降14.38% [1] - 成立30年以来首次遭遇收入、盈利双下滑 [1] 业绩下滑原因 - 定制家居行业深度调整，新房市场萎缩导致工程渠道承压，零售渠道因消费预期转弱增长乏力 [2] - 大家居模式转型带来改革阵痛，经营体系复杂且难度大 [3] - 经销渠道营收下滑，2024年实体门店从8786家减少至7813家，经销商数量从5745家减少至5519家 [3] - 行业价格战激烈，头部品牌推出低价套餐，如欧派大家居推出49800元全配齐套餐 [4] 行业现状 - 传统线下渠道客流量萎缩，流量向整装渠道和线上平台（如抖音、小红书）迁移 [2] - 一站式解决方案成为客户首选，单品零售模式面临挑战 [2] - 部分企业逆势增长，如索菲亚2024年归母净利润增长8.69% [2] 经销渠道问题 - 经销渠道为公司核心销售渠道，过去三年营收占比超77% [4] - 经销商转型大家居过程中出现阵痛，甚至发生卷款跑路事件，如辽宁某经销商卷走600万元货款 [3] - 传统单品经销模式面临获客难、客单价下滑等问题 [4] 整装业务发展 - 整装业务自2018年试点后经历快速发展，目前已陷入瓶颈期 [5] - 70%-80%的城市已形成整装、零售或二者并行的生态，剩余20%-30%的城市难以攻克 [5] - 公司采取"一城一势，一城一策"策略，推动转型 [5] 改革措施 - 2025年重点推进"分田到户"改革，重构目标核算体系和管理执行岗位方案 [6] - 改革旨在建立权责利对等的市场化机制，提升费用使用效能，实现经营质量带动规模增长 [6]

报告行业投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][24] 报告的核心观点 - 兔宝宝收入增长有韧性，信用减值及商誉计提拖累全年业绩，乡镇下沉和小B拓展推动板材增长，全屋定制逆势提升，全年毛利率略有下滑，费用管控加强，回款良好，多渠道布局完善，看好乡镇下沉及小B渠道拉动和定制家居业务突破增长，因整体需求偏弱下调25 - 26年盈利预测，但高分红价值持续 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收91.9亿元，同比+1.39%，归母净利润5.9亿元，同比-15.11%，扣非归母净利4.9亿元，同比-16.01%，EPS为0.71元/股，拟10派3.2元（含税），累计分红4.93亿元，分红率84.2%，公告2025年中期分红规划；2025Q1营收1.27亿元，同比-14.3%，归母净利润1.01亿元，同比+14.2%，扣非归母净利润0.87亿元，同比+7.9% [1][8] - 预计25 - 27年EPS为0.96/1.04/1.14元/股，对应PE为11.0/10.1/9.2x [3][24] 业务板块 - 2024年装饰材料/定制家居业务营收74.04/17.2亿元，同比+8.0%/-18.7%；装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入47.7/4.93/21.41亿元，同比+7.57%/+14.18%/+7.6%；定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入7.07/6.1亿元，同比+18.49%/-46.81% [2][12] 财务指标 - 2024年综合毛利率18.1%，同比-0.32pp，期间费用率6.0%，同比-0.8pp，销售/管理/财务/研发费用率+0.2pp/-0.7pp/-0.2pp/-0.06pp；经营性现金流净额11.5亿元，同比-39.7%，收现比/付现比为1.15/1.12，上年同期1.06/0.90；年末应收票据及账款等合计7.9亿元，同比-39.0% [3][19] - 2025Q1毛利率20.9%，同比+3.0pp/环比+0.9pp，期间费用率9.9%，同比+1.3pp/环比+5.3pp，经营性现金流净额-8.4亿元，同比+5.2% [3][19] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,063|9,189|9,106|9,467|9,918| |(+/-%)|1.6%|1.4%|-0.9%|4.0%|4.8%| |净利润(百万元)|689|585|798|868|952| |(+/-%)|54.8%|-15.1%|36.4%|8.6%|9.7%| |每股收益（元）|0.82|0.70|0.96|1.04|1.14| |EBIT Margin|11.0%|11.3%|12.0%|12.0%|12.5%| |净资产收益率（ROE）|21.5%|19.2%|25.5%|27.1%|29.8%| |市盈率（PE）|12.8|15.0|11.0|10.1|9.2| |EV/EBITDA|11.2|10.4|9.8|9.3|8.7| |市净率（PB）|2.76|2.87|2.80|2.73|2.74| [4] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，包含现金及现金等价物、应收款项、存货净额等多项指标 [28]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][24] 报告的核心观点 - 兔宝宝2024年营收增长有韧性但利润受减值计提拖累，2025Q1营收下滑利润增长；装饰材料业务板材增长、全屋定制逆势提升；全年毛利率略降、费用管控加强、回款良好；多渠道布局完善，看好乡镇下沉及小B渠道拉动和定制家居业务突破增长，因整体需求偏弱下调25 - 26年盈利预测 [1][2][3][8][12][19][24] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收91.9亿元，同比+1.39%，归母净利润5.9亿元，同比 - 15.11%，扣非归母净利4.9亿元，同比 - 16.01%，EPS为0.71元/股，拟10派3.2元（含税），累计分红4.93亿元，分红率84.2%，公告2025年中期分红规划 [1][8] - 2025Q1营收1.27亿元，同比 - 14.3%，归母净利润1.01亿元，同比+14.2%，扣非归母净利润0.87亿元，同比+7.9% [1][8] 业务板块 - 2024年装饰材料业务营收74.04亿元，同比+8.0%，其中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为47.7/4.93/21.41亿元，同比+7.57%/+14.18%/+7.6%，推动多渠道运营，拓展家具厂、家装公司，下沉乡镇市场 [2][12] - 2024年定制家居业务营收17.2亿元，同比 - 18.7%，其中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为7.07/6.1亿元，同比+18.49%/ - 46.81%，全屋定制品牌升级、完善产品矩阵，逆势增长 [2][12] 盈利指标 - 2024年综合毛利率18.1%，同比 - 0.32pp，期间费用率6.0%，同比 - 0.8pp，销售/管理/财务/研发费用率+0.2pp/ - 0.7pp/ - 0.2pp/ - 0.06pp，管理费用率降低因强化费用管控及股权激励费用减少 [3][19] - 2025Q1毛利率20.9%，同比+3.0pp/环比+0.9pp，期间费用率9.9%，同比+1.3pp/环比+5.3pp，毛利率和费用率同比变动因AB类收入结构影响 [3][19] 现金流与应收款 - 2024年经营性现金流净额11.5亿元，同比 - 39.7%，收现比/付现比为1.15/1.12，上年同期1.06/0.90，回款良好，付款节奏有波动；年末应收票据及账款等合计7.9亿元，同比 - 39.0% [3][19] - 2025Q1经营性现金流净额 - 8.4亿元，同比+5.2% [3][19] 盈利预测 - 预计25 - 27年EPS为0.96/1.04/1.14元/股，对应PE为11.0/10.1/9.2x [3][24] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|9,063|9,189|9,106|9,467|9,918| |(+/-%)|1.6%|1.4%| - 0.9%|4.0%|4.8%| |净利润(百万元)|689|585|798|868|952| |(+/-%)|54.8%| - 15.1%|36.4%|8.6%|9.7%| |每股收益（元）|0.82|0.70|0.96|1.04|1.14| |EBIT Margin|11.0%|11.3%|12.0%|12.0%|12.5%| |净资产收益率（ROE）|21.5%|19.2%|25.5%|27.1%|29.8%| |市盈率（PE）|12.8|15.0|11.0|10.1|9.2| |EV/EBITDA|11.2|10.4|9.8|9.3|8.7| |市净率（PB）|2.76|2.87|2.80|2.73|2.74|[4][28]