行业投资评级 * 报告对交通运输行业持积极观点，核心投资机会聚焦于即时零售、航空、航运及物流等细分领域 [1][2][3] 核心观点 * 大厂加大投入推动即时零售业务爆发，建议把握第三方即时配送龙头顺丰同城的投资机会 [1] * 看好航空板块中长期景气度，供需改善、成本压力缓解及政策支持有望驱动航司盈利修复 [2][11][12] * 航运市场呈现结构性机会，油运（VLCC）运价高位运行，干散货运价回升，集运运价回落 [2][13][14][15] * 物流快递行业看好两条投资主线：一是出海线，受益于海外电商GMV高增长；二是反内卷线，行业增速放缓背景下头部企业份额与利润有望同步提升 [3][17][18][19][20] 周观点及行情回顾 * **周观点**：即时零售业务爆发，阿里、美团、京东在2025年第三季度合计投入650亿元抢占市场份额，推动市场日均单量从2025年初1亿单快速提升至8月近3亿单 [1] 预计2024至2030年即时配送行业订单规模年化增速达13.1% [1] 航空方面，民航局预测2026年春运民航客运量有望达9500万人次，同比增长约5.3% [11] 2025年12月民航运输总周转量同比增长11.2%，其中国际航线增长19.8% [11] * **行情回顾**：本周（2026.1.19-1.23）交通运输板块指数上涨1.76%，跑赢上证指数0.93个百分点 [1][21] 子板块中仓储物流、公路货运、公交涨幅居前，分别为6.05%、5.91%、4.09% [1][21] 2026年年初至今，板块指数上涨1.04%，跑输上证指数3.18个百分点，公路货运、公交、仓储物流涨幅领先 [24][26] 出行（航空） * 继续看好“扩内需”及“反内卷”政策下航空板块的中长期景气度 [2][12] * 行业运力供给维持低增速，需求持续恢复，供需缺口缩小 [2][12] * 成本端受益于油价中枢下移、人民币走强及政策呵护 [2][12] * 静待票价持续修复，推动航司盈利不断改善 [2][12] * 需持续跟踪公商务出行需求及国际航班恢复情况 [2][12] * 相关标的包括华夏航空、南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等 [12] 航运港口 * **油运市场**：地缘风险溢价持续，VLCC运价高位运行 [2][13] 1月23日，中东至宁波航线（CT1）运价为107,937美元/天，西非至宁波航线（CT2）运价为122,113美元/天 [13] * **干散货市场**：运价回升，BDI指数于1月23日收于1762点 [2][14] 同日，澳大利亚丹皮尔至青岛航线铁矿石运价为7.803美元/吨，巴西图巴朗至青岛航线运价为21.588美元/吨 [14] 南美粮食航线运价达37.033美元/吨 [14] * **集运市场**：本周主要航线运价普遍回落 [2][15] * **投资机会**：油运关注招商轮船、中远海能；干散货关注海通发展、太平洋航运；LNG运输及加注船市场关注中集安瑞科；船舶涂料关注中远海运国际 [2][15][16] 物流 * **行业数据**：2025年12月，快递行业业务量182亿件，同比增长2.3%；2025年全年同比增长13.5% [3] 2025年12月行业单票收入7.63元，同比下降1.6% [71] * **公司业务量**：2025年12月，圆通、申通、韵达、顺丰业务量分别为28.8亿件、25.0亿件、21.5亿件、14.8亿件，同比变化分别为+9.0%、+11.1%、-7.4%、+9.3% [3][19] 顺丰增速环比下滑10.8个百分点，主要因主动清退低毛利业务 [19] * **公司单票收入**：2025年12月，圆通、申通、韵达、顺丰单票收入分别为2.25元、2.33元、2.15元、13.81元，同比变化分别为-1.4%、+15.4%、+5.9%、-5.1% [3][19] * **市场份额**：2025年12月，顺丰、圆通、申通、韵达市场份额分别为8.1%、15.8%、13.7%、11.8%，同比分别+0.5、+1.0、+1.1、-1.2个百分点 [72] * **投资主线**： * **出海线**：海外电商GMV高速增长带动跨境快递业务量，推荐极兔速递 [3][18] * **反内卷线**：行业增速红利削减，更考验总部管理能力和网络实力，头部快递企业（如中通、圆通、申通）竞争实力放大，份额与利润有望同步提升 [3][20] 重点标的与预测 * **顺丰控股**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为2.15元、2.51元、2.89元 [8] * **曹操出行**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为-1.98元、-0.67元、0.85元 [8] * **极兔速递**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为0.03元、0.05元、0.08元 [8]

行业规模与增长前景 - 2025年即时零售市场规模预计将达到9714亿元，同比增长24.4%，距离万亿元仅一步之遥 [2] - 预计到2030年，即时零售市场规模将冲击2万亿元大关，年均复合增长率保持在25%的高位 [3] - 阿里巴巴、京东、美团三大巨头在2025年第三季度为即时零售业务投入近600亿元，呈现高投入、高增长的行业图景 [3] 商业模式与驱动因素 - 商业模式核心为消费者线上下单，前置仓配送，送货上门，经过十余年发展已摸索出较为健康的商业模型并在2025年迎来爆发“奇点” [3] - 与传统零售相比，即时零售的商业模式更易形成壁垒，规模化后具有更好的客户黏性和更稳定的份额 [3] - “95后”消费者是重要驱动力，超过50%的“95后”希望当天或半天收到商品，7%的消费者希望在两小时内收到商品，即时零售模式精准契合其“即想即买即得”的心理诉求 [3][4] 美妆个护品类布局 - 美妆个护已成为即时零售领域增长最为迅猛的品类之一，产品因单价高、体积小、标准化程度高且存在应急性需求场景，与即时配送天然适配 [5] - 本土美妆品牌快速响应，贝泰妮旗下薇诺娜已全面入驻即时零售平台，珀莱雅也在搭建相关业务体系并推出中小样产品线 [5] 服饰与运动品牌布局 - 运动服饰品牌火速入场，特步、鸿星尔克、安踏、李宁等均已和即时零售平台达成合作 [5] - 即时配送能突破传统零售限制，构建“线上下单、附近门店发货、急速送达”的便捷购物体验，例如李宁旨在打造“即刻运动，即刻送达”的新场景 [7] 食饮酒饮品类创新 - 即时零售特性高度契合生鲜啤酒、冷冻食品等品类对“新鲜度”与“时效性”的严苛要求 [7] - 以青岛啤酒为例，即时零售将消费场景从传统餐饮店、商超延伸至家庭聚餐、朋友聚会、深夜看球、户外露营等多元即时需求中，显著激发增量消费 [7] - 即时零售依托本地前置仓或合作商户网络，可实现全程冷链配送，解决了高客单价鲜啤、原浆等品类的保鲜难题，品质体验远超传统电商 [7] - 青岛啤酒自2020年组建即时零售专项团队，全网GMV从约2亿元在5年内飙升近10倍，年均复合增长率超过50% [8] 零售企业渠道拓展 - 即时零售为零售型企业开启新增长维度，推动其从传统“货场”思维向“即时服务”模式转型 [8] - 万辰集团旗下“好想来零食乐园”在2025年初上线即时零售业务，截至7月底已有约5000家门店接入，连续3个月订单量保持200%以上增长，线上新客占比突破90% [9][10] - 截至2025年9月底，已有约7000家好想来门店接入即时零售业务 [10] - 即时零售能将线下便利店、商超、零食店的服务半径从传统的1-2公里延伸至3-5公里，有效触达更广域客群带来销售增长 [10] 行业竞争与盈利挑战 - 即时零售赛道仍处“草莽”阶段，美团、京东、淘宝闪购三巨头的百亿补贴之战让市场日订单量暴增，但平台端面临盈利压力 [10] - 2025年第三季度，美团经营现金流净流出221亿元，同比减少373亿元；阿里经营现金流同比下降68%；京东也出现负现金流 [10] - 零售企业通过即时零售渠道增收不增利，高昂的平台佣金和成本费用蚕食了利润空间 [11] - 平台“补贴大战”可能导致终端售价突破品牌价格红线，冲击线下经销商体系，例如华润啤酒曾因平台价格过低而停售相关产品 [11] - 平台在经营即时零售渠道的同时，也在大力发展自有品牌商品，在多个品类上与入驻品牌形成直接竞争，挤压传统零售品牌的生存空间 [11] 未来发展方向 - 未来的零售将是多业态并存，不存在新模式完全取代旧模式 [11] - 零售品牌需要探索更符合即时零售的商业模式并提升供应链水平，供应链的响应速度比规模更重要 [11] - 看好那些能够通过数字化改造传统供应链，实现库存周转率提升的企业 [11]

公司整体财务表现 - 报告期内公司总收入为2478.0亿元人民币，同比增长5%，超出市场预期的2452亿元 [1] - 若不考虑已处置业务的收入，同口径收入同比增长为15% [1] - 公司经营利润同比大幅下滑85%至53.65亿元，经调整EBITA同比下降78%至90.73亿元 [1] - 摊薄每股美国存托股收益为4.36元，同比下降71% [1] - 盈利能力承压主要源于公司在即时零售赛道拓展、用户体验升级及前沿科技研发三大领域的持续重金投入 [1] 现金流与资本开支 - 经营活动产生的现金流量净额为100.99亿元，相较2024年同期的314.38亿元下降68% [2] - 自由现金流为净流出218.40亿元，2024年同期为净流入137.35亿元 [2] - 本季度资本开支为315亿元，过去四个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [2] 各业务板块收入表现 - 云智能集团营收同比增长34%至398.24亿元，增速创新高 [2] - AI相关产品收入连续九个季度实现三位数同比增幅 [2] - 电商客户管理收入同比增长10% [2] - 即时零售业务收入同比增长60%至229.06亿元 [2] - 阿里巴巴中国电商集团合计收入为1325.78亿元，国际数字商业集团合计收入为347.99亿元 [3] 各业务板块利润表现 - 云智能集团经调整EBITA同比增长35%至36.04亿元，增加9.43亿元 [4] - 中国电商集团经调整EBITA为104.97亿元，同比下降76%，减少338.3亿元 [3] - 阿里云的AI收入增长难以抵消公司在外卖补贴方面的损失 [4] 战略投入与未来展望 - 公司利润及自由现金流投向未来布局，短期盈利能力预计将有所波动 [4] - 即时零售单位经济效益自9月以来显著改善，物流成本预计将随订单规模稳定而显著下降 [4] - 盈利能力承压得到中国电商双位数增长、云业务稳健增长及运营效率优化的部分抵消 [1]

阿里巴巴2026财年第二季度即时零售业务表现 - 公司即时零售业务收入达到229.06亿元人民币，较上年同期的143.21亿元大幅增长60% [1] 阿里巴巴2026财年第二季度利润表现 - 公司中国电商集团经调整EBITA为104.97亿元人民币，相较于上年同期的443.27亿元大幅下降76% [1] - 即时零售业务扩张及技术投入是导致利润下降的主要因素 [1]

公司财务表现 - 阿里巴巴集团2026财年第二季度总收入为2477.95亿元，剔除已出售业务影响后，收入同比增长15% [1] - 公司电商客户管理收入本季度同比增长10% [1] - 公司即时零售业务收入本季度同比增长60% [1] 业务部门增长 - 阿里云收入本季度加速增长，同比增长34% [1] - 公司AI相关产品收入已连续9个季度实现三位数增长 [1]

公司财务表现 - 公司2026财年第二季度经营活动产生的现金流量净额为人民币100.99亿元 [1] - 公司经营活动现金流较2024年同期的人民币314.38亿元大幅下降68% [1] - 公司自由现金流下降主要归因于对即时零售业务的持续投入 [1] 公司战略与资本支出 - 公司为支持业务发展增加了云基础设施相关资本支出 [1]

公司业务发展策略 - 公司时刻关注零售行业发展趋势 [1] - 公司积极开展即时零售业务 [1] - 公司各门店扩大与线上平台的合作 [1] - 公司增加线上商品品种和优惠券使用范围 [1] 极速店业务推进 - 公司持续推进极速店业务 [1] - 极速店主推生鲜品类 [1] - 业务重点保障配送时效 [1] - 举措旨在提升消费者满意度 [1]

港股市场表现 - 11月13日午后港股三大指数悉数下跌，恒生科技指数跌幅超过0.5% [1] - 恒生科技指数ETF（513180）跟随指数小幅下跌，持仓股中腾讯音乐绩后跌幅超过11%，金蝶国际、舜宇光学科技、快手、联想集团、理想汽车等领跌 [1] 互联网公司三季度业绩展望 - 高盛预计中国互联网超大盘股三季度业绩喜忧参半，腾讯与京东将于本周发布业绩，阿里巴巴、美团、拼多多将于本月晚些时候发布 [1] - 腾讯利润前景最为强劲，游戏与广告业务存在上行空间，并可能将业务重点扩展到外部AI云业务 [1] - 部分投资者担忧腾讯是否会进入下一阶段的AI+推理成本投资，这可能抑制利润率改善 [1] - 阿里巴巴云业务与资本支出前景潜在利好，客户管理收入稳健增长，但即时零售业务导致集团利润大幅下滑，且该业务投资将持续到12月份所在季度 [1] 互联网公司估值与AI能力 - 高盛认为相较于全球同业及公司每股盈利增长前景，腾讯和阿里巴巴的估值依然不高 [2] - 腾讯被强调为主要的AI应用概念股，AI赋能旗下各业务线 [2] - 阿里巴巴拥有独特的全栈AI能力，结合AI云与日常消费场景 [2]

行业整体盈利趋势 - 中国互联网板块第三季度总利润预计同比大幅下滑31%，远超第二季度9%的降幅 [1][2] - 行业可能出现连续第二个季度的利润下滑 [1] - 腾讯预计是主要互联网巨头中唯一实现利润同比增长的公司 [1] 即时零售业务影响 - 即时零售业务的激进投资是侵蚀利润的最主要因素，相关投资在第三季度达到顶峰 [1][3] - 第三季度即时零售预计导致阿里巴巴亏损360亿元人民币，美团亏损200亿元，京东亏损130亿元 [1][4] - 高盛预计第四季度亏损额将环比收窄，阿里巴巴、美团、京东分别收窄至190亿、130亿、130亿元 [4] AI与云业务发展 - AI投入带来的云收入加速成为共同主题，阿里巴巴和腾讯的云业务增长显著加速 [2][3] - 受益于强劲AI需求，预计阿里巴巴第三季度云业务收入同比增长将从上季度的26%加速至31% [3] - 为支持全栈AI云服务，巨头们正进行大规模AI基础设施投资，预计阿里巴巴在2026-2028财年的资本支出将高达4600亿元人民币 [3] 市场关注焦点与展望 - 市场关注焦点转向管理层对第四季度及2026年投资强度和亏损收窄路径的指引 [1] - 三季度业绩可能成为市场情绪转向2026年盈利拐点的关键催化剂 [1] - 投资者需密切关注即时零售的亏损是否会在第四季度收窄，以及对2026年盈利拐点的展望 [2]

财务预测调整 - 国信证券小幅调整阿里巴巴FY2026-FY2028收入预测至10503亿元/11879亿元/13050亿元 [1] - 调整主要由于即时零售业务在投入阶段客单价较低导致收入贡献有限 [1] - 调整公司FY2026-FY2028经调整净利润预测至1084亿元/1502亿元/1772亿元 [1] 盈利预测调整原因 - 公司闪购业务投入力度高于此前预期 [1] - 所有其他业务中模型和AI应用相关的算力投入增加 [1] - 高德盒马的到家到店业务投入增加且具有一定持续性 [1] 2026财年第二季度业绩预期 - 预计2QFY26收入同比+4%至2456亿元 [1] - 预计国际数字商业集团收入同比+17% [1] - 预计云智能集团收入同比+30% [1] - 预计中国电商集团收入环比-13% [1] 2026财年第二季度利润预期 - 预计2QFY26经调整EBITA为85亿元，同比-79% [1] - 预计经调整EBITA利润率为3.5%，同比-13.6个百分点 [1] - 利润率下降主要由于Q3为闪购业务投入高峰以及模型训练和AI应用算力投入增加 [1]