涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、保险业、银行业（理财产品）、公募基金、私募基金、外资（北向资金）[1][2][3] * 公司：未提及具体上市公司，但提及国家队主要机构（汇金投资、汇金资管）及四大行（工商银行等）作为历史案例[9][17] 核心观点和论据 * **2026年A股市场增量资金展望极为乐观**：预计全年增量资金净流入为11.5万亿元，为历史最佳水平之一[3][14]，净流入可能达到约1.5万亿元[2] * **保险业是增量资金的核心贡献者**：预计带来超过8,400亿元的增量资金净流入[1][4]，核心驱动力是保费收入持续高增长（预计2026年新增保费收入保持7%增长率）及资产配置压力（险资运用余额2025年三季度已达37.5万亿元，预计2026年增速15%）[1][4]，预计2026年险资权益资产配置比例将达到16%，其中20%可能流入港股，其余流入A股[1][4] * **银行理财与固收加产品是重要的中长期资金来源**：银行理财产品权益配置规模增长迅速但占比仍低（目前约1.83%）[5]，若理财产品总规模维持15%增速，按1.9%-2.0%的权益配置比例计算，预计带来913亿至1,227亿元的增量资金[1][5]，固收加产品即使仅占45万亿保险理财规模的1/10，也形成4.5万亿的体量[8] * **定期存款到期潮提供潜在资金**：2026年约有40-50万亿定期存款到期，主要集中在一季度[6]，由于利率显著下降（例如工行三年定期利率从2.6%降至1.25%），部分存款人可能转向保险或理财产品，若有四分之一不续存，将增加市场可投资金额[1][6][7] * **国家队角色转变但规模庞大**：在预计的慢牛行情中，国家队资金流入将显著减少[1][9]，但其权益资产规模庞大，截至2025年底已达5.75万亿[9]，主要通过ETF进行市场干预（汇金投资和汇金资管ETF规模分别为6,600多亿和6,100多亿）[9]，预计全年仍以净流入为主，但可能出现阶段性净流出[1][9] * **高风险资金保持活跃但两融流入放缓**：两融和私募基金构成高风险资金[3][10]，私募基金规模预计增长至8.5万亿，带来增量资金约7,000亿[3][11]，两融预计净流入4,500亿，但相比2025年有所放缓[3][10][11] * **公募基金趋势改善**：个人投资者入市动力增强（公募基金2025年三季度平均净值回到1.3，偏股混合型基金去年平均涨幅33%）[12]，预计主动权益基金表现改善，被动公募（如ETF）预计有约2,300亿净流入[12] * **外资有望战略性增配（北向4.0时代）**：核心逻辑是弱美元周期及人民币强势增强中国资产吸引力[3][13]，参考北向2.0时代（2020-2021年），希望2026年能复刻当时的外资配置情况，实现北向资金净流入[13] * **增量资金结构均衡并影响市场风格**：以险资理财为代表的中长期资金约9,000亿元，占总量的三分之一，是微观流动性的基石[3][16]，公募和私募基金是最大的边际改善方向，其配置偏好影响市场风格，强调科技和资源品双主线[3][16] * **资金流入存在季节性**：一季度将是全年资金最充裕的时点[2][15]，部分原因是定期存款集中到期[6][15] 其他重要内容 * **政策影响**：2025年12月发布的保险风险因子调降政策，可能释放275亿最低资本金要求，从而产生1,020亿潜在增量资金[5] * **资金消耗项（募资与减持）**：2025年全年募资规模约1万亿元，剔除四大行定增5,200亿后实际为5,000亿，2026年预计上升至8,000亿[17]，大股东净减持2025年约2,500亿，2026年预计增长至4,000亿，总体消耗约1.2万亿[17] * **宏观与微观流动性分化**：宏观流动性改善幅度有限并逐步收敛，但微观资金面仍在进一步改善中[18]，保守情形下（剔除险资1,000亿后按70%收缩计算）预计净流入3,700多亿[18][19] * **高估值环境与景气验证**：当前市场估值水平已处于历史最高点（24倍）[20]，充裕资金支持下的核心转向景气验证期，其持续时间取决于基本面改善及高估值赛道能否持续高增长[20] * **行业轮动频繁的原因**：受充裕资本追逐业绩预期改善方向及预期变化两方面因素影响[21] * **历史对比与风险提示**：过去三年每年增量资金流入均超过6,000亿元[14]，需关注是否会出现类似2022年的宏微观流动性变化导致牛市结束进入杀估值阶段[20]

公募基金2025年四季度规模总览 - 截至2025年12月31日，公募基金管理规模（不含货币基金）合计约22.66万亿元，较2025年9月30日增加约0.65万亿元 [2] - 剔除ETF联接基金投资于ETF部分以及持有内部基金的规模后，公募基金总规模（不含货币基金）约为21.68万亿元，较2025年9月30日增加约0.54万亿元 [2] - 2025年四季度，股票型、债券型、商品型、国内其他、QDII股混型、QDII债券型、QDII其他和FOF的规模相较前一季度有所增加，混合型和MOM的规模相较前一季度末有所缩减 [1] 指数基金（被动管理产品）规模 - 截至2025年四季度末，剔除ETF联接基金投资ETF部分后，基金公司被动管理产品体量合计约7.16万亿元 [2] - 其中权益类（含QDII）被动管理规模约5.48万亿元，较一季度末增加约1311.16亿元 [2] - 固定收益类被动管理规模约1.68万亿元，较一季度末增加约2312.11亿元 [2] 主动股混基金规模 - 截至2025年12月31日，全市场主动股混基金剔除FOF产品后的规模合计约4.40万亿元，较上一季度末减少约1562.97亿元 [3] - 2025年以来，伴随A股市场走出牛市行情且科技主线逐渐清晰，主动权益新发市场持续走强 [3] - 持营基金方面，投资目标更为明晰的主题型产品更受青睐，部分热门科技主题型产品获得规模大幅增长 [3] 主动债券基金规模 - 截至2025年12月31日，主动债券型基金剔除FOF产品后的规模达到9.31万亿元，较上一季度末增加约1588.03亿元 [3] - 2025年四季度，募集规模前五的主动债基均为偏债产品，募集规模最大的5只均不超过50亿元 [3] - 在权益牛市行情加持下，固收加产品的市场认可度显著提升，四季度持营主动固收基金的规模增长依然主要来自于固收加产品 [3] FOF基金规模 - 截至2025年12月31日，剔除FOF持有内部基金重复部分后，2025年四季度FOF规模约为1728.36亿元，相比前一季度延续增长态势 [4] - 2025年四季度，公募FOF新发市场迎来大爆发，发行数量和规模均有明显增长，规模增长依然主要来源于新发产品 [4] - 持营基金方面，绩优中低仓位FOF产品依然更受投资者青睐 [4] 其他产品（商品及另类）规模 - 截至2025年12月31日，剔除ETF联接基金投资于ETF部分以及持有内部基金的规模后，2025年四季度其他类产品规模合计约6691.56亿元，相比前一季度增加约1251.21亿元 [4] - 国际金价持续上涨，带动黄金主题相关ETF产品和ETF联接基金的规模在四季度继续大幅上升，剔除ETF联接基金投资于ETF部分的规模后，整体规模达到2553.73亿元 [4] - 同样受益于银价大幅上行，白银主题相关产品的规模在四季度同样实现了大幅上涨，此外同业存单产品继续受到投资者关注 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年四季度，剔除ETF联接基金和持有内部基金重复部分后，股票型、债券型、商品型、国内其他、QDII股混型、QDII债券型、QDII其他和FOF规模增加，混合型和MOM规模缩减；ETF规模继续扩张，固收加和FOF产品市场认可度提升 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体规模情况 - 截至2025年12月31日，公募基金管理规模（不含货币基金）约22.66万亿元，较9月30日增加约0.65万亿元；剔除相关重复规模后约21.68万亿元，增加约0.54万亿元 [4][6] 指数基金规模 - 截至四季度末，不考虑部分基金，剔除相关重复规模后，被动管理产品约7.16万亿元，权益类约5.48万亿元，较一季度末增加约1311.16亿元；固定收益类约1.68万亿元，增加约2312.11亿元 [4][6] - 权益新发基金：四季度成立数量未提及，规模未提及；持营基金中，跟踪中证A500指数、热门主题赛道的ETF产品受青睐，规模增长 [7] - 固收新发基金：四季度发行4只，募集规模125.49亿元；持营基金规模逆势上涨，超57%基金规模正增长，科创债ETF、中短期政金债产品规模扩张大 [8] 主动股混基金规模 - 截至12月31日，剔除FOF后规模约4.40万亿元，较上季末减少约1562.97亿元 [4][9] - 新发基金：四季度成立106只，募集规模约602.18亿元，占权益基金42.44%，较三季度回升 [9] - 持营基金：投资者投资情绪低，四季度仅约25%产品规模扩张，主题型、红利价值或周期主题产品受青睐 [9][10] 主动债券基金规模 - 截至12月31日，剔除FOF后规模达9.31万亿元，较上季末增加约1588.03亿元 [4][11] - 新发基金：四季度新发57只，募集规模约624.86亿元，偏债产品募集规模占比高，前五均为偏债产品且不超50亿元 [11] - 持营基金：固收加产品市场认可度提升，规模增长主要来自此类产品，部分产品规模扩张幅度大 [11] FOF规模 - 截至12月31日，剔除重复部分后规模约1728.36亿元，较前一季度增长，主要源于新发产品 [4][12] - 新发基金：四季度成立42只，较三季度增加25只，总募集规模约452.46亿元，环比增加约387.14亿元，平均募集规模提升 [12] - 持营基金：绩优中低仓位产品受青睐，国泰瑞悦3个月持有规模增长大 [12] 其他产品规模 - 截至12月31日，剔除相关重复规模后规模约6691.56亿元，较前一季度增加约1251.21亿元 [4][13] - 黄金主题ETF及联接基金规模上升，整体达2553.73亿元，部分基金规模扩张排名靠前；白银主题产品规模上涨；同业存单产品受关注，规模增长265.53亿元 [13]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国资本市场、大金融（非银金融：券商、保险、金融科技、第三方支付）、新兴科技、周期消费[1][2][6] * 公司：券商提及**有方智投、同花顺、华泰证券、国信证券、兴业证券、广发证券**[9]；保险提及**中国太保、中国平安A、中国太保A、中国人寿H**[11]；数字人民币提及**拉卡拉、连连数字**[12] 核心观点和论据 * **宏观环境与市场前提**：2024年“924政策”缓解内忧，2025年中国政府在中美博弈中的合理应对缓解外患，市场对宏观风险的担忧下降，这是中国市场重估的重要前提[1][2] * **市场阶段与性质**：当前市场行情被定义为“转型牛”，特点是改革与经济转型交相辉映，资本市场正成为凝聚社会共识和资本的新纽带，预示其将迎来大的发展周期和估值扩张周期[2] * **市场发展核心动力**： * 刚兑消失驱动居民资产管理需求井喷[1][3] * 基础制度改革（如稳市机制）提升了市场可投资性，上证指数波动率甚至已低于债券波动率[3] * 新兴行业（如人工智能）和制造业全球扩张推动经济发展[1][3] * **市场与盈利预测**：预计2026年企业盈利增长将达到**10.6%**，春节前上证指数有望突破**4,200点至4,300点**的阻力关口并继续走高[1][3][4] * **增量资金预期**：2026年一季度预计有约**50万亿**银行存款到期，保险分红险“开门红”及券商、基金代销将带来增量资金，一季度“开门红”高度可能超预期[1][5] * **投资主线建议**： * **新兴科技**依然是主线[1][6] * 关注符合转型需求的**周期消费**[1][6] * 特别看好**大金融板块**，尤其在无风险收益下沉和资产管理需求紧绷背景下，**非银金融**前景巨大且估值仍处低位[1][6] * **非银金融具体投资逻辑**： * **券商/金融科技**：在居民增配权益资产趋势下，看好财富管理具竞争优势的券商和金融科技公司[1][7] * 居民入市形式从垂直类APP转向公域流量变现，与公域流量合作较好的公司（如有方智投、同花顺等）经纪业务增速快[9] * 产品类别从权益基金转向“固收+”产品，看好在此领域有优势的券商（如兴业证券、广发证券）[9] * **保险**：受益于利率企稳，利差损压力减轻，盈利确定性提高，带来估值修复机会[1][7][10] * “开门红”数据显示各渠道新单增速普遍超**50%**，银保渠道期缴增速超**50%**，头部公司市场份额集中[10][11] * 以分红险为代表的类固收加产品大卖，核心驱动力是利率企稳带来的盈利确定性改善[11] * **数字人民币**：基于居民增配权益资产趋势[1][7] * 2026年预计有积极变化，央行表态数字人民币可付息，性质将从M0转向M1，将极大推动银行推广积极性[12] * 看好能帮助推广数字人民币、具有场景应用能力的第三方支付公司（如拉卡拉、连连数字）[12] * **行情节奏与策略**： * 非银板块（券商、保险）预计是春季行情的重要开路者和先锋，自2025年11月23日以来处于阶段性低点，未来空间大[13] * 由于基本面开始改善，大盘成长和质量成长策略将回归，跑赢全面指数的难度增加[13] * 应抓住2025年春季行情中流动性宽松及政策预期强烈带来的收益机会[14] 其他重要内容 * **居民资产配置行为**：海外经验显示，在利率快速下降到震荡期时，居民增配权益资产的比例会增加[8] * **非银机构行为**：2025年非银金融机构为完成利润目标，在低利率环境下主动增加了权益配置，其规模比政策要求还高[7] * **板块比较**：非银金融板块的上涨幅度及估值匹配度都优于其他板块[13]

行业与公司 * 涉及的行业：A股市场、房地产、半导体、军工、化工、服务业（旅游/住宿/餐饮）、房地产产业链、固收加产品、可转债、基建、大宗商品（化工/钢铁/有色金属/建材）、新兴产业（新能源/新材料/航空航天/低空经济/量子科技/生物制造/氢能与核聚变能/脑机接口/第六代移动通信）、美股科技、港股红利资产 [1][2][4][24][45][47][61][67] * 涉及的公司：长城基金（固收类资产规模合计超过3,280亿，非货类规模超过900亿）[38] 宏观经济与政策 * **2026年经济展望**：预计实现约5%的增长目标，是“十五五”规划开局之年，需为2035年成为中等发达经济体奠定基础，未来五年增速大概率在4.5%至5%之间 [2][11][12] * **财政政策**：将继续实施积极的财政政策，中央财政或加杠杆，赤字率可能在2025年4%的基础上略有提升，或通过超长期特别国债等工具推动增长 [1][11] * **货币政策**：预计保持适度宽松，央行月度净投放持续为正 [31] * **美联储政策**：预计未来一年内继续降息（至少三次，每次25基点），并可能重启量化宽松（QE），全球流动性将更加宽松 [1][14] * **人民币汇率**：处于长期升值通道，目前被低估（购买力平价约1美元兑3.7元人民币），升值动力源于贸易顺差（2025年1-11月达1万亿美元新高）和国际化进程 [1][15][22] * **中美经济对比**：中国致力于巩固壮大实体经济，美国呈现“K型经济”和脱实向虚趋势，2025年上半年美国GDP增速1.6%中AI相关投资贡献了1.4% [12] 房地产市场 * **前景判断**：预计在2026年触底，结束自2021年开始的调整周期，出现均值回归动力 [1][4][26] * **关键指标**：百城租金回报率目前为2.4%，商业房贷利率约3%-3.05%，公积金贷款利率2.6% [2][4] * **见底逻辑**：若房价小幅调整使租金回报率超过公积金贷款利率，将刺激买房需求；若商业房贷获贴息支持，将加速市场见底 [1][4] * **对经济影响**：房地产对经济带动占比已从2016年的约14%降至2025年的约5%，经济去地产化趋势明显 [13] * **投资机会**：商品房成交额和面积已有正增长，新开工面积滑落至极低水平导致有效库存不足，将带动补库需求，龙头公司可能迎来投资机会 [25][26] 内需与消费 * **战略地位**：扩大内需是战略基点，需提高居民收入和消费意愿 [1][3] * **现状与空间**：中国居民消费率为39.9%，相比日本和美国有较大提升空间；服务业占GDP比重为56.7%，较发达国家（日本70%、美国80%）仍有提升空间 [3][8] * **具体措施**：包括中央直接转移支付（如提高育儿补贴、公立幼儿园免学费、失能老人服务券）、特定群体人力资本培训、缩小城乡差距、扩大公共服务（医疗/养老/教育）覆盖面 [3][7] * **服务业提振**：通过增加假期、创造更多文旅活动场景（如冰雪节、美食节、体育赛事）、落实带薪休假来拉动旅游、住宿、餐饮等行业 [1][7][9] * **消费增速**：2025年社会零售总额增速降至2.9%（10月），服务消费增速达5.5%（多数时间在5.5%-6.5%），需推动消费增速回到5%以上 [10][46] * **政策支持**：2024年四季度和2025年主要以旧换新补贴支持商品消费；从2026年开始，服务消费领域也将获得适当政策支持 [10] 投资与市场 * **A股市场动力**：上涨动力将从估值驱动转变为盈利与估值双轮驱动，从外需拉动转向外需内需共振 [2][19][32] * **A股盈利展望**：2025年盈利出现拐点，1-3季度数据回到正增长；预计2026年可能出现盈利增长拐点，随后几年趋势增强 [19] * **A股估值水平**：静态PE处于历史中位数偏上，但考虑无风险收益率下降后，风险溢价（ERP）在历史上并非非常低；横向对比，国内股市估值比美股（标普500）相对便宜 [20] * **风险溢价差异原因**：核心在于盈利增速差异（国内零增长 vs 美股双位数增长），若国内企业盈利修复至个位数增长，风险溢价将收敛 [21] * **市场风格**：以沪深300为代表的大盘蓝筹白马股相对收益有望重新体现 [19] * **长期风险**：许多长期系统性风险因素已经不同程度出清，有利于市场估值上升和风险溢价下行，牛市仅走了一半 [23] * **资金面**：低利率环境下权益市场相对收益率显著提升，居民存款搬家将成为长期趋势和股市重要新增资金 [33] * **市场结构**：未出现大面积普涨或明显超涨，估值结构相对于前几轮牛市更加健康 [33][34] 重点投资方向 * **成长方向**：特别看好半导体（国产算力芯片迎来采购大拐点）和军工（2026年是“十五五”第一年，带来新需求） [24] * **反内卷方向**：以化工板块为例，价格跌至历史低点，资本开支极低，政策推动下尾部企业淘汰将带来供需平衡机会 [24] * **消费方向**：服务业消费（出行服务、餐饮等）将成为政策发力重点，蓝筹白马股估值较低存在提升空间 [24] * **房地产产业链**：因有效库存不足，将带动补库需求，拿地及新开工面积或触底反弹 [25] * **顺周期板块**：在中美政策共振背景下，化工、钢铁、有色金属和建材等将迎来投资机会 [45] * **新兴产业**：新能源、新材料、航空航天、低空经济、量子科技、生物制造等，增速高，将获更多政策支持 [47] * **美股科技**：具有长期上涨潜力，核心动力包括AI发展、全球资金再平衡、降息周期估值抬升；关键主题包括智能驾驶、芯片算力、AI大模型、智能机器人 [61][62][63][65] * **港股红利资产**：高股息（息率约6%）、低波动，具有类债券属性，适合作为组合中的稳定部分 [67] 固收与可转债 * **固收加产品**：在资管新规落地和低利率环境下，成为中低风险投资的重要工具，2025年规模再次突破2万亿，有望开启第三轮扩张周期 [2][27][28] * **可转债**：兼具股票期权和债底保护双重特点，上涨与下跌具有不对称性；2025年中证转债指数累计涨幅超16%；2026年供给偏紧（规模或回落至5,000亿以内），估值仍有支撑 [2][35][36] 价格指数与大宗商品 * **CPI与PPI**：预计在2026年下半年连续回升，PPI回升代表企业盈利水平改善 [1][13] * **PPI周期性**：逢六逢一年份（党代会前一年，如2006、2011、2016、2021）PPI往往上行，驱动因素包括基建投资高峰期和房地产政策支持 [42] * **大宗商品**：2026年美国中期选举年，宽货币与宽财政共振，预计将推动大宗商品尤其是工业金属（铜、铝、锌等）价格上行 [43][44][45] 市场生态与策略 * **A股市场趋势**：逐渐形成指数化和机构化趋势，获取超额回报难度加大，大盘股表现更为突出，个股波动率降低 [49][50][51] * **风格因子**：2025年表现最好的是市值因子（小市值股票平均收益率比大市值高出约20个百分点），动量因子也不错 [52] * **量化与指数布局**：长城基金采取三条线布局：标准化贝塔工具型产品、阿尔法加贝塔产品、绝对收益类产品 [57] * **哑铃策略**：适合当前环境，一端配置高成长的美股科技股，另一端配置高股息、低波动的港股红利资产，以平衡风险与收益 [61][68]

纪要涉及的行业或公司 * 固定收益债券市场（债市）[2] * 涉及的机构类型包括：银行、保险公司、公募基金、券商自营、理财公司[2][3][4][5][6][11] 核心观点和论据 * **当前债市主线是供需失衡的担忧**：市场关注焦点从直观的“发得多、买得少”演变为对债券供需中长期问题的系统性担忧[2] * **供需失衡的触发路径**： * 路径一：股票上涨导致债市下跌，负债不稳定的交易性资金撤离，银行承接基金抛售的超长债后可能面临EVE（经济价值权益）指标超标压力[3] * 路径二：股票上涨促使保险机构进行股债再平衡（增股减债），同时保险产品结构向分红险转变（增量占比已达40%，明年或达50%），进一步减少对超长债的需求[3] * **年末债市波动的直接催化**：银行出于年末报表管理（如EVE指标）的行为是近期市场调整的明显催化因素[4] * **对“保险承接力量不足”观点的反驳**： * 超长债发行量级增长快，但保费收入增长相对稳定，供需不匹配问题长期存在[5] * 保险四季度周均净买入现券680亿元，12月对20-30年期债券的净买入规模比1月多，买入节奏平稳，符合其“开门红”节奏[8] * **对“交易型机构”的分析**： * 公募基金持有的超长债规模经过6个月调整后，估计还剩5700亿元，但其中部分为被动或交易性产品持有，属合理范围，不一定需要全部清完[6] * 券商自营的抛售更多是止损盘，而非系统性砸盘获利[6] * **供需失衡逻辑的脆弱性（反身性）**： * 关键假设可能调整，如银行EVE指标的监管要求（可从25个BP调至20个BP），且年末过后指标紧迫性会降低[7] * 债券发行期限结构并非一成不变，历史上（如21年、22年）长债发行就曾少于20年，且地方政府可自行调配，存在先行调整的可能性[7] * **对“配置价值”的再认识**： * 保险真正的配置盘更倾向于同期限地方债，对超长国债的持有交易性需求更强[8] * 以30年地方债2.44%的利率、1.4%的资金利率、130%的杠杆计算，综合收益可达3.5%，高于30年国债和保险行业打平收益率，具有跨品种配置价值[10] * 近期市场表现中，地方债抗跌性强于国债，国债强于国债期货[10] * **股债相关性失效的解释**： * **固收加策略同质化**：大量同质化的固收加产品（6-9月增近5000亿，理财10-11月增1.4万亿）在股债均波动时陷入两难，无法有效平衡市场，需依赖更灵活的资金[11] * **流动性视角**：风险偏好提升导致资金从债市流向股市，影响了金融机构资产负债表的稳定性（如银行EVE、中小保险偿付能力），这是市场波动的本质[12] * **对期限利差（陡峭化）的看法**： * 市场对利差走阔已无太大分歧，30-10年利差已达40个BP，回到22年水平[12] * 当前定价可能已过快透支明年节奏：22年公募持债规模5.5万亿，今年三季度6.9万亿（较二季度降7800亿），预计年底约6.6-6.7万亿，市场已提前定价了近1万亿规模的减少[12][13] * 利差中枢可能上移至50或55个BP，且存在其他支撑利差走阔的故事（如全球收益率曲线陡峭、牛熊转换、通胀预期）[14] * **“还债论”与市场阶段**： * 当前债市在偿还自去年12月以来的“债”[15] * 存量债券加权平均久期已从低点增长约0.7年，至6.65年，但收益率点位已回到去年12月水平[15] * 考虑到政策利率较去年已下降20个BP，且明年仍有10个BP降息空间，“还债”第一阶段或近尾声，第二阶段可能是通过二级市场影响一级发行，从而压降存量债券久期[15] 其他重要内容 * **近期市场异常表现**：年末债市波动放大，未出现往年的“12月开门红”式流畅利率下行，且与权益市场的传统相关性失效[2] * **债市季节性规律失灵**：过去几年牛市形成的季末抢跑惯性，将本应在12月的买入行情前置到11月，导致今年出现反季节性失灵[10] * **当前策略观察**： * 超长债（如30年期）因担忧多而波动大，短期超跌后博弈赔率相对较高，但自高点已下行5-6个BP，且30年利差重回40个BP以下后，单边博弈空间有限[16] * T6（6年期国债期货）和T2（2年期国债期货）利差处在不到1个BP的较低位置，存在博弈回归的空间[16] * 12月资金面宽松（隔夜利率持续低于1.3%），5年期以下利率债或更短期限信用债是稳妥选择[16] * **风险提示**：需警惕过强的“股强债弱”一致预期及其可能引发的反身性风险[16]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] * 银行业（大行、农商行）[1][3] * 保险行业（保险公司、五大上市险企、中国太保）[1][3][6][7][10] * 基金行业（含权债基、固收加基金、短期/中长期纯债基、ETF、同业存单基金）[1][3][5][10] * 理财行业（银行理财、混合类/权益类理财）[5][10][11] 核心观点与论据 2025年机构行为回顾 * **大行**：债券投资力度显著高于往年，2025年1-10月累计新增债券投资规模达7万亿元，几乎是往年同期最高值的两倍[1][3] 但一级市场大量承接未显著影响二级市场利率，因大行在二级市场主要买入短期国债平衡久期，且总体买入规模不大[1][3] * **农商行**：配置力度较弱，金融投资规模增速处于历史低位[1][3] 原因包括贷款增速下滑、央行对买超长债行为的监管指导，以及部分银行回归存贷主业[3] * **保险公司**：资产端呈现“重股轻债”态度，新增股票等权益资产规模超9,000亿元，而新增债券投资不到3,000亿元[3] 对超长期地方政府债保持必要配置，但对国债投资意愿较弱，并在利率下行时迅速抛售20-30年期国债[1][3] * **基金**：杠杆率保持平稳偏低，但久期水平波动大[1][3] 一季度遭遇赎回压力，二季度在资金面宽松及冲击业绩排名推动下快速拉升久期，三季度调整后转为谨慎，大幅抛售超长债、政信债及二永债，四季度修复期很少参与超长品种交易[3][4] 2026年机构行为展望 * **主线一：含权产品兴起**：市场对股票关注度提升，截至2025年三季度，含权产品（如含权债基）占整体比例从14%提升至21%，同比增速达45%[5] 新发产品中，含权与纯债产品比例已平分秋色[5] * **主线二：稳健收益受青睐**：防风险和稳利率需求增加，预计固收加基金扩容速度将加快[1][5] 相应地，非政策金融债、非金信用等品种可能迎来边际资金流入，而政策性金融债可能走弱[5] * **主线三：新规影响与能力提升**：新规实施将促使各类资管机构提升主动管理能力，以应对细微变化带来的挑战[1][5] 2026年保险行业前景 * **表现预计走弱**：对2026年保险行业前景不乐观，预计表现可能较2025年进一步走弱[1][6] * **资产端配置意愿减弱**：超长期政府债供给上升已部分弥补保险公司久期缺口，例如中国太保资产久期从2022年底的8.3年提升至2025年中的12年[6][7] 继续抢配超长期政府债的需求自然减弱[6] * **高股息股票受青睐**：在OCI账户中增配高股息股票可缓解期限错配问题，且不会因股价波动导致公司利润大幅波动，因此具有明显优势[7] * **权益配置空间充足**：根据综合偿付能力充足率测算，目前险企还可增配3.7万亿元权益资产，五大上市险企数据显示整个行业可增配空间达5.8万亿元[7] 监管设定的权益投资占比上限政策信号引导意义强于实际约束意义[7] * **负债端保费收入偏弱**：预计2026年传统寿险产品预定利率不会下调，相应地也不会出现炒停售热潮，传统寿险保费收入将保持稳定偏弱状态，自然也不会有强烈买债需求[1][7] 2026年债券市场展望 * **整体低波动**：预计明年债券市场整体将呈现低波动状态[2][8] * **市场持续扩容**：战略市场总体规模较两年前增长了四分之一，超长期政府债净融资速度基本是前几年的两倍，在宏观加杠杆政策思路下预计将继续保持[8][9] * **防范系统性风险**：各类机构持仓规模庞大，利率波动对金融体系资产端影响显著[9] 测算显示，2026年利率发生10BP调整，对金融机构资产端冲击约1,800亿元（仅考虑净融资额），实际影响可能更大[9] 因此，央行调控将更加精准以平滑利率波动，大型银行将在一级市场承接政府债务并在二级市场进行少量多次操作以维稳市场[2][9] 其他重要内容 新规的具体影响 * **基金费率新规**：各类机构可能会用ETF或同业存单基金替代短期纯债基作为流动性管理工具，同时更加注重长端主动管理能力[10] 银行自营持仓基金规模庞大，仅上市银行就持仓6.4万亿元，但赎回压力可控[10] 中小银行更多依赖基金弥补投研能力，新规后优选中长期纯债基进行长期配置更可行[10] 国有大行新规后更多是转换部分收益较低基金成直投[10] 保险业持仓规模不到5,000亿元，赎回冲击有限[10] * **理财全面净值化**：2026年理财规模仍然乐观，一方面高息存款到期，另一方面在基金费率新规下，理财整体性价比相对于短期纯债基上升[11] 理财在处理负债端增量时，更加注重低波稳健方向，例如侧重现金和银行存款、减少债券投资，以及选择存单和1-2年期高等级信用债等策略可能延续[11] * **保险新会计准则**：非上市险企从2026年起全面实施，但由于其总资产占比不到30%，且很多已提前实施，因此总体影响有限[11] 新准则会使得保险业信用下沉更加谨慎，但对二永债等品种的冲击有限，因其从2024年二季度开始一直处于净卖出状态，目前持仓规模不大[11]

行业与公司 * 行业涉及中国资本市场 包括股票市场（权益市场）和债券市场[1] * 公司提及农业银行等红利板块公司 以及科技板块公司如英伟达、谷歌[2][4] 核心观点与论据 **股票市场表现与调整原因** * 10月以来股票市场表现精彩但科技板块高位震荡调整 受年底止盈压力和海外调整传导制约[1][3][4] * AI叙事疲劳显现 英伟达业绩超预期但市场反应平淡 中国业绩超级周未能有效提振市场[1][4] * 美联储鹰派立场强化 12月降息预期降温 叠加政府关门期间数据发布受限及非农数据表现尚可 抑制市场情绪[1][4] * 农业银行等红利板块吸引调仓资金 反映市场对防御性资产的偏好[2] **债券市场表现与成交情况** * 10月以来债券市场表现相对乏味 经历了超跌后的利差收窄反抽及对货币政策宽松的预期交易 但该交易在10月底结束后影响力大幅减弱[1][3] * 央行买债交易结束后 债市出现偏弱震荡和成交大幅缩量 长债和超长债日均成交笔数从9月 10月的5,500笔以上降至11月份的约4,000笔 一些活跃券甚至腰斩[1][5] * 11月份大行仍持续买入短债 但买入斜率较10月份有所减弱 保险是长债主要买入方 券商是主要卖出方 反映年底风险敞口控制需求[1][5] **对未来市场的展望** * 预计12月份权益市场或迎来反转 年金及保险资金获利了结行为将在11月中下旬逐步减弱 风格切换可能提前为明年春季躁动定价[1][6] * 若权益反转成功 可能带动股债双涨[1][6] * 当前市场缺乏增量资金支持 基本面逻辑对上涨的支撑作用受限 年底交易难度增加 赔率与胜率下降[1][6] 其他重要内容 **资本市场策略风险** * 中国资本市场策略容量有限 固收加产品放量导致策略趋同 原本具有对冲作用的权益与债券策略呈现同向趋势[1][7] * 需警惕潜在的"固收减"风险 但当前股票趋势与2022年一季度末不同 不必过分担心固收加基金引发双杀局面[1][7][8]

核心观点 - 在低利率高波动市场环境下 团队通过系统化方法打造能捕捉超额收益且严控回撤的固收加产品 实现真正穿越周期的投资目标 [1][17] 团队业绩表现 - 低波产品汇添富保鑫近半年业绩1.41%超越基准-0.04% 近一年业绩3.51%略低于基准3.56% [2] - 中波产品汇添富稳健盈和近半年业绩2.57%超越基准0.88% 近一年业绩6.00%超越基准5.30% [2] - 高波产品汇添富实业债近半年业绩4.45%超越基准2.72% 近一年业绩10.13%显著超越基准6.87% [2] 投研架构优势 - 采用专业化分工模式 每位成员聚焦擅长资产领域并共享研究成果 形成深耕优势 [5] - 依托垂直一体化投研架构 覆盖消费医药科技制造周期金融等行业及A股港股美股等区域市场 [5] - 固定收益与股票团队共享研究成果并开放内部会议资源 通过跨资产协作应对市场变化 [6] 收益策略特征 - 通过利率债信用债可转债股票等多资产类别实现收益来源多元化 [7] - 在同类资产内部采用细分策略 如转债投资同时关注债性保护品种和正股优质公司 [7] - 不过度依赖择时 通过对资产深度定价和组合结构管理控制波动 [9] 风险控制体系 - 设定权益资产中枢和上限以匹配客户风险承受能力 [9] - 利用股债负相关性进行对冲 通过长久期利率债降低组合波动 [9] - 对低风险产品设置预警线并嵌入回撤控制机制 [9] 可转债投资方法论 - 利用转债"低犯错成本"特性 兼具债底保护与股性弹性 [11] - 关注真实波动率大于隐含波动率的品种 突破传统转股溢价率分析框架 [11] - 重点布局三类机会：风险收益不对称品种 优质低估公司 周期成长型行业 [12][13] 权益投资扩展 - 2016年起系统扩展至权益投资 覆盖家电保险白酒医药互联网等领域 [15] - 选股注重企业竞争壁垒 盈利质量和估值匹配度 成功投资电网石油互联网龙头 [15] - 通过行业分散和因子暴露分散实现组合驱动力多元化 [15] 系统化能力建设 - 稳健收益来源于多元化收益来源 严谨风控框架 团队化投研模式及深度资产认知 [17] - 通过系统化方法和团队作战在控制风险同时实现可持续回报 [17]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：公募基金行业 - **公司**：易方达、招商、景顺长城、中欧、富国、华夏、前海开源、嘉实、东方红资产、南方基金、兴全、渤海汇金、国泰、广发、大成、诺安、中信保诚 纪要提到的核心观点和论据 产品发行与存量规模 - **主动权益基金**：2025 年二季度新发数量和规模显著提升，平均募资规模达 5.2 亿元，红利价值和科技成长是布局重点；老产品赎回致整体份额下降 2.2%，规模持平于 3.33 万亿元；数量达 4260 只，同比增 3.5%，环比增 1.2% [1][2][5] - **固收加产品**：规模超越 2023 年下半年水平，达 2.16 万亿元；偏债混合 FOF 扩容幅度领先，一级债基单季度扩容超 10%；二季度发行 27 支新基金，募集总规模 392 亿元，平均单支 15 亿元 [1][2][7] - **FOF 产品**：延续一季度高位，新发规模 186 亿元；截至二季度末，全市场公募 FOF 基金规模 1662 亿元，环比上升 10%；普通 FOF 增长最显著，前十大管理人占比有所下降 [1][4][8] - **被动指数产品**：二季度发行 109 只，首次破百，再创历史新高；平均单支产品发行规模回落至 3.97 亿元；富国、南方和汇添富基金募集规模领先；基本面主题、宽基主题、跨境中国香港主题及行业主题产品发行规模较领先 [9] 基金表现 - **主动权益基金**：二季度表现出色，偏股基金指数涨幅 3.1%，跑赢宽基指数；创新药产业链领涨，红利低波资产优势显现；量化选股优势凸显，小盘成长与小盘价值产品表现突出 [1][19] - **固收加基金**：二季度所有细分品类均实现正收益，转债基金业绩最佳；整体调升股票仓位，增配港股资产 [1][22] - **FOF 产品**：2025 年至今 FOF 指数录得 3.19 个百分点的总回报，在各大类基金指数排名靠前；98%的 FOF 产品实现正向回报，偏股混合性 FOF 基金领涨 [24] 基金布局调整 - **固收加基金**：二季度整体调升股票仓位，但幅度不大；增配港股资产，尤其是港股红利和热门港股新消费领域；转债方面，不同细分品类表现分化；纯债端需关注科创债 ETF 交易拥挤度问题 [25] - **主动权益产品**：截至二季度末，股票仓位为 87.3%，环比微降 0.1%；重仓持有港股的产品数量增加，比例提升至 17%；通信、金融等行业获增配，消费和制造板块被减持 [26][27] 被动指数产品市场 - **整体表现**：截至 2025 年二季度末，整体规模达 5.79 万亿元，环比增速 12.6%；债券型 ETF 增速高达 76.2%，商品型 ETF 增长 48.3%，LOF 和场外指数基金环比上升 10.8%，货币型 ETF 环比上升 9% [11] - **品类结构**：宽基权益类环比上升 8%，达到 2.27 万亿元，占比小幅上升至 57.6%；跨境类权益受益于港股火热行情，以 13.5%的增速成为最大品类，总计 6713 亿，占 17.1%历史新高；行业主题中科技与制造板块领先，制造板块增长最快，为 12.5% [13][14] 其他重要但可能被忽略的内容 - **中欧和南方基金**：2025 年二季度管理规模分别为 132 亿元和 101 亿元；东方红资产凭借二季度大规模新发的偏债混合型产品，管理规模位列全市场第五 [8] - **LOF 和场外指数组合**：头部集中度增加，白酒基金 LOF 仍最大，为 397 亿，与第二名南方 7 - 10 年国开债差距不足 50 亿；前十大多为债券指数组合，仅白酒基金例外 [16] - **三季度跟踪指标表现**：三季度各类型指标增长前十包含四个股指、一黄金五债券；沪深 300 领涨 1203 亿，再次破万亿关口 [17] - **竞争格局**：华夏、易方达、华泰柏瑞继续领跑，被动非货管理人前十均有增长且排名稳定，总体集中度 CR5 从 47.9 提升到 48.3，中部机构竞争加剧长期难逆转 [18] - **FOF 产品配置**：被动指数型债券基金得到各类 FOF 显著增配；低利率环境下偏债混合型 FOF 对短债基金加仓约 3.4 个百分点，偏股混合型 FOF 增配偏股混合型基金约 3.07 个百分点；平衡混合型 FOF 及目标日期型 FOF 整体加仓债券型基金及 QD 股票基金 [34] - **重仓次数较多产品变化**：混合债券一级基金和指数型基金被重仓次数提升明显；2025 年二季度增配次数较高的产品包括诺安多策略（17 次）、中信保诚多策略（14 次）以及可转债 ETF（14 次） [35] - **FOF 产品直投股票比例**：截至二季度，149 只 FOF 直接配置股票；偏股混合型、目标日期型及股票型 FOF 直投股票比例均有所降低，其他类型 FOF 直投股票比例小幅上升 [36] - **ETF 资金流向**：二季度 ETF 资金流向显示，债券 ETF 延续大规模净流入趋势，宽基指数产品如沪深 300 资金净流入突出，恒生科技及港股通创新药指数资金净流入靠前，红利指数录得较高资金流入 [3][37]