投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，归母净利润同比高增，其中第四季度表现尤为突出 [2] - 短期利润受塔机业务减值影响，但资产质量优化及需求回暖有望推动减值率回归合理，加速后续利润释放 [3] - 海外需求筑底回暖，公司优势产品出口表现良好，高毛利的海外业务将带动利润持续增长 [3] - 短期国内电动装载机价格战影响毛利率，但新品T系列装载机市场认可度高，产品结构高端化有望提升盈利能力 [4] - 公司“十五五战略”目标清晰，规划至2030年实现营收600亿元，海外收入占比超60%，净利率不低于8%，中长期成长可期 [4] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计全年实现归母净利润15.26-16.59亿元，同比增长15%-25%；扣非归母净利润13.23-14.55亿元，同比增长16%-28% [2] - **2025年第四季度**：预计单季度归母净利润0.68-2.01亿元，去年同期为0.06亿元，同比实现高增长 [2] - **盈利预测调整**：预计2025-2027年营收分别为335.64亿元、379.73亿元、436.95亿元；归母净利润分别为16.01亿元、20.92亿元、26.40亿元 [5] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、11倍、9倍 [5] 经营分析 - **利润端短期压力**：2025年第三季度计提信用减值损失2.7亿元，其中塔机及升降机业务占比超50%，同比增加2.1亿元；若不考虑此项减值，全年利润增速将更高 [3] - **海外业务表现强劲**：2025年上半年，公司装载机出口收入增速超20%，挖掘机出口销量同比增长22.1% [3] - **海外毛利率优势**：2025年上半年，公司海外毛利率高于国内毛利率13.9个百分点 [3] - **行业需求回暖信号**：2025年第三季度，卡特彼勒建筑机械板块在北美、EAME、亚太、拉丁美洲的收入增速分别为+8%、+6%、+3%、-1%，其中北美市场首度回暖 [3] - **国内市场竞争影响**：受国内电动装载机价格竞争影响，2025年前三季度毛利率为22.3%，其中第三季度毛利率为22.1%，同比下行1.6个百分点 [4] 财务数据摘要 - **历史及预测营收**：2023年营收275.19亿元，2024年300.63亿元，预计2025年335.64亿元，2026年379.73亿元，2027年436.95亿元 [10] - **历史及预测归母净利润**：2023年8.68亿元，2024年13.27亿元，预计2025年16.01亿元，2026年20.92亿元，2027年26.40亿元 [10] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.74%提升至2027年的12.13%；净利率将从2025年的4.8%提升至2027年的6.0% [10] - **每股指标**：预计摊薄每股收益将从2025年的0.786元增长至2027年的1.297元 [10] 市场评级共识 - 根据聚源数据，在最近六个月内，市场共有56份相关研究报告给予公司“买入”评级，评分为1.00，对应市场平均投资建议为“买入” [13]

核心观点 - 2025年12月及全年工程机械行业呈现内外需共振向上态势 国内挖掘机内销与出口均实现双位数增长 其他如起重机、叉车等产品内销亦表现强劲 同时海外需求有所恢复 国内品牌出口份额仍有较大提升空间 [1][2] 挖掘机销售数据 - 2025年12月挖掘机总销量23,095台 同比增长19.2% 其中国内销量10,331台 同比增长10.9% 出口量12,764台 同比增长26.9% [2] - 2025年全年挖掘机总销量235,257台 同比增长17% 其中国内销量118,518台 同比增长17.9% 出口116,739台 同比增长16.1% [2] - 从结构看 12月中挖和大挖内销均实现正增长 大挖出口增速仍旧亮眼 [1][2] 其他工程机械产品销售数据 - 装载机：2025年12月内销同比增长17.6% 出口同比增长41.5% 全年内销同比增长22.1% 出口同比增长14.6% [2] - 装载机电动化率：12月为22.25% 环比下降3.46个百分点 2025年累计电动化率约23.25% 较2024年同比提升12.88个百分点 [2] - 2025年11月其他产品内销同比均实现双位数增长：汽车起重机内销增长26% 履带式起重机内销增长102% 随车起重机内销增长36% 叉车内销增长24% 升降工作平台内销增长21% [1][2] 开工情况 - 2025年12月国内工程机械主要产品月平均工作时长76.5小时 同比下降18.6% 月开工率51.8% 同比下降12.5个百分点 [3] - 2025年11月小松挖掘机海外开工小时数：北美60.4小时 同比增长3.0% 印尼210.6小时 同比增长2.8% 欧洲71.2小时 同比下降1.8% 日本43.2小时 同比下降2.9% [3] 出口与行业展望 - 2025年1-11月中国工程机械出口额累计537.56亿美元 同比增长12.4% [4] - 2024年国内品牌工程机械出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2% 尚有较大提升空间 [1] - 约翰迪尔对2026年行业预测：北美大型农机行业预计下滑15-20% 欧洲农机预计增长0-5% 亚洲预计下滑5% 美国和加拿大土方机械及紧凑型设备预计增长0-5% [4] - 三一重装提出2026年战略：国内调结构 海外抓增长 [4] 投资标的 - 基于行业内外需共振向上态势 推荐龙头主机厂三一重工、徐工机械、柳工、中联重科 以及核心零部件厂商恒立液压 [5]

事故概况 - 2025年9月1日10时左右，成都市成华区“臻礼著”项目发生塔式起重机伤害事故，造成5人死亡，直接经济损失1363.16万元[1][3] - 经调查认定，该事故为一起较大生产安全责任事故，原因包括企业主体责任落实不到位、专项方案缺陷、违规组织拆卸作业、安全交底与培训流于形式、作业人员违章以及监管不到位[3] - 事故直接原因是塔机安拆作业人员在顶升拆卸标准节时操作不当，导致销轴脱出，塔机上部结构失衡并最终翻转坍塌[5] 涉事公司与人员追责 - 公安机关对涉嫌重大责任事故罪的4名涉案人员立案侦查并采取刑事强制措施，包括中铁二十二局三公司项目部副经理兼安全负责人蒲亮、精正公司项目安全专业监理工程师先科、鑫鸿达公司法定代表人兼总经理何彦及塔机安拆工成朝兴[1] - 鑫鸿达公司被指存在安全生产责任制不健全、专项施工方案缺陷、擅自改变作业人员与时间、作业人员违章及现场管理混乱等问题[6] - 中铁二十二局三公司总包项目部存在备案项目经理未到岗履职、由不具备相应资格的副经理实际管理、对专项方案审核不严、未认真开展安全教育培训等问题[6] - 精正公司被指未编制塔机拆卸作业监理实施细则、未认真审核专项施工方案、未发现方案缺陷[6] - 首开韶泰公司被指未纠正现场安全管理不力、安全技术交底与培训流于形式、方案交底缺失等问题[6] - 对鑫鸿达公司等4家单位及其18名责任人员，由成都市应急管理局或成都市住房和城乡建设局依法依规处理[7] 政府监管与行政问责 - 事故发生后，四川省政府牵头成立事故调查组，对事故实行提级调查，并邀请省检察院及多位专家参与[1][4] - 有关纪检监察机关依规依纪依法对12名公职人员进行了严肃追责问责[1] - 被问责的公职人员涉及成华区委区政府、成华区住房建设和交通运输局、成华区建设项目事务中心、万年场街道党工委办事处、成都市住房和城乡建设局、成都市建设工程施工安全监督站等单位[2] - 具体处理措施包括对彭元给予政务记大过处分并调整职务，对廖勇给予党内警告处分并调整职务，对王明皓给予政务记过处分并调整职务，对何磊、李君2人给予政务警告处分，对其他7名责任人给予责令检查、批评教育等处理[2] - 责成成华区委区政府、成都市住房和城乡建设局向成都市委市政府作出书面检查，责成成华区万年场街道党工委办事处和区住房建设和交通运输局向成华区委区政府作出书面检查[2] - 调查指出，成华区、万年场街道党委政府和有关住建部门存在安全发展理念不牢、安全监管责任落实有差距、对建筑施工领域安全风险研判不深入、对起重机械风险隐患管控整治不到位、房屋建筑施工安全监管不力等问题[6]

核心观点 - 11月工程机械行业内外需共振向上 挖掘机总销量同比增长13.9%至20,027台 装载机总销量同比增长32.1%至11,419台 [1][2] - 行业电动化率持续提升 11月电动化率达25.7% 环比提升0.34个百分点 1-11月累计电动化率约23.35% [1][2] - 看好中国工程机械行业继续保持内外销向上的良好态势 推荐龙头主机厂及核心零部件厂商 [4] 主要产品销售数据 - **挖掘机**：11月销售20,027台 同比增长13.9% 其中国内销量9,842台 同比增长9.11% 出口量10,185台 同比增长18.8% [1][2] - **装载机**：11月销售11,419台 同比增长32.1% 其中国内销量5,671台 同比增长29.4% 出口量5,748台 同比增长34.8% [1][2] - **其他产品（10月数据）**： - 汽车起重机整体销量增长15% 内销增长41.7% 出口下降4.47% [3] - 履带式起重机整体销量增长71.4% 内销增长54% 出口增长79.7% [3] - 随车起重机整体销量增长10.2% 内销增长2.4% 出口增长59.2% [3] - 塔机整体销量下降6.8% 内销下降16.7% 出口增长14% [3] - 叉车整体销量增长15.9% 内销增长16.2% 出口增长15.4% [3] - 升降工作平台整体销量下降38.8% 内销下降41.8% 出口下降36.3% [3] 行业运营与海外动态 - **开工情况**：11月工程机械主要产品月平均工作时长84.2小时 同比下降13% 环比增长4.08% 月开工率56.5% 同比下降12.1个百分点 环比增长1.5个百分点 [3] - **海外开工小时数（10月）**：小松挖掘机开工小时数在北美为72.9小时（同比-2.9%） 欧洲80.9小时（同比+2.1%） 日本48.2小时（同比+4.5%） 印尼219.3小时（同比-0.3%） [3] - **出口市场**：1-10月中国挖掘机出口总额85.2亿美元 同比增长25.9% 俄罗斯市场当月增幅达三位数 印尼、俄罗斯、几内亚市场累计及当月均增长 [4] - **海外项目与产能**：世界级铁矿西芒杜铁矿投产 全面投产后年出口量最高可达1.2亿吨 三一南非产业园竣工 预计可年产1,000台挖掘机 [4] 行业趋势与驱动因素 - 11月挖机内外销增速较10月环比均增长 行业内外需共振向上态势明确 [4] - 10月风电水电驱动的非挖板块复苏态势持续 [4] - 海外需求呈现分化 欧美需求有所恢复 澳大利亚、非洲、拉美等地区矿山机械需求保持强劲 [4] - 2024年国内品牌出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2% 显示仍有较大提升空间 [4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入257.6亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润14.6亿元，同比增长10.4% [1] - 单第三季度公司实现营业收入75.8亿元，同比增长11.5%，但归母净利润为2.3亿元，同比下降32.5%，扣非归母净利润为1.7亿元，同比下降44.1% [1] - 第三季度业绩下滑主要因受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值 [1] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度公司销售毛利率为22.3%，同比下降1.2个百分点，销售净利率为4.9%，同比下降1.0个百分点 [2] - 单第三季度毛利率为22.1%，同比下降1.6个百分点，销售净利率为1.5%，同比下降3.5个百分点 [2] - 盈利能力承压原因包括对塔机业务计提大额减值，前三季度信用减值损失达6.1亿元，同比大幅增加104%，以及国内电动装载机市场竞争激烈导致价格下滑 [2] - 费用控制能力优异，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/2.5%/3.6%/0.3%，同比变化-1.3/-0.1/+0.3/-0.2个百分点 [2] 业务分区域表现 - 公司海外业务表现强劲，前三季度已超额完成全年盈利目标 [1] - 国内业务方面，土方机械等核心业务保持稳健增长 [1] - 展望第四季度，俄罗斯市场拖累减小，欧洲等区域表现亮眼，电动产品出口增长强劲 [1] 战略规划与未来发展 - 公司通过"十五五"战略规划，目标至2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8% [3] - 以2024年为基数计算，2024至2030年公司收入及归母净利润的年复合增长率目标分别为12%和24% [3] - 三大核心增长引擎为土方机械核心业务、矿山机械等成长业务、以及农机等新兴业务 [3] - 公司将通过深化全球区域能力建设、提升产品力及海外运营能力等举措推进战略升级 [3] - 公司计划投资5亿元人民币在印尼建设制造工厂，以加强海外本地化制造能力，完善全球供应链体系 [3]

行业整体销售表现 - 9月挖掘机国内销量9249台，同比增长21.5%，出口量10609台，同比增长29% [1] - 9月装载机总销量10530台，同比增长30.5%，其中国内销量5051台增长25.6%，出口量5479台增长35.3% [1] - 内销产品结构保持小挖快速增长态势，中大挖销售仍承压 [1] 其他机械产品销售动态 - 8月履带式起重机销售表现强劲，整体增长43.7%，内销增长51.7%，出口增长40.2% [2] - 8月叉车内外销增速均衡，整体增长19.4%，内销增长19.3%，出口增长19.6% [2] - 8月塔机与升降工作平台销售降幅收窄，塔机出口增长27.3%，升降工作平台出口降幅收窄至2.93% [2] 产品电动化趋势 - 9月装载机电动化率为24.56%，1-9月累计电动化率为22.84% [1] - 行业龙头企业在BICES 2025展会上重点展示电动化与智能化产品，如三一展出16款电动化智能化设备，杭叉推出全球首款量产型309V柴电混合动力叉车 [4] 全球市场开工率情况 - 9月国内工程机械主要产品月平均工作时长78.1小时，同比下降13.3%，月开工率55.2% [3] - 9月北美和欧洲市场小松挖掘机开工小时数增速较快，北美同比增长10.2%，欧洲同比增长7.3% [3] 行业需求驱动因素 - 国内小挖需求受存量更新、机器替人、农田水利、城市改造等因素支撑 [1] - 未来大型工程推进及新疆内蒙矿权开放有望推动中大挖需求回升 [1] - 金铜价格走高趋势下，矿山机械景气度持续，9月大挖出口高速增长 [1]

分析师会议概况 - 会议于10月13日17:00至18:00举行，共有119家机构投资者与证券分析师参与调研 [1] - 公司董事会秘书与会计机构负责人接待并参与交流，就公司经营情况、业务表现、减值安排、可转债及股权激励等方面进行深入交流 [1] 经营情况与业务表现 - 公司T系列装载机自2025年5月28日全球客户节后全面上市，获得市场与客户认可，毛利率筑底回升 [1] - 公司通过产品结构高端化、价值和组合营销、智能制造降本等手段，有信心保持电动装载机综合竞争力行业领先，并持续提升毛利水平 [1] - 预期2026年装载机盈利表现将优于2025年 [1] - 公司不主动参与或倡导价格战，注重装载机业务高质量发展，致力于优化行业生态 [1] 减值安排 - 除塔机业务外，公司各业务年初计提减值基本在预算内 [2] - 受国内房地产行业低迷影响，国内塔机行业下跌，债权逾期风险加大，公司三季度对塔机业务进行专项审计与排查后，预计将加大计提 [2] - 未来公司将以"品质提升"为核心，通过革新信用管理体系等举措推动资产管理，预计减值率将逐步回归合理水平 [2] 可转债事项 - 因近期股价可能触发可转债强制赎回条款，公司已进行充分市场调研 [2] - 一旦触发强赎条款，公司将从保护投资者利益出发，综合考虑投资者诉求、公司财务及市场情况，审慎决策是否行使赎回权利 [2] 股权激励计划 - 公司2024至2025年两期合计回购5523万股股份，占公司总股本的2.72%，计划用于新一期股权激励或员工持股计划 [2] - 近期公司就激励事项与广西区国资委进行前置沟通并取得积极进展，新一期激励将综合参考市场及公司实际，科学设置考核指标并择机推进 [2] 未来发展规划 - 公司规划构建土方机械、矿山机械等产品线及新业务的三大增长曲线 [2] - 公司将深化全球区域能力建设，打造全价值链本土化优势 [2] - 公司计划提升产品力与海外运营能力，加速产品开发迭代、优化成本结构 [2] - 公司将加强运营管理能力建设，通过组织和流程变革等提升组织运营效能 [2]

财务业绩与目标 - 公司前三季度土方机械等产品销售增速优于行业水平，海内外营收预计延续上半年增长态势，尤其国际化利润表现亮眼 [2] - 公司有信心实现全年346亿元的营业收入目标 [3] - 公司"十五五战略"目标为2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8% [9] 业务运营与战略 - 装载机业务通过T系列产品全面上市、产品结构高端化等措施，毛利率已筑底回升，预计2026年盈利表现将优于2025年 [4] - 公司对装载机业务的定位是高质量发展，不主动参与价格战，不以市占率为唯一目标 [4] - 为实现战略目标，公司将构建三大增长曲线：深耕土方机械全球业务、加速发展矿山机械等第二增长引擎、培育农机等新业务 [9] - 公司将通过全球深化区域能力建设、提升产品力及海外运营能力、加强运营管理能力等措施保障战略实现 [9] 资产与风险管理 - 除塔机业务外，公司各业务计提减值基本在年初预算内 [5] - 受国内房地产行业下滑影响，塔机行业断崖式下跌，公司预计在三季度对塔机业务加大计提减值 [5] - 公司未来将提升风险管理水平，优化资产质量，预计减值率将逐步回归合理水平 [5] 公司治理与资本规划 - 公司已回购5523万股（占总股本2.72%），计划用于新一期股权激励或员工持股计划，并与国资委沟通取得积极进展 [7] - 针对可能触发的可转债强制赎回条款，公司将进行充分市场调研，从保护投资者利益角度审慎决策是否赎回 [6]

行业安全现状与挑战 - 2023年7月内蒙古塔机顶升倾覆 5月浙江塔吊拆卸致1人死亡 甘肃高层塔机倒塌致3人死亡 凸显行业安全隐患[1] - 事故起因包括违规作业 安装操作失误 质检公司出具虚假合格报告 设备超期服役等多重因素[3] - 国家颁布《特种设备安全法》及《特种设备安全监察条例》 明确塔机全生命周期安全要求及法律责任[3] 公司市场地位与认证体系 - 中联重科为深港两地上市的首家工程机械制造企业 旗下中联建起为重要主机事业部[1] - 塔机销量持续多年全球第一 海外市场销售增长额已超过国内水平[1] - 通过德国莱茵ISO9001/ISO10012体系认证 获得欧盟CE 北美UL/CSA 俄罗斯TPTC 新加坡MOM 韩国KOSHA 马来西亚DOSH 以色列SII等国际准入资质 为行业国际资质最多厂商[1] 全生命周期安全管理实践 - 建立从来料检验 加工 使用 维修到报废的全流程追溯体系 实施专项风险评估与控制[2] - 原材料采用激光打码技术 每个部件附带物料编码贴纸 实现实物流与数字流完全对应 确保钢材来源及批号可追溯[2] - 产线大规模应用AGV智能搬运机器人 无人化自动上料效率提升20% 物料信息扫码录入实现100%可追溯[2] 行业协同与标准建设 - 塔机安全涉及制造厂家 设备所有者 施工单位 安装单位 操作人员 监理单位 检测机构等多责任主体 需全链条协同[3] - 2020年发布《塔式起重机安全宣言》 提出超欧标试验载荷 额载断绳冲击验证 数字化安全装置控制等11条核心安全企业标准[3] 重大工程项目影响 - 雅鲁藏布江水电站作为国家级超级工程 投资规模巨大 建设环境复杂 技术挑战极高 预计对全系工程机械产品产生需求[4] - 公司已定制化开发新能源 智能化 高端化施工设备 与项目核心参与方建立常态化沟通机制 在先试招标项目中已中标[4]

市场行情回顾 - 机械设备、电力设备及汽车行业指数上周涨跌幅分别为4 10%、5 11%及2 88%，在31个申万一级行业中排名分别为第10、5、19位 [2] - 同期沪深300涨跌幅为1 95% [2] 固态电池产业化 - QuantumScape成功整合Cobra隔膜工艺至标准生产线，热处理速度提升25倍，设备占地面积大幅减少，推动千兆工厂规模化生产进程 [1][3] - QuantumScape股价在宣布后两日累计上涨76 67%，全球资本市场对固态电池商业化落地预期提升 [3] - 固态电池产业化趋势明确，看好干法工艺设备、叠片机及等静压设备等核心工艺设备环节 [3] 工程机械行业 - 2025年5月塔机台天利用率56 8%，同比降低1 6pct，最大起重力矩利用率56 7%，同比降低2 8pct，为近3年首次低于台天利用率 [3] - 5月塔机租赁价格指数为518 96点，比去年同期低115点，仍处于下行通道 [3] - 房地产低迷导致需求下降，租赁行业持续承压，过剩设备被动参与低强度施工作业 [3] 光伏行业 - 光伏主材价格承压下跌，硅片、电池片、组件价格各型号产品价格进一步下探 [4] - 逆变器5月出口总额8 31亿美元，同比增加6 52%，出口规模达589 94万台，同比增加26 18% [4] - 亚洲市场表现亮眼，5月出口亚洲逆变器233 3万台，环比增加36 36%，出口额22 63亿元人民币，环比增加19 45% [4] - 亚洲需求受益于大项目招标拉动、配储政策支持与缺电限电催生分布式能源装机 [4] - 下半年终端需求较弱，主材价格或面临下行压力，欧洲光伏库存持续去化，部分欧洲国家需求回暖 [4]