货币支付的中介物 在美国、中国香港等通过相关稳定币法案前，稳定币早已在市场上流通。这些稳定币无所谓合法与不合法。现在 法案通过，进入实施阶段，这些稳定币就有可能是不合法的。也因此，中国香港在法案正式实施前公布了一系列 细则文件，给现有稳定币发行人一个过渡期，使其在过渡期将稳定币发行行为达到合法的标准。 这也说明，现有的一些稳定币应用中存在着一定的不符合法案规则的行为。之所以要为稳定币立法，是因为稳定 币已经存在，并且在经济生活中发挥了一定的有益作用，同时还存在着相当的风险和对经济社会的破坏作用，需 要立法加以规范和监管。 在分析稳定币合法化应用前，还需澄清一个问题。稳定币不是货币本尊。支付的目的是支付货币，收付双方利用 稳定币的目的是最终实现货币的支付。稳定币只是收付双方实现货币支付的中介物。所以，稳定币可以实现"支付 即结算"是错误的命题。只要是法定货币方便支付的场景或时间，人们是没有必要使用稳定币这个中介物绕道实现 货币支付的。稳定币对于发行人而言是一门生意，对于使用者而言是一种无奈。 人类社会有许多活动，在灰色状态下有着旺盛的生命力，一旦暴露在阳光底下却往往是多余的。 例如，改革开放后，温州民营经济蓬勃 ...

美国国防预算法案相关条款 - 美国众议院共和党人在国防预算法案（H R 3838）中加入禁止央行数字货币（CBDC）的条款 [1] - 该修正案禁止美联储以任何名义测试、开发或实施CBDC [1] - 唯一例外是允许"任何以美元计价、开放、无需许可、私密，且能完全保障美元硬币和纸币隐私保护的货币" [1]

稳定币市场发展现状 - 稳定币总市值从2014年的零增长至2024年的2517亿美元，2024年链上交易量达5.6万亿美元，成为数字资产领域不可或缺的基石 [1] - 稳定币面临"不可能三角"困境，难以同时实现价格稳定、资本效率和货币独立性 [1] - 法币抵押稳定币如USDC和USDT在2022年高峰期总市值突破1500亿美元 [3] 法币抵押稳定币模式 - 法币抵押稳定币采用1:1完全抵押模式，通过链下资产刚性绑定实现价格稳定 [3] - USDC发行方Circle坚持合规与透明度，定期发布储备金证明报告，在2023年硅谷银行事件中48小时内恢复锚定 [3] - 该模式牺牲了资本效率和货币独立性，数百亿美元资产锁定在低收益储备中，本质上是"数字化的美元" [5] 算法稳定币模式 - 算法稳定币采用"双代币模型"如TerraUSD（UST）和LUNA，理论上实现100%资本效率 [6] - Terra/LUNA在2022年崩盘，UST市值一度接近200亿美元，最终400亿美元市值灰飞烟灭 [7] - DAI从加密资产超额抵押转向引入USDC等中心化资产，向低资本效率模式妥协 [7] 央行数字货币（CBDC）模式 - CBDC是中央银行负债的数字化形式，旨在提升支付效率并巩固国家货币主权 [8] - CBDC在价格稳定和货币主权上做到极致，但在资本效率和跨境支付互操作性上存在牺牲 [9][10] - CBDC应用聚焦支付领域，与全球性稳定币在DeFi生态中的资本流转效率形成对比 [10] 稳定币未来格局 - 合规法币抵押稳定币将在主流支付和金融市场持续发挥作用 [11] - 追求货币独立性的稳定币会在DeFi领域保持活力 [11] - CBDC将在国家层面重塑零售和批发支付体系 [11]

加密货币市场中，比特币（BTC）和以太坊（ETH）等主要加密货币因价格波动剧烈，难以胜任日常支付及计价功能，为解决这一痛点稳 定币应运而生。本次香港《稳定币条例》将"稳定币"定义为基于分布式账本或类似存储库技术基础上，锚定单一或一篮子资产，可作为被 公众接受的交易媒介且可通过电子方式转移、储存或买卖的数字资产。稳定币从本质上既不属于传统商品范畴，也未被赋予法定货币地 位，仍然属于区块链技术支持下的一种创新型支付代币。 稳定币的应用场景和参与主体主要有哪些？ 近年来全球稳定币市场呈现爆发式增长。截至2025年7月，稳定币总市值已突破2500亿美元，其中以泰达币（USDT）和美元稳定币 （USDC）为代表的美元稳定币占据超95%的市场份额[1]，凸显美元在该领域的主导地位。为巩固香港作为亚洲金融中心和Web3枢纽的战 略定位，同时强化其人民币离岸中心功能并探索稳定币的应用潜力，香港特区政府自2023年12月启动稳定币监管框架公众咨询。经过约一 年半的立法程序，香港立法会于2025年5月三读通过《稳定币条例草案》，终将稳定币纳入全面金融监管体系。该条例于2025年8月1日正式 生效，与此同时，为维护金融稳定并防范洗 ...

稳定币性质与功能 - 稳定币是一种数字金融基础设施，承担链上"价值尺度"和"支付工具"角色，类似现金功能 [8] - 主流稳定币采用法币锚定代币化方案，也有以黄金等大宗商品为基础的产品 [8] - 稳定币发行方通过利差盈利，如USDT背后公司Tether 2024年净利润达130亿美元 [18] 香港监管框架 - 香港《稳定币管理条例》要求所有交易通过受监管交易所完成，禁止钱包间点对点转账，每笔交易需满足KYC/KYT要求 [19] - 监管设计削弱区块链去中心化优势，但意在避免灰色资金风险 [19][31] - 香港模式对内地具有示范意义，可为人民币稳定币积累经验 [31] 底层资产与RWA - 稳定币稳健性取决于底层资产质量，法币或黄金等高流动性资产更稳定 [9] - 数字化基础设施资产（如充电桩、绿色能源）因数据可实时验证，更适合链上确权交易 [9] - RDA（数据资产）需解决确权与定价问题才能成熟，上海数据交易所正探索相关平台 [11] 科技公司布局 - 京东、蚂蚁集团等布局香港稳定币市场，主要动机为提升跨境支付效率和利差盈利 [17][18] - 科技企业需形成网络效应突破"美元惯性"，但香港严格监管可能限制应用场景 [19][20] 全球竞争格局 - 美元稳定币主导市场因离岸美元体系体量大，但黄金类稳定币需求随美元信心波动上升 [23][24] - 欧盟MiCA框架倾向规则先行，可能抑制创新，欧元稳定币规模远落后于美元 [28][29] - 中国需平衡大陆法与普通法体系特点，在创新与监管间寻找融合路径 [29] 金融体系影响 - 稳定币在DeFi中兼具抵押物与贷款媒介功能，形成算法驱动的"新型银行"模式 [38][39] - 科技企业通过稳定币获得"货币创造"能力，挑战央行与商业银行的传统货币发行权 [39] - 香港"货币桥"项目代表央行主导模式，与美国市场驱动的稳定币路径形成对比 [35][36]

监管立法进展 - 香港《稳定币条例》于2025年5月正式通过并于8月1日生效 [1] - 美国《天才法案》于2025年7月由特朗普总统签署落地 [1] 香港监管框架特点 - 香港金管局作为唯一监管机构实行集中统一监管 [9] - 监管机构注重稳定币的实用性与可持续性而不仅限于合规 [3] - 要求稳定币项目清晰展示应用场景包括零售支付和跨境结算领域 [3] - 监管框架为黄金稳定币石油稳定币等创新形式预留弹性空间 [4] - 仅允许银行券商虚拟资产交易平台等持牌机构在香港发售稳定币 [8] 美国监管框架特点 - 采用联邦与州两级多层监管模式 [9] - 美联储等联邦机构监管大型稳定币州政府监管小型稳定币 [9] - 立法明确支持美元稳定币发展同时限制CBDC推进 [6] - 将稳定币储备资产与美债深度绑定以实现宏观政策目标 [6] 跨境监管协作 - 香港金管局明确未来可能推动稳定币牌照互认机制 [7] - 美国立法纳入互认机制允许认可他国兼容监管框架 [7] - 跨境协作旨在解决稳定币跨境流动的合规性与安全性问题 [7] 产品形态发展 - 当前主流稳定币多锚定美元等法定货币 [4] - 法律上任何与其他资产价值锚定的数字资产都可归为稳定币范畴 [4] - 香港监管框架允许未来将新的锚定资产纳入监管范围 [4] 市场竞争格局 - 香港允许稳定币CBDC和token化商业银行存款在市场同台竞争 [6] - 央行数字货币更适合安全性要求高的大额交易场景 [6] - 稳定币在小额高频个人消费及跨境电商场景更具优势 [6] 市场准入限制 - 专业投资者可参与各类稳定币交易 [8] - 普通散户仅允许交易香港本地持牌机构发行的稳定币 [8] - 严格禁止未持牌境外稳定币在港流通以保护消费者权益 [8] 监管政策导向 - 香港模式以投资者保护为核心打造公平透明安全的市场环境 [9][10] - 美国模式以巩固美元在数字经济中的主导权为首要目标 [9] - 美国对消费者保护的侧重程度相对较低 [9]

美国加密货币立法组合 - 三项关键加密货币法案通过联邦众议院审议，构成美国数字资产监管制度核心基石，将系统性重塑全球数字资产竞争格局[1] - 立法组合包括《GENIUS法案》《CLARITY法案》《反CBDC监控国家法案》，形成"管理层-应用层-协议层"的监管互补架构[2] - 监管矩阵旨在构建全面加密货币行业监管体系，强化美元在全球货币数字化进程中的话语权[2] 《GENIUS法案》 - 作为首部联邦稳定币监管框架，以压倒性票数通过众议院表决并生效，建立稳定币发行、托管及运营的基础合规范式[2] - 聚焦稳定币本体监管，加速稳定币在支付清算场景的规模化应用，但未覆盖底层区块链网络规范[2] 《CLARITY法案》 - 创新性提出区块链网络技术协议审计框架，为稳定币基础设施提供合规路径[2] - 依据资产性质划分SEC与CFTC监管边界：数字资产证券（SEC监管）与数字商品（CFTC监管）[5] - 引入"去中心化成熟度评估体系"，通过治理结构动态调整监管强度，实现从证券法到商品交易法的监管套利路径转换[5] 《反CBDC监控国家法案》 - 明确禁止美联储发行或管理零售型央行数字货币（CBDC），要求政府代币项目须经国会专项授权[7] - 通过国会授权机制与发行禁令约束可编程货币的监控渗透风险，构建公民金融隐私的法定防护边界[7] - 锚定美国加密货币监管战略导向：保障私营部门创新空间与市场自治机制为核心原则[7] 立法影响 - 加密货币监管框架进入2025年实质性落地阶段，加速数字资产向主流金融基础设施的制度性整合[7] - 通过确立可预期的合规路径，有望触发显著的资本形成效应并驱动区块链核心技术创新[1][2]

法案概述 - 美国众议院过会三份加密货币法案，分别为《数字资产市场清晰法案》《反央行数字货币监控国家法案》和《美国稳定币创新指导与建立法案》[1][3] 各法案核心目标及影响 - 《数字资产市场清晰法案》划分数字资产类别，明确SEC与CFTC监管权责，降低去中心化项目合规成本，推动Web3去中心化发展[2][3] - 《美国稳定币创新指导与建立法案》建立联邦级稳定币监管框架，增强稳定币信任，推动DeFi和支付应用合法化，为Web3支付和DeFi应用提供支持[2][3] - 《反央行数字货币监控国家法案》禁止美联储发行个人CBDC，保护隐私，避免国家数字货币竞争，为Web3扫除潜在竞争对手[2][3] 法案协同作用 - 三部法案相互协同，形成监管逻辑链，为Web3独立发展铺设“美国路径”，创造创新空间大、受传统证券监管束缚少、隔绝CBDC直接竞争的环境[1][3] 评级标准 - 个股评级参考香港恒生指数/纳斯达克综合指数，评级区间6至18个月，买入为相对表现超15%或基本面展望良好等[4] - 行业评级参考香港恒生指数/纳斯达克综合指数，评级区间6至18个月，跑赢大市为相对表现超5%或基本面展望良好等[5] 利益披露与声明 - 国泰君安国际及相关人员未担任评论发行人高级人员、未持有相关财务权益等多项利益披露事项[6] - 研究报告不构成邀请或要约，资料准确性和完整性不承诺，含前瞻性估计和预测有不确定性[7]

报告核心观点 - 上周全球股市涨多跌少，美国 CPI 整体温和但“关税阴影”显现，稳定币法案过会巩固美元地位，TACO 交易惯性强需警惕反身性冲击，市场新高后谨防波动加剧，建议关注确定性较高的降息交易和高景气度的核电、半导体等板块 [3] 全球股票市场表现 涨跌幅 - 近两周全球主要股票市场指数、美股小盘风格指数、美股标普 500 行业指数、港股风格指数、港股行业指数有不同涨跌幅，上周全球主要商品也有涨跌幅 [10] 估值 - 展示了全球主要股票市场估值、标普 500 股债收益比、纳斯达克股债收益比、恒生指数股债收益比、恒生科技股债收益比、美股行业估值、港股行业估值 [10] 重要数据发布前瞻 - 2025 年 7 月 21 日 - 7 月 25 日，美国将发布 7 月里奇蒙德联储制造业指数、7 月标普全球制造业 PMI，欧洲将发布 7 月消费者信心指数、法国 7 月制造业 PMI、德国 7 月制造业 PMI、英国 7 月制造业 PMI、欧元区 7 月制造业 PMI、英国 7 月 Gfk 消费者信心指数 [39] 流动性 - 展示了美债利率走势、美元指数与欧元兑美元走势、英法德与日本十年期国债利率走势、美元兑港币与美元兑离岸人民币走势、港股通净买入规模变化、过去一周南向资金分行业净流入 [40][44][49] 美国稳定币法案解读 《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act） - 为稳定币市场带来全面规范，要求发行商获许可并 1:1 持有美元现金等作为储备，禁止非“获准的支付稳定币发行人”发行支付稳定币，是美国金融战略布局，预计到 2028 年全球稳定币市场规模达 2 万亿美元 [4] 《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act） - 划定 SEC 与 CFTC 的监管界限，引入“成熟区块链系统”概念，数字资产初始融资阶段可能受 SEC 监管，成熟后可转变为“数字商品”由 CFTC 监管 [6] 《反 CBDC 监视国家法案》 - 禁止美联储未经国会授权发行面向零售的央行数字货币，确保数字美元未来由私营部门主导，通过《GENIUS 法案》监管的稳定币实现 [7] 法案影响 - 形成新霸权，巩固美元霸权，多元化美债需求，为加密行业带来确定性，强化美元在链上金融中的主导地位，对其他地区加密监管形成示范和竞争压力 [8]

稳定币的商业机遇与挑战 - 稳定币被视为开启链上金融生态新时代的关键，需要理论研究、政策支持与市场实践的协同发力 [1] - 稳定币是资产代币化浪潮中的一环，具有可编程、可组合及原子结算等新优势，可能重塑支付结算体系的底层逻辑 [1] - 资产代币化在提升效率的同时面临系统性风险、道德风险及监管缺失等挑战 [1] 资产代币化的应用场景 - 中国庞大的工业互联网基础为资产代币化提供了独特场景，可实现制造业物流、信息流与资金流的全链条数字化革新 [2] - 碳资产、算力资产、新能源资产等原生数字资产具备快速上链的潜力 [2] - 物联网、区块链与AI技术的融合可解决链下资产真实性核验问题，联盟链在资产确权、供应链金融等领域具有应用价值 [3] 稳定币的实践案例与优势 - 稳定币在跨境大额采购、小商品交易、"一带一路"沿线资金结算等场景中展现出高效、低成本的优势 [3] - 俄罗斯、哈萨克斯坦等地区已形成稳定币结算的规模化市场 [3] - 渣打银行在香港推进港币稳定币发行项目，并宣布将开展比特币和以太坊现货交易 [4] 稳定币与央行数字货币的竞争 - 稳定币和央行数字货币呈现出日益复杂的互动格局 [5] - 两者在基本定位、国内外金融体系中的竞争表现及未来制度演化趋势等方面存在差异 [5] - 绿色稳定币可助力绿色资产发展和人民币国际化 [5] 行业发展趋势与建议 - 稳定币行业存在泡沫，底层基础设施如以太坊生态、跨链技术、预言机等是更值得关注的长期投资方向 [3] - 美国稳定币法案的核心目标包括扩大美债需求、与人民币国际化竞争、构建全球统一的链上资本市场 [4] - 稳定币的发展需平衡创新与监管，建立适配的风险防控体系 [6]