报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告核心观点 - 公司拟通过发行股份收购瑞能半导体100%股权，以完善功率半导体产品布局，开拓业务发展新动能 [4] - 看好2026年特种行业景气度回升对公司特种集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型 [4] 公司重大资本运作 - 公司拟以61.75元/股的价格向包括关联方在内的14名股东发行股份，收购瑞能半导体100%股权，同步配套融资不超过100% [4] - 标的公司瑞能半导体原为恩智浦双极功率器件业务部门，主营功率半导体研制，拥有芯片设计、晶圆制造和封测一体化经营能力 [4] - 主要产品包括晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、碳化硅MOSFET、IGBT及功率模块等 [4] - 若以2.5倍PS并购标的，瑞能半导体估值约为22亿元，考虑配套融资后，备考总市值约790亿元 [4] 收购的战略意义与协同效应 - **补全产业链**：交易前，上市公司尚未在功率半导体领域形成规模化、体系化布局；交易后可整合功率半导体产品矩阵，快速补齐制造环节，完善半导体产业链布局 [4] - **共享渠道资源**：收购完成后，双方可交互利用客户资源优势，共享销售渠道，将优势产品导入潜在客户，加速在工业和汽车电子行业的扩展，实现协同效应 [4] - **增厚公司业绩**：标的公司2023年、2024年及2025年上半年收入分别为8.3亿元、7.86亿元和4.4亿元；归母净利润分别为1.01亿元、0.20亿元和0.30亿元 [4] 公司主营业务发展 - **新产品迭代加速**：公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付；高端AI+视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入未来主控芯片产品系列 [4] - **宇航市场放量可期**：公司具备宇航级技术与产品储备，正积极推进相关产品的研发、导入与验证；预计从2025年起，宇航业务发展进入从1到10的阶段，有望带动FPGA、存储器、总线接口等多产品线协同渗透 [4] - **车载业务下沉与民品市场拓展**：民品业务构建了安全芯片+控制芯片的布局，汽车电子和eSIM业务有望构筑公司第二增长曲线 [4] - 2025年12月，公司将汽车电子业务下沉至新设子公司紫光同芯科技，公司持股51%，并引入宁德时代旗下问鼎投资（持股5%），其余主要由管理层持股，此举旨在使该业务更加聚焦且更具活力 [4] - eSIM业务国内市占率较高，已导入多家主流手机厂商，未来将深度受益于行业爆发 [4] 股权激励计划 - 公司股权激励于2025年11月11日完成首次授予 [4] - 费用摊销方面，2025年至2029年每年摊销费用分别为0.29亿元、1.65亿元、1.06亿元、0.54亿元和0.18亿元 [4] - 业绩考核以2024年为基数，2025年至2028年的扣非净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150%，对应扣非净利润约为10.2亿元、14.8亿元、18.5亿元和23.2亿元，四年复合增速25.7% [4] - 加回支付费用和非经常损益后，目标归母净利润约为12.2亿元、18.2亿元、21.3亿元和25.1亿元，四年复合增速21% [4] 财务预测与估值 - **不考虑本次收购的预测**：预计公司2025年至2027年净利润分别为16.7亿元、19.4亿元和24.3亿元；EPS分别为2.0元、2.3元和2.9元；当前股价对应PE分别为44倍、38倍和30倍 [4] - **考虑本次收购的备考预测**：预计2025年至2027年备考归母净利润分别为17.3亿元、20.3亿元和25.5亿元；备考PE分别为45倍、39倍和31倍 [4] - **主要财务指标预测** [5][7] - **营业收入**：预计2025年至2027年分别为64.22亿元、73.68亿元和83.78亿元，增长率分别为16.53%、14.73%和13.71% - **归母净利润**：预计2025年至2027年分别为16.68亿元、19.42亿元和24.31亿元，增长率分别为41.42%、16.45%和25.18% - **毛利率**：预计2025年至2027年分别为56.50%、56.50%和56.30% - **摊薄EPS**：预计2025年至2027年分别为1.96元、2.29元和2.86元 - **市场数据**：截至2026年1月15日，A股收盘价86.69元，总股本8.50亿股，流通A股市值736亿元 [1]

核心观点 - 公司拟通过发行股份收购瑞能半导体100%股权，以补全功率半导体产业链并拓展新业务增长点，同时公司在新产品迭代、宇航及车载市场、股权激励等方面均有积极进展，为未来增长提供支撑 [1][2][3] 收购瑞能半导体 - 公司拟以每股61.75元的价格向包括关联方在内的14名股东发行股份，收购瑞能半导体100%股权，同步配套融资不超过100% [1] - 标的公司瑞能半导体原为恩智浦双极功率器件业务部门，主营功率半导体研制，拥有芯片设计、晶圆制造和封测一体化经营能力 [1] - 主要产品包括晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、碳化硅MOSFET、IGBT及功率模块等 [1] - 交易将帮助公司整合功率半导体产品矩阵，快速补齐制造环节，完善半导体产业链布局 [1] - 双方可共享客户与销售渠道资源，加速在工业和汽车电子行业的扩展，实现协同效应 [1] - 标的公司2023年、2024年及2025年上半年收入分别为8.3亿元、7.86亿元和4.4亿元，归母净利润分别为1.01亿元、0.20亿元和0.30亿元，将增厚上市公司业绩 [1] - 若以2.5倍PS（市销率）并购标的，瑞能半导体估值约为22亿元，考虑配套融资后，备考总市值约790亿元 [4] - 考虑本次发行收购，预计公司2025年至2027年备考归母净利润分别为17.3亿元、20.3亿元和25.5亿元，备考市盈率（PE）分别为45倍、39倍和31倍 [4] 业务进展与市场前景 - 公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品已批量交付 [2] - 高端AI+视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列 [2] - 公司具备宇航级技术与产品储备，正积极推进相关产品的研发、导入与验证 [2] - 从2025年起，宇航业务发展进入从1到10的阶段，有望带动FPGA、存储器、总线接口等多产品线协同渗透 [2] - 民品业务构建了安全芯片+控制芯片的布局，汽车电子和eSIM业务有望构筑公司第二增长曲线 [2] - 2025年12月，公司将汽车电子业务下沉至新设子公司紫光同芯科技，公司持股51%，并引入宁德时代旗下问鼎投资（持股5%），此举旨在使该业务更加聚焦且更具活力 [2] - 公司eSIM业务国内市占率较高，已导入多家主流手机厂商，未来将深度受益于行业爆发 [2] - 看好2026年特种行业景气度回升对公司特种集成电路收入的拉动，以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型 [4] 财务预测与股权激励 - 不考虑本次收购，预计公司2025年至2027年净利润分别为16.7亿元、19.4亿元和24.3亿元 [4] - 不考虑本次收购，预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.0元、2.3元和2.9元，当前股价对应市盈率（PE）分别为44倍、38倍和30倍 [4] - 公司股权激励于2025年11月11日完成首次授予 [3] - 激励实施后，2025年至2029年每年摊销费用分别为0.29亿元、1.65亿元、1.06亿元、0.54亿元和0.18亿元 [3] - 业绩考核以2024年为基数，公司2025年至2028年的扣非净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150% [3] - 对应2025年至2028年扣非净利润目标分别约为10.2亿元、14.8亿元、18.5亿元和23.2亿元，四年复合增速25.7% [3] - 加回支付费用和非经常损益后，2025年至2028年目标归母净利润分别约为12.2亿元、18.2亿元、21.3亿元和25.1亿元，四年复合增速21% [3] - 股权激励的落地将有效提升员工积极性，为公司未来持续增长提供支撑 [3]

公司业务格局 - 公司在高端存储领域历经多年耕耘，现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局 [1] - 电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源 [1] - 公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域 [1] 财务与运营数据 - 截至2025年三季报，公司存货为18.13亿元 [1] - 公司存货有望受益于存储产品涨价拉动 [1] - 维持公司2025年归母净利润预测为6.05亿元 [1] - 上调2026年归母净利润预测为10.43亿元，上调幅度为48% [1] - 新增2027年归母净利润预测为12.51亿元 [1] 业绩驱动因素 - 考虑到公司互联网客户资本开支带来的业绩拉动 [1] - 考虑到存储芯片涨价周期带来的业绩拉动 [1]

公司业务格局 - 公司在高端存储领域历经多年耕耘，现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局 [1] - 电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源 [1] - 公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域 [1] 财务状况与预测 - 截至2025年三季报，公司存货为18.13亿元 [1] - 维持公司2025年归母净利润预测为6.05亿元 [1] - 上调2026年归母净利润预测为10.43亿元，上调幅度为48% [1] - 新增2027年归母净利润预测为12.51亿元 [1] 业绩驱动因素 - 公司存货有望受益于存储产品涨价拉动 [1] - 公司业绩受到互联网客户资本开支及存储芯片涨价周期的拉动 [1]

行业趋势与市场动态 - AI浪潮驱动高效能推理服务需求增长，在传统大容量HDD供不应求的情况下，云服务提供商将储存需求转向QLC企业级固态硬盘 [1] - 在QLC外溢效应驱动和整体供不应求的状态下，NAND Flash各类产品价格上涨 [1] - 三大DRAM原厂持续优先分配先进制程产能给高阶服务器DRAM和HBM，排挤了PC、移动设备和消费级应用的产能 [1] - 受各终端产品需求分化影响，预计2025年第四季度旧制程DRAM价格涨幅可观 [1] 公司业务与经营状况 - 公司已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局 [1] - 电子元器件产品分销是公司主要收入来源，具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储和手机等领域 [1] - 截至2025年三季报，公司存货为18.13亿元人民币，有望受益于存储产品涨价拉动 [1] - 2025年前三季度公司营收264.00亿元人民币，同比增长59.90% [1] - 2025年前三季度归母净利润3.59亿元人民币，同比下滑1.36% [1] - 2025年前三季度毛利率为3.13%，同比下降2.06个百分点，主要由于产品采购价格上涨和产品结构变化 [2] - 2025年前三季度净利率为1.31%，同比下降0.82个百分点 [2] 公司产品与研发进展 - 自主品牌“海普存储”建设开发顺利，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4 eSSD的研发和试产，产品性能优异 [2] - “海普存储”产品用于云计算存储等领域，已完成部分国内主要服务器平台的认证和适配工作，并正式进入产品量产阶段 [2] - 公司将持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品 [2] 客户与市场 - 作为多家全球知名品牌的授权代理商，公司结合原厂产品性能与下游客户需求，在各大下游细分领域深入发展，市场开拓能力强 [2] - 公司产品广泛应用于云计算存储和手机等领域 [2] - 目前客户主要包括阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等互联网云服务商和国内大型ODM企业，已实现对中国核心互联网企业的覆盖 [2] 业绩预测 - 维持公司2025年归母净利润预测为6.05亿元人民币 [3] - 考虑到互联网客户资本开支及存储芯片涨价周期带来的业绩拉动，上调2026年归母净利润预测至10.43亿元人民币，上调幅度为48% [3] - 新增2027年归母净利润预测为12.51亿元人民币 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - AI驱动存储周期上行，存储产品价格持续上涨，公司作为“分销+产品”一体两翼的存储领域企业，有望受益于涨价趋势 [1] - 公司2025年前三季度营收264.00亿元，同比增长59.90%，但归母净利润3.59亿元，同比下滑1.36%，主要受毛利率下降影响 [2] - 自主品牌“海普存储”建设顺利，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4 eSSD的研发试产，进入量产阶段 [2] - 客户资源丰富，覆盖阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等核心互联网及ODM企业，具备市场开拓能力 [3] - 基于互联网客户资本开支及存储芯片涨价周期，上调2026年归母净利润预测至10.43亿元（上调48%），新增2027年预测为12.51亿元 [3] 行业与市场分析 - AI浪潮下高效能推理服务需求增长，导致传统大容量HDD供不应求，CSP储存需求转向QLC Enterprise SSD [1] - QLC外溢效应及整体供不应求驱动NAND Flash各类产品价格上涨 [1] - 三大DRAM原厂优先分配先进制程产能给高阶Server DRAM和HBM，排挤PC、Mobile和Consumer应用产能，叠加终端需求分化，预计25Q4旧制程DRAM价格涨幅可观 [1] 公司业务与运营 - 公司已形成“分销+产品”一体两翼发展格局，电子元器件分销是主要收入来源，具备数据存储器、控制芯片、模组等产品提供能力 [1] - 产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域 [1] - 截至2025年三季报，公司存货为18.13亿元，有望受益于存储产品涨价 [1] - 2025年前三季度毛利率为3.13%，同比下降2.06个百分点，净利率为1.31%，同比下降0.82个百分点，主要由于产品采购价格上涨和产品结构变化 [2] 财务预测与估值 - 预测2025年营业收入为359.86亿元，归母净利润为6.05亿元 [3][4] - 预测2026年营业收入为447.30亿元，同比增长24.30%，归母净利润为10.43亿元，同比增长72.44% [3][4] - 预测2027年营业收入为511.67亿元，同比增长14.39%，归母净利润为12.51亿元，同比增长19.89% [3][4] - 预测2025-2027年EPS分别为1.30元、2.24元、2.69元 [4] - 预测2025-2027年PE分别为127倍、74倍、61倍，PB分别为21.8倍、17.3倍、14.0倍 [4][12] 市场数据 - 当前股价165.00元，总股本4.65亿股，总市值767.07亿元 [5] - 一年股价最低/最高为23.19元/204.57元 [5] - 近3个月换手率671.34% [5] - 近1个月绝对收益15.40%，相对收益11.76%；近3个月绝对收益63.37%，相对收益60.29%；近1年绝对收益529.89%，相对收益502.39% [8]

台湾当局2026年IC设计业补助计划 - 台湾当局公告2026年“驱动岛内IC设计业者先进发展补助计划”，旨在通过芯片创新带动产业发展，稳固台湾半导体在全球的关键地位[1] - 该计划是“芯片驱动台湾产业创新方案”（晶创台湾）下的业界科专补助计划，目标是将台湾打造成全球民主科技阵营中不可或缺的信赖伙伴[1] 补助计划申请细节 - 补助对象以岛内IC设计业者与系统业者为主，可由单一企业或多家企业联合申请，联合申请须由IC设计业者主导[1] - 申请企业须为岛内依法登记成立的台湾公司，非银行拒绝往来户，且不得为陆资投资企业，业者须自筹50%经费，申请截止日期为今年3月31日[1] 补助经费与类别 - 今年总经费为17.5亿元新台币，计划期程不超过三年[2] - 第一类“优势芯片”开发采用单一申请，每案补助上限2亿元，优先支持无人机、机器人与卫星通讯等领域的创新优势芯片开发[2] - 第二类“核心芯片与系统开发”采用联合申请，每案补助上限3亿元，优先支持机器人与卫星通讯等领域的系统核心芯片与模组/系统开发[2] 重点支持领域与芯片规格 - 计划今年优先支持IC设计业者投入开发无人机、机器人、卫星通讯三大领域的优势芯片及核心芯片模组[1] - 明确列出补助的芯片类型及规格，包括无人机领域的通讯芯片、机器人领域的复合感知芯片与控制芯片、卫星通讯领域的Ku band射频芯片等[2] 计划目标与产业影响 - 鼓励IC设计业者深化创新与自主芯片设计能力，并结合岛内系统业者加速落地应用，以开拓多元、高值终端市场[1] - 针对产业技术缺口与市场需求，旨在让台湾成为全球芯片供应的关键核心角色[1]

活动概况 - 杭州高新区（滨江）于12月17日至19日组织近二十家上市后备企业高管赴上海开展研学活动 [1] - 活动旨在推动科技、产业与资本深度融合，搭建科技企业与金融市场的对接桥梁，助力企业高质量发展 [1] - 活动由杭州高新区（滨江）发展和改革局、党委人才办主办，采用“实地参访+深度对话+场景体验”的多元形式 [1][2] 产业前沿与技术创新学习 - 研学团首日参访上海人形机器人创新孵化器，实地参观研发成果与应用场景，了解行业前沿动态 [2] - 孵化器副总经理彭拓宇分享了发展背景、运营现状及产业赋能价值 [2] - 若山资本创始人刘宁生以“构建企业核心护城河”为主题进行专题授课，提供实操性指导 [2] 资本市场对接与金融产品学习 - 研学团次日参与上海证券交易所全国首单“5050人才专项ABS”挂牌仪式，观摩流程并听取产品设计逻辑解读 [3] - 该创新金融产品为科技型企业开辟了传统股权融资之外兼顾融资效率与人才留存的新资本运作路径 [3] - 研学团与上交所相关负责人进行座谈交流 [3] - 在深圳证券交易所上海中心，总监李放瑜解读了深市多层次资本市场功能定位及服务创新型企业的核心抓手 [4] - 高级经理叶思辰系统解读了深市各板块上市规则、差异化定位及资本市场趋势，并介绍了深交所对浙江企业的服务支持 [4] - 滨江企业代表就股权架构梳理、合规材料筹备等实际问题与深交所专家进行了一对一深度探讨 [4] 标杆企业参访与行业交流 - 活动最后一日，研学团参访华大半导体，该公司重点布局汽车电子、工业控制、物联网领域的控制芯片、功率半导体、高端模拟芯片和安全芯片 [5] - 华大半导体形成了竞争力强劲的产品矩阵及全面的解决方案 [5] - 研学团参访至纯科技（603690），该公司深耕半导体制造领域的湿法工艺整体解决方案 [5] - 至纯科技的技术方案广泛应用于芯片制造等高端制造场景，进入了中芯国际、长江存储等行业头部企业供应链 [5] - 两家企业高管与研学团围绕技术创新突破、企业数字化转型、产业链协同发展等关键议题展开经验分享与探讨 [5] 活动成果与影响 - 活动为期三天，内容涵盖前沿产业、金融领域及资本市场实践，为滨江上市后备企业高管带来深度学习交流 [6] - 企业管理者通过活动对多层次资本市场运作逻辑、企业上市核心路径与关键挑战有了更全面深刻的认知 [6] - 活动在与行业领军者的思想碰撞中拓宽了企业发展视野，明晰了创新方向 [6] - 此次活动搭建了滨江与上海优质资源对接的桥梁，为区域科技、产业与资本深度融合注入新活力 [6] - 活动为滨江企业借力资本市场实现高质量发展、冲刺上市目标奠定了更为坚实的基础 [6]

公司上市进展 - 中国证监会于2025年12月2日向国民技术股份有限公司发出境外发行上市备案通知书（国合函[2025]2146号），同意其发行境外上市普通股[2] - 公司获准发行不超过约1.46亿股境外上市普通股并在香港联合交易所主板上市[2] - 公司于2025年6月26日递交香港上市招股书，由中信证券担任独家保荐人[2] 公司业务概况 - 公司成立于2000年，是一家平台型集成电路设计公司，致力于为各类智能终端提供高安全性、高可靠性、高集成度的控制芯片与系统解决方案[2] - 公司客户涵盖消费电子、工业控制和数字能源、智能家居、汽车电子与医疗电子等多个关键领域[2] - 公司业务布局为“集成电路+新能源材料”双主业协同发展，除芯片业务外，亦同步发展锂电池负极材料业务[2] 行业市场地位 - 根据灼识咨询资料，以2024年收入计算，国民技术在全球平台型MCU市场的中国企业排名中位列前五[2] - 在全球32位平台型MCU市场的中国企业排名中，国民技术于2024年按收入计名列前三[2] - 在内置商业密码算法模块的中国MCU市场中，国民技术于2024年按收入计排名第一[2] - 公司在储能BMS及智能家居控制等细分市场亦保持中国企业的领先地位[2]

公司财务与股价表现 - 2025年前三季度公司实现营收264亿元，同比上涨59.90%，但归母净利润为3.59亿元，同比下降1.36% [1][2] - 公司股价从2025年9月5日至10月27日累计上涨234%，同期创业板综合指数涨幅仅为9.89% [2] - 公司发布公告称经营业绩未发生与近期股票涨幅对应的变化，并提示股价可能存在非理性炒作 [3] 业务模式与收入构成 - 公司97.03%的收入来自电子元器件分销业务，2025年上半年该业务收入为166.14亿元，而原减速器业务收入为1.59亿元，占比0.93% [5] - 公司手握SK海力士和联发科的代理权及AMD的经销商资质，分销产品包括数据存储器、控制芯片、模组等，主要客户为阿里巴巴、华勤通讯等 [5] - 公司采购模式分为以销定采和备货采购两种，前者毛利率相对稳定，后者在市场上行期间通过库存跨期销售可提升毛利率 [6][7][8] 行业市场环境 - 2025年上半年DRAM综合价格指数大幅上涨47.7%，NAND Flash综合价格指数上涨9.2%，10月以来512Gb Flash Wafer价格累计涨幅超过20% [2] - SK海力士CEO对明年存储器半导体市场持乐观态度，三星、SK海力士等原厂计划将2025年第四季度DRAM合约价格上调15%到30% [16] - 威刚董事长认为2025年第四季度是存储大多头的起点，也是存储严重缺货的开始，并对明年产业荣景表示期待 [17] 战略转型与未来布局 - 公司由原名聚隆科技收购联合创泰后转型，从洗衣机配件商变为存储芯片批发商，并于2021年11月更名 [14][15] - 公司通过海普存储布局自研芯片，已完成企业级DDR4、DDR5内存和Gen4 eSSD的研发与试产 [10] - 公司布局AI算力，于2025年8月出资3000万元合资成立智算公司，持股25% [11] - 企业级SSD市场因AI基础设施建置重心偏向推理服务及传统机械硬盘供应紧张而被看好 [12][13] 市场参与者行为 - 持股5.13%的股东无锡高新区新动能产业发展基金计划减持不超过公司总股本1%的股份 [16] - 在公司股价暴涨期间，自然人累计买入673.5亿元，占总买入额的52.18%，机构累计买入524.79亿元，占比40.65% [16]