市场行情动态 - 现货黄金价格下跌1.5%，报4546.43美元/盎司 [1] - 标普500指数下跌0.18%，纳斯达克指数下跌0.2% [1] - 费城半导体指数涨幅收窄至0.8% [1] - 两年期美国国债收益率上涨2.6个基点，刷新日高至3.59%上方 [1] - 美元指数短线反弹，从99.20点下方重返99.33一线 [1] 政治与政策 - 特朗普表示希望哈塞特继续担任白宫顾问 [1]

美联储货币政策与流动性 - 美联储1月份继续降息是大概率事件 其资产负债表规模已从2022年高点约9.1万亿美元缩减至约6万亿美元出头 缩表规模约3万亿美元[5][10] - 美国短端流动性趋于紧张 回购市场规模最低时仅约100亿美元 回购利率甚至高于基准利率 这迫使美联储持续扩表并降息[5][10] - 全球流动性条件在不断上升 该流动性指标领先基本面变化6-12个月 是一个长效领先指标[5][29][31] - 全球央行同步宽松 美联储降息扩表为中国央行的降息扩表打开了空间 在流动性充沛的条件下 大概率会诞生一个伟大的泡沫[6][36] 通胀预期与美元信用 - 美国远期通胀预期难以回落 长端利率在高位徘徊甚至上升 而短端利率随降息下调 导致收益率曲线陡峭化[5][14][17] - 若在通胀预期仍高时坚持降息 将削弱美元信用 推动贵金属价格上涨[5][17] 黄金观点 - 黄金处于相对公允的估值 约4500美元/盎司 在新的信用体系里 黄金是一切估值的“锚”[5][18][22] - 从技术分析看 黄金走势呈现标准的“杯柄”形态 上涨概率接近100% 目标价遵循“杯子有多深 目标就有多高”的原则[19][21][22] - 以黄金为“锚”的资产类别将普遍受益[5] 白银观点 - 白银走势呈现一个60年的巨型“杯柄”形态 工整如教科书典范[24][26] - 白银显然并没有走完 其中期上涨空间依然看好 此前银价冲上80美元时曾提示阶段性获利了结 但此后价格仍有不小波动[5][23][26] - 以黄金为其他商品定价 金银比、金铜比等仍处于历史低位[26] 股市与周期判断 - 2026年可能处于股市回报率大周期的顶部阶段 距离上一个周期低点2009年约17年 正处35年大周期中的顶峰[6][33][35] - 周期顶部常伴随泡沫 是投资者“改运逆命”的机会 各种资产可能疯涨 包括基本面差的有色金属和数字货币等新资产类别[6][35] 市场情绪与资产偏好 - 市场情绪回暖 投资者有可支配资金准备重返市场 流动性保持积极且持续上升 环境有利于风险投资[38][39] - 在流动性充裕的环境下 什么资产都喜欢 区别只在于涨多涨少[6][44] - 看好工业大宗商品、黄金白银、中国科技股以及人民币 从去年年底启动的趋势将延续到今年[45] 人民币汇率 - 人民币2025年展现强韧性 2026年开始持续升值 升值空间远不止于此[42] - 过去几年间 人民币实际汇率已贬值近30% 在出口强劲、贸易顺差扩大的背景下 为今年升值奠定了良好基础[44] 行业与板块表现 - 市场领涨板块包括全速前进的科技板块和表现强劲的工业金属板块 工业股回归让市场感受到周期性复苏迹象[38] - 中国科技股2025年表现亮眼 前三季度持续领跑市场直至10月中旬[42] - 大宗商品价格正在突破高点[42]

核心观点 - 当前市场正处在35年大周期的顶峰，2026年是“逆命改运”的关键时点，在充沛的流动性环境下，大概率会诞生一个“伟大的泡沫”，各种曾被遗忘的资产将开始疯涨 [1][8][9][10][44][45][48][53][54][55][88][89][92] - 在新的信用体系中，黄金已成为一切资产估值的“锚”，其公允价值锚定在4500美元左右，构成了当前的价格基准 [11][25][27][55][71] - 美联储将因短端流动性吃紧而被迫继续降息和扩表，若其在美国远期通胀预期无法受控的情况下“一意孤行”降息，将导致美元信用失效，进而推动贵金属价格飙升 [4][11][17][20][55][61][64] 宏观经济与货币政策 - 美联储资产负债表规模已从2022年高点约9.1万亿美元缩减至约6万亿美元出头，减少了约3万亿美元 [15][59] - 短端流动性开始吃紧，表现为回购便利工具规模最低时仅约100亿美元，且回购利率飙升并远超美联储基准利率 [16][60] - 美联储已于2023年12月1日停止缩表并开始扩表，2024年1月继续降息是大概率事件 [17][61] - 全球主要央行（包括美联储和中国央行）正同步进入降息扩表周期，推动全球流动性持续飙升 [32][47][76][91] - 中国的经常账户盈余不断创新高，出口保持强劲，这可能会扼制美国远期通胀预期的下降 [19][63] 黄金市场分析 - 黄金自2011年至今走出了非常标准的“杯柄形态”，从统计学角度看，近年出现此形态的资产价格上涨概率接近100% [4][21][24][52][68] - 基于“杯子有多深，目标就有多高”的技术分析原则，黄金目前处于相对公允的估值区间，目标价在4500美元左右 [5][24][27][52][68][71] - 黄金的回报率已趋于历史极值，其价格变化与全球流动性指标高度相关 [32][76] - 黄金近期与美股（标普指数）出现同涨同跌的罕见现象，上一次类似情况发生在广场协议时期 [37][81] 白银及其他商品市场分析 - 白银走出了长达60年的巨型“杯柄形态”，形态极为工整，堪称教科书典范 [7][28][52][74] - 白银当前价格（文中提及80美元）远未涨到头，未来3至6个月预计将延续涨势 [7][11][28][33][55][74][77] - 以黄金为定价基准，金银比、金铜比、金油比等各类比值均处于历史低位，若黄金公允价值为4500美元，其他商品价格有巨大的想象空间 [7][8][30][52][74] - 无论是名义价格还是通胀调整后的实际价格，白银均已突破历史趋势并创出新高 [30][74] 市场周期与资产表现 - 市场存在明显的周期性规律：黄金周期约为17年，标普回报率存在35年大周期，其中包含2个17.5年中周期和10个3.5年小周期 [38][39][41][44][82][83][85][88] - 当前周期始于2009年（次贷危机后低点），2026年距其约17年，市场正处在这个35年大周期的顶峰 [8][44][53][88] - 周期顶峰时期通常伴随泡沫产生，以及各种曾被遗忘的资产（如有色金属、数字货币）开始疯涨，即便是基本面最差的有色金属也可能出现巨幅上涨 [8][44][53][88] - 构建包含黄金、债券、股票、比特币等五个互不相关资产类别的“全天候”投资组合，可以降低整体风险 [37][81] 2026年特殊展望 - 2026年为中国农历丙午马年，在六十甲子中属“赤马弘阳”，丙、午、离卦皆属阳火，形成“三把火齐烧”的格局 [46][90] - 在此“三把火”与全球流动性极其充沛的双重条件下，2026年大概率会诞生一个“伟大的泡沫”，这被视为投资者“逆命改运”的时机 [10][45][48][54][89][92]

文章核心观点 - 2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动以及美股相对于非美资产和黄金的表现疲弱 [3][6] - 黄金是全年表现最好的主要市场，以美元计价回报达65%，远超标普指数的18% [3][11] - 美股在强势货币计价下强势不再，且显著跑输欧洲、中国、英国及日本等非美股市 [3][20][21] - 长期来看，股票风险溢价已非常薄弱，基于当前估值推算的长期股票预期回报约为4.7%，略低于现有债券的4.9% [4][28] - AI热潮已进入泡沫早期阶段 [4][48] - 全球宏观图景由债务、货币、市场、经济、国内政治、地缘政治、自然力量及新技术等多股力量共同塑造，并沿着“大周期”演进 [6][50][51] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金均走弱，美元对黄金下跌39% [8][9] - 美元对主要货币汇率表现：对日元跌0.3%，对人民币跌4%，对欧元跌12%，对瑞郎跌13% [8] - 弱币会“抬高”名义回报：以不同货币计价，标普指数回报差异巨大，对美元投资者为18%，对黄金投资者则为-28% [11][12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀与贸易格局，是否进行汇率对冲结果截然不同 [13] - 债券作为“未来交付货币”的承诺，其真实购买力会因货币贬值而稀释，例如10年期美债以黄金计价回报为-34% [15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作和再融资，叠加美联储可能的宽松倾向，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16][17] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，标普500指数2025年总回报约为18%，其中盈利增长贡献约12%，市盈率扩张贡献约5%，股息收益约1% [23][24] - 标普500“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9%，整体盈利增速约12% [24] - 盈利增长来源：约57%由销售额增长（约7%）贡献，约43%来自利润率改善（约5.3%） [24] - 非美股市显著跑赢美股：欧洲股市跑赢23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [21] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [21] - 资金、估值与财富重心正从美国向外转移，推动资产配置的再平衡与分散化 [22] 市场估值与预期回报 - 当前市盈率高企、信用利差低位，意味着未来股票回报可能不高 [27] - 推算长期股票的预期回报约为4.7%，现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [4][28] - 2025年信用利差收窄至极低水平，进一步收窄空间有限，上行扩张反而会对风险资产构成逆风 [28] - 从股票风险溢价、信用利差及流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [29] - 利率上行并非小概率事件，货币走弱、债务供需压力（供给加大、需求承接能力变差）共同创造了利率上行条件 [29] - 两大关键不确定性变量：美联储的政策取向（偏向压低利率）以及生产率增长的真实改善幅度及分配 [29] 政治与政策影响 - 特朗普政府的经济政策是一场带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [38] - 其对外政策引发部分海外投资者不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [38] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀压力更大 [39][40] - 货币价值下滑导致的“可负担性”问题可能成为核心政治议题，影响2026年中期选举及2028年大选格局 [41] - 政策方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义 [42] - 政治在左右翼之间频繁摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的更大政治对抗正在成形 [44][45][46] 其他塑造宏观图景的力量 - 地缘政治出现从多边主义向单边主义的清晰转向，抬升冲突风险，推高全球军费开支及融资借贷规模 [47][48] - 地缘紧张加速保护主义与去全球化，削弱海外对美债、美元及其他美国资产的需求，同时强化黄金需求 [48] - 自然因素方面，气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图压低其影响 [48] - 技术方面，AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [4][48] - 非流动性市场（如风险投资、私募股权和房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，反而在暴露问题，未来流动性溢价更可能大幅回升 [31][32][33] 投资框架与建议 - 投资决策应基于对历史模式及因果链条的理解、一套经过回测的系统化策略框架，并借助AI与高质量数据 [49] - 投资者最重要的是具备独立决策能力：要么自行判断市场强弱，要么搭建并坚持出色的战略资产配置，要么挑选优秀的资产管理人 [53] - 在货币走弱环境下，需关注名义回报与真实回报的区别，并考虑汇率对冲 [12][13][15] - 向前看需密切关注企业利润率上行趋势的可持续性，以及生产率改善成果在资本所有者与劳动者之间的分配 [26][29]

货币价值变化与资产表现 - 2025年最大的投资故事是法币集体贬值和黄金强势崛起，而非美股和AI概念[1] - 美元兑日元下跌0.3%，兑人民币下跌4%，兑欧元下跌12%，兑瑞士法郎下跌13%，兑黄金下跌39%[3] - 以美元计价的黄金回报率达65%，显著跑赢标普指数的18%，若以黄金计价，标普指数实际下跌28%[3] - 货币贬值会削减财富购买力，并影响通胀和贸易流向，是否进行货币对冲至关重要[4] - 10年期美债以美元计价回报率为9%，但以欧元和瑞郎计价回报为-4%，以黄金计价回报为-34%[5] 全球资金流向与股市表现 - 美股表现显著落后于非美股票和黄金，资金出现大规模撤离美国的转移[1][6] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%[6] - 新兴市场股票整体回报率为34%，新兴市场美元债回报率为14%，新兴市场本币债整体回报率为18%[6] - 标普500指数以美元计价的总回报率约为18%，其中盈利增长贡献12%，市盈率扩张贡献约5%，股息收益率约1%[6] - 标普500指数中“七巨头”盈利增长22%，其余493只股票盈利增长也达9%[6] 企业盈利与市场估值 - 标普500指数盈利增长12%，源于销售额增长7%和利润率增长5.3%，销售额贡献盈利增长的57%，利润率改善贡献43%[7] - 盈利改善主要归功于经济蛋糕做大，且公司及资本家获取了大部分收益，工人获取相对较少[7] - 当前市盈率高企且信用利差处于低位，预示着未来股票回报率可能较低[7] - 长期股票预期回报率约为4.7%，相对于约4.9%的现有债券回报率而言非常低，股票风险溢价很低[7] - 信用利差在2025年收缩至极低水平，这使得利差进一步下降的可能性变小，上升的可能性变大[8] 宏观政策与市场环境 - 大规模的财政和货币再通胀政策导致几乎所有以美元计价的资产都大幅上涨，目前相对昂贵[10] - 美联储降息和放宽信贷降低了折现率，支撑了在再通胀时期表现良好的长久期资产价格，如股票和黄金[9] - 债务供需失衡可能成为问题，未来有近10万亿美元债务需要展期，美联储倾向于通过宽松政策压低实际利率[5] - 风险投资、私募股权和房地产等非流动性市场正面临问题，流动性溢价可能大幅上升[10] - 生产率增长在2026年可能改善，但改善幅度及利润分配（流向公司还是工人）尚不确定[8] 政治与地缘政治影响 - 特朗普政府的国内经济政策是对资本主义振兴美国制造业和赋能AI技术的一次杠杆押注，促成了市场走势[11] - 其外交政策吓退部分外国投资者，对制裁和冲突的担忧支撑了投资组合多样化和购买黄金的行为[11] - 政策扩大了财富和收入差距，前10%的资本家不认为通胀是问题，而底层60%则感到不堪重负[11] - 世界秩序出现从多边主义向单边主义的明显转变，增加了冲突威胁，导致军费开支增加和保护主义上升[13] - 这种转变导致更多使用经济制裁、去全球化、增强黄金需求，并减少外国对美债、美元及其他资产的需求[14]

市场假期与整体表现 - 圣诞假期导致全球多个主要市场休市 包括美股、欧股（德国、法国、英国、意大利、西班牙等）、澳大利亚及韩国市场 同时多个交易所的原油、贵金属、外汇及股指期货合约交易暂停[1] - 美股在假期前成功开启历史上胜率极高的“圣诞行情” 标普500指数创下新高[1] - 12月25日亚股涨跌互现 日经225指数收涨0.13%至50407.79点 东证指数收涨0.3%[1] 人民币汇率动态 - 离岸人民币兑美元汇率升破7.0关口 为2024年9月底以来首次[1] - 近期人民币升值并非仅是美元走弱的被动反应 更多源于市场资金回流与结汇需求增强的内生动力[2] - 在美国货币政策预期转向宽松、中美利差可能收窄的“推力”下 叠加前期流出资金趋势性回流的“拉力” 人民币的此轮升值趋势可能刚刚启动[2] 日本市场与货币政策 - 日元汇率反弹至155.8附近[1] - 日本央行行长植田和男表示 随着薪资增长推动物价上涨 日本正稳步接近2%的稳定通胀目标 若经济表现符合预期 央行将继续执行加息路径[5] - 日本两年期国债拍卖需求疲软 认购倍数为3.26 低于上期的3.53和过去12个月平均水平3.65 导致其收益率上涨2.5个基点至1.125% 创1996年以来新高[8] - 日本2年期国债收益率上行至1.119% 5年期国债收益率上行1BP至1.5%[1] 贵金属市场走势 - 现货黄金在盘中触及4525.18美元/盎司的历史高点后回落 跌超0.1%至4479美元/盎司 失守4500美元关口[1][11] - 黄金市场在突破4500美元关键关口后出现技术性调整 分析师对后市依然乐观 预计下一个上行目标为4600美元/盎司 并有望在年底前达成[11] - 现货白银表现强劲 盘中触及72.70美元/盎司的历史新高 随后维持在71.80美元/盎司附近[1][14] - 今年以来白银价格已飙升149% 远超黄金70%的涨幅 其工业需求和投资属性双重特征支撑了更大涨幅 预计下一个上行目标为75美元/盎司 同样有望在年底前实现[14] 其他资产表现 - 布伦特原油期货价格小幅下跌0.05%至61.84美元/桶[1] - 加密货币上涨 比特币涨0.18%至87779.81美元 以太坊跌0.26%至2937.87美元[1]