报告期公司预收产品货款大幅增加，期末合同负债较年初增长208.71%至20.92 亿元，为后续业绩提供 坚实支撑，充分彰显了公司后续发展的强劲潜力。25 年公司计划实现营业收入87 亿元，较24 年营收增 长90%，明确特种装备要高质量完成年度装备建设任务。当前营收距离年度目标尚有一定差距，我们认 为四季度公司订单交付或迎爆发，盈利有望进一步好转。 事件：公司发布2025 年三季度报告。 三季度营收增长显著，计提减值短期压制利润释放三季度公司生产经营平稳有序，特种装备和超硬材料 订单加速交付，营收水平同比提升明显。前三季度公司实现营收34.24 亿元，同比+25.95%；其中单三 季度营收12.31 亿元，同比+44.82%。 受营业成本上升（前三年季度营业成本增速32.88%显著高于营收增速）、计提信用及资产减值（减少 前三季度归母净利润6117.38 万元）等不利因素扰动，公司业绩短期承压，但亏损明显收窄。公司前三 季度实现归母净利润-5882 万元，亏损同比收窄2.30%；其中单三季度归母净利润-1811 万元，亏损同比 收窄82.72%。 合同负债大幅增长，后续收入增长动能充足 内需外贸双轮驱动，公司 ...

业绩表现 - 3Q25收入为2.6亿元，同比下降21.54% [1] - 3Q25归母净利润为299.4万元，同比下降93.51% [1] - 3Q25扣非净利润为133.5万元，同比下降97.07% [1] - 业绩低于预期，营收减少主因产品结构变化及大型压力容器产出额减少，净利润下滑主因毛利率下降及信用减值准备金计提增加 [1] 下游行业分析 - 新能源领域聚焦固态电池高端装备研发与配套，未来有望受益行业增长 [1] - 石油炼化与煤化工领域行业集中度提升，公司在大型压力容器技术具优势 [1] - 油气领域受益于国内"增储上产"战略，装备更新与新增需求稳步增长 [1] 公司战略与展望 - 公司持续聚焦高端装备制造，加大新兴领域研发投入 [2] - 通过加大减值计提优化客户结构，重点拓展付款能力强的大型国企及上市公司，未来盈利质量有望改善 [2] - 在大型压力容器、特种装备领域技术积累深厚，随下游需求复苏及订单交付加快，业绩有望进入修复通道 [2] 盈利预测与估值 - 因光伏项目回款延长，下调25年营收及净利润8.0%/13.2%至12.0亿元/1.6亿元，维持26年预测不变 [3] - 当前股价对应25/26年29/22倍市盈率 [3] - 目标价提高28%至18.7元，对应26年25倍市盈率，较当前股价有13.3%上涨空间 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收21.93亿元 同比增长17.36% [1][2] - 归母净利润亏损0.41亿元 同比减少0.85亿元 [1][2] - 毛利率18.14% 同比下降6.44个百分点 [1][2] - 净利率-2.32% 同比下降4.82个百分点 [1][2] 分季度业绩表现 - 第二季度营收15.74亿元 同比增长60.10% 环比增长153.96% [3] - 第二季度归母净利润0.88亿元 同比增长51.49% 环比实现扭亏（增加2.17亿元） [3] - 第二季度毛利率19.60% 同比下降9.46个百分点 环比上升5.16个百分点 [3] - 第二季度净利率5.62% 同比下降0.52个百分点 环比大幅改善28.09个百分点 [3] 业务板块分析 - 特种装备业务营收11.81亿元 同比增长85.92% 占比53.87% 毛利率16.04%下降16.05个百分点 [6] - 超硬材料业务营收8.19亿元 同比下降18.73% 占比37.35% 毛利率25.00%基本稳定 [7] - 专用车及汽车零部件业务营收1.93亿元 同比下降14.52% 占比8.78% 毛利率1.81%下降0.33个百分点 [7] 子公司业绩表现 - 江机特种营收8.22亿元 大幅增长127.82% 净利润0.12亿元下降2.72% [9] - 北方红阳营收2.21亿元 大幅增长195.57% 净利润亏损0.36亿元 [9] - 中南钻石营收8.19亿元 下降18.73% 净利润1.16亿元下降28.74% [10] - 银河动力营收0.73亿元 增长4.95% 净利润亏损0.13亿元 [11] 财务指标与运营状况 - 研发费用2.11亿元 同比增长14.15% [4] - 合同负债5.56亿元 大幅增长152.31% [4] - 存货28.88亿元 增长44.75% [4] - 经营活动现金流量净额-11.93亿元 同比减少1.78亿元 [4] 行业与市场前景 - 超硬材料行业进入周期性调整 市场需求量下降 新进竞争对手增多 [7] - 智能弹药及远程火箭炮等消耗性装备需求旺盛 下游高景气度持续抬升 [12] - 产品远销多个海外国家 海外市场拓展成为重要新增长动力 [12] - 2025年计划实现营业收入87亿元 同比增长率约90% [2]

行业背景与公司定位 - 特种装备行业周期与国际军事政治环境紧密关联 全球地缘政治格局复杂化推动各国增加国防投入 行业需求持续增长 [1] - 公司作为兵器集团弹药总装龙头 战略定位服务于国防和军队现代化建设 充分受益于特种装备需求放量 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入21.93亿元 同比增长17.36% 但净亏损4071.48万元 同比下降191.32% [1] - 二季度业绩显著改善 单季盈利8825万元 同比增长51.49% 实现近一年来首次单季扭亏 呈现V型反转 [1] - 期间费用总额4.11亿元 期间费用率18.74% 同比下降2.06个百分点 销售费用同比减少15.34% 财务费用因财政贴息减少34.59% [6] 业务板块分析 - 特种装备业务收入11.81亿元 同比增长85.92% 营收占比从34.01%提升至53.87% 子公司北方红阳和江机特种收入分别增长195.7%和127.8% [3] - 超硬材料业务收入8.19亿元 同比下降18.73% 但仍实现净利润1.16亿元 净利率14% [4] - 专用车及汽车零部件业务合计营收占比不足9% 其中专用车收入0.67亿元 汽车零部件收入1.26亿元 [5] 经营策略与展望 - 公司计划2025年实现营收87亿元 同比增长超90% 将通过优化产业布局 加大研发投入 巩固市场和降本增效等措施保障目标实现 [2] - 研发费用2.11亿元 同比增长14.15% 研发费用率9.63% [6] - 合同负债5.56亿元 远高于2024年同期的2.20亿元 显示在手订单充足 为下半年业绩提供支撑 [6] 市场动态与挑战 - 超硬材料行业面临周期性调整 下游需求受全球经济波动 地缘政治及关税政策影响 国内受房地产 基建 光伏等多重因素制约 [4] - 工业金刚石领域供应端产能增长加剧竞争 导致整体价格偏低 但公司判断上半年价格已触底 下半年将以稳定为主 [4] - 专用汽车领域同质化产品较多 竞争激烈 但公司在爆破器材运输车细分市场占有率全国第一 [1][5] 增长驱动因素 - 军贸出口成为新增长点 公司计划完善军贸管理体系 积极对接第三方 方正证券预计2025年关联销售商品总额达20亿元 同比增长293% [4] - 特种装备业务毛利率16.04% 同比下降16.05个百分点 主要因交付产品结构影响 收入多来自上年度订单 预期新签合同下半年交付将提升盈利能力 [3][4]

业务板块运营情况 - 特种装备业务板块根据订单情况全力组织生产和交付 [1] - 超硬材料和汽车零部件业务板块根据市场供需情况有序安排生产、销售 [1]

投资评级 - 首次给予买入-A评级 12个月目标价27.17元[5][8] 核心观点 - 特种装备业务高速增长驱动业绩反弹 25Q2营收同比增长60.1%至15.74亿元 归母净利润同比增长51.5%至0.88亿元[2] - 公司作为兵器集团弹药总装稀缺平台 超硬材料具备长期发展空间 给予2026年3.5倍PB估值[5] - 预计2025-2027年净利润分别为2.50/4.53/7.51亿元 增速呈现扭亏/81.35%/65.82%的持续改善趋势[5] 财务表现 - 2025H1营收21.93亿元（同比+17.36%） 但归母净利润-0.41亿元（去年同期0.45亿元）[1] - 盈利能力环比显著改善 25Q2毛利率19.6%（环比+5.2pct） 净利率5.6%（环比+28.1pct）[2] - 合同负债保持高位 1H25末为5.56亿元（较年初-18.0% 但较24年同期2.20亿元仍处高位）[4] 业务板块分析 - 特种装备收入同比大增85.92%至11.81亿元 其中北方红阳收入同比增长195.7%至2.22亿元 江机特种增长127.8%至8.22亿元[3] - 超硬材料业务承压 营收同比下降18.73%至8.19亿元 中南钻石净利润同比下降28.69%至1.16亿元[3] - 研发投入持续强化 25H1研发费用2.11亿元（同比+14.15%） 研发费用率达9.63%[4] 估值与预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.18/0.33/0.54元 对应PE为121.5/67.0/40.4倍[6] - 当前市净率2.9倍 低于可比公司国科军工（5.01倍）和北方导航（8.72倍）2025年平均水平[12] - 净资产收益率预计持续提升 从2025年2.4%升至2027年6.5%[6]

核心观点 - 公司二季度业绩实现扭亏为盈 归母净利润同比增长51.49%至0.88亿元 为近一年来首次单季盈利 [2] - 特种装备业务收入同比大幅增长85.92%至11.81亿元 但受产品结构影响毛利率下降16.05个百分点 [3] - 公司预计25年关联销售商品总额达20亿元 同比增长293% 反映外贸需求显著增长 [5] 财务表现 - 2025年上半年总营业收入21.93亿元 同比增长17.36% [2] - 上半年归母净利润亏损0.41亿元 同比下降191.32% [2] - 单二季度营收15.74亿元 同比增长60% [2] - 超硬材料业务上半年收入8.2亿元 净利润1.16亿元 净利率达14% [2] - 北方红阳上半年收入2.2亿元 净利润亏损3585万元 [3] 业务运营 - 超硬材料行业受需求下降影响 公司通过技术创新和装备升级保持100%产能利用率 [2] - 公司动态调整工业金刚石和培育钻石产能 为需求回暖做准备 [2] - 特种装备业务具备多个重点型号产品的研发和批量生产能力 [3] - 年内签订合同将在下半年形成收入 盈利能力有望提升 [3] 行业与市场 - 超硬材料行业受全球经济波动和下游需求结构性调整影响 [2] - 公司作为兵器集团弹药总装龙头 受益于智能弹药放量和"十四五"任务推进 [4][5] - 军贸产品具有性能优势和价格竞争力 远火产品有望迎来增量机遇 [5] - 全球进入新一轮军备竞赛背景 外贸空间持续扩容 [5] 前景展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.56亿元、7.54亿元和13.10亿元 [6] - 对应市盈率分别为114.21倍、38.82倍和22.33倍 [6]

股价表现 - 8月28日股价下跌0.29%至20.95元/股 成交额13.00亿元 换手率4.53% 总市值291.74亿元 [1] - 股价连续3天下跌 区间累计跌幅达5.5% [1] 主营业务结构 - 公司主营业务收入构成：特种装备53.87% 超硬材料及其制品37.35% 汽车零部件5.73% 专用汽车3.05% [1] - 业务涵盖超硬材料制品、内燃机配件研发生产销售 以及大口径炮弹、火箭弹、导弹等军品研发制造 [1] 机构持仓变动 - 南方中证500ETF二季度增持173.35万股 持有1236.76万股 占流通股比例0.89% [2] - 该基金当日浮亏74.21万元 三日累计浮亏1508.84万元 [2] 基金产品表现 - 南方中证500ETF最新规模1134.38亿元 今年以来收益21.48% 近一年收益54.71% 成立以来收益130.49% [2] - 基金经理罗文杰管理规模1389.99亿元 任职期间最佳回报141.73% 最差回报-47.6% [3]

股价表现 - 8月21日股价报收21.95元 较前一交易日下跌1 70% [1] - 当日开盘价22 34元 最高触及22 37元 最低下探至21 82元 [1] - 成交量60 5万手 成交金额13 33亿元 [1] 财务数据 - 2025年上半年营业总收入21 93亿元 同比增长17 36% [1] - 归母净利润亏损4071 48万元 由盈转亏 [1] - 货币资金较上年末减少17 16% [1] - 存货较上年末增加22 29% [1] 资金流向 - 8月21日主力资金净流出2 74亿元 占流通市值0 9% [1] - 近五个交易日累计净流出4 97亿元 占流通市值1 62% [1] 公司业务 - 属于专用设备制造业 [1] - 主营业务涵盖特种装备 超硬材料 专用车及汽车零部件三大板块 [1]

股价表现 - 8月14日盘中上涨5.69%至20.42元/股，成交额达42.3亿元，换手率20.21%，总市值219.44亿元 [1] 公司概况 - 专注于工程装备、特种装备和航空装备研发制造，定位全球高端创新产品市场 [1] - 国内地下工程装备领域领导企业，拥有400多款自主知识产权产品 [1] - 业务覆盖全球90%的国家和地区 [1] 股东结构 - 截至7月31日股东户数17.82万户，人均持有流通股6020股 [2] 财务表现 - 2025年一季度营业收入15.13亿元，同比下滑8.96% [2] - 同期归属净利润3245.95万元，同比增长57.31% [2]