报告行业投资评级 - 摩根大通市场情报团队在2026年初采取战术性看涨立场 [1][2] 报告的核心观点 - 尽管同时列出了看涨和看跌的理由，但该团队基于强劲的宏观基本面、企业盈利增长以及贸易战缓和等因素，对2026年第一季度市场持战术性看涨观点 [1][2] 看涨理由回顾 宏观基本面 - 整体形势良好且持续向好，关注强劲的盈利增长和贸易战缓和 [2] - 标普500指数在2025年上涨16.4%，纳斯达克综合指数上涨20.2%，罗素2000指数上涨11.3% [2] - 市场反弹从美国科技股向更广泛领域蔓延，美元贬值支撑了美国以外市场的牛市 [2] 消费者 - 经通胀调整后，收入前40%的人群拥有的现金比2019年末更多 [3] - 自2019年第四季度以来，家庭净资产增长了约52%，增加了57万亿美元 [3] - 支票账户金额从2019年第四季度的1.53万亿美元增至2025年第二季度的5.42万亿美元 [3] - 零售额从2014年的月均4200亿美元，增至2019年的月均4950亿美元，再到2024年的月均6890亿美元 [6] - 2014年至2019年零售额复合年增长率为3.4%，2019年至2024年为6.8% [6] - 2025年月均零售额为7130亿美元，高支出是过去3年实际GDP增速高于趋势水平的主要驱动力 [6] - 10月份每个家庭的信用卡和借记卡总支出同比增长2.4%，是2024年第一季度以来最强劲的年度增长 [6] - 10月支出环比增长0.3%，是连续第五个月增长，高收入家庭支出同比增长2.7%，低收入家庭支出同比增长0.7% [8] - 大通银行信用卡数据显示，10月环比增长0.51%，11月环比增长0.40%，同比增长3.9% [8] 企业部门 - 上市公司基本面较2021至2023年的历史峰值略有回落，但未回到新冠疫情前水平 [10] - 收入和息税折旧摊销前利润已连续8个季度增长，利润率达到两年来最高 [10] - 债务增幅为3.5年来最大 [10] - 自2022年1月以来，超过20%的高收益债市值已被上调至投资级 [10] - 高收益债违约率约为1.8%（2026财年预测），而25年平均值为3.4% [10] - 杠杆贷款违约率为3.33%，25年平均值为3.1% [10] - 2025年第二季度有23,043家公司申请破产，低于第一季度的23,309家，远低于1980至2024年的季度平均值40,563家 [10] 收益展望 - 预计2025年第四季度营收增长7.6%，每股收益增长8.3%，利润率为12.8% [11] - 2025年第三季度数据为营收增长8.5%、每股收益增长13.6%、利润率13.1% [11] - 五年平均水平为营收增长8.0%、每股收益增长14.9%、利润率12.1% [11] - 2025财年预计营收增长7.0%，每股收益增长12.3% [11] - 对于2026财年，FactSet预计收入增长7.2%，每股收益增长15.0%，净利润率为13.9% [13] 贸易战改善 - 2025年的趋势是实际有效关税税率和实际关税税率均有所下降 [16] - 主要催化剂将是更强有力的美中协议（芯片换稀土）以及《美墨加协定》的重新谈判 [16] - 鉴于11月/12月的选举结果，政府正着手解决可负担性问题，可能会看到2026年关税税率下降 [16] 技术面与资金流 - 2026财年股票回购规模预计达到约1万亿美元，同比下降9% [19] - 已宣布但尚未执行的回购规模创下纪录 [19] - 2025年散户投资者资金流入约为五年平均水平的1.9倍，同比增长53%，比2021年水平高出14% [23] - 2025年散户投资者平均每周资金流入约为63亿美元，全年约为3250亿美元 [23] - 中国家庭储蓄额创历史新高，达163万亿元人民币（约合23.3万亿美元），可通过QDII计划进入美国市场，目前总配额为943亿美元 [26] 看空理由回顾 人工智能交易风险 - 讨论焦点可能转向人工智能能否按预期发挥作用并带来收入，若不能则可能导致资本支出缩减 [27] - 一个潜在警示信号是Anthropic与埃森哲达成的旨在推动企业采用人工智能的合作协议 [28] - 从10月29日到11月20日，纳斯达克100指数下跌7.9%，其中Mag7下跌9.9%，AI TMT指数下跌12.8%，AI资本支出指数下跌14.9%，债务驱动型AI指数下跌19.5% [29] - Mag7成分股占标普500指数的34.8%，Mag10（Mag7加上AMD、AVGO和LTR）占38.9% [29] - 来自中国/开源方法的竞争威胁可能构成阻力 [32] - 在价格敏感的政治环境中，能源价格可能造成额外瓶颈 [32] - 自2022年11月以来，AI相关股票价格回报率达190%，收益增长153%，资本支出/研发增长68% [34] 美联储独立性风险 - 市场面临的最大威胁之一是美联储独立性的丧失 [34] - 1月21日最高法院就特朗普能否解雇美联储理事库克举行的听证会至关重要 [34] - 如果最高法院允许解雇，市场反应可能类似于“解放日”时标普500指数在两天内下跌10.8%的情况 [34] 通货膨胀风险 - 聚焦于关税引发的通货膨胀，存在需求提前拉动的情况 [35] - “贸易战2.0”中企业对消费者的成本转嫁率低于“贸易战1.0” [35] - 《平价医疗法案》保费即将上涨，是核心通货膨胀的另一个驱动因素 [35] - 更高的退税以及《通胀削减法案》的其他条款可能带来“需求拉动型”通货膨胀 [35] 宏观恶化风险 - 滞胀可能是2026年最大的风险，由失业率上升和股市下跌引发 [39] - 收入最高的10%人群目前占据美国总消费的近50%，其消费受资产“财富效应”推动 [39] - 美国经济增长的风险是美国资产价格大幅下跌，股市指数下跌10%-20%的可能性大于房地产崩盘 [40] - 收入分布中底层80%人群的工资增长与通胀保持同步，通胀若再次达到峰值将对消费造成下行压力 [40] - 家庭财富每增加1美元，消费者支出在过去几年已增至增加34美分，几乎是疫情前平均水平的四倍 [45] 四大首选交易 1. 将科技、媒体和通信视为核心持仓，包括“七大科技巨头”、半导体、中国科技股和人工智能概念股，但对人工智能组合的配置比例会相对低一些 [48] 2. 看好美国/全球增长重启主题，如持有航空股、周期性股、金融股以及不含航空股的运输股的组合，罗素2000指数是这一主题的受益者 [48] 3. 国际市场的表现可能至少与标普500指数持平，在亚太地区看好中国、日本和韩国，在拉丁美洲则看好包括巴西在内的市场 [48] 4. 看好贬值主题下的黄金、白银及其相关矿业公司 [48]

美股市场历史表现与当前周期定位 - 标普500指数自2022年10月低点至2025年10月，在约36个半月内累计上涨98% [3] - 自1932年以来，美国股市曾有8次牛市至少持续了三年之久 [3] - 在连续三年双位数上涨后，标普500指数在五次历史情形中有三次继续录得强劲正回报（1945年、1952年、1998年） [3] 2026年市场前景与历史参照 - Oppenheimer技术策略师给予标普500指数2026年底7700点的目标位 [3] - 历史数据显示，在牛市进入第39至第51个月后，结果分化：五次情形平均上涨约22%，三次平均下跌约7% [3] - 冲击连续第四年双位数涨幅的历史回报明显下降，仅在1999年成功一次 [3] - 上世纪90年代末具有可比性，1998年作为中期选举年在连续三年上涨后全年仍上涨27% [4] 市场结构与潜在驱动因素 - 当前未出现牛市尾声的典型预警信号，如市场广度明显收窄、防御类股票领涨或信贷环境趋紧 [3] - 罗素2000指数正尝试突破长达五年的整理区间，若突破成功，市场环境更接近1997年，可能为下一轮上涨提供动力 [4] - 有策略师认为当前情形类似互联网泡沫早期，而非泡沫破裂前夕 [4] 盈利增长与长期回报预期 - 有机构预计标普500指数成份股2026年每股收益增长约10%，低于市场普遍预期的15% [5] - 中长期测算显示，若未来数年EPS年均增长10%并维持约21倍远期市盈率，到2030年标普500指数有望接近10000点，对应年均回报约8% [5] - 从统计角度看，过去100年仅三次市场连续四年或以上实现双位数上涨，因此未来一年市场涨幅可能趋于温和 [4]

市场环境与近期表现 - 全球资本市场正聚焦于本周即将召开的美联储议息会议 [1] - 美股小盘股指数罗素2000指数在12月4日收盘时创下历史新高，打破了10月27日的前高纪录 [1] - 市场资金流向正在发生微妙变化，部分华尔街机构开始重新审视明年的投资主线，认为市场风格或将迎来切换 [1] 机构观点与配置思路 - 摩根士丹利研判指出，美股明年将迎来“牛市格局”，并特别强调了非必需消费品和小盘股板块的投资前景 [3] - 摩根士丹利认为，尽管非必需消费品和小盘股板块目前“并不被华尔街主流所推崇”，但“这两个板块明年将引领市场上涨” [3] - Miller Tabak首席市场策略师Matt Maley分析指出，尽管市场经历盘整，但“整体格局依然良好”，除非后续交易日出现大幅回调，“否则优势会在多头那边” [3] 基本面与估值驱动因素 - 丰业银行策略师研究报告显示，标普600指数成分公司“第三季度利润有望增长14%”，这一增速预计将超过标普500指数近12%的增长水平 [4] - 经过长时间调整，小盘股相对于大盘股的估值折价已达到历史极值，丰业银行策略师将其描述为“过去40年来‘最陡峭’的水平” [4] - Acuitas Investments首席投资官克里斯·特辛认为，对于寻求2026年超额回报的投资者而言，“小盘股可能蓄势待发” [4]

技术面关键点位 - 高盛指出标普500指数6725点是关键技术拐点，失守将标志着自2月以来的积极趋势第二次转为负面[2] - 摩根大通警告标普500指数若相继跌破6700点、6631点及6525点三道防线，将确认进入下行趋势，下方目标看至6150点附近[3][9] - 高盛模型显示CTA基金中期动量阈值为6442点，若跌破将引发超过320亿美元的卖盘[8] 主要指数与基金动向 - 纳斯达克100指数和罗素2000指数的短期动量阈值已被跌破，CTA基金预计在未来一周出售约20%的NDX和RTY头寸[7] - 罗素2000指数呈现最令人担忧的破位形态，已跌破关键形态支撑，确认看跌趋势逆转[3][9] - 若关键支撑全面失守，市场调整可能持续至2026年初[3][9] 板块资金轮动 - 资金持续从科技、媒体和电信板块流向医疗保健和必需消费品等防御型板块，TMT板块空头卖出规模超过多头买入[11] - 高盛现金交易部门观察到科技股面临巨大供给，而医疗保健板块吸引强劲需求，甚至出现长线基金追逐行情[11] - 恐慌指数VIX上周盘中一度升破23，为4月以来第四次[11] 个股与特定风险 - 英伟达市值约4.6万亿美元，是罗素2000成分股平均市值17亿美元的约2500倍，其波动性在无特殊催化剂情况下甚至高于罗素2000指数平均水平[12] - 市场对大型科技股下行对冲需求旺盛，纳斯达克100指数与标普500指数的引申波幅价差已接近一年高点[11] - 高盛动量指数上周四单日暴跌750个基点，为十年来表现最差交易时段之一，投资者在该因子上的敞口仍然非常高[13] 近期市场催化剂 - 英伟达将公布财报，市场预期其市值波动可能高达3000亿美元[4] - 市场将迎来两个半月以来的首份美国政府就业报告，为市场走向提供新指引[4]

小盘股三季度表现 - 2025年第三季度罗素2000小盘股指数涨幅超10%，超过标普500指数约7%的涨幅，并在9月创下2024年11月以来新高 [2] - 小盘股表现优异基于美联储放松货币政策、长期利率下降及经济回弹等综合因素 [2][4] - 与今年上半年形成对比，一季度小盘股下跌幅度远高于整体市场，二季度反弹幅度也低于整体市场 [4] - 在过去10个投资年份中，小盘股仅两次跑赢市场，分别为2022年（小盘股跌18.5% vs 大盘跌19.4%）和2016年（小盘股涨20.3% vs 整体市场涨12.4%） [4] 领涨板块与个股 - 以半导体为代表的科技板块引领上涨，科技、工业、金融服务业板块今年上涨显著，而公用事业、医疗保健、能源和必需消费品小盘股指数下跌 [4] - 自2010年以来，景顺标普小盘信息技术ETF在任何给定的100日投资期内表现比标普600小盘股指数平均高出1.2个百分点 [5] - 半导体公司Astera本季度涨超100%，自2024年3月IPO以来累计上涨182.54%；Credo本季度涨超60%，今年迄今暴涨101% [5] - 卫星电信服务公司Echo Star年初至今暴涨222.86%，近期股价上扬与同意出售其近70%频谱持有量有关 [8] - 其他领涨者包括Ciena、UnitySoftware、RocketLab等 [10] 小盘股估值风险 - iShares罗素2000 ETF远期市盈率达24.64，远高于历史平均水平，并超过iShares罗素3000 ETF的22.32和标普500ETF的22.5，显示小盘股整体已不具备性价比 [11] - iShares罗素2000成长型ETF远期市盈率达36.38，泡沫化程度直逼大型科技股 [12] - 罗素2000成分股Oklo今年迄今涨超400%，市值达163亿美元，但公司目前无营业收入，预计到2027年第四季度才产生收入 [12] - 小盘股反弹由一小部分成长股和科技股推动，而非整体上行 [11] 市场观点与先行信号 - 小盘股相较于大盘股更具性价比且盈利前景更瞩目，因许多小盘股公司正开始摆脱长达两年左右的盈利衰退期 [4] - 美联储降息应会提振投资者对小盘股的信心 [5] - 有观点推荐小盘股中的防御性行业，如必需消费品、制药和医疗保健 [14] - 房屋建筑股近期表现开始落后大盘，这被视为小盘股反弹可能后继乏力的一个先行警告信号 [14]

全球主要股指表现 - 美国市场主要股指在科技股和小盘股领涨下延续创新高势头，标普500指数上涨0.44%至6,693.75点，罗素2000指数上涨0.60%至2,463.34点，道琼斯指数小幅上涨0.14%至46,381.54点 [1][3][4] - 欧洲市场表现疲软，德国DAX指数下跌0.48%至23,527.05点，法国CAC 40指数下跌0.30%至7,830.11点，英国富时100指数微涨0.11%至9,226.68点 [1][3][4] - 纳斯达克100指数上涨0.55%至22,788.98点，欧洲斯托克50指数下跌0.30%至5,442.05点 [3][4] 大宗商品市场动态 - 黄金价格显著上扬，黄金期货上涨1.00%至3,743.40美元/盎司，创下历史新高 [1][3][4] - WTI原油价格承压，微涨0.42%至62.66美元/桶，伊拉克与库尔德地区政府达成协议重新开放一条日产量约23万桶的主要管道加剧了供应担忧 [1][4] 市场情绪与驱动因素 - 美国市场情绪受到企业稳健盈利及人工智能领域积极发展的支撑 [1][3] - 欧洲市场疲软反映了该地区对经济增长和政策不确定性的担忧 [1][3] - 波动性指数VIX下降至约15.70，美国10年期收益率上升至4.15% [3][4] 重点个股表现 - INOVIO股价上涨8.30%，受强劲的金价和对矿业产出的乐观情绪支撑 [4] - BARRICKGOLD股价上涨7.43%，受投资者对重磅内容搭配的热情和情绪改善提振 [4] - NEKTAR股价上涨7.05%，尽管生物技术公司波动，但重新燃起的购买兴趣和势头提振了该股 [4] 今日市场关注焦点 - 美国期货小幅下跌，投资者关注美联储讲话和PCE通胀数据以寻找线索 [4] - 亚洲市场涨跌互现，中国蓝筹股走弱，香港恒生指数和上证综合指数双双出现亏损，日本因假期休市 [4] - 交易员重点关注美联储主席鲍威尔讲话和即将公布的美国通胀数据 [2][4]

小盘股市场表现 - 罗素2000指数上涨2.1%至2453.36点，首次超过自2021年11月以来的历史收盘高点 [1] - 该指数上涨结束了自互联网泡沫时期以来最长的未创纪录的上涨行情 [1] - 小盘股上涨与风险偏好情绪高涨及市场预期美联储今年可能降息三次的情况相吻合 [1]

罗素2000指数近期表现与前景 - 罗素2000指数自7月底以来累计上涨近10%，涨幅是标普500指数的两倍[1] - 分析师预计罗素2000指数未来一年有望再涨20%，而标普500指数的预期涨幅为11%[1] - 8月以来的涨势推动罗素2000指数的市盈率略高于长期平均水平，但尚未达到需要担忧的程度[6] 小盘股上涨的核心驱动因素 - 美联储如预期启动降息将大幅降低罗素2000指数成分股公司的融资成本，进而显著提升其利润率[1] - 盈利增长、降息落地以及估值处于低位等一系列因素叠加，对中小盘股的上涨构成强有力支撑[5] - 罗素2000指数成分股中，超60%的公司2024年第二季度盈利超出预期，整体营收平均超出预期130个基点[5] 小盘股估值与市场情绪 - 与历史水平相比，小盘股已不再便宜，但仍是估值压力最小的板块，且相较于大盘股，其估值仍处于历史低位，折价幅度显著[6] - 期权市场显示，投资者对小盘股延续涨势的信心正在增强，罗素2000指数的期权仓位布局比标普500指数更具看涨倾向[6] - 今年小盘股一直"被低估"，除美国中盘价值股和小盘股外，几乎所有股票类别的估值都高于其20年平均水平[5] 市场观点与资金流向 - 小盘股公司对美国经济最为敏感，降息可能成为催化剂，为该板块赢得华尔街更多支持[2] - 被动资金已开始净流入美国小盘股，但小盘股要持续上涨需要有迹象表明经济已走出低迷开始回暖[6] - 巴克莱银行分析师敦促投资者优先关注科技股和小盘股，理由是"其强劲的盈利势头"，并宣称小盘股迎来重大机遇[7]

美联储降息预期与历史表现 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表鸽派演讲 市场对9月降息预期空前高涨 若9月降息则距离上次2024年12月降息间隔9个月 [1] - 历史数据显示1970年以来美联储11次在降息周期中暂停5至12个月后重启降息 标普500指数在随后1年平均涨幅达12.9% 其中10次上涨概率90.9% [1][2] - 重启降息后短期表现较弱 标普500指数1个月和3个月平均分别下跌0.9%和1.3% 但6个月和1年表现改善 中位数涨幅分别为8.2%和14.5% [1][2] 市场预期与政策转向 - 芝加哥商品交易所FedWatch工具显示交易员预计9月降息25基点概率达85% 较一周前75%明显上升 预计年内至少两次降息概率83.9% [3] - 分析师认为需要异常强劲通胀数据才能改变9月降息轨迹 但当前劳动力市场状况比通胀更令人担忧 利率需调整至更接近中性水平 [5] - 市场焦点从是否降息转向降息次数和节奏 讨论可能涉及9月是否降息50基点或10月行动 [5] 行业与资产表现预期 - 若美联储9月降息 股市涨势可能从大型科技股向外扩散 投资者将沿风险曲线追求更高回报 承担更高风险资产表现更好 [5] - 小盘股可能显著受益 因持有更多浮动利率债务对借贷成本敏感 罗素2000指数上周五飙升3.9% 涨幅超过标普500指数1.5% [6] - 成长股在低利率环境通常表现突出 但当前估值处于高位 若盈利未能同步增长可能限制上行空间 [6]

美联储9月降息预期 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表鸽派演讲 市场对9月降息预期空前高涨 [1] - 若9月降息 距离上次2024年12月降息将间隔9个月 属于政策空窗期后的重启 [1] - 根据CME FedWatch工具 交易员预计9月降息25个基点概率达85% 较一周前75%明显上升 认为今年至少两次降息概率为83.9% [3] 历史降息周期美股表现 - 1970年以来美联储共11次在降息周期中暂停5-12个月后再次降息 [1] - 重启降息后1个月和3个月标普500指数平均分别下跌0.9%和1.3% 表现相对疲弱 [2] - 但重启降息后1年期内标普500指数10次上涨 平均涨幅达12.9% 中长期表现强劲 [2] - 历史数据显示6个月后平均回报4.4% 1年后中位数回报14.5% 正回报概率达90.9% [1][2] 市场预期与投资逻辑 - 市场焦点从"是否降息"转向"降息次数与节奏" 标志政策预期的重要转变 [2] - 分析师认为需要异常强劲的通胀报告才能改变9月降息轨迹 但目前出现可能性极低 [5] - 劳动力市场状况成为比通胀更令人担忧的因素 利率需调整至更接近中性水平平衡风险 [5] - 讨论焦点可能转向9月是否降息50个基点或10月政策动向 [5] 板块轮动与投资机会 - 若9月降息 股市涨势可能从大型科技股向外扩散 [5] - 降息推动投资者沿风险曲线追求更高回报 风险资产表现可能更好 [5] - 小盘股可能显著受益 因持有更多浮动利率债务对借贷成本变化敏感 罗素2000指数上周五飙升3.9%超越标普500的1.5% [6] - 成长股在低利率环境通常表现突出 但当前估值处于高位 若盈利未同步增长可能限制上行空间 [6]