报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 物价增长依然偏弱，政策托底效应初显，7 月价格环比修复呈现“消费强于生产，政策驱动带动修复”特征，价格数据边际改善，或与“反内卷”和扩内需政策有关 [2][9][86] - 7 月 CPI 环比转正、核心 CPI 同比创新高，反映消费领域价格修复动能增强；PPI 环比降幅收窄，显示工业品价格下行压力边际缓解，其降幅收窄或依赖政策对供给端竞争秩序的规范，需求端影响需持续观察 [2][9][86] - 债市做多是当前阻力最小的方向，8 月 10Y 国债收益率或回到 1.65%左右，5Y 国股二级到 1.9%以下，阶段性全面看多债市，推荐相关债券投资机会 [3][11][88] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 7 月 CPI 同比持平，受食品价格影响，核心 CPI 同比+0.8%且涨幅连续扩大，环比+0.4%高于季节性水平，由服务和工业消费品价格上涨带动 [12] - 7 月 PPI 同比-3.6%，降幅与上月相同，环比-0.2%，降幅较上月收窄 0.2pct，为 3 月以来首次收窄，生产资料价格修复主要在 7 月 [15] - 2025 年前 7 个月我国货物贸易进出口总值 25.7 万亿元，同比+3.5%，出口同比+7.3%，进口同比-1.6%且降幅收窄；7 月进出口总值同比+6.7% [3][17] 中观高频 消费 - 截至 7 月 31 日，乘用车厂家日均零售数量同比-0.8%，日均批发数量同比+1.3%；截至 8 月 8 日，近 7 天全国电影票房收入同比+98.5% [20] - 截至 8 月 1 日，三大家电零售总量同比-3.7%，零售总额同比+2.7% [22] 交运 - 截至 8 月 3 日，港口完成集装箱吞吐量同比-7.0%，邮政快递揽收量同比+14.6%，铁路货运量同比+6.5%，高速公路货车通行量同比+2.8% [25][27][31] - 截至 8 月 7 日，一线城市地铁客运量同比-1.3% [25] 开工率 - 截至 8 月 6 日，全国主要钢企高炉开工率同比+3.4pct；截至 8 月 7 日，沥青平均开工率同比+2.0pct，纯碱开工率同比-4.8pct，PVC 开工率同比+0.1pct [34][37] - 截至 8 月 8 日，PX 平均开工率为 82.0%，PTA 平均开工率为 76.8% [37] 地产 - 截至 8 月 7 日，30 大中城市商品房成交面积同比-17.8%，成交套数同比-15.5% [41][43] 价格 - 截至 8 月 8 日，猪肉、蔬菜、6 种重点水果批发价同比分别-21.2%、-16.9%、-4.3%，较 4 周前分别-0.8%、+4.1%、-4.5% [48] - 北方港口动力煤、WTI 原油、螺纹钢、铁矿石、玻璃现货价同比分别-21.7%、-11.9%、+4.23%、-0.9%、-11.9%，较 4 周前分别+7.8%、-3.3%、+6.5%、+5.7%、+8.2% [51][56] 债市及外汇市场 - 8 月 8 日，隔夜 Shibor、R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007 较 8 月 4 日有不同幅度变动 [62] - 8 月 8 日，国债收益率多数下行，国开债、地方政府债、同业存单到期收益率较 8 月 1 日有不同变动 [66][72] - 截至 8 月 8 日，美、日、英、德十年期国债收益率较 8 月 1 日有不同变动，美元兑人民币中间价和即期汇率较 8 月 1 日下降 [77][80] 机构行为 - 2025 年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升，近两周下降，8 月 8 日估算久期平均数约 5.2 年，较上周下降约 0.12 年 [83] - 2025 年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近三周快速上升后震荡，8 月 8 日估算久期中位数约 2.7 年，平均数约 2.6 年，较上周减少约 0.03 年 [84] 投资建议 - 债市做多阻力小，8 月 10Y 国债收益率或回 1.65%左右，5Y 国股二级到 1.9%以下，阶段性全面看多债市，看多相关债券，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注部分资本债机会 [3][11][88]

债券市场波动分析 - 近期债券市场波动加大主要由于"反内卷"政策落地和大宗商品价格上涨推升通胀预期，同时股市热情高涨导致风险偏好回升，债券吸引力下降 [4] - 短期来看风险偏好和通胀预期尚未降温，债市仍面临"逆风期" [4] - 长期影响因素为经济基本面和货币环境，当前经济仍需低利率支持，银行间流动性宽松，债市中长期前景依然积极 [4] 抗波动债券品种 - 久期较长的利率债波动最大，中长期信用债次之，中短期信用债再次，短久期信用债基金和偏货币类产品波动最小 [5] - 偏好稳健或不愿承担波动的投资者可考虑短期信用债基金或偏货币类产品 [5][6] 债券在牛市中的价值 - 债券价值不仅依赖价格涨跌，更关键是其票息提供的稳定现金回报 [7] - 在资产配置中债券可平衡风险、降低波动，是稳健型投资者不可或缺的"压舱石" [7] - 完整投资组合中债券始终有其功能，不同阶段收益不同但作用持续 [7]

报告行业投资评级 - 弱于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 央行扩大“债券通”南向通参与机构范围，为内地非银金融机构提供更多境外资产配置渠道，缓解境内优质资产供给紧张问题，带动香港债市发展，推动人民币国际化和内地与香港资本市场互联互通 [1] - 美国6月通胀数据抬升但整体符合市场预期，通胀仍受控，下半年如关税继续上调，CPI可能短期升至3.0%-3.5%，市场普遍预期2026年通胀将回落至美联储目标 [2] - 衍生品市场维持美联储9月和12月各一次共计50个基点的降息预期，市场对7月降息的预期维持低位，美债利率曲线近两周呈现陡峭化趋势 [3] - 在“南向通”扩容及美联储温和降息预期下，美元债配置迎来结构性机会，建议投资者维持中短久期配置为主，关注2–5年期美元主权债及高等级中资美元债，对长久期债券保持谨慎，高收益债中精选基本面稳健、再融资渠道明确的中资民企债券 [4] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息次数等图表 [14][19][21] 美国宏观经济与流动性 - 涉及美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、盈亏平衡率通胀预期、非农分行业贡献等图表 [27][29][44] 汇率 - 涉及非美货币近1年走势、非美货币近两周变化、中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等图表 [54][61][63] 海外美元债 - 涉及美国美元债价格走势、美欧综合美元债价格走势、全球投资级美元债价格走势、全球高收益美元债与中资国内债价格走势、全球债市近两周回报率对比、美国国债波动率MOVE指数与VIX恐慌指数、美国不同期限国债ETF价格涨跌幅等图表 [66][70][74] 中资美元债 - 涉及中资美元债回报率2023年以来走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）、中资美元债净融资额走势、中资美元债各板块到期规模等图表 [82][84][89] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了11次调级行动，其中3次为上调评级，5次为撤销评级，3次为首予评级，并列出了具体的调级行动表格 [93][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “反内卷”或为供给侧改革 2.0，可能推动 PPI 明显回升 [2] - 股市稳步上涨，风险偏好提升，可能吸引资金流入股市使债市承压 [2] - 中国出口总值增长较快，美对华关税有下降空间，关税下调可促进出口增长 [2] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，或提振基建投资增速并推动相关股票上涨 [2] - 债市短期预计窄幅震荡，需关注“反内卷”潜在风险，25Q3 降息可能性低，持续看多长久期下沉的城投债等 [2] 相关内容总结 “反内卷”与供给侧改革 - 2015 年供给侧改革及棚改推动 PPI 从-5.9%升至+7.8%，名义 GDP 增速从 6.6%回升至 11.8%，债市走熊 [2] - 2025 年“反内卷”成经济政策重心，可能是供给侧改革 2.0，或推动 PPI 回升 [2] 股市与债市关系 - 2025 年春节前股市情绪好转，4 月中旬以来稳步上涨，财富效应推动消费，可能吸引资金使债市承压 [2] 出口情况 - 过去一年中国出口总值增速较高，二季度对美出口降但总出口保持增长，反映产业竞争力 [2] - 美对华关税高有下降空间，关注芬太尼关税能否降至 0，下调可促进出口 [2] 基建投资 - 2025 年 7 月雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约 1.2 万亿元，或带动基建增速企稳和相关股票上涨 [2] 债市走势 - 债市交易盘抱团超长利率债，“反内卷”力度大或使超长债抱团瓦解，债市可能调整 10 - 20BP [2] - 10Y 国债收益率创新低需新一轮降息，25Q3 降息可能性低，债市短期窄幅震荡 [2] 投资建议 - 持续看多长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 [2] - 看多城投点心债及美元债，关注北部湾银行等资本债投资机会，关注港股银行机会 [2]

核心观点 - 经典投资组合理论（如马可维茨模型）在实际应用中容易产生"追涨"现象，主要原因是依赖历史数据代替未来预期[11][19][20] - 行为金融学中的"可得性偏差"解释了主观预期也容易追涨的现象，数字时代加剧了这一偏差[25] - 避免追涨需要建立科学分析框架、依赖客观指标、区分长期逻辑与短期变量、淡化短期排名追求、多元配置[26][31][33][34] - 资产价格短期表现由"预期差"决定，一致预期往往是反向指标[35][36] - 区分风格Beta和Alpha对基金选择至关重要，避免将风格收益误认为基金经理能力[37] 多元资产配置实践 - FOF产品采用多元资产配置策略，涵盖A股、港股、美股、美债、短融、转债、利率债等多类资产[5] - 一季度降低可转债仓位，增持黄金；二季度加大美元债配置，增加电力及高股息ETF，减持短期国债ETF[6] - 配置框架遵循三段式逻辑：信用扩张与流动性趋势、市场预期是否过度、资产分散且互补[6] - 配置方法强调"逻辑是否稳得住"而非复杂模型，从量化研究转向更注重框架和节奏[7][8] 理论分析 - 马可维茨组合优化理论用方差量化风险，证明分散化可降低非系统性风险[12][13] - 优化模型配置比例与资产预期收益率成正比，与波动率及其他资产相关性成反比[19] - HS300指数案例显示，用5年或10年平均收益率作为预期会导致高位高配、低位低配的追涨现象[20][21] - BL模型尝试融入主观观点改进，但仍难避免追涨问题[25] 实践建议 - 建立信用扩张分析框架成功预判2021年美国通胀超预期，建议超配原油、低配美债[26][27] - 美国社融分项数据显示2020年信用扩张创历史新高（单位：十亿美元）[28] - 避免用长期逻辑（如居民资产配置变化）解释短期市场波动[31] - 多元配置可增强坚持独立判断的底气，平滑收益波动[34] - 战术配置需关注"预期差"而非仅基本面，一致预期往往是反向指标[35][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年美国资产价格围绕政策交易，美债宽幅震荡，中资美元债跑赢 [2][9] - 三季度是确定市场走向的重要观察窗口，通胀走势影响债市机会和利率走向 [3][36] - 高利差对美元指数形成支撑，下半年美元指数或在95 - 105区间运行 [4][53] - 美元债利差仍有上行风险，投资可关注美国基本面演变，选择低波动板块和浮息债 [3][70] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 美债震荡：上半年美国资产围绕政策交易，10Y美债利率在4% - 4.7%区间震荡，1 - 3月受政府支出和贸易影响利率下行，4月政策不确定致美债被抛售，5月风险好转但财政担忧使利率上行 [7][9] - 中资美元债表现：高收益债投资回报好于投资级和主权债，上半年高收益中资美元债表现最好，二季度高收益美国美元债走势更好 [11][12] - 利差情况：投资级美元债利差冲高回落，高收益中资美元债利差整体上行，主要受贸易政策和流动性影响 [14][16] 基准利率展望 - 基本面：上半年美国基本面平稳，预计平均关税税率提高16%左右 [19][22] - 通胀：未来几月是通胀观察窗口期，当前居民消费通胀压力未显现 [26][28] - 就业：就业压力迹象初显但总体稳健，原因是企业利润增速稳健和移民政策收紧 [29][31] - 展望：三季度是观察窗口期，若通胀无明显上行，9月前后债市机会提升，10Y美债利率有望低于4%；若通胀上行，利率可能冲高。美债四季度机会或大于三季度，需关注关税、减税、SLR豁免等事件影响 [36][38] - SLR豁免：今年夏季监管可能放松SLR限制，释放银行报表空间，但效果可能有限，或带来国债互换利差上行机会 [40][47] 汇率展望 - 美元指数走势：年初以来美元指数走弱，因政策不确定性和投资者信心减弱，但高利差仍支撑美元，下半年或在95 - 105区间运行 [50][53] - 欧元区：年内增长复苏受贸易和欧元升值拖累，德国25年赤字率或边际回落 [55][59] - 日本：日企海外收入增长或受拖累，日央行下修GDP增长预测 [61][64] - 市场情绪：市场情绪边际修复，美元风险逆转指数上行，美股相对欧股表现或支撑美元指数 [65][66] 美元债策略 - 择时：利差仍有上行风险，建议关注美国基本面演变，适当收紧信用风险敞口 [70] - 跨市场套利：考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于低位 [74] - 行业&票息：建议收缩信用敞口，关注券商、国企板块，推荐浮息债相对价值 [75] - 投资策略画像总结：短期利率债机会少，信用债利差有上行风险，可关注美国基本面，选择低波动板块和浮息债 [78][79]

中资美元债市场表现 - iBoxx中资美元债投资级指数上涨0.59，投机级上涨1.25 [2] - 投资级到期收益率下跌0.06%，投机级下跌0.12% [2] - 二级市场交投活跃债券包括阿里巴巴、京东、腾讯等可转债及产业债 [22] 国内宏观政策与数据 - 六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，强调稳定消费预期及推动中长期资金入市 [2] - 央行货币政策例会提出加大调控强度，保持流动性充裕并匹配社会融资规模与经济增长目标 [3] - 6月制造业PMI为49.7%，非制造业商务活动指数为50.5%，均环比上升 [3] - 1—5月规模以上工业企业利润总额27204.3亿元，同比下降1.1% [3] 离岸债发行动态 - 上周24家公司发行26只离岸债，总规模超56亿美元，城投板块以23.7亿美元居首 [9] - 国开行发行5亿欧元债获15倍超额认购，创中资银行公募债认购倍数纪录 [9] - 山东国惠发行1.1亿美元债票面利率4.6%，为2025年山东地区最低 [10] - 武汉光谷金控首发20亿人民币境外债，息票率3.5% [10] 评级变动 - 标普恢复中国长城资产"BBB"评级，展望稳定，注资后杠杆率改善 [15] - 惠誉下调龙湖集团至"BB-"，因销售额下滑及流动性压力 [15] - 穆迪上调上海电气至"Baa2"，杠杆率从7.1倍降至5.2倍 [16] - 标普首予招商融资租赁香港"BBB+"评级，预计母公司持续支持 [16] 房企债务重组进展 - 中骏集团签署重组支持协议，涉及22.71亿美元债务 [5][29] - 旭辉控股境外债务重组计划获法院批准 [5][29] - 龙光控股向境内债权人发送21笔债券重组议案，拟增发5.3亿股股票 [29] - 中梁控股延长债券到期日至2029年并下调利率至1.5% [29] 债券要约与回购 - 首创华星子公司对CPDEV 4.65 01/19/26发起现金回购要约，提前投标对价1002美元 [18] - 新城发展回购并注销2.09亿美元债券 [20] - 复星国际接受35,042,000美元FOSUNI 5.95 10/19/25要约 [21] 行业板块表现 - 城投债估值上行前10中，天津国有资本债价格涨1.83% [24] - 地产债估值分化，远洋集团债涨36.73%，路劲基建债跌40.45% [24][25] - 金融债方面，交银租赁管理香港债价格涨1.82% [25] - 产业债中，中国西部水泥债价格涨10.68% [27]

房地产企业债券融资复苏临界点 - 房地产企业债券融资正步入"复苏"临界点 [1] - 行业债券净融资规模处于平衡期 未来两年到期债务持续降低有利于轻装前行 [2] - 房地产行业债券融资从"幸存"到"复苏"的临界点 [5] 民营房企美元债破冰 - 新城发展6月发行3亿美元优先票据 为首只纯民营地产公司美元债 利率达11 88% [2] - 绿城中国发行3 5亿美元优先票据 年利率8 45% [3] - 民营房企境外发债冲破2022年以来的"冰封期" 标志信用分层修复期开启 [2][3] 民企境内发债亮点 - 上半年优质民企发行16只债券 包括美的置业 滨江房产 新希望五新实业等 [6] - 美的置业发行中期票据采用CRMW信用增强 信用保护费费率0 9% [6] - 民企发债呈现小幅修复趋势 但行业分化明显 部分企业仍在处置存续债务 [4] 创新融资工具应用 - 保利发展发行85亿元定向可转债 为今年规模最大房地产债券 [6] - ABS 租赁住房REITs和绿色债券可能成为未来融资新增长点 [6] 债券市场结构特征 - 上半年发行256只地产债 中期票据占比42%达109只 [4] - 地方国企仍是发行主流 但优质民企重启债券发行 [4] 债务偿还规模趋势 - 上半年境内债券净偿还550亿元（Q1净偿还276 11亿元 Q2净偿还274亿元） [7] - 2021年债券到期7940 84亿元 2025年降至4427 02亿元 2028年后将低于2000亿元 [7] - 下半年到期规模1631亿元 同比显著下降 [7] 信用风险改善 - 2025年新增违约债券余额224 52亿元 同比大幅下降 [7] - 违约问题得到控制 信用风险蔓延减缓 但尾部风险仍需重视 [7]

债券市场整体走势 - 今年以来债券市场整体保持平稳但也经历了一定程度的调整与波动 [1] - 券商分析师普遍预计下半年债券市场震荡中不乏机遇建议投资者耐心等待积极布局把握做多窗口期 [1] - 华泰证券预计下半年债券市场多空力量较为均衡大概率继续呈现震荡市特征十年期国债利率核心波动区间预计为1.5%至1.8% [2] - 中信建投认为下半年债券市场或将延续宽幅震荡走势预计下半年利率债净融资规模为6.88万亿元月均净融资1.15万亿元与2023年水平接近 [2] 债券市场发行与交易数据 - 今年以来截至6月20日全市场共发行2.3万只债券合计发行规模42.52万亿元同比增长17.13% [2] - 年内全市场现券交易成交量192.04万亿元回购交易成交量970.46万亿元交易活跃度较高 [2] - 截至6月20日全市场存量债券共7.56万只总规模188.17万亿元较年初增加12.18万亿元 [2] - 存量债券中利率债115.91万亿元信用债50.57万亿元同业存单21.7万亿元 [2] 信用债市场展望 - 申万宏源表示下半年信用债的票息价值具备确定性但信用债供需矛盾仍在信用风险整体可控 [2] - 理财净值平滑整改加速下信用债估值波动可能增大需求端或仍面临阶段性扰动短期供需错配下可能存在阶段性行情 [2] - 中信证券指出随着化债的稳步推进与地产基本面的逐渐修复信用风险正在逐步收敛 [3] 投资机会与配置建议 - 中信证券建议在保持境内信用资产仓位的背景下寻求离岸债超额收益关注部分化债重点地区的城投债国有地产债经营相对稳定的城商行二永债盈利边际改善的板块的配置机会 [3] - 浙商证券认为第三季度受资金利率下行央行或择机恢复国债买卖操作呵护流动性抢出口效应逐步弱化以及降息概率提升等利多因素影响债券市场做多胜率提升 [3] - 申万宏源建议关注流动性利好领域和波段交易机会现券方面可关注品种利差压缩新老券利差压缩的机会 [3] - 兴业证券建议关注长债及超长债的配置价值 [4]

公司融资动态 - 新城成功发行3亿美元美元债，成为近年来首家破冰美元债券融资的民营房企 [2] - 公司60亿元公司债注册申请获上交所受理，若发行成功将成为融资品种最丰富的民营房企 [4][8][9] - 公司计划近期发行由中债增增信的中票，持续拓宽融资渠道 [12] 行业融资环境 - 2022年地产信用通缩后，民营房企公司债发行近乎停滞，仅滨江集团能实现纯信用发行 [6] - 中票市场同样呈现"滨江独大"格局，其他房企需通过抵质押物+担保增信才能发行 [8] - 行业公司债发行量已远低于中票，民营房企注册申请额度者极为罕见 [9] 公司财务状况 - 境内公开市场债务总量约100亿元，2025-2029年到期债务结构分散（30亿/40亿/8亿/1亿/21亿） [10] - 持有25座未抵押吾悦广场，估值约190亿元，提供充足资产腾挪空间 [10][11] - 美元债发行获得长线资金支持，投资者质量令公司满意 [11] 融资策略分析 - 公司债申请时机精准：既预留缓冲期应对明年到期债务，又符合"前三后六"的借新还旧规则 [9] - 多品种融资布局（经营性物业贷/中票/CMBS/ABS/Reits等）提升抗风险能力 [9] - 融资渠道多元化战略意义大于利率成本，为未来借新还旧降成本创造条件 [11] 行业复苏信号 - 新城融资突破被视为行业久旱后的新绿，展示未违约房企的生存韧性 [9][14] - 公司主动接受市场"体检"的行为，可能为同类房企打开融资窗口 [12][13] - 守住公开市场信用的房企有望迎来行业曙光，时间成为关键变量 [1][14]