文章核心观点 - 成都产投作为地方国资平台，在硬科技投资领域通过“产业合伙人”定位和“耐心资本”特质，构建了“敢投、能成、肯退”的独特方法论，并取得了中无人机项目30-40倍、海光信息项目超百倍的惊人回报 [1] - 公司将其成功的投资逻辑系统化、平台化，推出“产投28计划”，旨在更广阔的产业领域中寻找并培育下一个标杆项目 [1] 投资业绩与回报 - 对中无人机项目的整体回报在30倍到40倍之间，初始投资额为6000万元 [2] - 对海光信息项目的投资回报超百倍，投资始于2016年 [1][2] - 至2022年6月中无人机登陆科创板时，成都产投的持股市值达约31.32亿元，较6000万元初始投入增幅一度超50倍 [9] - 此类回报率在业内极为优秀，远超大多数专业投资机构，顶尖私募股权基金能达到10倍以上回报的项目也属凤毛麟角 [2][3] 投资策略与模式 - 定位为“产业合伙人”，首要目标是服务地方产业发展战略，实现“以投促产”，而非单纯追求二级市场资本利得 [24] - 投资行为具有“耐心资本”特征，展现陪伴企业长期成长的定力，契合硬科技领域长周期的产业培育规律 [1][24] - 采用“龙头+配套”的系统化投资模式，市级平台投资整机龙头企业，旗下专业化投资平台围绕产业链关键环节进行精准布局 [24][25] - 投资决策深度锚定本地核心产业生态，尤其围绕“链主”企业展开布局，例如围绕成飞集团布局航空航天产业 [10][24] 项目案例：中无人机 - 2014年以6000万元资金获得中航工业公务机30%股份，当时“翼龙”无人机尚在发展中 [3] - 2018年公司营收仅4700万元，净利润140万元；到2022年上市时，营收已达27.73亿元，净利润3.7亿元 [17] - 2019年12月通过重组成为中无人机股东，持有5562.19万股，占比12.92% [9] - 在企业发展关键期，与管理层共同决策向工业无人机赛道转型，扮演“产业赋能者”和“陪伴式投资”角色 [11] 退出机制与资本循环 - 选择询价转让模式退出中无人机部分股权，价格为41.99元/股，31家机构投资者参与，认购倍数达1.78倍 [2][14] - 询价转让能为公司引入专业机构投资者，受让方所获股份设置6个月锁定期，有助于减少对二级市场的直接冲击 [14][15] - 退出所获资金将投入覆盖全周期的基金体系，用于新项目招引，形成“投资—退出—再投资”的良性投融资循环 [19] - 成功的退出机制被视为创投生态良性运转的关键一环，确保资金从成熟项目有序流转至早期项目 [19] 产业影响与未来规划 - 投资实现了“以投促产”的目的，推动了成都无人机产业生态初具规模，聚集500余家上下游企业，2023年收入规模超60亿元 [16] - 2025年7月推出千亿级未来产业基金，其中创投基金首期规模超百亿元，“产投28计划”作为其载体，每月28日设为开放日，聚焦现代化产业体系 [19] - 计划通过“直投+子基金”双轮驱动，覆盖从种子期到IPO的全生命周期，旨在培育下一个标杆项目 [1][19]

军工股市场表现 - 中船防务（600685/00317）股价上涨6.6%至15.82港元 [1] - 中航科工（02357）股价上涨4.8%至3.93港元 [1] - 航天控股（00031）股价上涨1.96%至0.52港元 [1] 迪拜航展中国展团亮点 - 多款中国先进装备亮相，包括挂载霹雳导弹的歼-10CE、歼-35A、运-20、L-15教练机及翼龙、旋戈系列无人机 [1] - C919大飞机首次在中东地区亮相 [1] - 航天飞鹏获得50架无人运输机订单落定迪拜 [1] 行业需求与格局展望 - 全球地缘政治不确定性增加导致全球军贸需求不断扩大，国际军贸市场格局发生新变化 [1] - 中国产品性能和供给能力获得高度认可，产品迭代加快且体系能力强化 [1] - 中东、亚洲等市场订单催化不断，预计中国军贸的需求与供给将持续强烈共振 [1]

军工股市场表现 - 中船防务股价上涨6.6%至15.82港元 [1] - 中航科工股价上涨4.8%至3.93港元 [1] - 航天控股股价上涨1.96%至0.52港元 [1] 迪拜航展中国展团亮点 - 中国展出的装备包括挂载霹雳导弹的歼-10CE、歼-35A、运-20、L-15教练机以及翼龙、旋戈系列无人机 [1] - 中国C919大飞机首次在中东地区亮相 [1] - 航天飞鹏获得50架无人运输机订单落定迪拜 [1] 行业需求与格局展望 - 全球地缘政治不确定性增加导致全球军贸需求不断扩大，国际军贸市场格局发生新变化 [1] - 中国产品性能和供给能力获得高度认可，产品迭代加快且体系能力强化 [1] - 中国潜在军贸需求明显扩大，中东、亚洲等市场订单催化不断 [1] - 预计中国军贸的需求与供给将持续强烈共振，造就未来大格局 [1]

中国航空工业参展表现 - 2025迪拜国际航空展上，中国航空工业的参展表现成为本届航展的一大亮点 [1] - 中国展团展出歼-10CE、歼-35A、运-20、L-15教练机及多款翼龙、旋戈系列无人机等装备 [3] - 中国C919大飞机首次在中东亮相，航天飞鹏签署50架无人运输机采购协议 [3] 军工行业市场表现 - 军工行业基本面再受提振，市场认可军工板块高景气 [1] - 军工ETF（512660）涨超2%，近10日净流入近4亿元 [1] 军工行业基本面与投资方向 - “十五五”期间国防和军队建设精准化要求高，预计结构分化将更加显著 [4] - 高成长投资方向重点关注精确制导武器、新型航空装备、水下装备、无人智能等 [4] - 竞争格局好、生产力高效、能支撑军队低成本高效益发展的企业值得关注 [4] 军工ETF产品概况 - 军工ETF（512660）覆盖海陆空天信全产业链，规模居同类产品第一 [4] - 军工ETF跟踪中证军工指数，该指数从沪深市场选取国防军工领域代表性上市公司证券 [4] - 指数覆盖航天、航空、船舶、兵器、军事电子等子领域，具有高行业集中度和鲜明军工特色 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 维持 [2] 报告核心观点 - 军贸高端化破局是板块年底前的占优主线，中国军贸已进入高质量自研装备出口新时代，地缘冲突加剧提升全球军贸总需求，主机厂有望受益于量价齐升 [1][8][37][38] 分章节总结 军贸高端化破局 - 沙特与巴基斯坦签署共同防御协议，沙特作为中东军贸第一大客户国（1985-2024年市场份额23.97%），此举或意味着其进一步拥抱中国装备体系 [16][17] - 巴基斯坦是中国军贸出口核心客户国，2015-2024年中国军贸武器装备中62.17%出口至巴基斯坦，巴基斯坦进口装备中81.00%来自中国 [19][20] - 沙特-巴基斯坦合作或双重刺激中国军贸出口：一方面可能显著提升巴基斯坦军贸支付能力（2023年沙特军费739.84亿美元，为巴基斯坦90.25亿美元的8.20倍），另一方面可能提升沙特对中国装备体系的接受度 [24][26] - 中国军贸已进入高质量自研装备新时代，2010年后翼龙、彩虹系列无人机、J-10C战机等自研新式装备逐步获得海外订单，摆脱过去以出口老旧型号、进口苏式装备为主的局面 [27][28] - 当前中国军机已形成完备自研高端谱系，包括歼-10CE、歼-35、运-20、L-15、直-10/20系列及翼龙、彩虹等高端无人机，军贸进入自主可控型号充足的新阶段 [30][32] - 军贸企业毛利率（如航空工业军贸业务2021-2023年毛利率27.7%以上）显著高于主机厂军贸毛利率（如洪都航空2023年军贸毛利率9.56%），未来主机厂毛利率有较大提升空间 [33][34] 公司分析：广东宏大 - 公司业务涵盖民爆、矿服、军工三大板块，2024年矿山开采、民爆器材、防务装备业务营收分别为108.11亿元、23.09亿元、3.50亿元，防务装备业务毛利率提升至32.93% [44][47][50] - 防务装备业务通过整合江苏红光切入黑索今等含能材料领域，并联合金鸿睿建设总投资10亿元的空天地一体化遥感探测卫星星座，计划3年内发射20颗卫星完成组网 [57][59][60][63] 公司分析：中航沈飞 - 福建舰电磁弹射型航母入列及四川舰电磁弹射型两栖攻击舰首航，标志着中国航母作战体系迈向远洋，舰载机出动效率、作战半径及制空能力显著提升 [66][67][71][73] - 美国F-35战机凭借一机多型（A/B/C三种型号）及外贸出口打开市场空间，截至2024年2月1日总订单量达3497架（其中国内2456架、海外1041架），商业成功为主机厂提供借鉴 [76][81][119][121][123] - F-35项目通过多方资金支持（美国海军、空军及8个海外国家）及批量生产（单机制造工时从16万小时缩短至8万小时以内）实现提质增效，为中国战机研发提供参考 [100][104][127][128] 燃气轮机产业机遇 - AI数据中心用电量激增（Gartner预测2027年新增AI服务器用电量达500太瓦时，为2023年的2.6倍），燃气轮机成为解决电力瓶颈的有效途径，如马斯克xAI公司采用燃气轮机供电 [137][139][140] - 全球燃气轮机市场规模持续扩张，2023年超250亿美元，2024-2027年预计分别达261.4亿、271.8亿、283.0亿、294.9亿美元，年增长率提升至4.2% [145][147][148] - 中国燃气轮机市场2022年规模616.69亿元，其中轻型燃气轮机占比91.7%（565.69亿元），2023年进口市场规模达77.2亿元，国产替代空间显著 [149][151][152] - 燃气轮机与航空发动机存在技术共性，航改机（如LM2500基于CF6航发核心机）实现产品谱系转移，为产业链带来结构性机会 [153][155][156][157] 十四五收官投资策略 - 短期聚焦十四五收官“补欠账”需求，中期关注十五五军贸、国企改革、军事AI升级带来的景气重估，优选产品力提升、渗透率提升、客单价提升标的 [163] - 推荐配置含弹量标的（如航天电器、菲利华）、无人化装备（如航天电子）、军事AI（如中航光电、七一二）、军贸主机厂（如中航西飞）及下一代战机产业链（如中航沈飞、航发动力） [163][169]

核心观点 - 国防军工行业基本面在2025年前三季度呈现复苏态势，营收与利润实现较好增长 [1] - 2026年作为“十五五”开局之年，行业景气度有望持续向好，驱动力来自“十四五”积压订单的延续执行和“十五五”新订单的释放 [2] - 国际地缘政治紧张局势推动全球防务需求升温，中国军贸出口呈现“量质齐升、市场多元”的特征，为行业带来重要增长机遇 [3] - 投资机会将聚焦于主战装备（如军机、导弹）和新域新质领域（如军工AI、电磁弹射、低空经济等） [3] 2025年行业回顾 市场表现 - 截至2025年11月5日，申万国防军工板块年内上涨15.32%，在31个申万一级行业中排名第16位 [1][20] - 同期主要市场指数表现：上证指数涨17.60%，深证成指涨26.97%，创业板指涨47.84%，沪深300涨17.60% [1][20] 财务业绩 - 2025年前三季度板块营收合计4510.81亿元，同比增长31.80% [1][26] - 归母净利润244.53亿元，同比增长17.29% [1][26] - 子板块业绩分化显著：航海装备营收同比增69.88%，归母净利同比增150.10%；军工电子营收同比增80.66%，归母净利同比增40.01%；航空装备营收同比降1.78%，归母净利同比降16.35% [28] 板块估值 - 截至2025年11月5日，板块PE(TTM)为78.28倍 [35] - 子板块估值差异大：航天装备297.97倍，航空装备79.55倍，地面兵装137.54倍，航海装备42.17倍，军工电子105.10倍 [35] 2026年行业展望 政策与订单驱动 - 2025年中央国防预算17846.65亿元，同比增长7.15%，增长率连续四年突破7%，为装备现代化提供支持 [40] - “十五五”规划建议强调推进国家安全体系现代化和实现2027年建军百年目标，新订单将关注主战装备和新域新质领域 [2][42] 军贸市场拓展 - 中国军贸出口产品体系已升级至涵盖高端无人机、精准制导弹药、防空反导系统及先进舰艇与战斗机等主战装备 [3] - 市场版图扩展至中东、北非、东南亚及部分拉美地区，通过技术转让、本土化生产等模式深度绑定客户 [3] 重点领域分析 军机领域 - 中国空军已跻身战略空军行列，航空装备实现体系化突破，如歼-20、运-20、直-20及首次亮相的歼-35A新型战机 [45] - 歼-35A公开亮相，使中国成为全球第二个同时装备两款隐形战机的国家，未来可能作为航母舰载机 [46] - 六代机成功首飞，具备速度3马赫、升限3万米、作战半径3000公里等性能 [46] - 中国海军战斗机占比仅12%，远低于美国海军的31.5%，舰载机发展空间巨大 [52][54] - 军机出口存在潜在市场空间，此前已向巴基斯坦、孟加拉国等国出口 [55][57] 无人机领域 - 无人机在2025年九三阅兵中成体系亮相，涵盖隐身突防、忠诚僚机、舰载作战等多种类型 [58] - 无人机正向主战装备发展，未来趋势包括有人无人协同、分布式作战及高度智能化 [61][62] - 俄乌冲突中无人机广泛应用，在侦察监视、精确打击等方面发挥重要作用 [64] 导弹领域 - 导弹作为现代战争主要耗材，随着实战化训练推进，市场规模有望快速增长 [80] - 导引与控制系统是导弹价值量占比最高的部分，在某些先进导弹中成本占比可达77% [80][81] - 远程火箭炮具有高性价比，价格或仅为导弹的1/20，是中远程打击的核心武器 [82][83] 新域新质领域 - 电磁发射技术迈向成熟，分为电磁轨道发射、电磁弹射和电磁推射三类，具有发射效率高、动能大等优势 [106][110] - 军工AI将改变未来战争形态，在目标识别、决策辅助等方面有广泛应用 [77] - 低空经济与商业航天被纳入新兴产业，相关基础设施建设将提速 [3][92] - 可控核聚变产业稳步推进，高温超导磁体等技术为未来发展提供支撑 [3]

行业与公司 * 可控核聚变行业与模块电源行业、军贸行业 [1] 核心观点与论据 可控核聚变产业化加速 * BEST项目杜瓦底座于10月1日成功安装至主装置，标志着项目进入新阶段，预计下半年将加速招标电源和超导材料等关键部件 [2][3] * 国内除BEST项目外，中核集团的中国聚变能源公司也值得关注，预计明年将有更多招标活动，影响2026年及以后的市场 [1][4] * 可控核聚变产业链核心在于五大结构部件：真空室、偏滤器、包层冷屏、磁体和杜瓦，其中磁体系统价值量占比约28% [5][7] * 电源系统（加热电源和磁控电源）价值量占比约8%，是下一阶段招标的重点方向之一 [8] * 上游材料涉及低温超导线材、高温超导带材、钨材料和碳化硅复合材料，代表性公司包括金达股份（上海超导）、永鼎股份（东部超导）、西部超导等 [9] * 西部超导主要供应低温超导线材，在BEST项目2025年招标中预计价值量约5亿元，并在B系氧化物和二硼化镁高温超导路线上有优势 [10][11] 模块电源行业高景气 * 模块电源行业受益于防务需求恢复和AI应用增长，预计到2028年军用市场总量将达590亿元人民币，2025年市场规模有望突破100亿元，2028年突破150亿元 [1][13] * AI服务器功耗显著提升（如英伟达芯片从H系列700瓦提升至GB200系列2700瓦），推动对高性能、高密度、高可靠性供配系统的需求 [14][16] * AI服务器机柜功耗从6.5千瓦增至14.3千瓦，加速模块化和集成化电源应用，并提升单价与整体市场规模 [14][16] * 全球AI相关供配设备市场2025年预计达74亿美元，2027年将增长至325亿美元，复合增速超过100% [17] 全球军贸需求与中国机遇 * 全球军贸需求增加源于安全局势动荡（如俄乌冲突、巴以冲突），中国武器装备因表现超出预期，市场份额有望提升 [22] * 中国武器装备实现高端化、自主化，且欧洲产能受限优先满足自身需求，为中国提供更多市场机会 [23] * 军贸过程中主机厂环节因价格提升而毛利率显著提高，是最核心受益环节，应关注飞机（中航沈飞、西飞、成飞）、导弹（洪都航空）、雷达（国睿科技）等方向 [24][25] * 中国战机型号从仿制走向自主研发，如歼10、骁龙已实现出口，歼35因性价比和国产化具备未来出口潜力 [19][24] 其他重要内容 2025年投资展望与选股思路 * 2025年作为"十四五"收官之年，"一年补三年欠账"的逻辑有效，应关注原材料及元器件订单变化 [26] * 选股思路应关注补欠账（如导弹领域的航天电器、菲利华）和产品力提升（如中航光电、中航高科），以及结构调整与个股反转机会 [26] 产业链公司角色 * 中游设备领域，联创光电使用上海超导的高温超导带材制造高温超导磁体，合锻智能和上海电气在真空室制造方面有贡献 [9] * 国光电器和安泰科技在真空室内构件如包层材料、偏滤器等领域具有优势 [9] * 下游主要为科研院所（中科院、西南物理研究院）及民营企业（新奥能源、能量起点）进行研发 [6][9]

全球市场份额与地位 - 2020至2024年间，中国武器出口占全球总量的5.9%，位居全球第四 [1] - 全球军贸市场数据显示，2020至2024年间武器转移增长4.6%，中国市场份额保持在5.9%左右 [7] - 未来几年全球军贸市场规模预计突破2000亿美元，中国市场份额可能从10%提升至30% [9] 主要出口市场与客户 - 巴基斯坦是中国军工产品的主要合作伙伴，其订单占中国武器出口份额的63% [1] - 塞尔维亚和泰国是重要市场，分别占中国武器出口份额的6.8%和4.6% [1] - 中东、非洲和东南亚是主要出口市场，包括沙特、埃及、尼日利亚、阿尔及利亚、泰国和缅甸等国家 [7] 核心产品与技术优势 - 枭龙战机已成功出口至巴基斯坦、缅甸、尼日利亚、阿塞拜疆等国，累计交付超过百架 [1] - 翼龙和彩虹系列无人机出口至阿尔及利亚、尼日利亚、约旦等国，在中东和非洲地区备受青睐 [2] - 中国军工产品具有高性价比优势，例如枭龙战机价格仅为F-16的三分之一，054AE型护卫舰作战能力接近德国F-125型但价格便宜40% [4] - 行业技术自主率超过90%，涵盖航空发动机、相控阵雷达芯片等核心技术 [5] 企业业绩与订单增长 - 中航沈飞和中直股份等企业海外订单比例从过去的5%提升至15%，预计2024年相关收入将大幅增长 [2] - 阿塞拜疆计划在2024年采购24架枭龙战机，合同金额达到16亿美元 [1] - 随着军工产品出口增长，相关企业如中航沈飞的业绩得到进一步提升，利润进入高速增长期 [5] 未来发展趋势与驱动力 - 军工产业有望成为未来十年的投资主线，取代传统的互联网和房地产行业 [10] - 中国的优势体现在体系化解决方案，涵盖航空航天、海军装备、信息化战争等多个领域，例如歼-20隐身战机、北斗三号卫星、055型驱逐舰等 [9] - 国家对军工产业的持续政策支持以及高端材料如太行发动机的突破，进一步推动产业升级 [9] - 到2030年，军贸将成为新兴行业，军事技术的应用将重塑战争形态 [9]

阅兵规模与装备展示 - 阅兵编设45个方(梯)队 按作战模块编组 展示体系作战能力 时长70分钟[4] - 受阅装备以新型四代装备为主体 包括新型坦克 舰载机 歼击机等[4] - 陆上 海上 空中系列无人智能和反无人装备及网电作战新型力量亮相[4] - 高超声速 防空反导 战略导弹等装备展示战略威慑实力[7] - 装备方队分为陆上作战群 海上作战群 防空反导群 信息作战群 无人作战群 后装保障群和战略打击群[9] 航空装备企业 - 中航成飞研制歼-10第三代战斗机与歼-20第四代重型隐身战斗机 体现航空电子与隐身技术突破[11] - 中航沈飞发展歼-11系列及歼-16多用途战斗机 并推出歼-35第四代隐身战斗机[13] - 航发动力研制太行系列(WS-10)发动机 应用于歼-11B 歼-16等战机 实现国产化突破[20] - 航发动力涡扇-15(WS-15)发动机助力歼-20跻身世界顶尖五代机 涡扇-19(WS-19)将配装新一代隐身战机与无人机[20] - 洪都航空研制初教-6教练机(累计交付3000多架) K8基础教练机及L15高级教练机 具备电传飞控系统[22] 尖端技术供应商 - 光启技术超材料产品实现装备减重50% 提升通信距离 上半年批产收入9.36亿元 同比增长47.35% 占营收99.23%[16] - 光启技术709基地二期产能达去年同期1.5倍 株洲905基地8月试生产 天津906基地11月投产[17] - 中无人机研制翼龙系列无人机 翼龙-2具备45小时航时与1万千米航程 实现吨位 高度速度及任务能力全覆盖[26] - 新余国科开发增雨防雹火箭弹发射架 采用模块化设计 获中国专利优秀奖[27] 行业技术突破 - 超材料技术被美国国防部列为六大颠覆性基础研究领域 应用于先进飞机与电子通信系统[16] - 中国航空工业通过消化吸收再创新掌握第三代重型战斗机制造技术 为自主研发奠定基础[13] - 无人机系统具备全天时 全天候 全疆域任务执行能力 在军用与民用领域发挥重要作用[26]

财务表现 - 公司上半年实现经营收入4.39亿元 同比增长61.27% 主要因交付产品数量增加 [2] - 归母净利润3177.33万元 实现扭亏为盈 同比增长182.76% [4] - 经营活动现金流量净额为-9.23亿元 同比下降8.06亿元 因收款金额下降及存货投入增加 [4] 产品与市场 - 翼龙系列无人机用户遍及十余个国家 主要产品翼龙-2已形成销售 [2][5] - 2024年应急国债项目中标率66.7%（6中4） 其中3个项目将于今年交付 [5] - 新产品翼龙-1G、翼龙-X已获出口批复 多款1000kg级以下无人机推进出口鉴定 [5] 客户与销售模式 - 对中航技销售额占比超80% 采用销售制合作模式规避国际市场汇率风险 [2] - 国产装备凭借高可靠性、高性价比优势 契合多国采购需求 [3] 业绩驱动因素 - 收入增长带动利润提升 研发项目资本化使期间费用减少 [4] - 股份支付费用到期减少 下半年产品交付预计推动非会计准则指标向好 [4] - 国际形势变化及新产品推出促使市场需求逐步恢复 [5] 战略发展 - 公司为航空工业集团旗下无人机骨干企业 加速拓展农林植保、环境监测等民用领域 [5] - 产品竞争力和体系化方案提供能力持续增强 [5]