事件： 2025 年8 月21 日，公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营业收入12.14 亿元，同比增长21.26%， 归母净利润4.25 亿元，同比增长24.11%，扣非归母净利润4.11 亿元，同比增长25.33%。第二季度公司 实现营业收入6.5 亿元，同比增长19.04%，归母净利润2.42 亿元，同比增长19.56%，扣非归母净利润2.3 亿元，同比增长20.41%。 点评： 2025H1 公司销售费用率为17.24%，同比下降0.46%；管理费用率为4.67%，同比增长0.04%；研发费用 率为12.95%，同比下降0.42%。公司2025H1 毛利率为73.51%，同比增长0.76%。 海外市场增长强劲，重点区域实现突破 2025H1 公司境外业务收入1.43 亿元，同比增长23.84%。自主品牌产品持续驱动整体发展，收入同比增 长34.56%，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼，中东非地区受地缘局势影响，增长相对承 压，但整体仍符合预期。 盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为26.82/34.57/44.50亿元（2025/2026 年前值分别为 30 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - PFA产品快速放量 2025H1累计完成PFA脉冲消融手术800余例 并在全国多家头部医疗中心完成产品准入与常规开展 [2] - 血管介入业务稳步推进 冠脉产品进入医院数量同比增长超18% 外周产品进入医院数量同比增长超20% [2] - 海外市场增长强劲 2025H1境外业务收入1.43亿元 同比增长23.84% 自主品牌产品收入同比增长34.56% [4] - 费用管控持续优化 2025H1销售费用率17.24%同比下降0.46% 研发费用率12.95%同比下降0.42% [3] - 盈利能力不断增强 2025H1毛利率73.51%同比增长0.76% [3] 财务表现 - 2025H1营业收入12.14亿元 同比增长21.26% 归母净利润4.25亿元 同比增长24.11% [1] - 2025Q2营业收入6.5亿元 同比增长19.04% 归母净利润2.42亿元 同比增长19.56% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为26.82/34.57/44.50亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.3/12.46/15.17亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为6.59/8.84/10.76元 [5] 产品进展 - 2025年2月成功上市磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管 [2] - 新增磁定位压力感应消融导管等多款关键产品注册证 完成全线产品三维化布局 [2] - 在肿瘤介入与血管介入领域分别取得弹簧圈与腔静脉滤器两个治疗类产品注册证 [2] - 通过举办超80场自主品牌活动 参与近10场全国行业大会提升品牌影响力 [2] 海外拓展 - 欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼 [4] - 中东非地区受地缘局势影响增长相对承压 [4] 估值指标 - 当前市盈率47.54倍 预计2026年降至35.46倍 [5] - 当前市净率13.58倍 预计2026年降至10.65倍 [5] - 当前EV/EBITDA为36.51倍 预计2026年降至27.24倍 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入4.82亿元 同比增长31.7% [1] - 净利润1.21亿元 同比增长76.0% [1] - 毛利率稳定在71.2% 同比下降0.1个百分点 [1] - 研发、销售和管理费率整体下降7个百分点 净利率达25.1% [1] 业务板块表现 - 神经介入业务收入3.04亿元 同比增长25.0% 主要成熟产品包括颅内中间导管、弹簧圈及神经血管导丝实现大幅增长 [1] - 外周介入业务收入1.76亿元 同比增长46.2% 成熟产品DCB、腔静脉滤器及其抓捕器、静脉腔内射频闭合导管保持快速增长 [1] - 新产品组合包括外周可解脱带纤维毛弹簧圈、髂静脉支架、血管缝合器在全国范围商业化上市贡献收入增量 [1] 产品研发与商业化 - 共布局73款产品或候选产品 其中50款已在国内商业化上市 [2] - 2025年下半年预计大腔外周血栓抽吸导管、辅助栓塞支架、OCT引导外周血管斑块定向旋切导引导管系列有望获批上市 [2] - 自膨式动脉瘤内栓塞器处于蓝海市场 预计2027年上市 [2] - 销售网络覆盖超3000家医院 通过专业团队将研发能力转化为商业化成功 [2] 集采与市场渗透 - 通过集采加快产品入院放量 2025年上半年河北血管介入集采中密网支架、颅内球囊、外周球囊取得理想结果 [2] - 密网支架等较新产品进入集采后快速入院 公司持续提高产品在各级医院渗透率 [1] 海外市场拓展 - 海外收入0.16亿元 同比增长36.9% [2] - 已有22款产品在27个海外国家及地区实现商业化 [2] - 超过31款产品在23个国家及地区推进注册 海外收入占比稳步提升 [2] - 中国神经介入市场规模占全球15-20% 外周介入市场规模占全球12-15% 海外市场空间广阔 [2]

低值耗材集采 - 辽宁省牵头24省联盟启动缝合线、注射器、泵用输液器、吸氧管、真空采血管5类低值耗材集采 覆盖超2/3省份 采购规模超千亿元 [1][2] - 注射器协议采购量218733.68万支 按单支0.3元测算规模超65亿元 真空采血管及配套针采购量超12亿支规模约30亿元 整体采购规模预计突破百亿元 [2] - 集采规则按采购需求量分A、B组 需求量≥1%或排名靠前进入A组 设置复活机制和价格纠偏 报价不高于复活价即可拟中选 但需调整高于现行最低价的中选价 [4] - 行业集中度有望从30%提升至60%以上 威高、康德莱等头部企业因年产能大且原材料采购成本低15%-20%更易胜出 中小企业可能3年内逐步退出 [5] - 基层医院采购价可能下降30%-40% 因集中采购统一配送降低流通成本 此前基层耗材价格常比三甲医院贵 [5][6] 高值耗材集采 - 黑龙江省牵头22省联盟启动腔静脉滤器和消融电极两类高值耗材信息维护 覆盖超10亿人口 [7] - 腔静脉滤器用于拦截深静脉血栓预防肺栓塞 消融电极用于肝脏、甲状腺等实体肿瘤热消融 临床需求稳定庞大 [7] - 集采规则优化价差计算标准 不再只看最低价 要求最低价企业说明价格合理性且不能低于成本价 避免低价低质风险 [11] - 国产企业在腔静脉滤器领域市占率提升 先健科技Aegisy滤器2021年市占率达56% 归创通桥Octoplus滤器带动上半年收入增31.1% [10] - 2023年中国微波消融市场规模38.7亿元同比增长29.87% 预计2024年达50.7亿元 为国产替代提供空间 [9][10] 行业影响 - 医用耗材行业从分散议价转向联盟协同 市场规则与企业竞争逻辑深度调整 [1] - 低值耗材流通环节原有加价常达100%-200% 集采倒逼企业比拼成本控制能力 [5] - 高值耗材集采推动国产替代 鲁晋冀豫联盟集采后基层滤器使用率从30%升至55% [11] - 外资品牌如美敦力、强生在消融电极领域靠精准温控占高端市场 但需调整价格策略或加快本土化生产保份额 [10][11] - 行业从规模扩张转向质量竞争 缺乏竞争力企业加速退出 技术深耕、质量严控企业留存 [11]

核心观点 - 黑龙江省医疗保障局启动腔静脉滤器及消融电极类医用耗材信息维护工作，涉及20多个省（区、市），规范行业集采流程[2] - 信息维护工作对医疗器械企业至关重要，关系到产品市场准入、定价和竞争力[2] - 全国价格联动机制下，腔静脉滤器和消融电极价格或将进一步探底并辐射全国市场[2] - 集采推动市场重塑，促使行业走向透明与高效的价格体系[17] - 企业需采取精细化布局应对集采，包括产能评估、成本控制、市场策略调整[18] - 技术创新与成本优化成为企业核心竞争力，行业集中度提升[19] 腔静脉滤器市场 - 2023年国内肺血栓栓塞症登记患者超过1.7万例，美国每年有症状病例达57~63万[9] - 2022年鲁普冀豫联盟集采中，腔静脉滤器均价从2.3万元降至9000元，降幅58%[10] - 中国每年腔静脉滤器植入量约6万个，先健科技Aegisy产品市场占比56%[11] - 已获批进口腔静脉滤器8款，国产17款，市场竞争激烈[11] - 国产产品多为中低端水平，回收期短于进口产品（国产14天vs进口165天以上）[14] - 进口产品回收成功率可达97.3%，国产产品有较大进步空间[14] 消融电极市场 - 消融电极广泛应用于心律失常、肿瘤治疗和疼痛管理等领域[15] - 2023年豫南片区联盟集采中，消融电极（针）平均降幅53.86%[15] - 亿高医疗射频等离子消融电极价格从6000元降至2480元，降幅58.7%[15] - 2024年安徽省集采中，微波消融针平均降幅65.48%，射频消融针平均降幅31.01%[15] - 2024年全球一次性消融电极市场规模21.42亿元，中国6.48亿元[16] - 已获批进口消融电极8款，国产近200款，国产替代空间巨大[16] 企业策略 - 企业需精准评估产能，确保中标后供应[18] - 成本控制成为关键，需优化生产工艺、降低采购成本[18] - 积极参与集采规则制定，争取有利规则[18] - 加大研发投入，开发高性能、低副作用产品[19] - 通过精益生产、供应链管理降低成本[19] - 行业集中度提升，市场份额向技术优势和成本控制能力强的企业倾斜[19]

公司股价表现 - 先健科技股价涨超10% 截至发稿涨9.45%报2.2港元 成交额2.14亿港元 [1] 集采政策影响 - 国家医保局要求12家国内外企业重新制定胸主动脉覆膜支架产品价格 旨在压缩流通环节过高加价 [1] - 多省市针对封堵器和腔静脉滤器进行集采 [1] - 集采导致价格调整致公司相关产品出厂价下滑 是造成24H2收入及利润同比下滑主要原因 [1] 业绩复苏预期 - 预计为期一年的价格调整有望在25H2逐步出清 实现困境反转 [1] - 看好公司长期深耕血管介入领域的行业地位和极强产品力 [1] - 看好国内部分产品困境反转及国际化业务快速增长潜力 [1] 医疗器械行业展望 - 随着政策缓和、集采出清、企业战略转型和国际业务拓展 多家医疗器械公司业绩和估值将迎来修复 [1] - 医疗器械板块投资机会越来越多来自国际化 多家企业25年国际业务有望实现高增长 [1] - 国际业务收入占比持续提升 长期空间大的公司有望迎来估值重塑 [1] - 港股医疗器械涨幅表现较好 有望对A股产生映射 A股和港股医疗器械板块投资机会将持续凸显 [1]

公司股价表现 - 先健科技股价涨超10% 截至发稿涨9.45%报2.2港元 成交额达2.14亿港元[1] 集采政策影响 - 国家医保局要求12家国内外企业重新制定胸主动脉覆膜支架价格 旨在压缩流通环节过高加价[1] - 多省市对封堵器和腔静脉滤器进行集采 导致公司相关产品出厂价下滑[1] - 集采价格调整是造成公司2024年下半年收入及利润同比下滑的主要原因[1] 业务展望 - 预计为期一年的价格调整有望在2025年下半年逐步出清 实现困境反转[1] - 看好公司长期深耕血管介入领域的行业地位和极强产品力[1] - 看好国内部分产品困境反转及国际化业务快速增长潜力[1] 行业趋势 - 随着政策缓和、集采出清、企业战略转型和国际业务拓展 多家医疗器械公司业绩和估值将迎来修复[1] - 医疗器械板块投资机会越来越多来自国际化 多家企业2025年国际业务有望实现高增长[1] - 国际业务收入占比持续提升 长期空间大的公司有望迎来估值重塑[1] - 港股医疗器械涨幅表现较好 有望对A股产生映射 A股和港股医疗器械板块投资机会将持续凸显[1]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为"强于大市"（维持）[1] 核心观点 - 外周介入行业处于快速发展阶段，2021-2030年外周动脉介入手术量CAGR预计为15.6%，静脉介入手术量CAGR预计为29.3%[3] - 行业面临双重机遇：治疗渗透率提升（目前动脉手术渗透率仅0.2% vs 美国5.4%）和国产替代加速（目前外资主导市场）[3][12] - 2021年市场规模：动脉介入21.7亿元，静脉介入10.1亿元；预计2025年分别增长至40.5亿元和22.2亿元[22][23] 行业概览 - 患者基数庞大：2021年外周动脉疾病患者5100万，静脉曲张患者1.2亿[3][10] - 驱动因素：治疗意愿提升、医院能力增强、术式下沉、政策支持、器械迭代[3][15] - 市场空间：2030年动脉介入市场规模预计达68亿元，静脉介入49.9亿元[23][24] 动脉疾病 - 治疗趋势：腔内治疗成为首选，DCB药物球囊和减容装置逐步替代传统裸支架/球囊[42][51] - 产品格局：膝上DCB占比提升（预计2025年占介入手术44%），膝下治疗仍需更多临床验证[54][58] - 国产进展：心脉医疗、先瑞达等企业在DCB领域取得突破，先瑞达膝下DCB为全球独家[58][70] 静脉疾病 - 治疗潜力：静脉疾病治疗渗透率更低，介入治疗处于早期阶段[80] - 主要术式：腔静脉滤器（IVCF）、机械取栓（PMT）、导管溶栓（CDT）[86][87] - 国产替代：先健科技等在滤器市场占据份额，但机械取栓仍以进口为主[90][93] 投资建议 - 重点关注产品线完善的国产领军企业：心脉医疗、先瑞达医疗、归创通桥等[3][70] - 动脉领域关注DCB和减容装置布局，静脉领域关注一站式解决方案提供商[52][80]

公司业务布局 - 公司主营业务呈现"3+N"业务布局，三大产品线分别是结构性心脏病业务、外周血管介入和起搏电生理业务，战略合作业务是指未来2-3年有望战略合作及增资多个BD项目 [1] - 公司是国内为数不多的高值耗材收入体量达到10亿元的头部企业之一，2024年营业收入实现13.04亿元，同比增长2.88% [1] - 截至2024年12月31日，公司已实现高质量专利布局2,426项，累计15款产品获NMPA批准进入"创新医疗器械特别审查程序" [1] 行业政策影响 - 2024年国家医保局要求12家国内外企业重新制定胸主动脉覆膜支架产品价格，旨在压缩流通环节过高加价，实现价格透明化 [2] - 多省市针对封堵器和腔静脉滤器进行集采，集采导致的价格调整致公司相关产品出厂价下滑，是造成24H2收入及利润同比下滑的主要原因 [2] - 预计为期一年的价格调整有望在25H2逐步出清，困境反转 [2] 国际化发展 - 公司拥有7个境外子公司，海外取得注册证达1059个，销售网络覆盖全球117个国家和地区 [2] - 预计公司多款二代主动脉支架产品有望在25-26年获批海外注册证 [2] - IBS冠脉铁基支架的海外获批带来国际化收入的快速放量，剑虎医疗战略合作下公司享有电生理海外独家经销权亦会带来收入增量 [2] 产品研发创新 - 元心科技作为全球唯一从事铁基可吸收材料研发的企业，自2006年起研发铁基可吸收材料 [3] - 铁合金支架仅50微米壁厚，可同时获得足够支撑力并在2年后降解，临床3期结果证明其性能与雅培XiencePrimes相当 [3] - IBS Angle已获得马来西亚注册证及欧盟CE认证，并在美国获得同情使用，IBS Titan也获得美国同情使用 [3] - IBS可吸收药物洗脱冠脉支架系统国内完成三期临床入组，并在国内和欧洲地区分别递交NMPA和CE注册申请，有望于25-26年获批 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现14.03/15.28/17.36亿元，同比增长8%/9%/14% [3] - 预计归母净利润分别实现3.16/3.88/5.26亿元，同比增长42%/23%/35% [3] - 对应EPS为0.07/0.08/0.11元，对应PE倍数为31/25/19x [3]

公司概况 - 科塞尔医疗科技（苏州）有限公司成立于2013年，是一家专注于血管介入器械领域的平台型企业 [2] - 公司采用"一核三翼"业务布局：母公司构建外周介入"一站式"治疗体系，子公司分别专注于心脏电生理、冠脉介入产品研发及医用核心原材料技术突破 [2] - 国内合作医院近2000家，在海外20余个国家完成产品注册 [2][5] 融资情况 - 2025年4月完成近亿元B+轮融资，由铁投巨石领投，苏高新金控追加投资，园雍投资跟投 [1] - 历次融资包括：2017年Pre-A轮数千万元（达晨财智领投）、2018年A轮数千万元（博远资本领投）、2020年A+轮数亿元（渶策资本领投）、2023年B轮数亿元（建发新兴投资领投） [5] 产品与技术 - 累计研发投入超3亿元，拥有近百人研发团队，取得国内外发明专利数百项（含PCT专利近百项） [5] - 核心产品包括：国内首个获准注册的伞形长效腔静脉滤器、获得多国认证的冠脉球囊类产品（中国NMPA、美国FDA、欧盟CE等） [5] - 已有两个创新产品成功商业化，产品覆盖静脉和动脉介入治疗 [2][5] 行业动态 - 首届全球心血管大会将于2025年5月15日在北京举办，由心未来和思宇MedTech主办 [6] - 医疗科技领域持续受到资本关注，手术机器人大会等专业会议正在筹备中 [1][6]