国泰海通证券研报指出，海光信息是国内领先的高端处理器厂商，产品覆盖通用处理器（CPU）和协处 理器（DCU）。曙光X640性能出色，或加速国产卡训练场景突破，海光DCU芯片加速多场景拓展，业 绩预计快速增长。考虑到国内AI需求加速增长，伴随国产替代趋势增强，业绩有望加速成长。维持公 司2025/2026/2027年EPS为1.36/2.92/4.49元。参考可比公司PE估值，考虑到公司营收、净利润规模与寒 武纪接近，给予其2026年120倍PE，上修目标价至350.4元，维持"增持"评级。 ...

投资评级与核心观点 - 报告对海光信息给予“增持”评级，目标价格为350.40元 [5][12] - 核心观点：曙光X640性能出色，有望加速国产算力卡在训练场景的突破；海光DCU芯片正加速在油气、电力、通信等多场景落地；公司业绩预计将快速增长 [2][12] 财务预测与估值 - 预计公司营业总收入将从2024年的91.62亿元（人民币，下同）增长至2027年的404.26亿元，年复合增长率显著 [4] - 预计归母净利润将从2024年的19.31亿元增长至2027年的104.39亿元，2026年预计同比增速高达115.3% [4] - 预计每股收益（EPS）将从2024年的0.83元增长至2027年的4.49元 [4][12] - 估值方面，参考可比公司市盈率（PE），并考虑到公司营收、净利润规模与寒武纪接近，给予其2026年120倍PE，从而得出目标价 [12][14] - 当前股价为203.00元，基于2026年预测EPS 2.92元，对应PE为69.40倍 [4][12] 产品与技术进展 - **曙光X640**：算力密度高，基于高密架构实现单机柜640卡超高速总线互连，单机柜算力密度较业内其他超节点最大提升20倍；兼容性强，可适配优化400+主流大模型；可靠性高，通过30天以上长稳运行验证，具备十万卡级超大规模集群拓展部署能力，有望弥补国产芯片单卡性能不足，加速在大模型训练场景的突破 [12] - **海光DCU芯片**：应用场景加速拓展。在**油气领域**，支撑某石化集团人工智能计算中心；在**电力领域**，服务于华能集团、国家能源集团，实现多源能源的集中监测与智能调度；在**通信领域**，与三大运营商联合构建覆盖全国的云算力基座 [12] 市场表现与催化剂 - 过去12个月股价绝对升幅为64%，相对指数升幅为50% [10] - 公司总市值为4718.41亿元 [6] - 报告指出未来可能的催化剂包括：AI应用收入加速闭环；海光DCU芯片在训练场景取得突破 [12]

文章核心观点 - 海光信息终止吸收合并中科曙光，并非技术协同失败或利益分歧，而是在当前AI硬科技高估值周期下，双方基于资本市场估值逻辑、商业模式差异及长期战略自主性做出的理性选择，是一次主动的战略松绑 [1][8][18][37] 行业估值与市场背景 - 中国AI芯片与算力产业进入估值抬升期，二级与一级市场出现“AI硬科技集体溢价”现象，表现为股价上涨快、市值冲得高、叙事空间大 [1][20] - 以寒武纪为例，2025年前三季度营收46.07亿元，同比暴增2386%，净利润16.05亿元，实现扭亏为盈；截至12月9日股价约1436元，年内回报率超118% [2][21] - 摩尔线程于12月5日科创板上市，首日股价暴涨425.46%，开盘价650元/股，总市值一度接近3000亿元，尽管前三季度营收仅7.85亿元且亏损7.24亿元，市场仍给予高估值（2024年静态市销率122.51倍） [4][22] - 12月8日A股芯片板块大涨超3%，海光信息股价从5月筹划并购时的136.13元/股涨至12月9日219.3元/股，市值达5097亿元，年内增长61%；芯片板块整体受益于“东数西算”和AI算力需求，资金流入超3000亿元 [6][25] - 行业估值溢价由中美AI竞争加剧及政策松绑（如险资持股期放宽）共同推动 [7][25] 终止合并的直接原因：估值体系冲突 - 尽管原交易设计了锁定换股价格（143.46元/股）等复杂对冲机制，但海光信息股价自停牌后继续大涨60%以上，估值体系已彻底脱离原定价基准 [8][26] - 核心矛盾在于海光股东担忧优质芯片资产被曙光的系统集成业务稀释，整体估值锚点从“稀缺科技”降维至“硬件工程+规模” [8][26] - 对曙光股东而言，若坚持原价格会被指“占便宜”，双方在高估值周期下均失去了推进动力 [8][26] - 独立发展可使海光信息完全享受稀缺性带来的估值溢价，并在未来资本运作（如定增、研发融资）中拥有更强话语权 [8][26] 双方商业模式与估值逻辑差异 - 海光信息核心价值来自CPU和DCU的自主研发，属于“高研发、高壁垒、长周期”的典型科技企业，市场按其技术成长预期给予高成长性估值 [9][27] - 曙光主业是服务器整机、超算、政企项目和算力集成解决方案，属于“硬件工程型企业”，毛利率不高，盈利稳定但难以享受科技成长性溢价，市场以更传统的估值模型（收入规模、盈利稳健程度）定价 [9][27] - 即便曙光向算力底座供应商转型并在液冷、万卡智算中心、E级超算等领域形成壁垒，资本市场对其估值锚点仍更多停留在“工程+规模”而非“技术稀缺性” [10][28] - 机构预期测算显示，合并后新公司2025年归母净利润预计约55–60亿元，若市值6000亿元左右，综合PE约100倍；而独立的海光2025年净利润预计35–40亿元，对应5100亿元市值的PE高达130倍以上，反映市场更愿为“纯正AI芯片”支付高溢价 [11][29] 战略与生态层面的理性选择 - 保持独立有利于海光信息深耕国产CPU/DCU自主路线，构建更开放通用的软硬件生态，避免因集团化约束削弱与其他服务器厂商（如联想、浪潮）的合作意愿 [13][31] - 终止合并是“战略性松绑”，双方原有的技术、市场和生态协同不会消失，在AI加速落地、算力基础设施扩张的背景下，独立发展可避免被资本结构束缚，保持各自节奏与灵活性 [14][32] - 海光信息代表CPU/DCU供给端（核心器件国家队），曙光承担算力集成与系统解决方案角色，两者是国产算力生态链上的两条主干，合并与否不改变各自在生态体系中的作用 [14][32] - 芯片公司估值波动大、需保持高灵活性，系统集成公司重资产、项目周期长，在行业高景气周期强行捆绑可能影响海光的稀缺性及未来再融资能力，终止交易为双方保留了发展弹性 [16][34] - 产业现阶段更需要算力硬件、系统集成与应用落地间的快速迭代，而非打造“巨无霸”统一运营，独立协作更能以轻量高效方式推动生态发展 [17][35]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心财务数据 - 2025年上半年营收54.64亿元，同比增长45.21% [2] - 2025年上半年归母净利润12.01亿元，同比增长40.78% [2] - 2025年Q2营收30.64亿元，同比增长41.15%，环比增长27.66% [6] - 2025年Q2归母净利润6.96亿元，同比增长23.14%，环比增长37.49% [6] - 2025年8月5日收盘价142.46元，总市值3,311.25亿元 [3] - 2025年预测每股收益1.26元（PE 113倍），2026年预测1.76元（PE 81倍） [7][8] 主营业务进展 - CPU产品兼容x86指令集，覆盖高端服务器及中低端政务/企业场景，应用于电信、金融、互联网等行业 [6] - DCU产品基于GPGPU架构，支撑AI、大数据等算力需求 [6] - 研发投入17.11亿元（占营收31.31%），同比增长24.68%，占比同比下降5.84pct [6] 战略重组计划 - 拟换股吸收合并中科曙光，整合"CPU+DCU+服务器+云服务"产业链 [6][7] - 目标形成"芯片+整机+算力服务"一体化能力，加速国产替代在政务、金融等领域的规模化应用 [7] 盈利预测 - 2025E营业总收入141.1亿元，2026E 197.54亿元，2027E 262.72亿元 [8] - 2025E归母净利润29.32亿元，2026E 40.95亿元，2027E 56.27亿元 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2026年每股收益分别为1.26元和1.76元，对应PE为113倍和81倍 [1][5] 核心财务表现 - 2025年上半年营收54.64亿元，同比增长45.21%，归母净利润12.01亿元，同比增长40.78% [2] - 25Q2营收30.64亿元，同比增长41.15%，环比增长27.66%，归母净利润6.96亿元，同比增长23.14%，环比增长37.49% [4] - 研发投入17.11亿元，同比增长24.68%，占营收比重31.31%，同比下降5.84个百分点 [4] 主营业务进展 - CPU产品兼容x86指令集，具备高性能、高兼容性和安全性，应用于服务器、工作站及边缘计算，覆盖电信、金融、互联网等行业 [4] - DCU产品基于GPGPU架构，支撑大数据处理、AI及商业计算，算力应用扩展至新兴AI大模型产业 [4] 战略重组计划 - 拟换股吸收合并中科曙光，整合"CPU+DCU"芯片与服务器硬件资源，形成"芯片+整机+算力服务"产业链闭环 [4][5] - 目标加速国产芯片在政务、通信、金融等场景的规模化应用，推动算力领域国产替代 [5] 盈利预测 - 2025E营业总收入141.1亿元，归母净利润29.32亿元，每股收益1.26元 [6] - 2026E营业总收入197.54亿元，归母净利润40.95亿元，每股收益1.76元 [6]

8月A股解禁规模分析 - 8月A股解禁总市值达5172.05亿元，显著高于6月-7月的2900亿元以下水平，为年内剩余月份最高值 [1] - 8月解禁市值环比大增主要因海光信息1980亿元巨量解禁，占当月总解禁市值38.3% [1][2] - 112家解禁公司中50家解禁市值超10亿元，前7大个股（海光信息、润泽科技等）合计3666亿元，占比70.88% [2] 半导体行业解禁集中度 - 半导体龙头海光信息8月11日解禁14.38亿股（占总股本61.85%），第一大股东曙光信息持股对应市值895亿元 [3] - 格科微控股股东Uni-sky延长锁定期后仍将解禁10.5亿股（占总股本40.38%），对应市值161.38亿元 [4] - 珂玛科技解禁收益率达575.5%为8月最高，其战略配售股东中微公司、拓荆科技各持214.2万股（市值1.15亿元） [4] 高比例解禁个股压力 - 35只个股解禁比例超30%，其中13只超60%：大族数控解禁比例84.39%最高，华兰疫苗76.37%次之 [3] - 徐工机械解禁35.69亿股（占总股本30.37%）为数量最多，定增收益率达68.7% [2] - 联合化学年内暴涨386%后，8月25日将解禁7770万股（占总股本69.38%），对应市值73亿元 [8] 定增解禁收益分化 - 18只定增解禁股中14只收益率为正，润泽科技（384.56%）、乐山电力（170.06%）、南亚新材（215.27%）居前三 [6] - 润泽科技第一大股东解禁股份对应市值281.71亿元，累计收益达3.9倍 [6] - 太阳能（-55.39%）、大悦城（-53.17%）、南京新百（-76.74%）等因行业景气度低迷导致定增亏损 [7] 解禁股份性质分布 - 半导体设备企业珂玛科技IPO战略配售股东包括中微公司、拓荆科技等产业链公司 [4] - 徐工机械解禁股份为2022年国企混改增发股份，锁定期三年 [2] - 南亚新材实控人包秀银增发股份收益率达215%，受益于PCB赛道热度 [6]

并购重组背景 - 政府出台"国九条""科创板八条""并购六条"等政策支持并购整合 [1] - 本次合并是《上市公司重大资产重组管理办法》修订后首单上市公司吸收合并案例 [2] - 国家鼓励头部企业整合产业链、"强强联合"做大做强国有资本和国有企业 [2] 交易细节 - 海光信息将通过换股方式吸收合并中科曙光并募集配套资金 [1] - 两家公司自5月26日起停牌不超过10个交易日 [1] - 海光信息目前市值3164亿元 中科曙光市值906亿元 [2] - 中科曙光是海光信息第一大股东 持股比例约28% [2] 公司概况 - 海光信息是国内CPU处理器芯片设计龙头企业 成立于2014年 [1] - 海光信息2016年与AMD成立合资公司获得x86指令集永久授权 [1] - 主要产品包括x86通用处理器和GPGPU架构协处理器 [1] - 中科曙光是中国科学院计算技术研究所旗下企业 成立于2006年 [2] - 中科曙光主营数据中心服务器及相关产品 市场份额约10% [2] 业务协同 - 两家公司主营业务在产业链上下游直接关联 [2] - 合并可实现从芯片到服务器的整合 掌握制造流程自主生产能力 [3] - 中科曙光能为海光拓宽服务器下游销售渠道 [3] - 重组旨在抢抓信息技术产业发展新机遇 做大做强主业 [2] 行业趋势 - 算力产业是国内需求增速最快的产业之一 [3] - 国内半导体上市公司超过200家 远多于欧美成熟市场 [4] - 未来半导体公司将走向上市公司间合并或并购未上市企业两条整合路线 [4] 财务表现 - 海光信息2024年营业收入91.6亿元 同比增长52.4% [3] - 2024年净利润19.3亿元 同比增长超52% [3] - 2025年第一季度延续快速上涨趋势 [3] - 公司股价近一年上涨超90% [3]