投资评级与目标 - 首次覆盖，给予江南新材“买入”评级 [6] - 当前股价为85.6元，目标价为112元，预期上涨空间约30.8% [6] 核心观点与业务概况 - 江南新材是铜基材料龙头，核心产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片，主要下游为PCB制造和服务器液冷领域 [1] - 公司通过产品结构升级（向高盈利的氧化铜粉转型）和新兴业务（服务器液冷散热片）驱动增长，形成“PCB+液冷”双轮驱动模式 [1][3] - 公司在PCB铜球系列产品全球和国内市场占有率分别达到24%和41%，处于行业领先地位 [29] 产品结构与盈利能力分析 - 氧化铜粉因生产技术门槛更高，盈利能力显著强于铜球，其加工费为0.84-1.04万元/吨，远高于铜球的0.17-0.19万元/吨 [2] - 2025年上半年，高精密铜基散热片业务实现营业收入8411万元，同比大幅增长596%，成长态势显著 [3] - 从毛利率看，铜球系列为2.38%，氧化铜粉系列为11.10%，高精密铜基散热片系列为11.56%，高附加值产品占比提升将优化公司整体盈利水平 [26][27] 财务表现与预测 - 公司业绩稳健增长，2020-2024年营收和归母净利润的复合增长率分别高达24.7%和24.6% [25] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为103亿元、124亿元、148亿元，归母净利润分别为2.8亿元、4.7亿元、6.6亿元，对应增长率分别为62%、64%、41% [4] - 预计公司毛利率将从2024年的3.77%持续提升至2027年的6.51%，净利率从2.03%提升至4.44% [39][45] 估值与同业比较 - 选取的可比公司（胜宏科技、天承科技、英维克）2025年和2026年平均估值分别为93倍和60倍市盈率 [40] - 基于公司在产业链的地位和成长性，给予江南新材2026年35倍市盈率估值，从而得出目标价 [40] - 根据盈利预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.95元、3.20元、4.52元，对应市盈率（P/E）逐步下降至18.94倍 [5][45]

核心财务表现 - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润同比下降47.50% [3] - 业绩下滑主要原因为铜、金等贵金属价格上涨导致主要原材料采购成本增加，而销售端产品涨价具有滞后性 [3] - 公司预计通过积极与客户协商调价、优化产品及客户结构、加强原材料库存管理等举措提升盈利能力，2025年第四季度业绩将得以改善 [3] - 2025年第三季度计提信用及资产减值损失合计1,042.64万元，占2024年经审计归属于上市公司股东净利润的13.00% [22] - 本次计提资产减值准备导致公司截至2025年9月30日的所有者权益及2025年第三季度净利润均减少1,042.64万元 [27] 现金分红方案 - 公司2025年中期现金分红方案为向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税） [15] - 拟现金分红总额为2,242.27万元，占2025年前三季度合并报表归属于上市公司股东净利润的36.48% [17] - 截至2025年9月30日，公司合并报表货币资金余额为33,030.67万元，具备实施现金分红的条件 [17] - 公司2025年前三季度实现的可分配利润为1,726.96万元（母公司数），截至2025年9月末的累计未分配利润为20,782.80万元（母公司数） [16] 重要项目进展 - PCB扩建项目总投资23.40亿元，利用超募资金23,092.28万元及其衍生利息、现金管理收益 [7] - 公司已于2023年以3,965.00万元价款取得约63亩土地使用权并完成产权登记 [7] - 截至报告期末，PCB扩建项目处于开工建设阶段，尚未投产 [7] 股份回购与股权激励 - 公司股份回购方案已实施完毕，累计回购股份1,655,200股，占总股本的1.10%，回购总金额为30,009,229元 [11] - 2023年限制性股票激励计划已向50名激励对象首次授予193.80万股，并向16名激励对象授予20万股预留部分 [10] - 公司后续对部分不符合条件的限制性股票进行了作废处理，截至报告期末，上述限制性股票尚未满足归属条件 [10]