带着冲向国际市场的目标，赛力斯终于成功登陆港交所。 11 月 5 日，在经历了半年多的前期准备之后，赛力斯以 131.5 港元的发行价，在港交所正式上市，证券代码为 9927。由此，赛力斯正式成为一家同时在 A 股和 H 股上市的企业。 而从整个行业面来看，它也是继蔚来、理想、小鹏、零跑、吉利、比亚迪、奇瑞等车企之后又一家成功登陆港股的中国汽车企业。 不过，对于赛力斯上市，资本市场的反馈并不是特别积极。 港交所数据显示，赛力斯的首日开盘价为 128.9 港元，较发行价跌 2%——截至本文发稿前，赛力斯的股价最高跌幅超过 5%。而在赛力斯早已经登陆的 A 股市场，赛力斯在 11 月 5 日的股价也出现了超过 5% 的跌幅。 值得一提的是，赶在登陆港交所的前夕，赛力斯交出了一份略显波动的成绩单。 具体来说，纵览这份截至 2025 年 9 月 30 日的第三季度财报，不管是单季度视角，还是从 2025 年的整体视角来看，赛力斯的营收和净利润表现，并没有 呈现出趋势上的一致性，反而有些相悖。 比如，在第三季度，赛力斯的营收同比增长了 15.75%，但净利润却同比下降 1.74%。 同时，在 2025 年的前三个季度， ...

投资评级 - 报告对赛力斯给予“强烈推荐”的投资评级，并予以维持 [4][7] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩稳健，是国内头部高端车企，看好后续新品放量带来新增长动能，并积极布局具身智能 [7] - 鉴于前三季度公司实现盈利53.12亿元，三季度盈利23.71亿元，销售费用维持高位，单车盈利略低于预期，因此下修了2025年盈利预测，但继续强烈推荐 [7] 财务业绩表现 - 2025年1-3季度，公司实现营业收入1105.34亿元，归属于上市公司股东的净利润达53.12亿元，同比增长31.56% [1] - 2025年三季度公司分别实现总营收、归母净利润、扣非归母净利润481.33亿元、23.71亿元、22.93亿元，分别同比+15.75%、-1.74%、-1.39%，分别环比+11.28%、+8.13%、+10.21% [7] - 2025年三季度销售毛利率为29.95%，环比提升0.4个百分点；销售净利率为5.32%，环比下降0.08个百分点 [7] - 公司预计2025、2026、2027年分别实现归母净利润82.86亿元、128.34亿元、169.97亿元 [7] 业务运营与市场地位 - 公司锚定智能电动汽车主航道，问界M9和问界M8分别成为50万元级和40万元级市场销量冠军 [1] - 高端智能电动汽车销量的显著增长，带动了公司利润大幅提升 [1] 战略合作与技术布局 - 公司下属子公司重庆凤凰技术有限公司于2025年10月9日与北京火山引擎科技有限公司签署《具身智能业务合作框架协议》 [7] - 双方将围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目协同攻关，构建技术研发与场景验证闭环机制 [7] - 合作旨在聚焦汽车产业生态数智化升级需求，打造“技术+场景”融合新模式，火山引擎提供智能算法与算力支撑，赛力斯发挥产业优势推动人工智能产业化应用落地 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025E、2026E、2027E营业总收入分别为1698.56亿元、2293.05亿元、3095.62亿元，同比增长17%、35%、35% [3][10] - 预测公司2025E、2026E、2027E归母净利润分别为82.86亿元、128.34亿元、169.97亿元，同比增长39%、55%、32% [3][10] - 预测公司2025E、2026E、2027E每股收益分别为5.07元、7.86元、10.41元，对应市盈率分别为30.6倍、19.8倍、14.9倍 [3][10] - 预测公司毛利率将稳定在29.0%，净利率将从2025E的4.9%提升至2026E的5.6% [10]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩稳健向上，营业收入和利润环比增长显著 [1] - 高端新车型集中交付推动单车平均售价突破至33.9万元，产品结构持续优化 [2] - 问界品牌销量增势强劲，高端车型M9和M8合计占比达77.0%，品牌高端化韧性凸显 [3] - 公司与字节跳动旗下火山引擎合作进军人形机器人产业，布局具身智能，有望打开远期增长空间 [3] - M8/M9车型形成共振，超级工厂产能支撑交付放量，港股IPO落地将加速全球化战略布局 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入1,105.3亿元，同比增长3.7%，其中第三季度收入481.3亿元，同比增长15.8%，环比增长11.3% [1][2] - 2025年前三季度归母净利润53.1亿元，同比增长31.6%，其中第三季度净利润23.7亿元，同比微降1.7%，但环比增长8.1% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润47.7亿元，同比增长26.7%，其中第三季度扣非净利润22.9亿元，同比微降1.4%，环比增长10.2% [1][2] - 2025年第三季度销售费用率为14.6%，同比提升3.5个百分点，管理/研发/财务费用率分别为2.2%/4.4%/-0.3% [2] 运营与交付表现 - 2025年前三季度累计交付车辆34.1万辆，同比下降7.8%，但第三季度交付14.2万辆，同比增长6.3%，环比增长9.1% [3] - 2025年第三季度问界品牌交付12.4万辆，同比增长12.2%，环比增长14.6% [3] - 问界M9交付3.1万辆，占比24.6%；问界M8交付6.5万辆，占比52.4%；问界M7交付1.6万辆，占比13.0%；问界M5交付1.2万辆，占比10.0% [3] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1,606.7亿元、2,025.0亿元、2,463.0亿元 [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为84.3亿元、112.0亿元、138.2亿元 [4][5] - 对应2025年10月31日收盘价155.19元/股，市盈率分别为30倍、23倍、18倍 [4][5] - 预计2025-2027年每股收益分别为5.16元、6.86元、8.46元 [5]

公司业绩表现 - 2025年10月交付新车68216台，创单月交付量历史新高 [2] - 全系累计交付已突破100万台，创新势力品牌最快达成百万交付纪录 [2] - 2025年10月成交均价为39万元 [2] - 问界M9连续11个月蝉联中国市场50万以上豪华车月度销冠 [3] - 享界S9连续7个月成为40万以上豪华纯电轿车销冠 [3] - 2025年全年销量目标为100万辆 [3] 公司战略与规划 - 鸿蒙智行是华为于2023年11月9日正式成立的智能汽车技术生态联盟，是华为智选车业务的全面升级 [2] - 采用"技术赋能 + 车企主导运营"的创新合作模式，整合华为ICT技术积累与车企制造能力 [2] - 打造覆盖15万至百万级价格区间的"五界"产品矩阵 [2] - 计划于2026年推出13款L4级自动驾驶车型 [3] - 计划于2027年实现城区L4级自动驾驶规模商用 [3] - 2025年已推出5款全新车型与5款年度改款车型 [3] 产品与技术亮点 - 问界M9搭载华为昇腾910B芯片，算力为400TOPS [3] - 智界S7为首款搭载鸿蒙智能座舱4.0的车型，配备192线激光雷达，支持代客泊车AVP功能 [3] - 尊界S800为品牌旗舰，采用途灵龙行平台，配备分布式车载卫星通信 [3] - 尚界H5为上汽与华为合作的首款车型，定位年轻人市场 [3]

投资评级 - 报告对赛力斯维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 问界品牌高端化方法论已经形成，良好的毛利率为公司的稳健经营提供了基础 [8] - 入股引望以及与火山引擎合作的发展潜力较大 [8] - 公司计划于11月5日在港交所主板挂牌，上市后将成为首家"A+H"两地上市的豪华新能源车企，为后续发展注入更多资本动能 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1105.3亿元，同比增长3.7%，实现归母净利润53.1亿元，同比增长31.6% [4] - 2025年单三季度公司实现营业收入481.3亿元，同比增长16%，实现归母净利润23.7亿元，同比小幅下降1.7% [4] - 得益于问界在高端SUV领域的销量规模，2025年三季度公司毛利率达到29.9%，同环比分别提升4.4和0.4个百分点 [7] - 公司三季度销售费用率维持在高位，达到14.6%，同比增加3.5个百分点，主要由于新车上市及销服体系投入 [7] 业务运营与市场地位 - 问界领跑高端SUV市场，累计交付量占鸿蒙智行的80%左右，截至2025年10月28日，鸿蒙智行累计交付量突破100万台 [7] - 2025年三季度公司两款高端问界M8、M9两款高端SUV的销量分别超过6万和3万台，问界M8、M9也分别成为40万元级和50万元级市场的销量冠军 [7] - 问界在2024年开始建立专属的销售渠道，包括永达、中升在内的传统豪华品牌经销商加盟问界 [7] 战略合作与未来发展 - 2025年9月底，公司入股引望公司10%股权的交易对价已全部支付完毕，公司作为引望公司的重要股东之一，有望进一步享受其后续的发展红利 [7] - 公司子公司赛力斯凤凰与火山引擎签署《具身智能合作框架协议》，双方将发挥各自领域的优势，推动人工智能的产业化应用落地 [7] 盈利预测 - 报告调整公司2025~2027年净利润预测分别为89亿元、123亿元、152亿元 [8] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为1750.56亿元、2265.99亿元、2540.63亿元，同比增长率分别为20.6%、29.4%、12.1% [6] - 预计公司2025年至2027年毛利率分别为29.5%、28.2%、27.9%，净利率分别为5.1%、5.4%、6.0% [6] - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为5.42元、7.53元、9.33元 [6]

纪要涉及的行业与公司 * 智能驾驶行业及产业链，包括主机厂、传感器供应商、芯片供应商等[1] * 公司：比亚迪、理想、问界（AITO）、吉利、长城、奇瑞、蔚来、小鹏、华为、地平线、英伟达、高通、禾赛科技、速腾聚创、图达通、豪威科技等[1][3][4][12][23][24][25] 核心观点与论据 车企表现与出货量预期 * 比亚迪因“天生之眼”车型销量不佳，全年出货预期从300万辆大幅下调至140万辆[1][4] * 理想L6、L7及问界M7、M9等车型出货量超预期增长[1][4] * 吉利、长城和奇瑞等车企，智能驾驶对整体出货量影响较小，总体保持平稳[1][4] 智能驾驶功能下探与成本控制 * 城市OA（领航辅助驾驶）功能预计将下探至15万元级别车型[1][5] * 高速NV（导航巡航）功能可能下探至10万元级别车型[1][5] * 中高配车型标配高速LV（车道保持）功能成为趋势[1][5] * 降本路径包括采用国产芯片（如地平线G6）或车企自研芯片，以及通过功能取舍实现基础版城市OA[1][5] 不同车企的研发模式与效率 * 传统OEM采用合作加渐进式自研模式，自研周期超过18个月，体验差距明显[1][6] * 新势力采用全栈自研加端到端模式，项目到量产交付时间为9-12个月，体验更流畅智能[1][6] * 预计2025、2026年智能驾驶渗透上，新势力可能贡献更多边际增量[6] 硬件配置趋势与成本分析 * L2级别侧重纯视觉方案，L3级别通常加装激光雷达以满足法规和安全性要求[1][7][22] * 中低端车型（10-15万）采用纯视觉方案，使用低成本芯片，总成本约4000元[8] * 中高端车型（15-25万）通常配备1颗激光雷达和11颗摄像头[9] * 高端车型（25万以上）可能使用3颗激光雷达和12颗摄像头，例如华为ADS 4.0 Ultra方案[9] * 单Orin X加1颗激光雷达和11个摄像头的成本约9000元，双Orin X方案约13000元，地平线G6P方案成本约7000-8000元[15] 硬件降价空间与国产化替代 * 英伟达Orin X芯片从最初五六百美元降至300-350美元，进一步降价空间有限[3][10] * 国产替代品如地平线G6H或G6P芯片有更大降价潜力[3][10] * 激光雷达价格从2023年的3000多元已降至1500元左右，进一步降价难度较大[3][10] * 摄像头价格已相对便宜，一般100到300人民币不等[10] * 国产L2级别芯片占比超60%，其中70%由地平线提供[12] * L3级别芯片市场占比不到25%，主要由华为主导[12] * 预计2026年国产L2级别芯片占比将超80%，L3级别有望突破35%[12] * 华为腾锐系列自研芯片占据约40%的L2++市场份额[13] 技术发展与未来趋势 * 激光雷达向全固态发展，可降低20%至25%的成本[11] * 国产7纳米或5纳米芯片大规模量产后，成本可能是英伟达同系列芯片的一半[11] * 前视摄像头从8MP升级到12MP具有必要性，可提高识别距离约20%，提升夜间安全性[19][20] * 20-30万价格区间的汽车出货量在国内市场占比约20%，是先进智能驾驶技术的主要搭载区间[14][15] * 城市A级以上车型在整个市场中的渗透率约为6%，即每年约170-180万辆车具备此能力[15] 供应链与市场竞争格局 * 2025年上半年车规级芯片产能紧张，主因比亚迪等厂商大量订单占据豪威和索尼大部分产能[16] * 2025年下半年通过扩充生产线，供需基本平衡，预计2026年平衡态势将延续[3][17] * 国内激光雷达市场主要玩家为华为（自用，占20%）、禾赛科技（点云质量高）、速腾聚创（性价比高，短交付周期）、图达通（高端技术），速腾和禾赛占据约70%市场份额[23] * 车载芯片市场由英伟达主导，占国内80%份额，随着国产化进展，预计其份额将降至60%左右，高通约占15%，华为约占12.5%[24] * 豪威科技在全球车载摄像头传感器领域发展迅速，市场份额不断扩大[25] 其他重要内容 * 消费级产能转移可缓解部分车规级芯片需求压力，但需进行产品验证和扩建新生产线[3][18] * 法规驱动是激光雷达普及和配置增加的重要因素，未来可能要求增加至2-3颗[7][21][22] * 预计2026年对激光雷达的需求将非常旺盛，因多家车企将推出大量搭载激光雷达的新车型[17]

公司核心理念与战略 - 公司坚守“非安全不智能、非安全不电动、非安全不豪华”的核心理念，将安全视为汽车产品最大的豪华[1] - 公司持续深化与华为等伙伴的跨界合作，发挥各方在技术、制造、生态等领域的长板优势，推动产品和技术突破创新[3] - 公司旗下问界M9成为中保研安全测评中首个超四级车型，印证了企业在安全技术领域的硬实力[3] 行业发展趋势与挑战 - 技术创新推动汽车产业变革，催生出集智能化、数字化、云计算、大数据、通信于一体的新一代智慧汽车[3] - 智能电动技术快速发展伴随辅助驾驶安全、电池安全、数据安全、隐私安全等潜在问题显现[3] - 人工智能技术为汽车产业注入新动能，AI赋能推动智能网联汽车向移动智能体加速进化，行业迎来新一轮变革机遇[3] 未来发展方向 - 公司响应国家“人工智能+”行动号召，加快探索“AI+汽车”的发展路径与布局[3] - 实现“AI+汽车”愿景需要国家、行业、企业凝聚共识、协同发力，单靠企业自身力量不够[4] - “AI+汽车”旨在打造有情感、更智慧、更安全、可信赖的移动智能体，助力汽车产业开启高质量发展新篇章[4]

小米汽车新产品动态 - 小米创始人雷军在新疆进行新车测试，表面聚焦小米YU7的高温续航、充电和防晒测试，但实际重头戏是小米首款SUV的路试[1] - 大量路试照片显示，小米首款SUV车长有望超5.2米，车高约1.8米，为大型SUV尺寸，并确认搭载增程混动技术，成为小米汽车首款混动车型[3] - 该新车上市后将直接竞争问界M9、理想L9、腾势N9、领克900等大型新能源SUV[3] 市场竞争格局分析 - 在20-30万级别纯电动车市场，小米SU7月销量多次超过特斯拉Model3，小米YU7月销量紧随Model Y位居第二，证明其对标特斯拉的产品策略成功[4] - 但在高端混动SUV市场，小米将面对一群已站稳脚跟的强劲对手，包括有华为技术加持的问界M系列和家用属性深入人心的理想L系列[6] - 其他竞品如腾势N9配备独有“易三方技术”，领克900拥有双180°电动选装座椅及全系4秒级零百加速能力，均在底盘、空间、动力方面具备差异化优势[8] - 小米增程SUV计划明年上市，但零跑D19、新款理想L9、智己LS9等混动SUV已先一步抢占市场，留给小米的差异化窗口正在变窄[8][9] 产品策略与潜在优势 - 小米可能利用其庞大的生态体系和供应链，将车载用品生态作为破局关键，例如将手机支架、遮阳伞、头枕等小物件整合进车，打造“方便全家的移动空间”[13] - 小米SU7与YU7的市场表现已验证其产品力，消费者对“小米汽车=高性价比+智能体验”的认知标签可迁移至增程车型上[23] - 若小米增程SUV能抓住“大容量电池+高纯电续航”的硬件核心，并叠加车载生态优势，有机会在混动市场找到差异化立足点[23] 市场需求与消费趋势 - 根据乘联会数据，9月份新势力零售份额达20.2%，较去年同期提升3.4个百分点，其中纯电动车销量占比高达70.3%，相比同期的49.9%大幅提升[15] - 当前新势力市场消费需求中，纯电动车需求高于混动车且稳步增长，成为更多人的首选[16] - 一、二线城市充电基础设施大幅提升，有效消解纯电动车的续航焦虑，纯电动车的车机OTA升级频率更高，智能座舱和辅助驾驶体验通常比同价位混动车型更突出[18] 小米增程SUV面临的挑战 - 定价是关键挑战，理想L9、问界M9等豪华大型SUV价格普遍在45万左右，次旗舰车型如腾势N8L、问界M8价格在35万左右，小米需在35-45万区间内制定有竞争力的价格策略[24] - 需跳出“家用同质化”竞争，打造“人无我有”的标志性体验，仅靠“车载周边生态”堆砌可能新鲜感不足[27] - 纯电续航和NVH性能是基本功，竞品纯电续航已普遍达200km以上，部分突破300km，小米增程SUV纯电续航需至少达到280km才能满足用户一周通勤不加油的需求，并需在隔音等基础性能上拿出过硬数据[28]

行业投资评级 - 汽车与零部件行业投资评级为“中性”（维持）[5] 核心观点 - 预计鸿蒙智行车型销量及市场份额将有望继续提升，产业链公司将持续受益[2] - 随着多款新车陆续上市、智能辅助驾驶国标落地在即，预计鸿蒙智行车型销量及市占份额将有望进一步提升[3] 市场表现与销量数据 - 鸿蒙智行国庆期间（10月1-7日）全系车型累计大定达4.13万台，同比增长44%（去年同期为2.86万台）[8] - 9月鸿蒙智行交付量达5.29万台，新车大定达11万台创历史新高[8] - 全新问界M7上市7天累计大定达6万台，尚界H5上市1小时大定破1万台，享界S9T上市13天大定破1.5万台[8] - 尊界S800上市4个月累计大定超1.5万辆，周交付量大幅领先于保时捷Panamera、迈巴赫S级、奔驰S级等其他超豪华车型[8] - 问界M9已连续18个月稳居50万以上市场销量冠军；问界M8上市5个月累计交付突破10万辆，成为40万新能源市场销冠[8] 未来展望与产品规划 - 2026年鸿蒙智行“五界”均将推出新车型，包括尚界新SUV及轿车、尊界新SUV、享界新越野车型等[8] - 鸿蒙智行车型已在高端及豪华市场取得消费者认可并占据市场主导地位，后续产品矩阵完善及尚界H5等车型有望逐步打开20万以下市场，预计将实现国内中高端新能源市场全车型布局[8] 政策与行业动态 - 工信部于9月17日就《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准公开征求意见，拟于2027年1月1日实施，主要起草单位包括中国汽车技术研究中心、华为等[8] - 此次强制性国标将为L2级辅助驾驶设立更为严厉的准入门槛，华为智驾能力处于国内第一梯队，预计搭载华为辅助驾驶系统的车型将大概率满足国标要求，其合作车企销量市场份额将继续提升[8] 投资建议与标的 - 建议关注鸿蒙智行整车及产业链相关公司[3] - 鸿蒙智行整车相关标的：上汽集团(600104，买入)、江淮汽车(600418，未评级)、赛力斯(601127，未评级)[3] - 零部件相关标的：银轮股份(002126，买入)、新泉股份(603179，买入)、博俊科技(300926，买入)、精锻科技(300258，买入)、沪光股份(605333，未评级)、华域汽车(600741，买入)、拓普集团(601689，买入)、星宇股份(601799，买入)、华阳集团(002906，买入)等[3]

中国豪华车市场格局演变 - 2022年前传统德系三强（奔驰、宝马、奥迪）加上保时捷和路虎占据超过90%的市场份额 [2] - 中国品牌抓住电动化及智能化转型窗口期，至2024年5月末已拿下20%以上的市场份额 [2] - 2010年至2020年中国豪华车市场规模从30万辆增长至252万辆，规模扩大超过8倍，德系豪华品牌BBA长期占据七成以上份额 [15] 问界M9市场表现 - 自2023年底上市以来累计交付超过24万辆，超过同类型定价相近的宝马X5及奔驰GLC的同期销量 [2] - 自去年1月以来，每卖出10辆50万元以上的新能源车有7辆是问界M9 [2] - 2024年以15万辆的销量成为50万元以上SUV的销量冠军，在新能源市场占据七成市占率 [15] - 保持月销过万的稳态表现，稳居50万元以上豪华SUV主导地位 [19] 消费者偏好转变 - 豪华车消费者关键词为“高级、档次、精致”，越年轻、收入越高的消费者对中国汽车品牌认可度越高 [4] - 中国高净值人群平均年龄为38岁且持续年轻化，对汽车的期望深受消费电子产品影响 [4] - 购买问界、理想等代表买到产品力更强、更符合消费需求的车型，是消费群体看重的事情 [4] - 国内消费者愿意为外资品牌支付溢价的意愿在减少，智能化优势是青睐中国品牌的主要原因 [19] 问界M9产品竞争力 - 智能化是核心优势，以华为全栈技术为基础承接消费者对高端新能源汽车的期待 [6] - 辅助驾驶硬件增加3颗高精度固态激光雷达和3分布式4D毫米波雷达，系统升级至华为乾崑智驾ADS 4 [8] - 连续两期获得新能源全车型用户净推荐值第一，连续8个月位居大型SUV保值率第一 [8] - 精准定价切入45万元至55万元价位段SUV的市场空缺生态位 [9] 产品迭代与用户策略 - 产品生命周期管理接近消费电子产品，具备快速响应市场反馈和技术更新的能力 [13] - 自上市以来保持高频率更新，包括OTA升级至ADS 3、新增分布式车载卫星通信能力等 [13] - 典型车主多为企业负责人、高管或自主经营者，平均家庭税后年收入92万元 [6][10] - 新增“银境紫”配色旨在吸引追求个性审美与独特品味的年轻精英群体，特别是女性用户 [5][10] 市场竞争影响 - 德系豪华三强品牌的车主正以“单向流动”形式被转化为中国高端新能源汽车消费者 [6] - BBA在中国市场普遍降价以稳定销量，2024年上半年三家品牌的营收与利润均不同程度下滑 [18] - 问界M9用户中超过50%来自传统豪华品牌增换购，单车均价达55万元 [18]