公司核心观点 - 燧原科技作为AI芯片龙头，在云端算力赛道具有稀缺性，上市后表现值得期待 [1] - 公司预计在2026年或2027年实现合并报表盈利，但实际时点受产品交付和国际贸易环境影响 [7] - 公司正从技术产品闭环向商业闭环及自我造血的关键跨越 [8] 发行与估值 - 发行价为142.18元/股，发行数量4303.5173万股，预计募集资金总额61.19亿元 [2] - 中一签（500股）需缴款7.11万元 [2] - 上市时市值约为611.87亿元 [1] - 发行价在年内新股中排名第三，仅次于频准激光（186.88元/股）和宇树科技（150.80元/股） [2] - 对应2025年摊薄后静态市销率为61.80倍，低于同行业可比公司平均水平 [2] - 若按上市首日涨幅400%估算，投资者中一签浮盈金额将超过28万元 [1] 询价与申购 - 共收到337家网下投资者管理的11805个配售对象的初步询价报价 [2] - 报价区间为14.36元/股至159.32元/股 [2] - 拟申购数量总和为753.87亿股 [2] - 剔除无效和最高报价后，网下整体申购倍数达2648.93倍 [2] 战略配售 - 初始战略配售发行数量为860.7034万股，约占发行数量的20% [2] - 腾讯通过上海启善投资有限公司获配174.71万股，占发行比例4.06%，对应金额2.48亿元 [2] - 兆易创新旗下深圳市外滩科技开发有限公司获配49.23万股，占发行比例1.14% [3] - 小米科技旗下武汉壹捌壹零企业管理有限公司获配49.23万股，占发行比例1.14% [3] - 通富微电获配56.27万股，占发行比例1.31% [3] - 中兴通讯获配56.27万股，占发行比例1.31% [3] - 上海华虹集团旗下上海鑫智时代获配51.43万股，占发行比例1.20% [3] - 上海仪电集团旗下上海埃迪希科技获配51.43万股，占发行比例1.20% [3] - 全国社保基金、基本养老保险基金相关组合也参与战略配售 [3] - 保荐人相关子公司中证投资获配86.07万股，占发行比例2.00% [4] - 燧原科技员工资管计划获配236.81万股，占发行比例5.50% [4] 战配投资者筛选逻辑 - 选择具备核心物料供应能力的产业链上游企业，以锁定产能配额 [5] - 选择具备全栈系统化能力的算力设备企业进行战略合作，共同打造智算系统及集群产品 [5] - 优先选择具备大规模AI算力采购需求的互联网大厂及运营商背景主体，形成直接订单贡献 [5] 业绩与盈利预期 - 公司目前仍处于亏损状态，营收规模低、研发强度大是国产AI芯片厂商阶段性的共性问题 [7] - 预计在2026年或2027年实现合并报表盈利 [7] - 基于2026年上半年已实现业绩，预计2026年1至9月营业收入同比增长325.78%至455.36% [7] - 若供应链成本攀升导致低毛利率，预计大概率2027年实现盈利 [7] - 若有效控制供应链成本、产品处于中等及以上毛利率且按计划交付，预计大概率2026年实现盈利 [7] 产品与技术 - 成立8年来已自研迭代四代架构、五款云端AI芯片 [8] - 构建了覆盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系 [8] - AI芯片采用DSA架构，自研全栈AI计算及编程软件平台"驭算TopsRider" [8] - 该平台大大降低了基于公司硬件的主流AI模型的编程开发难度和迁移成本 [8] 市场地位与份额 - 根据IDC数据，2025年中国AI加速卡整体出货规模约400万张 [8] - 英伟达以约220万张出货量占据约55%的市场份额 [8] - 燧原科技当年AI加速卡及模组销售量达6.6万张，对应中国AI加速卡市场占有率约1.7% [8] - 在国内其他AI芯片厂商中位居前列 [8] 行业前景与趋势 - AI产业已进入下半场，算力需求在全球范围内呈爆发式增长 [8] - 大模型行业逐渐从大规模训练阶段走向推理落地阶段 [9] - 预计2026年全球AI推理对AI加速卡的需求将超过AI训练场景的需求 [9] - DeepSeek、千问等主流AI模型的开源化发展，会进一步推动推理算力需求占比持续提升 [9] - 公司所属行业不存在显著的周期性特征 [9] 可比公司表现 - 此前摩尔线程、沐曦股份相继登陆科创板，上市首日涨幅分别为425.46%、692.95% [1]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 国产算力趋势向上，燧原科技领跑云端AI算力 [1] - 国内AI芯片供需两旺，超节点生态逐步成熟 [2] - 燧原科技深耕云端AI GPU，拥有自主架构和全栈软硬协同能力 [3] GPU行业：逐步建立国产算力-国产AI模型生态闭环 - 国产大模型快速迭代，对本土AI芯片的软件适配、低精度计算及大规模集群能力提出更高要求，国产AI芯片放量 [4] - 2025年，国产AI芯片在性能、供给上均有较大进展，中国AI芯片市场规模超400万张 [4] - 根据IDC，2025年中国AI芯片市场规模超过400万张 [10] - 英伟达出货222万张，仍为国内市场份额第一，在中国市场份额为55% [10] - 国产AI芯片占比：华为20.4%、平头哥6.4%、昆仑芯2.8%、寒武纪3.0%、海光1.9%、沐曦1.7%、天数智芯1.5%、摩尔线程1.3% [10] - 25H2 NV芯片供给扰动背景下，国产AI芯片渗透率加速提升 [10] - 国内互联网企业、运营商及智算中心持续扩大AI算力投入，国产AI芯片加快规模化验证与商业落地 [4] - 燧原千卡和万卡智算中心项目已实现收入，并前瞻布局超节点方案 [4] - DSA是面向AI计算的领域专用架构，介于GPGPU与ASIC之间，兼顾计算效率与可编程能力 [17] - 行业趋势：GPU与DSA走向融合 [17] - 燧原第四代DSA新增硬件多线程、动态调度等能力，向"GPU通用计算+DSA定制计算"融合演进 [17] - 根据招股书，DSA在AI Server芯片中占比将由2024年36%提升至2027年45% [19] - Google TPU、Amazon Trainium、Microsoft Maia等国际主流AI芯片均采用DSA路线 [19] - NVIDIA Hopper/Blackwell持续增加Tensor Core、TMA等AI专用模块，GPU内部引入DSA设计理念 [19] 燧原科技：自主DSA架构+全栈软硬协同，聚焦云端AI算力 公司概况与团队 - 燧原科技聚焦云端AI训练与推理，已形成覆盖芯片、软件及智算集群的全栈产品体系 [22] - 公司成立于2018年，已自主研发并迭代四代架构、推出五款云端AI芯片，产品覆盖AI加速卡及模组、智算系统及集群、AI计算及编程软件平台 [22] - 以赵立东、张亚林为核心的创始团队，于2018年3月创立燧原科技 [4][35] - 创始人兼CEO赵立东拥有30余年芯片行业经验，曾任AMD计算事业部高级总监、产品工程部高级总监，负责CPU/APU产品规划及核心IP研发，并参与创立AMD中国研发中心 [38] - 联合创始人张亚林拥有25年芯片行业经验，曾任AMD资深芯片经理、中国研发中心技术总监，作为AMD全球芯片研发主要负责人之一，曾领导开发并量产XBOX ONE系列主芯片及APU等产品 [38] - 核心技术团队覆盖芯片硬件、软件研发与产品系统 [38] - 赵立东、张亚林合计直接持有公司17.9%的股权，并通过燧原汇智、燧原崇英两个员工持股平台间接控制公司10.2%的股权，合计控制公司28.1%的股权 [27] - 腾讯为燧原科技重要战略投资方，直接持有公司19.95%的股份，与关联方合计持有20.26%的股份 [27] - 腾讯同时也是公司核心客户，与公司业务深度协同 [27] 产品与技术 - 公司已完成四代架构演进，围绕云端AI训练、推理及训推一体场景持续推进第五代、第六代高性能云端AI产品研发 [31] - 第四代邃思400芯片于2025年发布，采用全新GCU-CARE计算架构，原生支持FP8等多种精度及万卡集群，新增硬件多线程、动态调度与矩阵宏指令 [34] - 基于第四代芯片的燧原L600模组已面向云端训推一体场景 [34] - 第五代高性能云端AI芯片目前处于研发阶段，支持FP4数据精度，全面覆盖文本、音频、图像及视频的生成功能，并实现跨模态生成能力 [34] - 第六代高性能云端AI产品处于研发规划阶段，将进一步强化卡间互联能力与多芯粒异构集成技术 [34] - 公司采用DSA架构，聚焦AI矩阵计算，保留领域内可编程能力，兼顾ASIC效率与GPU灵活性 [60] - 公司基于自主指令集体系，原创GCU-CARE加速计算单元，形成面向AI大模型高并行计算的底层核心架构 [60] - 与GPU将大量晶体管用于图形渲染、Cache及控制逻辑不同，燧原DSA将更多晶体管资源投入GCU-CARE矩阵计算单元 [60] - 第四代架构原生支持FP8，在降低内存占用的同时提升计算速度、数据吞吐量及计算能效 [60] - 公司自主研发GCU-LARE片间高速互连技术，原生支持AI芯片直接互联，构建从Scale-up超节点到Scale-out万卡集群的算力扩展能力 [64] - GCU-LARE突破传统PCIe总线在带宽与延迟方面的限制，支持多个AI芯片直接互联拓扑 [64] - Scale-up：支持多卡直接互联及超节点弹性扩展，第四代芯片超节点方案规模可达64卡，面向DeepSeek等MoE模型专家并行计算 [64] - Scale-out：结合RoCEv2高速互联及可扩展集群网络架构，进一步构建超节点及万卡以上大规模算力集群 [64] - 千卡、万卡智算中心项目已实现收入，公司正联合合作伙伴推进超万卡高速互联集群建设 [64] - 公司自主构建统一AI计算及编程软件平台驭算TopsRider，形成覆盖硬件底层至AI应用的五层基础软件体系 [65] - TopsRider已适配DeepSeek、Qwen、GLM等200余个主流大模型，以及PyTorch、TensorFlow、vLLM、SGLang、Megatron-LM、DeepSpeed等主流深度学习框架 [67] - TopsRider构建"框架—算子库—编程语言—驱动—固件"五层软件栈，实现从AI应用到底层芯片的全栈协同优化 [67] - 公司自2019年第一代芯片起即采用异构集成先进封装方案 [70] - 第三代AI芯片采用Chiplet互联协议，实现两颗芯片同构合封，以可控成本实现算力性能翻倍 [70] - 第四代AI芯片已实现国产先进封装方案，并逐步形成覆盖先进封装、板卡加工等环节的国产供应链体系 [70] - 2026年7月世界人工智能大会期间，燧原科技携手先封科技，联合发布适配AI算力芯片的CoPoS（Chip-on-Panel-on-Substrate）面板级先进封装样品 [70] 财务与出货数据 - 2022至2025年，公司营业收入从0.9亿元增至9.9亿元，三年CAGR达122% [39] - 2025年AI加速卡及模组收入8.56亿元，占主营业务收入86.5%，是核心增长引擎 [39] - 2025年研发费用率115%，研发投入规模保持高位 [40] - 综合毛利率提升至31.9% [40] - 净亏损从2023年的16.6亿元收窄至11.6亿元，盈利能力持续修复 [40] - 2025年末存货达8.63亿元，主要系为满足下游订单需求提前备货 [41] - 2025年公司AI加速卡及模组销量约6.49万张，中国AI加速卡市场占有率约1.7% [48] - 2023-2025年，AI加速卡及模组收入由1.86亿元增至8.56亿元，CAGR达114.7% [51] - 2024年第三代产品量产上市，ASP同比+60.8%至1.41万元/张 [51] - 2025年产品在互联网客户业务场景持续放量，销量同比+197.8%至6.49万张 [51] - 2023年、2024年和2025年1-9月，公司AI加速卡及模组收入分别为1.86亿元、3.08亿元和4.12亿元，占主营业务收入的比例分别为63.62%、43.36%和76.73% [4] 客户与订单 - 公司已形成以互联网头部企业及智算中心为核心的客户体系，腾讯为第一大客户 [71] - 2025年公司前五大客户销售收入合计9.94亿元，占营业收入96.89% [74] - 腾讯科技（深圳）直接销售收入7.68亿元，占营业收入74.90% [74] - 成都高新电子销售收入1.45亿元，占比14.15% [74] - 公司自2019年起与腾讯开展合作，双方历经"小规模验证、多场景大规模验证、深度战略合作"三个阶段 [74] - 2023-2025年腾讯（含AVAP模式）收入占比分别为33.34%、37.77%和83.79% [74] - 2025年腾讯相关收入达8.3亿元 [74] 募集资金用途 - 公司拟募集资金60亿元，投向五代、六代AI芯片及先进人工智能软硬件协同创新三大方向 [52] - 核心募投方向：先进人工智能软硬件协同创新项目拟投入33.00亿元，占募集资金总额55.0% [55] - 五代AI芯片研发及产业化项目拟投入15.03亿元（占25.1%） [55] - 六代AI芯片项目拟投入11.97亿元（占19.9%） [55] - 募投项目持续围绕DSA架构演进，重点投向下一代GCU-CARE计算单元、GPU光互连、Scale-up互连及超节点服务器等关键技术 [55] 重点标的 - 寒武纪：国产AI GPU领军，持续受益国产算力替代及大模型训练需求 [79] - 海光信息：CPU+DCU双产品布局，HSL互联协议推动国产智算集群建设 [79] - 沐曦股份：深度构建"1+6+X" ，是国内高性能通用GPU领军之一 [79] - 摩尔线程：智算与消费GPU双线布局，持续推进万卡级集群能力建设 [79] - 天数智芯：已构建覆盖"云-边-端"全场景的通用GPU产品矩阵 [79] - 壁仞科技：聚焦大模型训练GPU，高性能算力产品持续迭代 [79] - 燧原科技：深耕云端AI GPU，八年四代构建全栈算力体系 [79] - 中芯国际：国产先进制程核心平台，持续受益AI芯片国产化需求 [79] - 华虹宏力：特色工艺制造平台，受益AI服务器电源及功率器件需求增长 [79]