报告投资评级 - 买入，评级维持 [2] 核心观点 - 报告认为芯联集成在车载、AI等领域的持续驱动下，盈利拐点临近 [5] - 公司四大产品线齐发力，构建了多元增长格局，预计2025年实现营业收入约81.90亿元，同比增长约25.83% [6] - 规模效应显现，毛利率持续增长，预计2025年毛利率达到5.92%，同比提升约4.89个百分点，归母净利润同比减亏约3.85亿元 [6] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为81.9/102.5/128.3亿元，归母净利润分别为-5.8/0.6/6.3亿元，2026年将实现扭亏为盈 [7] 公司基本情况与市场表现 - 最新收盘价7.59元，总市值636亿元，流通市值336亿元 [4] - 52周内最高价8.32元，最低价4.17元 [4] - 资产负债率41.7% [4] - 个股表现自2025年2月至2026年2月期间，股价大幅上涨 [3] 业务与增长驱动力 - 公司主要从事MEMS、IGBT、MOSFET、模拟IC、MCU的研发、生产与销售，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供一站式芯片系统代工方案 [10] - 是国内领先的具备车规级IGBT/SiC芯片及模组和数模混合高压模拟芯片生产能力的代工企业，拥有车规级高质量功率器件和功率IC平台 [10] - 也是国内重要的车规和高端工业控制芯片及模组制造基地，以及国内规模、技术领先的MEMS晶圆代工厂 [10] - 在市场需求升级、国产替代提速与政策红利下，产能利用率持续保持高位 [6] - 四大核心应用领域收入快速增长，构筑了车载领域领航增长、工业控制与高端消费稳健发力、AI应用持续深度渗透的多元增长格局 [6] - 业务布局从传统晶圆代工向系统解决方案延伸，一站式系统代工平台的商业模式价值效能正逐步释放 [6] 财务预测与盈利能力分析 - 预计2025年营业收入81.85亿元（8185百万元），同比增长25.75% [9] - 预计2025年归母净利润-5.77亿元（-576.64百万元），同比减亏40.07% [9] - 预计2026年营业收入102.45亿元（10245百万元），同比增长25.17%，归母净利润0.63亿元（63.17百万元），实现扭亏 [9] - 预计2027年营业收入128.26亿元（12826百万元），同比增长25.19%，归母净利润6.31亿元（631.16百万元） [9] - 毛利率预计从2024年的1.0%提升至2025年的5.9%，并进一步增长至2026年的15.5%和2027年的20.8% [12] - 净利率预计从2024年的-14.8%改善至2025年的-7.0%，并在2026年转正为0.6%，2027年达到4.9% [12] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的-7.8%改善至2025年的-3.4%，2026年转正为0.4%，2027年达到3.6% [12] - 每股收益（EPS）预计从2024年的-0.11元改善至2025年的-0.07元，2026年转正为0.01元，2027年达到0.08元 [9][12] 相对估值 - A股可比公司（中芯国际、华虹公司、士兰微、华润微）2026年一致预期市净率（PB）均值为4.83倍 [10] - 根据预测，芯联集成2026年PB为3.71倍，低于可比公司均值 [11] - 公司不断完成新技术平台开发及客户导入，推动产品结构优化升级，量产规模效应加速显现 [10]

报告投资评级 - 对芯联集成(688469)给予“买入”评级，并维持该评级 [2][7] 核心观点 - 公司受益于车载、AI等领域的持续驱动，盈利拐点临近 [5] - 四大产品线齐发力，构建了以车载领域领航增长、工业控制与高端消费稳健发力、AI应用深度渗透的多元增长格局 [6] - 随着营收规模扩大，规模效应显现，毛利率持续提升，期间费用率降低，预计2025年将实现同比大幅减亏 [6] - 预计公司将在2026年实现扭亏为盈，归母净利润达到0.63亿元，并在2027年增长至6.31亿元 [7][9] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入约81.90亿元，同比增长约25.83% [5] - **2025年业绩预告**：预计2025年归母净利润约-5.77亿元，同比减亏约3.85亿元 [5] - **毛利率改善**：预计2025年毛利率达到5.92%，同比提升约4.89个百分点 [6] - **营收预测**：预计2025/2026/2027年营收分别为81.9/102.5/128.3亿元 [7] - **净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-5.8/0.6/6.3亿元 [7] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为-0.07/0.01/0.08元 [9] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2024年的1.0%持续提升至2027年的20.8%，净利率将在2026年转正为0.6%，2027年达到4.9% [12] 业务与市场分析 - **业务范围**：公司主要从事MEMS、IGBT、MOSFET、模拟IC、MCU的研发、生产、销售，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供一站式芯片系统代工方案 [10] - **行业地位**：是国内领先的具备车规级IGBT/SiC芯片及模组和数模混合高压模拟芯片生产能力的代工企业，也是国内规模、技术领先的MEMS晶圆代工厂 [10] - **增长驱动力**：在市场需求升级、国产替代提速与政策红利的多重利好下，公司产能利用率持续保持高位，市场竞争力稳步提升 [6] - **商业模式演进**：业务布局从传统晶圆代工向系统解决方案延伸，一站式系统代工平台的商业模式价值效能正逐步释放 [6] 估值分析 - **相对估值**：A股可比公司（中芯国际、华虹公司、士兰微、华润微）2026年一致预期PB均值为4.83倍 [10] - **公司估值**：基于中邮证券预测，公司2026年预测PB为3.71倍，低于可比公司均值 [10][11] - **估值比率预测**：预计公司2025/2026/2027年市净率(PB)分别为3.51/3.50/3.39倍 [9] - **企业价值倍数预测**：预计公司2025/2026/2027年EV/EBITDA分别为10.74/8.01/5.97倍 [9] 财务数据与指标 - **最新市值**：总市值636亿元，流通市值336亿元 [4] - **近期股价表现**：52周内最高价8.32元，最低价4.17元，最新收盘价7.59元 [4] - **资产负债率**：2024年为41.7% [4] - **营收增长预测**：预计2025-2027年营业收入增长率均保持在25%以上 [9] - **净利润增长预测**：预计归母净利润增长率在2026年达到110.95%，2027年达到899.22% [9] - **资产与偿债能力**：预计流动比率将从2024年的1.79显著改善至2027年的4.98，资产负债率将维持在36%-37%的健康水平 [12]

公司近期活动 - 公司代表将参加于2月26日周四举行的Susquehanna第15届年度科技大会 [1] - 会议地点为纽约Lotte New York Palace酒店，投资者有机会与公司代表进行一对一交流 [2] - 有意向的投资者需联系会议组织方或发送邮件至投资者关系团队邮箱 towersemi@kcsa.com [2] 公司业务与市场定位 - 公司是领先的高价值模拟半导体解决方案晶圆代工厂 [1][3] - 为消费、工业、汽车、移动、基础设施、医疗、航空航天和国防等增长型市场的客户提供技术、开发和工艺平台 [3] - 致力于通过长期合作伙伴关系及先进创新的模拟技术对世界产生积极可持续的影响 [3] 公司技术平台与能力 - 提供广泛的可定制工艺平台，包括SiGe、BiCMOS、混合信号/CMOS、RF CMOS、CMOS图像传感器、非成像传感器、显示器、集成电源管理（BCD和700V）、光子学和MEMS [3] - 提供世界级的设计支持，以实现快速准确的设计周期 [3] - 为IDM和无晶圆厂公司提供包括开发、转移和优化在内的工艺转移服务 [3] 公司制造产能与布局 - 在以色列拥有1座200mm运营工厂 [3] - 在美国拥有2座200mm工厂 [3] - 通过持有51%股权的TPSCo在日本拥有2座工厂（200mm和300mm） [3] - 在意大利阿格拉特与意法半导体共享1座300mm工厂 [3] - 可使用英特尔新墨西哥州工厂的300mm产能通道 [3]

公司业绩预告 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为3.65亿元至3.85亿元，同比预增44.41%至52.32% [1] - 预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为3.15亿元至3.35亿元，同比预增45.48%至54.72% [1] - 尽管面临汇率波动导致的财务费用增加及股权激励费用影响，公司整体业绩仍继续保持快速增长趋势 [1] 业务驱动因素 - 汽车智能化趋势持续渗透，车规CIS芯片的应用范围快速增长，公司在车规CIS领域的封装业务规模与领先优势持续提升 [1] - 公司持续加大先进封装技术的创新开发，以满足客户新业务与新产品技术需求 [1] - 在MEMS、射频滤波器等新应用领域实现商业化应用 [1] - 不断优化生产工艺与管理模式，生产运营效率与成本控制能力有效提升 [1]

公司业绩预测 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为3.65亿元至3.85亿元，较2024年同比增长44.41%至52.32% [1] - 预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润为3.15亿元至3.35亿元，较2024年同比增长45.48%至54.72% [1] - 尽管面临汇率波动导致的财务费用增加及股权激励费用影响，公司整体业绩仍保持快速增长趋势 [1] 业务驱动因素 - 汽车智能化趋势持续渗透，车规CIS芯片应用范围快速增长，公司在车规CIS领域的封装业务规模与领先优势持续提升 [1] - 公司持续加大先进封装技术的创新开发，以满足客户新业务与新产品的技术需求 [1] - 公司在MEMS、射频滤波器等新应用领域实现了商业化应用 [1] - 公司通过不断优化生产工艺与管理模式，有效提升了生产运营效率与成本控制能力 [1]

公司概况 * 公司为意法半导体[1] * 会议参与者包括公司首席财务官Lorenzo和巴克莱分析师Simon Coles[1] 2025年业务回顾与市场现状 * 2025年上半年汽车和工业市场经历了显著的库存调整[4] * 汽车领域的重要客户在年初大幅修正库存，但此情况现已结束[4] * 从第二季度开始，汽车业务已恢复同比增长，本季度预计将继续实现中个位数环比增长[5] * 工业市场同样经历了库存调整，但目前分销库存已正常化，部分区域甚至略低于正常水平[5] * 工业收入在第三季度实现环比增长和同比改善，本季度预计将维持低个位数增长[6] * 公司订单出货比高于1，尤其是在工业领域，表明趋势相对乐观[6] 2026年展望与可见性 * 进入2026年的业务可见性相比进入2025年时已明确改善[8] * 目前未发现任何库存修正迹象，而去年则受到显著影响[8] * 预计下一季度将符合正常的季节性规律，而去年则远低于正常季节性水平[8] * 公司积压订单水平优于一年前，虽未及疫情前水平，但情况正在改善[9] 毛利率动态与展望 * 2025年毛利率面临挑战，预计全年平均毛利率约为33.8%[11] * 毛利率主要受到超过4亿美元（约300个基点）的产能闲置费用负面影响[11] * 2026年毛利率预计将改善，驱动力包括[12][13] * 收入增长将提升制造基础设施负载 * 实施制造基础设施重组计划，包括缩减150毫米碳化硅产能及部分200毫米硅产能 * 产品组合改善，工业市场（高毛利率）、微控制器STM32和模拟产品收入增加将带来积极影响 * 毛利率面临的不利因素包括[14] * 产能预留费带来的正面影响将从今年的约100个基点显著下降至明年的20-30个基点 * 汇率变动产生负面影响，今年平均有效汇率为1.11，明年预计在1.15-1.16之间 * 毛利率复苏预计在2026年下半年更为显著[15] 运营支出展望 * 公司继续执行运营支出重组计划，目标是在2024年成本结构基础上节省3亿至3.6亿美元[17] * 2025年已实现约1.1亿美元的节省[18] * 2026年预计节省额相似或略高[18] * 运营支出增加的压力主要来自[19] * 其他收入与支出项下的正面影响减少，主要因需计入200毫米碳化硅设施的启动成本 * 欧元计价费用受汇率变动的负面影响 * 总体而言，销售管理费用、研发费用及其他收入与支出合计预计将略有增加[19] 增长机会与新兴业务 **硅光子学** * 被视为重大机遇，已开始产品认证[20] * 预计2026年将产生有意义的收入，2027年将更为重要[20] * 预计未来三四年内，该业务规模可能达到约5亿美元，且盈利能力可观[21] **AI电源机会** * 公司与英伟达合作，针对AI服务器的800伏架构提供解决方案[22] * 产品组合涵盖碳化硅、氮化镓、微控制器、模拟、高低压MOSFET等[23] * 相关收入预计将从2027年开始，并在2028-2029年增长[24] * 预计到本年代末，该领域收入可能达到5亿美元或更多[24] **卫星业务** * 公司在该领域已有约10年经验，与Starlink的合作具有开创性[27] * 业务持续增长，预计2026年和2027年将继续增长[27] * 客户基础正在扩大，本季度已开始向新客户发货，并在欧洲和中国的新星座计划中获得设计订单[28] **碳化硅业务** * 2025年是过渡年，收入相比2024年显著下降，主要受主要客户库存调整及市场渗透率变化影响[29] * 预计2026年将恢复增长，驱动力来自欧洲和中国的新订单[29] * 预计2026年收入不会回到2024年水平，但可能在2027年接近2024年水平[29] * 碳化硅技术仍有重要发展机遇，不仅在于汽车，还包括工业市场和AI服务器[31] **人形机器人** * 公司产品组合（微控制器、模拟、运动控制、MEMS及图像传感器、定位等）非常适合该应用[32] * 目前市场规模尚小，但单机价值含量高，最低约200-300美元，可能增长至500-600美元[32] * 公司已向该领域的早期公司供货，并关注其在工业、国防等市场的渗透[33] 收购与财务状况 * 公司正在收购恩智浦的MEMS业务，认为其与自身产品组合完美契合，能平衡公司在汽车和工业市场的布局[34] * 收购价格接近10亿美元，以全现金方式支付，公司有足够的现金储备支持此次收购[35] * 收购将使公司成为MEMS领域的前两大厂商之一，该领域增长显著且是公司利润率最高的产品线之一[35]

公司近期活动 - 公司代表将参加野村证券在拉斯维加斯贝拉吉奥酒店举办的CES科技会议 会议时间为2026年1月5日星期一和1月6日星期二[1] - 会议期间将为投资者提供与公司代表进行一对一交流的机会 感兴趣的投资者需联系会议组织方或公司投资者关系团队[2] 公司业务与市场定位 - 公司是领先的高价值模拟半导体解决方案晶圆代工厂[1][3] - 公司为消费、工业、汽车、移动、基础设施、医疗以及航空航天和国防等增长型市场的客户提供技术、开发和工艺平台[3] - 公司致力于通过长期合作伙伴关系及其先进创新的模拟技术产品组合 对世界产生积极和可持续的影响[3] 公司技术平台与能力 - 公司提供广泛的可定制工艺平台 包括SiGe、BiCMOS、混合信号/CMOS、RF CMOS、CMOS图像传感器、非成像传感器、显示器、集成电源管理（BCD和700V）、光子学和MEMS[3] - 公司提供世界级的设计支持服务 以实现快速准确的设计周期 并为IDM和无晶圆厂公司提供包括开发、转移和优化在内的工艺转移服务[3] 公司制造产能与布局 - 公司在以色列拥有1座运营中的晶圆厂（200mm） 在美国拥有2座（200mm） 并通过持有51%股权的TPSCo在日本拥有2座（200mm和300mm）[3] - 公司与意法半导体在意大利阿格拉特共享1座300mm晶圆厂 并可使用英特尔新墨西哥州工厂的300mm产能通道[3]

公司近期动态 - 公司代表将参加野村证券在拉斯维加斯贝拉吉奥酒店举办的CES科技会议 会议时间为1月5日周一和1月6日周二 [1] - 会议期间将为投资者提供与公司代表进行一对一交流的机会 [2] 公司业务与市场定位 - 公司是领先的高价值模拟半导体解决方案晶圆代工厂 [1][3] - 公司为消费、工业、汽车、移动、基础设施、医疗、航空航天和国防等增长型市场的客户提供技术、开发和工艺平台 [3] - 公司致力于通过长期合作伙伴关系及其先进创新的模拟技术产品组合 对世界产生积极和可持续的影响 [3] 公司技术平台与能力 - 公司提供广泛的可定制工艺平台 包括SiGe、BiCMOS、混合信号/CMOS、RF CMOS、CMOS图像传感器、非成像传感器、显示器、集成电源管理（BCD和700V）、光子学和MEMS [3] - 公司为IDM和无晶圆厂公司提供世界级的设计支持以实现快速准确的设计周期 以及包括开发、转移和优化在内的工艺转移服务 [3] 公司制造产能与布局 - 公司拥有一座位于以色列的200mm运营工厂 两座位于美国的200mm工厂 [3] - 公司通过持有51%股权的TPSCo在日本拥有两座工厂（200mm和300mm） [3] - 公司与意法半导体在意大利阿格拉特共享一座300mm工厂 [3] - 公司可使用英特尔新墨西哥州工厂的300mm产能通道 [3]

公司近期活动 - 公司代表将参加巴克莱第23届年度全球技术大会，会议时间为12月10日星期三 [1] - 会议地点为旧金山皇宫酒店，届时将为投资者提供一对一会见公司代表的机会 [2] - 有意向的投资者可通过联系会议组织方或发送邮件至投资者关系团队邮箱 towersemi@kcsa.com 进行接洽 [2] 公司业务概况 - 公司是领先的高价值模拟半导体解决方案晶圆代工厂 [3] - 业务涵盖为消费、工业、汽车、移动、基础设施、医疗、航空航天和国防等增长型市场的客户提供技术、开发和工艺平台 [3] - 公司专注于通过长期合作伙伴关系及其先进创新的模拟技术产品组合，对世界产生积极和可持续的影响 [3] 技术与服务 - 公司提供广泛的可定制工艺平台，包括SiGe、BiCMOS、混合信号/CMOS、RF CMOS、CMOS图像传感器、非成像传感器、显示器、集成电源管理、光子学和MEMS [3] - 公司提供世界级的设计支持，以实现快速准确的设计周期，并为IDM和无晶圆厂公司提供工艺转移服务，包括开发、转移和优化 [3] 制造产能与布局 - 为提供多晶圆厂采购和扩展产能，公司在以色列拥有1座运营工厂（200mm），在美国拥有2座（200mm），在日本通过持有TPSCo 51%的股权拥有2座（200mm和300mm） [3] - 公司与意法半导体在意大利阿格拉特共享1座300mm工厂，并可使用英特尔新墨西哥州工厂的300mm产能通道 [3]

公司业务概况 - 公司为全球专业晶圆代工厂，提供技术和制造平台，服务于多元化客户群 [1] - 作为独立半导体代工厂，业务遍布美国、日本、其他亚洲国家和欧洲，专注于模拟和混合信号技术 [4] - 提供多种可定制工艺技术，包括SiGe、BiCMOS、混合信号/CMOS、RF CMOS、CMOS图像传感器、集成电源管理和MEMS，服务于消费电子、个人电脑、通信、汽车、工业、航空航天、军事和医疗设备等多个市场 [4] 财务与运营数据 - 截至2025年9月30日，G2 Investment Partners Management LLC增持174,929股，持仓价值增加约1600万美元，总持仓达289,929股，价值2096万美元 [2] - 截至2025年12月2日市场收盘，公司股价为116.47美元，市值为131亿美元 [3] - 过去十二个月（TTM）营收为15亿美元，净利润为1.913亿美元 [3] 近期业绩与增长预期 - 第三季度营收环比增长6%，公司预计第四季度环比增速将加快至约11% [6] - 公司正追加3亿美元资本支出，用于产能增长和下一代能力建设，以支持客户群 [8] 机构投资者动态 - 该基金对Tower Semiconductor的持仓现占其13F管理资产的4.2% [3] - G2 Investment Partners在年内持续建仓，目前Tower Semiconductor已成为其第三大持仓，持仓价值约2100万美元，占其管理资产的4.3% [5][7]